正文

跨境并購交易專業(yè)而復(fù)雜,，蘊藏著大量債務(wù)融資、股權(quán)投資機會,。銀行通過投貸聯(lián)動的方式為并購方提供融資支持,，既有利于幫助企業(yè)解決融資難題，也有助于提升銀行的綜合收益,。本文以中企跨境并購案例為背景,，探討了跨境并購蘊藏的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)機會，并總結(jié)了投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)開展過程中應(yīng)關(guān)注的問題,。

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跨境并購中的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)機會

當(dāng)前,，中國經(jīng)濟正面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整,、增速放緩的新常態(tài)，經(jīng)濟增長方式由要素驅(qū)動,、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動,，經(jīng)濟發(fā)展從重增速向重質(zhì)效轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從舊經(jīng)濟向新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域,，由于IPO審核趨嚴、減持新政,、資管新規(guī)等政策的出臺,，加之一、二級市場估值差距縮小,，新經(jīng)濟企業(yè)估值較高,，國內(nèi)股權(quán)投資普遍面臨困境。經(jīng)濟新常態(tài)下,，國內(nèi)私募股權(quán)投資需要擴展眼界,，在全球范圍內(nèi)搜尋和發(fā)現(xiàn)有投資價值的企業(yè)或資產(chǎn)，挖掘其中被忽視或低估的價值洼地,，通過跨境并購股權(quán)投資,，來主動引導(dǎo)資源在全球范圍內(nèi)的流動，最終實現(xiàn)資產(chǎn)的高效增值,。

與此同時,，面對全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整所帶來的國內(nèi)外雙重挑戰(zhàn)，越來越多的中企選擇“走出去”開拓全球市場,，并從過去被動地參與全球分工變?yōu)楦臃e極主動地參與全球價值鏈重塑,。根據(jù)湯森路透的統(tǒng)計，2016-2018年中企發(fā)起的跨境并購交易規(guī)模分別為2209億美元,、1415億美元和1166億美元,。跨境并購交易金額大,、復(fù)雜程度高,，并蘊藏著大量債務(wù)融資和股權(quán)投資的機會，其中存在的價值發(fā)現(xiàn)和提升價值的可能性,，有待銀行深入挖掘,。

其一，中企跨境并購交易的內(nèi)涵逐漸提升,，不再單純圍繞生產(chǎn)資料的獲取而展開,，而是以市場為導(dǎo)向，通過產(chǎn)品、技術(shù),、渠道的更新迭代,，進行企業(yè)全球化戰(zhàn)略的重新布局。中企跨境并購從資源型并購向商業(yè)型并購的轉(zhuǎn)型,，為股權(quán)投資提供了商業(yè)邏輯,。

其二，新經(jīng)濟領(lǐng)域的跨境并購數(shù)量增多,，特別是信息技術(shù),、醫(yī)療健康、高端制造,、消費升級等,，成為跨境并購的熱點行業(yè)；同時,，獲取先進技術(shù),、渠道、品牌以及提升全球市場競爭力,，則成為中國企業(yè)并購的動力源泉,，并為跨境并購開展投貸聯(lián)動提供了業(yè)務(wù)場景。

其三,，中企逐漸重視跨境并購后的整合,，并采取留任原管理層、引進人才,、降低供應(yīng)鏈成本,、擴展銷售渠道等方式開展整合工作，以充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng),。并購后整合的有效開展,，為跨境并購?fù)顿J聯(lián)動提供了獲得收益的機會。

其四,，在估值方面,，境內(nèi)外資本市場存在估值價差，并購標的企業(yè)也存在估值價差,，中企在其中收購估值較低,、能產(chǎn)生穩(wěn)定凈利潤的標的公司并實現(xiàn)在中國市場的證券化，具有一定的獲利空間,。

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跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)案例

以下是為了探討跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)而虛構(gòu)的案例。并購方A公司是國內(nèi)知名服裝品牌上市公司,，在國內(nèi)建有多個服裝生產(chǎn)基地,，搭建了完善的線上線下銷售網(wǎng)絡(luò)，旗下多個產(chǎn)品在國內(nèi)市場的占有率位居前列，在服裝領(lǐng)域具有一定的影響力,，且其近年來的資產(chǎn)總額,、銷售收入和凈利潤均保持穩(wěn)定增長。2017年末,，A公司的總資產(chǎn)為50億元,，凈資產(chǎn)為35億元，全年實現(xiàn)營業(yè)收入60億元,，凈利潤達8.5億元,，息稅折攤前利潤為10億元。為拓展海外市場,，增強自身實力,，提升品牌價值，A公司有意通過競標方式收購德國著名男裝品牌B公司,，并聘請了C銀行擔(dān)任本次海外并購的財務(wù)顧問及融資安排行,。

并購標的B公司創(chuàng)立于德國，擁有50多年的歷史,，主要產(chǎn)品為高檔商務(wù)男裝,，自有銷售網(wǎng)絡(luò)遍布歐洲、北美等市場,，全球市場占有率位居前列,。B公司盈利能力和經(jīng)營創(chuàng)現(xiàn)能力較強，2017年年末總資產(chǎn)為4.5億歐元,，凈資產(chǎn)為2.5億歐元,，全年實現(xiàn)營業(yè)收入6億歐元，凈利潤達0.9億歐元,，息稅折攤前利潤為1億歐元,。由于作為B公司實際控制人的私募股權(quán)投資基金進入了投資退出期，因此有意通過出售股權(quán)實現(xiàn)投資退出,。

并購方A公司擬通過設(shè)立在香港的全資子公司及多層SPV結(jié)構(gòu),，完成本次并購，以獲得B公司80%的股權(quán),。B公司原管理團隊則保留20%的股權(quán),。本筆并購交易對價為10億歐元，其中股權(quán)收購對價8.6億歐元,，存量債務(wù)置換1.4億歐元,。為完成并購交易，A公司與B公司簽署了股權(quán)收購協(xié)議,，并向國家發(fā)改委,、商務(wù)部及外匯局進行了境外投資備案。資金方面，A公司可籌集自有資金3.1億歐元,，其余6.9億歐元需通過融資方式解決,。

為幫助A公司完成股權(quán)交割，C銀行設(shè)計了“并購基金 過橋貸款 并購銀團”的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)方案,，解決了客戶的融資難題,。在債務(wù)融資方面，C銀行作為全球協(xié)調(diào)人,，基于標的公司的未來現(xiàn)金流,，牽頭籌組了4.5億歐元的結(jié)構(gòu)化并購銀團，其中A類貸款（ Term Loan A）2.5億歐元,，B類貸款（Term Loan B）2億歐元,；同時在股東層面，C銀行為A公司100%持股的香港子公司SPV1提供了1.5億歐元的過橋貸款,。在股權(quán)投資方面,，C銀行旗下的境外投行子公司D公司與A公司聯(lián)合發(fā)起設(shè)立了并購基金，由D公司擔(dān)任基金管理人（GP）,，由D公司,、A公司作為有限合伙人（LP），分別出資0.9億歐元和0.3億歐元,。并購基金為平層結(jié)構(gòu),，LP享有同等權(quán)利和義務(wù)，D公司作為財務(wù)投資人以標的公司上市為渠道,，實現(xiàn)投資退出,。

A公司完成并購交割后，對標的公司的原材料采購渠道,、銷售渠道進行了整合,，進一步降低了采購成本，提升了公司高檔品牌服裝在中國市場的銷售,，實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的大幅改善,，并購協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。并購交易完成后,，A公司向香港聯(lián)交所提交了上市申請,，并在并購后第二年成功實現(xiàn)了IPO。上市募集所得資金中的40%用于償還存量貸款,，其余用于公司擴大再生產(chǎn),。與此同時，D公司通過在二級市場出售股票實現(xiàn)了退出,，獲得1.5倍的投資收益,，享受了企業(yè)業(yè)績和估值增長帶來的投資收益,。

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案例帶來的啟示

由上述案例可以看出，投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)模式以債權(quán)融資與股權(quán)投資相結(jié)合的方式,，通過創(chuàng)新金融工具和優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)，不但可有效滿足中企跨境并購中的多元化融資需求,，還可助力銀行提升綜合收益,，對于銀行支持中企跨境并購具有積極意義。

一是為并購方提供專業(yè)顧問和投融資服務(wù),。對企業(yè)而言,，跨境并購交易不但金額較大且操作復(fù)雜，需要相應(yīng)的資金和專業(yè)支持,。而銀行等金融機構(gòu),，一方面可從專業(yè)角度對并購標的的企業(yè)價值進行科學(xué)合理的評估，對并購交易可能存在的法律風(fēng)險,、合規(guī)風(fēng)險,，以及并購后的整合風(fēng)險、匯率風(fēng)險等進行全面分析,，幫助并購方提升并購成功概率,；另一方面，還可為并購方設(shè)計合理的交易結(jié)構(gòu)和融資方案,，幫助其解決跨境并購所面臨的融資難題,。

二是有利于銀行把控融資風(fēng)險，提升業(yè)務(wù)綜合收益,。從銀行的角度看,，作為最大債權(quán)人及股權(quán)投資人全程參與至跨境并購交易中，有利于和并購方共同開展全面,、系統(tǒng),、有針對性的盡職調(diào)查，避免出現(xiàn)銀行介入并購交易的時間相對滯后,，盡職調(diào)查以賣方提供的二手資料為主,，不能全面有效把控貸款信用風(fēng)險的情況。另外,，銀行在提供債務(wù)融資的同時,，還可利用符合監(jiān)管要求的資金開展直接股權(quán)投資或代理股權(quán)投資，獲取并購協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮帶來的超額收益,。

三是增加權(quán)益性資本的多樣性,。投貸聯(lián)動在歐美發(fā)達國家杠桿收購中應(yīng)用比較成熟，“債務(wù)融資 夾層融資 股權(quán)投資”的組合模式,，既可為并購方提供多樣化的融資工具,，也利于提升股東投資的杠桿收益率,。對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，以投貸聯(lián)動形式支持中國企業(yè)“走出去”,，可以降低企業(yè)的債務(wù)融資比例和財務(wù)成本,，增加權(quán)益性資本來源的多樣性，幫助并購企業(yè)更好地完成并購后的整合,。

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跨境并購?fù)顿J聯(lián)動需關(guān)注的問題

中企跨境并購的成功率并不高,。根據(jù)麥肯錫的研究，過去十年里,，約60%的跨境并購交易并沒有為中國買家創(chuàng)造實際價值,。這表明，跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)十分復(fù)雜并存在一定風(fēng)險,，需要借助專業(yè)的判斷和有效的風(fēng)控手段,，來降低債務(wù)融資和股權(quán)投資的風(fēng)險。鑒此,，在開展跨境并購?fù)顿J聯(lián)動業(yè)務(wù)時,，需關(guān)注如下幾方面問題。

一是要把好行業(yè),、客戶和項目的準入關(guān),，協(xié)助并購方發(fā)現(xiàn)價值、提升價值,。銀行運用自身專業(yè)知識幫助并購企業(yè)發(fā)現(xiàn)和提升標的企業(yè)價值,，對于并購雙方來說均具有重要意義。在價值發(fā)現(xiàn)方面,，銀行需綜合多方面因素判斷跨境并購交易是否值得投資,，其中既包括對標的公司所在行業(yè)增長潛力的判斷，也包括對并購方是否具備整合能力,，以及并購方和標的公司能否最終形成協(xié)同效應(yīng)的判斷,。在價值提升方面，作為財務(wù)投資人的銀行應(yīng)和并購方共同開展并購后整合,，幫助并購標的補足短板,、擴大市場份額、提升企業(yè)價值,。同時,，還要在宏觀層面解決公司整體定位和商業(yè)模式問題，微觀層面制定新的經(jīng)營目標以及調(diào)整激勵制度,，以幫助標的公司降低成本,、擴大市場份額、提升公司業(yè)績,。

二是選擇合適的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)模式,?！安①徺J款 可轉(zhuǎn)債權(quán)”或“并購貸款 并購基金”，是跨境并購?fù)顿J聯(lián)動經(jīng)常選擇的模式,。由于跨境并購貸款通常在境外發(fā)放,，因此可供選擇的產(chǎn)品比較多，既包括內(nèi)保外貸,、并購貸款等優(yōu)先債權(quán),，也包括結(jié)構(gòu)化并購銀團，還包括風(fēng)險和收益介于優(yōu)先債權(quán)和股本融資之間的夾層融資,。總體來說,，跨境并購債務(wù)融資還是以并購貸款,、并購銀團模式居多，并且融資金額一般不超過并購交易價款的60%或4.5-6倍的Ebitada,。在并購方自籌資金不足的情況下,，為滿足客戶的融資需求，銀行可在表內(nèi)并購融資工具以外,，以股權(quán)投資方式為企業(yè)提供權(quán)益性或類權(quán)益性的資金支持,。銀行作為財務(wù)投資人，無法深入?yún)⑴c企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營,，因此不太適合選擇長期股權(quán)投資方式,，而應(yīng)選擇附轉(zhuǎn)股權(quán)利或定期分配固定收益的可轉(zhuǎn)債權(quán)、并購基金等形式,。

三是設(shè)置差異化的債權(quán)融資和股權(quán)投資條款,。一般來說，合理的跨境并購融資方案通常應(yīng)考慮融資規(guī)模,、期限,、還款安排等融資要素，以及還款現(xiàn)金流,、增信措施的匹配性,。同時，銀行還應(yīng)根據(jù)貸款期限,、還款順位安排,、抵押擔(dān)保措施、財務(wù)指標控制措施,，對貸款的不同優(yōu)先級,、次級份額進行合理的分層設(shè)計，通過投融資協(xié)議約定債權(quán)和股權(quán)的優(yōu)先順位,、擔(dān)保物的持有和執(zhí)行,、收益的分配機制做好商業(yè)安排,。在債權(quán)融資條款設(shè)計上，為防止標的公司杠桿過高,、債務(wù)負擔(dān)過重,，銀行可設(shè)置債務(wù)杠桿率、利息保障倍數(shù),、現(xiàn)金清掃機制等保護性條款,；為保護銀行的受償權(quán)，可設(shè)置控制權(quán)變更,、抵押權(quán)限制,、資產(chǎn)出售和轉(zhuǎn)移限制等條款。在股權(quán)投資條款設(shè)計上,，為保護股權(quán)投資人的利益,，可以設(shè)置估值調(diào)整機制、股東回購權(quán),、反稀釋條款,、優(yōu)先購買權(quán)、強制隨售權(quán),、優(yōu)先清償權(quán)等條款,。

四是運用股權(quán)投資人的身份強化貸后投后管理。銀行通過投貸聯(lián)動成為并購方和標的公司的最大債權(quán)安排人及股權(quán)投資人,，以投融資協(xié)議約定獲得企業(yè)董事會席位,，參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理，為企業(yè)提供專業(yè)性指導(dǎo),。如果企業(yè)的財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化,，銀行有權(quán)以最大債權(quán)人的身份干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，將虧損的非主營業(yè)務(wù)賣掉或者更換公司管理團隊,，同時為企業(yè)進行貸款重組或展期,。如果企業(yè)經(jīng)營仍未好轉(zhuǎn)，銀行可依據(jù)投融資協(xié)議條款,，將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán),，并聯(lián)合私募基金等專業(yè)機構(gòu)將標的公司股權(quán)出售給第三方，以確保資金安全,。

五是選擇合適的退出時機,。銀行為并購方提供債權(quán)融資和股權(quán)投資，并非為了長期持有標的公司,，而是要選擇在適當(dāng)時機獲利退出,，這就涉及到債權(quán)融資、股權(quán)投資的期限設(shè)計問題,。一般而言,，跨境并購貸款的期限設(shè)計要與標的公司的自由現(xiàn)金流相匹配,，期限一般在5-7年，同時要設(shè)計好還款安排,。如果標的公司和并購方的自由現(xiàn)金流平均每年比較均衡,，那么可設(shè)計分年等額還款；如果標的公司和并購方的現(xiàn)金流前期比較緊張,，后期比較寬裕,，則可設(shè)計成前期還款較少、后期還款較多的方案,，也可以設(shè)置一定的貸款寬限期,。在股權(quán)投資期限設(shè)計上，銀行可通過簽訂遠期股權(quán)受讓協(xié)議來鎖定退出時間和退出方式,，根據(jù)自身風(fēng)險偏好,，設(shè)定投貸聯(lián)動退出的觸發(fā)條件和價格；此外,，銀行還可通過幫助標的企業(yè)上市，或者協(xié)助將標的公司股權(quán)出售給產(chǎn)業(yè)上下游的戰(zhàn)略投資者或私募基金等財務(wù)投資者,，實現(xiàn)投資的退出,。