本文試圖提供一份較為完整的白酒行業(yè)屬性分析與匯總,。

八,、產(chǎn)業(yè)集中速度慢，滾雪球時有很長的坡

這里包括了三個論斷：第一白酒行業(yè)集中度較低,，第二白酒會進(jìn)一步集中化,。第三其集中化速度較慢。

白酒行業(yè)集中度很低,，2016 年白酒行業(yè) CR5 貴州茅臺,、五糧液、洋河股份,、瀘州老窖,、古井貢酒營業(yè)收入僅占行業(yè)整體營業(yè)收入的15.49%。全部18 家白酒上市公司加起來也僅占白酒行業(yè)營業(yè)收入的 21.5%,。

從產(chǎn)量角度看,，白酒行業(yè)集中度更低。2017 年,，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量1198.06 萬千升,。其中：貴州茅臺僅占0.5%，五糧液占1.5%,，瀘州老窖占1.3%,，洋河股份占1.8%，山西汾酒占0.5%,，順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山二鍋頭）占3.6%,。因此白酒賽道頭部企業(yè)的市占率存在較大提升空間,，不僅是高端龍頭有市占率提升邏輯,，低端龍頭，如順鑫農(nóng)業(yè),，也在搶奪雜牌酒的市場從而提高市占率,。

為什么白酒行業(yè)最終會走向集中？一是由于信息差下降,，使得品牌的拉力相對于渠道推力的作用越來越強(qiáng),。二是因?yàn)閷τ谇蓝裕笮途破竽芙o的利潤較高,。由于在全國多點(diǎn)布局,，大型酒企受經(jīng)濟(jì)波動的影響小,，利潤的穩(wěn)定性較高。同時,，大品牌本身的拉力強(qiáng),，提價(jià)能力也強(qiáng)，尤其在淡季中儲存全國性大品牌,，無疑令經(jīng)銷商更為放心,。即使由于短期判斷錯誤不能賣出，依然可以坐享可能的提價(jià)或升值收益,。

伴隨著技改推進(jìn),、大型酒企的新增產(chǎn)能正在依托其較強(qiáng)的產(chǎn)品力、品牌力,、渠道力,，收割地方性小酒企所占的市場份額。據(jù)中國釀酒工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì),，1989年,，我國白酒企業(yè)數(shù)量為3.7萬家；2003年減少至2萬家,；而到了2006年12月底,，就只剩下1.8萬家了。17年的時間,，白酒企業(yè)數(shù)量腰斬,。先是村酒消失，現(xiàn)在縣酒,、地酒也在逐步消失,。

但白酒企業(yè)集中的速度又比其他行業(yè)要緩慢很多。白酒企業(yè)由于歷史原因,，地方割據(jù)嚴(yán)重,。直到糧食統(tǒng)購統(tǒng)銷結(jié)束后，各酒企才逐步分化,，但天然的護(hù)城河以及過去政商消費(fèi)所形成的地方保護(hù)主義的作用,，使得全國性酒企攻城拔寨的威力不能在短期內(nèi)釋放。從收入上看,，18家白酒上市公司2011年收入占行業(yè)比重25%,，到2017年占31%。一直處在緩慢上升的過程中,。

無獨(dú)有偶,，行業(yè)整合較慢是國家酒類傳統(tǒng)情感投射行業(yè)的普遍特征。例如法國的葡萄酒業(yè),、德國的啤酒業(yè)就相對分散,。而不具有太強(qiáng)情感投射效應(yīng)的酒類如美國和澳大利亞等國的葡萄酒,、啤酒業(yè)就很集中。而且中國特殊的情況還包括地方政府利益,、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及品牌歸屬等問題,。

而且，輕資產(chǎn)和低負(fù)債的特征,，決定了企業(yè)不容易退出,。一般的行業(yè)中，只有少數(shù)毛利較高,、管理優(yōu)秀的企業(yè)才能在周期底部活下來,，幾輪周期過后就形成了壟斷格局。然而,，大型白酒企業(yè)基本都可以安然過冬,。改革開放以來，不論經(jīng)營好或不好的品牌酒企都沒有破產(chǎn)過,。這點(diǎn)在其他行業(yè)極難做到,，即使是看起來相似的啤酒和紅酒行業(yè)也做不到。

這其實(shí)對長線持股是好事,。假設(shè)白酒單位價(jià)值過低,，則優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以全國化高效擴(kuò)張，投資收益難有大幅增長的空間,。反之,，倘若護(hù)城河不寬不深，短期內(nèi)攻防戰(zhàn)激烈,，兼并收購非常迅速,，則行業(yè)的紅利期釋放太快，過程太短,，無法實(shí)現(xiàn)長期盈利,。從投資的角度說，白酒兼具護(hù)城河,、攻城機(jī)機(jī)制,，又是從萬家酒企的超級分散市場起步，是再好不過的長線投資行業(yè),。同時,，由于行業(yè)出清的難度,，逆向投資資質(zhì)稍差的企業(yè)也可以有較強(qiáng)的信心,。

九、未開拓市場大

對大多數(shù)白酒企業(yè)來說,，中國廣大的縣鎮(zhèn)級市場還未完成下沉,。中國白酒公司,，特別是全國性品牌，過去更為重視省會級市場和地級市,。農(nóng)業(yè)稅取消和棚改貨幣化之后,，農(nóng)村和縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)市場快速上升。對此瀘州老窖總經(jīng)理林峰做過詳細(xì)的分析：二十年前最大的省會城市約十五公里直徑,，地級市約五公里直徑,，縣寄生在鄉(xiāng)鎮(zhèn)上，一兩個街道,，二十年后的今天,，省會城市都是在 30-40 公里直 徑，地級市一般 15-20 公里,，縣級市已經(jīng)達(dá)到 10 公里,，中國城市化取得了成就，也造就了地級市和縣兩級市場,，目前前五位企業(yè)只有洋河把縣級作為重點(diǎn)市場,。中國廣大的縣級市場，比現(xiàn)在的省會市場和地級市市場,，有更加巨大的擴(kuò)張潛力,。

十、產(chǎn)品增值效應(yīng)

與其他消費(fèi)類行業(yè),，如食品,、服飾等行業(yè)相比較，白酒沒有保質(zhì)期,，也不會過時,，很多還有保值增值的能力。這一點(diǎn)是非常罕見的優(yōu)勢,。由于存貨極少貶值,，廠商也無需考慮折舊。相反由于財(cái)務(wù)報(bào)表按照歷史成本記錄存貨價(jià)值,，一般還會低估資產(chǎn)價(jià)值,。

同時，經(jīng)銷商在正常情況下不必?fù)?dān)心存貨會像很多保質(zhì)期短或更新快的快消品一樣產(chǎn)生永久性虧損,。因此,，一般產(chǎn)品即使短期滯銷，經(jīng)銷商也較少因急于出貨而導(dǎo)致互相踩踏,、價(jià)格體系崩塌,。

與之相伴而生的缺點(diǎn)是白酒行業(yè)去庫存也會相對緩慢，周期底部時間也較長，例如五糧液2012年產(chǎn)生的巨量庫存,，到2016年才最終消化完成,。這一特征在上一輪行業(yè)調(diào)整中深度套牢了很多長期價(jià)值投資者。

十一,、銷售半徑大

大部分的白酒單位價(jià)值遠(yuǎn)高于其他食品或飲料,。這樣除了超高的利潤率外，還非常有利于長途運(yùn)輸,，大大擴(kuò)展了銷售半徑,。這樣給了全國性酒企突破地方壁壘的可能。如果地方口味被稱為護(hù)城河的話,，這個特點(diǎn)等于同時給了一部分品牌力強(qiáng),，執(zhí)行優(yōu)秀的全國性酒企在各地攻城拔寨的攻城機(jī)。

十二,、通脹受益

白酒是少數(shù)受益于通脹的行業(yè)之一,。這不僅表現(xiàn)在其成本轉(zhuǎn)嫁能力、漲價(jià)能力強(qiáng),，還在于消費(fèi)彈性在通脹中會被放大,。在通脹環(huán)境下，高端白酒相應(yīng)的提價(jià)預(yù)期增強(qiáng),，渠道和消費(fèi)者都希望增加囤貨,，表現(xiàn)為流通環(huán)節(jié)和終端進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，存貨上升,。同時,，在國內(nèi)投資渠道缺乏的情況下，具有稀缺性,、高品質(zhì)和易儲藏的高端白酒也被賦予了投資品屬性,。歷史上，在通脹上升期和滯漲期,，例如2004,、2007、2010年,，白酒行業(yè)尤其一線高端白酒的業(yè)績增長明顯加快,，利潤增長均超過40%；而在通縮期,，如2005年,，2008年，白酒行業(yè)業(yè)績增速下滑超過30%,，業(yè)績彈性比一線更高的二線白酒甚至出現(xiàn)了負(fù)增長,。高通脹環(huán)境可以改變白酒通常的消費(fèi)規(guī)律,，造成預(yù)收賬款等先行指標(biāo)迅速抬升。因此,，白酒業(yè)利潤總額和通脹率有較強(qiáng)的正相關(guān),。由于經(jīng)濟(jì)中長期存在的通脹趨勢,，白酒企業(yè)在其中獲益良多,。

十三、競爭格局清晰

經(jīng)過兩輪起落,，目前的各白酒廠家的價(jià)格帶較為穩(wěn)定,，競爭格局清楚。同時行業(yè)新進(jìn)入者很少,，各企業(yè)的營銷定位相對容易把握,。行業(yè)里優(yōu)秀企業(yè)的識別也相對簡單：產(chǎn)品有清晰的定位、品牌有精神內(nèi)涵和文化內(nèi)涵,，對渠道有強(qiáng)大掌控力,，對成本有較強(qiáng)的管控。

十四,、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)明確

白酒行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有兩類,。第一類是公款吃喝問題。歷史上突出的有兩次,。第一次是九十年代的“倒白（酒）運(yùn)動”,，第二次是2012年的“八項(xiàng)規(guī)定”。第二類是酒的品質(zhì)問題,，前一次是山西朔州假酒案,，后一次是塑化劑事件。歷史上的兩次行業(yè)蕭條均是由兩類問題疊加而成,。如今政務(wù)用酒占比已不到5%,，需求端主要由商務(wù)和個人飲用支撐。今天來看,，第一類問題已基本不復(fù)存在,。第二類問題是否絕跡尚不敢斷言。倘若未來再發(fā)生可能成為下一輪蕭條的導(dǎo)火索,。

十五,、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控

白酒企業(yè)的另一個優(yōu)勢是國外競爭對手在國內(nèi)市場的能力幾乎可以忽略不計(jì)。2017年全年烈酒進(jìn)口總量僅7萬噸,，進(jìn)口額10.69億美元,。均價(jià)折合人民幣53元/斤。在其他食品飲料行業(yè),，如紅酒,、啤酒、乳業(yè)，國外同業(yè)的競爭多多少少是一個問題,。伊利在國外產(chǎn)品的壓制下,，高端品難以放量，凈利率到了10%就很難再提升,。而白酒風(fēng)味各具特色,，加上附著的歷史文化情感加成，本身度數(shù)又較高,，國外烈酒行業(yè)很難突破進(jìn)來,。即使是世界酒王帝亞吉?dú)W，也只能通過控股水井坊的方式來間接進(jìn)入國內(nèi)市場,。

反之,，白酒的國外市場也非常弱小。2017年出口額僅4.7億美元,，不到國內(nèi)銷量的1%,。雖然不少廠商在努力嘗試，但未來能否攻入國外市場,，筆者不敢妄言,，畢竟目前只有茅臺和廣東的低度酒稍成氣候。但現(xiàn)在有帝亞吉?dú)W在國際上推廣水井坊作為探路,，倘若成功的話相信其他酒企也會很快學(xué)習(xí),，打開出口的通路。目前這一塊可以當(dāng)作一個期權(quán),，成了可以大為加分,，不成也不影響現(xiàn)在估值。

白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完全獨(dú)立,，自主可控,，對外依存度極低，也受國際形勢變化影響相對很低,，這一點(diǎn)在國際形勢不穩(wěn)定的當(dāng)下很有意義,。