謝亞軒,，招商證券首席宏觀分析師

　　核心觀點(diǎn)：

　　1,、截至2018年末，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模為4.85萬(wàn)億元,，年度環(huán)比增加5612億元,。其中債券資產(chǎn)增加5128億元、股票資產(chǎn)減少229億元,，在其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)之中,，債券占比已升至35%，股票占比降至24%以下,。雖然外資持有的A股市值小幅下降,，但根據(jù)我們的測(cè)算，去年外資實(shí)際上大幅增持了3355億元A股,，市值下降的主因是市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致外資累計(jì)浮虧3600億元,。外資“越跌越買(mǎi)”的原因，與A股被納入MSCI等國(guó)際主流股票指數(shù)等結(jié)構(gòu)性因素密不可分,，在MSCI正式納入A股時(shí)點(diǎn)前后外資累計(jì)買(mǎi)入2042億元,，占全年增量的61%,。若今年2月底的反饋情況較為合意，大盤(pán)A股在MSCI指數(shù)的納入因子有望提升至20%,，這一調(diào)整預(yù)計(jì)將在5月,、8月分兩步實(shí)施，此外今年6月還將迎來(lái)富時(shí)羅素指數(shù)對(duì)A股的首次納入,。根據(jù)我們的測(cè)算,，年內(nèi)以上多次納入操作將為A股市場(chǎng)帶來(lái)約680億美元(約合4500億元)的外資流入，這一部分外資能否重演“抄底”表現(xiàn),，對(duì)此我們也將拭目以待,。

　　2、12月我國(guó)外匯市場(chǎng)供求形勢(shì)邊際改善,，主要得益于涉外收付款方面的邊際改善,，相比而言市場(chǎng)匯率預(yù)期并未出現(xiàn)明顯變化。代表零售外匯市場(chǎng)的銀行結(jié)售匯逆差相較11月份收窄753億元,，12月實(shí)現(xiàn)逆差488億元,。其中銀行自身結(jié)售匯順差72億元，順差環(huán)比收窄81億元,；銀行代客結(jié)售匯逆差為560億元,，相較11月收窄834億元。分項(xiàng)目來(lái)看,，經(jīng)常項(xiàng)目逆差320億元,，逆差環(huán)比收窄577億元；資本與金融項(xiàng)逆差環(huán)比收窄257億元至240億元,。12月遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約663億元,，11月數(shù)據(jù)為凈結(jié)匯319億元。

　　3,、12月銀行代客涉外收付款由逆轉(zhuǎn)順實(shí)現(xiàn)順差19億元,，邊際改善幅度達(dá)1559億元，涉外外匯收支的改善幅度相對(duì)更大,。從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來(lái)看,，12月逆差為1133億元，相較11月份縮窄832億元,，貨物貿(mào)易方面的改善與進(jìn)出口數(shù)據(jù)相符,；資本與金融項(xiàng)目差額實(shí)現(xiàn)順差1090億元，延續(xù)此前的改善狀態(tài),，其中主要得益于直接投資方面的表現(xiàn),。但從結(jié)售匯率的變動(dòng)情況來(lái)看，12月份結(jié)匯率穩(wěn)定在60%的低位,，售匯率環(huán)比下降2個(gè)百分點(diǎn)至65%,，目前來(lái)看市場(chǎng)匯率預(yù)期仍未出現(xiàn)改善跡象,，不利信號(hào)仍未解除。

　　4,、12月央行外匯占款余額變動(dòng)為-40億元完全符合我們此前的判斷,，與我們估算的外儲(chǔ)實(shí)際變動(dòng)情況大致相符，一方面12月受到美元趨弱的影響,，人民幣匯率方面承受的貶值壓力邊際減輕，在美元指數(shù)下跌1.2%的背景下實(shí)現(xiàn)升值1.1%,；另一方面,，這也表示目前央行對(duì)于外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度仍是有限的，后續(xù)大概率也將維持這一狀態(tài),。12月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.07萬(wàn)億美元,，當(dāng)月增加110億美元，考慮到我們估算的匯率與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大致貢獻(xiàn)+120億美元,，實(shí)際交易導(dǎo)致的變動(dòng)預(yù)計(jì)僅為-10億美元左右,。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、 去年外資買(mǎi)股也“抄底”了嗎,？

　　根據(jù)人民銀行最新公布的數(shù)據(jù),，截至2018年末，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模為4.85萬(wàn)億元,，相較2017年年末增加5612億元,。其中，境外機(jī)構(gòu)持有股票1.15萬(wàn)億元,，年度環(huán)比減少229億元,；持有債券1.71萬(wàn)億元，年度環(huán)比增加5128億元,，為規(guī)模增加最大的資產(chǎn)類(lèi)別,；持有貸款0.92萬(wàn)億元，年度環(huán)比增加1857億元,；持有存款1.06萬(wàn)億元,，年度環(huán)比減少1143億元。

　　從外資持有人民幣金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)來(lái)看,，2018年也出現(xiàn)了一個(gè)明顯的變化,，債券資產(chǎn)占比與股票資產(chǎn)占比之間的差距明顯擴(kuò)大，目前債券資產(chǎn)占比為35%,，而股票資產(chǎn)占比已降至24%以下,，兩類(lèi)資產(chǎn)的占比水平之差首次被拉大至10個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告中都提及境外機(jī)構(gòu)在2018年成功抄底了中國(guó)債市,，以10年期國(guó)債收益率為例,，2018年全年累計(jì)下行幅度達(dá)到65bp,，如果再考慮再投資收益，2018年全年累計(jì)收益超過(guò)8%,；與此同時(shí),，2018年外資對(duì)于人民幣債券的增持力度創(chuàng)下了歷史新高，以債券托管數(shù)據(jù)衡量的話(huà),，外資全年增持規(guī)模達(dá)到5825億元。

　　外資是否也成功抄底了A股？雖然外資持有的A股資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)小幅縮水(-229億元)，但2018年外資并未減持A股,，反而同樣也進(jìn)行了積極增持，規(guī)模的下降主要?dú)w因于估值因素的影響,。根據(jù)此前的陸股通數(shù)據(jù)以及人民銀行最新公布的報(bào)表，境外機(jī)構(gòu)在2018年也對(duì)A股進(jìn)行了積極增持,，通過(guò)陸股通的凈增持累計(jì)達(dá)2942億元,，而如果根據(jù)央行最新公布的全口徑數(shù)據(jù)并扣除估值因素進(jìn)行估算,，2018年外資累計(jì)增持A股規(guī)模達(dá)3355億元,。雖然這仍低于外資對(duì)人民幣債券的增持幅度,，但與2017年相似的是，外資繼續(xù)成為A股市場(chǎng)唯一的增量資金來(lái)源,，根據(jù)我們策略團(tuán)隊(duì)的估算,，2018年A股市場(chǎng)凈流出資金3800億元。

　　此外，我們簡(jiǎn)單推算可知,，外資2018年在A股市場(chǎng)累計(jì)虧損了大概3600億元(=3355+229)，其投資表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于債券市場(chǎng),。短期來(lái)看而不考慮未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì),，外資并未能復(fù)制其在債券市場(chǎng)的成功“抄底”，目前仍面臨大額浮虧,。

　　那2018年外資為何不懼市場(chǎng)調(diào)整而持續(xù)買(mǎi)入，除了部分股票仍具備估值優(yōu)勢(shì)等因素之外，A股被納入MSCI等國(guó)際主流股票指數(shù)是背后非常重要的結(jié)構(gòu)性吸引力，這與債券市場(chǎng)的情況也相類(lèi)似。具體來(lái)看，在MSCI正式納入A股時(shí)點(diǎn)前后的2018年4-6月期間,，外資累計(jì)買(mǎi)入2042億元A股，占全年增量的61%,。

　　特別是MSCI在去年底已公布一份提升A股納入因子的計(jì)劃,，若今年2月底之前的反饋情況較為合意,，大盤(pán)A股的納入因子有望進(jìn)一步提升至20%，這一調(diào)整預(yù)計(jì)將在5月,、8月分兩步實(shí)施,，這也意味著，2019年的5月以及8月前后可能還將分別出現(xiàn)兩輪外資的大幅增持,。

　　根據(jù)我們的測(cè)算,，該次納入因子的提升將為我國(guó)股票市場(chǎng)額外帶來(lái)接近500億美元的資金流入，疊加今年6月份將開(kāi)始正式實(shí)施的富時(shí)羅素指數(shù)首次納入A股,，預(yù)計(jì)6月,、9月該部分新增資金流入約為180億美元(=300*60%)，這一部分外資是否能夠重演在債券市場(chǎng)的“抄底”表現(xiàn),，對(duì)此我們也將拭目以待,。

　　二、 央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)仍是有限的

　　12月我國(guó)外匯市場(chǎng)供求形勢(shì)邊際改善,，主要得益于涉外收付款方面的邊際改善,，相比而言市場(chǎng)匯率預(yù)期并未出現(xiàn)明顯變化。代表零售外匯市場(chǎng)的銀行結(jié)售匯逆差相較11月份收窄753億元,，12月實(shí)現(xiàn)逆差488億元,。其中銀行自身結(jié)售匯順差72億元,，順差環(huán)比收窄81億元；銀行代客結(jié)售匯逆差為560億元,，相較11月收窄834億元,。

　　分項(xiàng)目來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目逆差320億元,，逆差環(huán)比收窄577億元,；資本與金融項(xiàng)逆差環(huán)比收窄257億元至240億元。

　　12月遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約663億元,，11月數(shù)據(jù)為凈結(jié)匯319億元,。從12月的遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額來(lái)看，出現(xiàn)了較為明顯的提升,，如果單看這個(gè)指標(biāo),，可能意味著市場(chǎng)匯率預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)改善，但這一判斷并未能得到結(jié)售匯率的相互印證,。

　　12月銀行代客涉外收付款由逆轉(zhuǎn)順實(shí)現(xiàn)順差19億元,，邊際改善幅度達(dá)1559億元,，涉外外匯收支的改善幅度相對(duì)更大,。從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來(lái)看，12月逆差為1133億元,，相較11月份縮窄832億元,，貨物貿(mào)易方面的改善與進(jìn)出口數(shù)據(jù)相符,；資本與金融項(xiàng)目差額實(shí)現(xiàn)順差1090億元，延續(xù)此前的改善狀態(tài),，其中主要得益于直接投資方面的表現(xiàn)。但從結(jié)售匯率的變動(dòng)情況來(lái)看,，12月份結(jié)匯率穩(wěn)定在60%的低位,，售匯率環(huán)比下降2個(gè)百分點(diǎn)至65%，目前來(lái)看市場(chǎng)匯率預(yù)期仍未出現(xiàn)改善跡象，不利信號(hào)仍未解除,。

　　12月央行外匯占款余額變動(dòng)為-40億元完全符合我們此前的判斷，與我們估算的外儲(chǔ)實(shí)際變動(dòng)情況大致相符,，一方面12月受到美元趨弱的影響,，人民幣匯率方面承受的貶值壓力邊際減輕，在美元指數(shù)下跌1.2%的背景下實(shí)現(xiàn)升值1.1%,；另一方面,，這也表示目前央行對(duì)于外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度仍是有限的，后續(xù)大概率也將維持這一狀態(tài),。12月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.07萬(wàn)億美元,，當(dāng)月增加110億美元，考慮到我們估算的匯率與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大致貢獻(xiàn)+120億美元,，實(shí)際交易導(dǎo)致的變動(dòng)預(yù)計(jì)僅為-10億美元左右,。

　　三、 12月陸港通資本流動(dòng)速覽

　　從陸股通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,，去年12月份單月外資凈增持A股規(guī)模為161億元,，今年1月份流入規(guī)模進(jìn)一步大幅提升至607億元，近期國(guó)際主流股指對(duì)于納入A股的積極態(tài)度均有所助力,。

　　其中,，滬股通12月全月累計(jì)流入135億元，深股通全月累計(jì)流入26億元,。此外,，港股通12月份累計(jì)流入資金32億港幣，環(huán)比轉(zhuǎn)正,，但1月份再度轉(zhuǎn)負(fù),。

　　AH股溢價(jià)12月份仍維持在120下方震蕩，至今年1月份趨于小幅下行,。

　　從12月份外資的行業(yè)配置情況來(lái)看,，金融、食品飲料成為11月最受外資青睞的行業(yè),，外資醫(yī)藥,、汽車(chē)則進(jìn)行了大幅減持。

　　相應(yīng)的,，12月食品飲料行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于大盤(pán),，醫(yī)藥行業(yè)則陷入大幅調(diào)整。

（文章來(lái)源：招商宏觀）

（原標(biāo)題：【招商宏觀】去年外資買(mǎi)股也“抄底”了嗎,？——中國(guó)跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)月報(bào)2018年12月）

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