作者簡(jiǎn)介：袁康,，武漢大學(xué)法學(xué)院講師。

內(nèi)容摘要：資本市場(chǎng)和金融創(chuàng)新帶來(lái)了公司治理的革命,，在傳統(tǒng)的一股一權(quán)和新興的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之外,，將股東表決權(quán)與持股期限相關(guān)聯(lián)的任期投票制成為了一種新的選擇。通過給予長(zhǎng)期股東超額表決權(quán),，能夠避免短期股東的短期行為損害公司長(zhǎng)期利益,，并對(duì)股東形成長(zhǎng)期持股的激勵(lì)，從而有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和投資者結(jié)構(gòu)的完善,?；谒椒ㄗ灾蔚脑瓌t允許公司采用任期投票制的表決權(quán)安排，滿足了公司在表決權(quán)安排上的特殊需求,，能夠?yàn)槲覈?guó)公司治理的現(xiàn)代化提供新的思路與可能性,。

關(guān)鍵詞：任期投票制；股東平等,；雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),；超額表決權(quán)

目次

一,、任期投票制的發(fā)展與各國(guó)實(shí)踐

二、任期投票制與股東權(quán)利：股東平等原則與股東積極主義的拷問

三,、任期投票制與市場(chǎng)監(jiān)管：監(jiān)管理念與制度框架的挑戰(zhàn)

四,、空想抑或可能：中國(guó)語(yǔ)境下任期投票制的未來(lái)

五、結(jié)語(yǔ)

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”折射出的“野蠻人”入侵的隱憂,，讓風(fēng)聲鶴唳的A股上市公司紛紛在章程中加入反收購(gòu)條款,，以應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)者對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。然而在公司內(nèi)部章程與交易監(jiān)管規(guī)則的沖突以及非法限制股東權(quán)利的質(zhì)疑聲中,，交易所的一紙問詢讓這些修訂章程的嘗試偃旗息鼓,。但是公司在尊重股權(quán)平等的前提下防范控制權(quán)旁落的現(xiàn)實(shí)需求依然存在，以表決權(quán)為核心的控制權(quán)爭(zhēng)奪將貫穿中國(guó)式公司治理探索的始終,。不論是出于反收購(gòu)的目的,，抑或是維護(hù)公司長(zhǎng)期利益之考量，表決權(quán)安排都是因應(yīng)現(xiàn)實(shí)需求和重構(gòu)制度規(guī)則的首要問題,。對(duì)不同股份賦予不同數(shù)量的表決權(quán),，既有根據(jù)發(fā)行股票性質(zhì)差異的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，也有根據(jù)持股時(shí)間差異的任期投票制安排,。任期投票制作為一種對(duì)新老股東進(jìn)行差異化對(duì)待的表決權(quán)安排,，或許能夠成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之外在保障新進(jìn)股東權(quán)利的基礎(chǔ)上維持公司控制權(quán)穩(wěn)定并確保公司長(zhǎng)期利益的可行方案。

一,、任期投票制的發(fā)展與各國(guó)實(shí)踐

任期投票制是指根據(jù)股東持股期限給予額外表決權(quán)的一種安排,，其核心目標(biāo)在于增強(qiáng)長(zhǎng)期股東的表決權(quán)，激勵(lì)股東成為長(zhǎng)期投資者,。采用任期投票制的表決權(quán)結(jié)構(gòu),，意味著相較于公司短期股東，長(zhǎng)期股東持有的每一股份對(duì)應(yīng)著更多的表決權(quán),。任期投票制的運(yùn)行主要有兩種模式：（1）累積模式,，即在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之日，所有股份都只對(duì)應(yīng)一份表決權(quán),，當(dāng)同一股東持有股份達(dá)到規(guī)定期限要求后,，其所持有的股份每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)增加為多個(gè)，如持股期限滿3年的,，該股東持有的每股對(duì)應(yīng)3份表決權(quán),，滿5年的每股對(duì)應(yīng)10份表決權(quán)。這種模式以一股一權(quán)為起點(diǎn),，根據(jù)同一股東持股期限的增加而實(shí)現(xiàn)每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)的累積,。（2）降低模式，即在資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)之日，所有股份都對(duì)應(yīng)多個(gè)表決權(quán),，但若股份權(quán)屬發(fā)生變動(dòng),，則該股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)重新歸于每股對(duì)應(yīng)一個(gè)表決權(quán)，而新股東通過持有購(gòu)入的股份達(dá)到一定期限（如3年）,，可以參照累積模式實(shí)現(xiàn)每股對(duì)應(yīng)表決權(quán)的增加。降低模式是以一股多權(quán)為起點(diǎn),，默認(rèn)所有股東皆為長(zhǎng)期股東而享有表決權(quán)優(yōu)待,，當(dāng)股份權(quán)屬發(fā)生變動(dòng)時(shí)則被認(rèn)為是短期持股從而不再享有優(yōu)待，歸于一股一權(quán),。

任期投票制對(duì)表決權(quán)的差異化安排,，與優(yōu)先股和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)比較類似，但又有著顯著的區(qū)別,。（1）任期投票制的表決權(quán)具有動(dòng)態(tài)屬性,。根據(jù)公司章程約定的持股期限和表決權(quán)數(shù)量，在采用任期投票制的公司,，股東所持股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)會(huì)在達(dá)到持股期限后得以增加至一股多權(quán),，而當(dāng)股份發(fā)生變動(dòng)后由于新進(jìn)股東持股未達(dá)到約定期限，其所持股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)又歸于一股一權(quán),，每一股份的表決權(quán)會(huì)根據(jù)持股期限的變動(dòng)而發(fā)生動(dòng)態(tài)的變化,。這與優(yōu)先股自始至終沒有表決權(quán)以及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中僵化固定的表決權(quán)顯著不同。（2）任期投票制的表決權(quán)安排的依據(jù)是持股期限而非股東身份,。優(yōu)先股和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)意在使具有控制權(quán)偏好的股東獲取更多的表決權(quán),，具有超額表決權(quán)的股份的發(fā)行對(duì)象往往是控制人股東或者管理層股東，股東身份差異成為了表決權(quán)安排的依據(jù),。而任期投票制則不論股東身份,，只是以持股期限這一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有股東平等對(duì)待，所有股東均有通過長(zhǎng)期持股獲取超額表決權(quán)的機(jī)會(huì),。（3）任期投票制對(duì)表決權(quán)差異化安排的路徑不同,。類別股與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)表決權(quán)規(guī)則改造的路徑雖然存在差異，但殊途同歸,，兩者都是通過發(fā)行無(wú)表決權(quán)或超額投票權(quán)股份的方式調(diào)整股東表決權(quán)結(jié)構(gòu),。任期投票制對(duì)表決權(quán)的特殊安排則是建立在公司章程基礎(chǔ)之上，通過對(duì)已發(fā)行股份對(duì)應(yīng)表決權(quán)數(shù)量的調(diào)整而非發(fā)行新股的方式實(shí)現(xiàn)表決權(quán)的差異化安排,。（4）任期投票制的適用更為簡(jiǎn)單,。類別股與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用均需要公司發(fā)行具有不同權(quán)利內(nèi)容的股份，這就需要為其量身定做一套股份的發(fā)行與交易規(guī)則,。而任期投票制是一種以普通股為基礎(chǔ)的表決權(quán)規(guī)則的改造,，除表決權(quán)規(guī)則外，其股份發(fā)行、交易完全可以適用于現(xiàn)有的普通股制度,，不需要額外的發(fā)行,、交易規(guī)則。

任期投票制對(duì)公司和股東都有一定的益處,，能夠?yàn)楣疚切╆P(guān)注和支持公司長(zhǎng)期發(fā)展和利益的投資者,，同時(shí)能給那些滿足持股期限要求的股東更大的決策權(quán)，這能夠?yàn)楣竞凸蓶|著眼長(zhǎng)期利益創(chuàng)造一種動(dòng)態(tài)的制度環(huán)境,。對(duì)公司而言,，任期投票制能夠發(fā)揮以下幾個(gè)方面的功能：（1）激勵(lì)股東長(zhǎng)期持股。股東轉(zhuǎn)讓股票是很自然的市場(chǎng)行為,，然而長(zhǎng)期持股所獲取的放大了的表決權(quán)能夠顯著提高股份凈現(xiàn)值,，從而會(huì)降低股東按市場(chǎng)價(jià)格出讓股份的意愿。除了經(jīng)濟(jì)利益之外,，長(zhǎng)期持股能獲取的超額的表決權(quán)也會(huì)激勵(lì)一些股東延長(zhǎng)持股期限,，從而提高其在公司治理中的話語(yǔ)權(quán)。（2）降低短期行為的危害,。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,，公司股東大會(huì)的決策有可能因?yàn)槎唐谕顿Y者對(duì)眼前利益的追求而形成不符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的非理性決議，任期投票制能夠通過增強(qiáng)長(zhǎng)期投資者話語(yǔ)權(quán)使股東大會(huì)決策更加著眼公司長(zhǎng)期利益,，從而降低短期行為對(duì)公司利益的損害,。（3）吸引長(zhǎng)期投資者。任期投票制能夠引導(dǎo)投資者在短期交易和長(zhǎng)期投資之間進(jìn)行選擇,，通過賦予長(zhǎng)期投資者更多的表決權(quán)來(lái)吸引和培育長(zhǎng)期投資者,，從而能夠使股東會(huì)決策與公司長(zhǎng)期利益相容，減少短期股東對(duì)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的不當(dāng)影響,。（4）統(tǒng)合股東利益與公司利益,。任期投票制可以成為一種約束機(jī)制，通過持股期限這一工具實(shí)現(xiàn)投資者自身利益與公司長(zhǎng)期利益的統(tǒng)一,，引導(dǎo)投資者更加積極地介入公司治理以確保公司的長(zhǎng)期利益,，并且能夠使投資者更加支持符合長(zhǎng)期利益的公司行為，從而減少股東短期利益對(duì)公司決策的不利影響,。對(duì)股東而言,，任期投票制也有以下特點(diǎn)：（1）契合股東民主理念。任期投票制平等地對(duì)待各個(gè)股東,，盡管長(zhǎng)期股份與短期股份之間在表決權(quán)上存在差異,，但各股東并未因?yàn)槠渖矸莼虺止深愋投兴鶇^(qū)別，而是能夠機(jī)會(huì)平等地通過達(dá)到指定的持股期限而獲得額外的表決權(quán),。（2）符合股東積極主義的要求,。盡管任期投票制可能會(huì)被認(rèn)為減損了短期股東的話語(yǔ)權(quán),，但股東積極主義者通常是長(zhǎng)期股東。在這種情況下,，任期投票制通過給予長(zhǎng)期股東更多的表決權(quán),，使得長(zhǎng)期股東能夠在股東大會(huì)決策上發(fā)揮更大的作用，從而有利于長(zhǎng)期股東更加積極,、有效地介入公司治理,。事實(shí)上，股東積極主義的實(shí)踐并非只是小股東通過征集表決權(quán)的方式得以實(shí)現(xiàn),，任期投票制所創(chuàng)造的增強(qiáng)長(zhǎng)期持股股東表決權(quán)的模式也是一種重要的方式,。

當(dāng)然，任期投票制也存在潛在的缺陷,，將持股期限作為表決權(quán)多寡的唯一標(biāo)準(zhǔn),，只能保證所篩選出來(lái)的具有更多表決權(quán)的股東是長(zhǎng)期股東,，而不能保證該股東是更聰明的股東以及其決策是最正確的決策,。易言之，任期投票制只注重持股期限而無(wú)視股東能力,，有可能會(huì)造成能力較差,、目光短淺但持股時(shí)間長(zhǎng)的股東獲得超額的表決權(quán)進(jìn)而對(duì)公司造成不利影響。任期投票制假定長(zhǎng)期股東的選擇最符合公司的長(zhǎng)期利益其實(shí)在理論上來(lái)看并不周延,，但也不宜因此而否認(rèn)長(zhǎng)期股東的選擇往往比短期股東的選擇與公司利益相容程度更高的事實(shí),。

盡管任期投票制并未被普遍采用，但在實(shí)踐中也有一些公司采用了這種表決權(quán)安排,，其主要目標(biāo)是為了減少短期投資者對(duì)公司的不當(dāng)影響,，強(qiáng)化長(zhǎng)期投資者在公司的話語(yǔ)權(quán)。根據(jù)戴維·柏杰和史蒂芬·大衛(wèi)杜夫·所羅門等人的研究,，美國(guó)在紐約證券交易所上市的公司中有部分公司采用了任期投票制,，這些公司多為家族控制企業(yè)，且在采用任期投票制之前都有著較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)歷史,。這些企業(yè)通常采用的任期投票制模式是持股期限超過4年后表決權(quán)增加10倍,。這種表決權(quán)安排盡管在短期來(lái)看增加了內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)，但從那些企業(yè)采用任期投票制后10年的發(fā)展來(lái)看,，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象都得到了減輕,，而且公司股票價(jià)格也并未因?yàn)槿纹谕镀敝贫艿接绊懀炊鴮?shí)現(xiàn)了股價(jià)的增長(zhǎng),。

根據(jù)美國(guó)特拉華州公司法,，盡管一股一權(quán)的原則是法律默認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，但公司依然可以通過修改章程來(lái)采用一股對(duì)應(yīng)多個(gè)表決權(quán)的方案,。這給任期投票制賦予長(zhǎng)期持股股東多個(gè)表決權(quán)提供了制度基礎(chǔ),。特拉華州最高法院對(duì)“威廉姆斯訴蓋爾案”的判決則正式確認(rèn)了公司采取任期投票制合法有效,。在該案中，蓋爾公司的董事會(huì)提出了降低模式的任期投票制方案,，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之日所有股東持有的股份每股對(duì)應(yīng)10份表決權(quán),，當(dāng)權(quán)屬發(fā)生變化時(shí)每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)降為1份，除非新股東連續(xù)持有該股份滿3年,。法院認(rèn)為該方案能夠“通過提高長(zhǎng)期股東表決權(quán)增進(jìn)公司長(zhǎng)期利益,，符合股東長(zhǎng)期利益最大化”，由此肯定了蓋爾公司董事會(huì)提出的任期投票制方案合法,。在法國(guó),，任期投票制已經(jīng)作為法定默認(rèn)的表決權(quán)安排模式得以確立，法國(guó)商法對(duì)公司的“穩(wěn)定的股東”也都給予復(fù)數(shù)表決權(quán),。法國(guó)在2014年3月通過的弗洛朗日熱法默認(rèn)授予持股期限超過2年的股東雙倍表決權(quán),，也即通常所謂的期限性表決和忠誠(chéng)股，除非公司章程明確沿用一股一權(quán)原則從而否定這種自動(dòng)授權(quán),。

二,、任期投票制與股東權(quán)利：股東平等原則與股東積極主義的拷問

任期投票制將表決權(quán)多寡與持股期限相關(guān)聯(lián)，將會(huì)導(dǎo)致持有同樣數(shù)量股份的長(zhǎng)期股東與短期股東之間表決權(quán)的懸殊差異,，以及新股東在公司決策中話語(yǔ)權(quán)的弱化,。由此可能引發(fā)一種擔(dān)憂：任期投票制是否背離了股東平等原則，造成了長(zhǎng)期股東與短期股東之間“同股不同權(quán)”的差別待遇,？同時(shí),，短期股東或者新進(jìn)股東話語(yǔ)權(quán)的不足是否會(huì)抑制其股東權(quán)利的有效行使從而與當(dāng)前股東積極主義的潮流背道而馳？

（一）任期投票制違背了股東平等原則嗎,？

股東平等是公司法的基本原則,，其核心內(nèi)涵是基于股東資格而發(fā)生的公司與股東之間以及股東與股東之間的法律關(guān)系中，所有股東均按其所持股份的性質(zhì),、內(nèi)容和數(shù)額享受平等待遇,。形式意義上的股東平等即指股份平等，即公司發(fā)行的每一類股份的內(nèi)容與權(quán)益應(yīng)相同,，持有相同內(nèi)容和數(shù)量股份的股東享受平等待遇,。而實(shí)質(zhì)意義上的股東平等又不是絕對(duì)的平等，而是禁止不具備正當(dāng)理由的不平等待遇,。隨著公司治理實(shí)踐的進(jìn)化,，股東平等原則的內(nèi)涵也得以拓展和深化，注重股東間偏好的差異以及對(duì)股東意思的充分尊重是對(duì)股東平等原則更為全面的理解,。在現(xiàn)代公司法中,，不論是大陸法系還是普通法系，都不再固守僵化的形式平等,，而是承認(rèn)同股不同權(quán)這一股東形式平等原則的例外情形,。

傳統(tǒng)意義上的一股一權(quán),，是股東平等原則最直接的反映。而在任期投票制的語(yǔ)境下,，達(dá)到規(guī)定持股期限要求的股東每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)不再是一股一權(quán),，而是一股多權(quán)，與未達(dá)到規(guī)定持股期限的股東所持有的股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)相比有顯著的差異,。這在形式上似乎與股東平等原則不相符,，但事實(shí)上任期投票制符合實(shí)質(zhì)上的股東平等要求，因?yàn)殚L(zhǎng)期持股的股東在很大程度上放棄了通過短期內(nèi)交易股份獲取對(duì)價(jià)收益,，出于維護(hù)其長(zhǎng)期利益的考量應(yīng)當(dāng)賦予其對(duì)公司事務(wù)更大的話語(yǔ)權(quán)作為其放棄短期利益的補(bǔ)償,，以確保實(shí)質(zhì)上的平等。與此同時(shí),，任期投票制與形式上的股東平等也并不沖突,。這是因?yàn)椋海?）短期股東與長(zhǎng)期股東在表決權(quán)數(shù)量上有著平等起點(diǎn)。不論是累積模式還是降低模式,，長(zhǎng)期股東與短期股東在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和修訂章程采用任期投票制之日,，其所持有的股份在對(duì)應(yīng)的表決權(quán)數(shù)量上是無(wú)差別的。股份對(duì)應(yīng)表決權(quán)數(shù)量的優(yōu)待源于持股期限,，或者說有賴于股份權(quán)屬的穩(wěn)定,。在持股期限這一變量未產(chǎn)生影響之前,，各股東及其持有的股份都是平等的,。（2）短期股東與長(zhǎng)期股東在取得超額表決權(quán)上有著平等機(jī)會(huì)。盡管持股期限未達(dá)到規(guī)定要求的短期股東或者新進(jìn)股東所持有的股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)數(shù)量不及長(zhǎng)期股東,，但其通過長(zhǎng)期持股以滿足持股期限要求進(jìn)而使其所持股份對(duì)應(yīng)表決權(quán)數(shù)量增加的機(jī)會(huì)是開放的,。能否取得或者保有超額的表決權(quán)，取決于股東的自由選擇,。易言之,，在累積模式下短期股東可以通過延長(zhǎng)持股期限成為長(zhǎng)期股東以獲得表決權(quán)增加的獎(jiǎng)勵(lì)，在降低模式下股東可以通過持續(xù)持有股份保留超額表決權(quán)的待遇,。（3）短期股東與長(zhǎng)期股東在所持股份的權(quán)利行使上具有平等內(nèi)容,。短期股東除了在每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)數(shù)量上不及長(zhǎng)期股東，但其持有股份所享受的權(quán)利義務(wù)與長(zhǎng)期股東并無(wú)二致,，同樣地體現(xiàn)著其作為股東在身份權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)方面的內(nèi)容,。而表決權(quán)數(shù)量的差異，并不意味著對(duì)短期股東權(quán)利的限制或剝奪,，而只是對(duì)長(zhǎng)期股東權(quán)利的增強(qiáng),，且這種表決權(quán)安排也是在修訂章程時(shí)經(jīng)過股東會(huì)認(rèn)可通過的，新老股東都充分知悉并同意,，潛在投資者在成為股東之前也自主接受了這種安排,。（4）短期股東和長(zhǎng)期股東在股份變動(dòng)上有著平等結(jié)果,。股份變動(dòng)或者說股份轉(zhuǎn)讓，會(huì)導(dǎo)致持股期限重新計(jì)算,，從而影響每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)數(shù)量,。不論是長(zhǎng)期股東還是短期股東，其作為股份出讓方,，在股份變動(dòng)之后都不再享有股權(quán),，表決權(quán)數(shù)量差異對(duì)其利益并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)損害，而作為股份受讓方,，取得股份時(shí)盡管每股對(duì)應(yīng)表決權(quán)較少,，但卻是建立在對(duì)公司章程中任期投票制的知悉和認(rèn)可的基礎(chǔ)之上，而且所有新進(jìn)股東都是同等待遇,，這種自愿選擇也并不存在利益損害的問題,。因此，任期投票制對(duì)表決權(quán)的差異化安排盡管可以被認(rèn)為增強(qiáng)了長(zhǎng)期股東的權(quán)利,，但并不存在損害新股東利益的問題,。

正如有學(xué)者所指出的，“把股東平等原則理解為所有股份均按其持股比例享有相同的權(quán)利,，是對(duì)股東平等原則的機(jī)械理解”,，任期投票制對(duì)不同持股期限的股份分配不同數(shù)量的表決權(quán)，并不意味著對(duì)股東平等原則的背離,，而是在確保長(zhǎng)期股東和短期股東在起點(diǎn)平等,、機(jī)會(huì)平等、內(nèi)容平等和結(jié)果平等的前提下,，對(duì)長(zhǎng)期持股的股東在表決權(quán)上給予優(yōu)待,，以實(shí)現(xiàn)股東平等原則在實(shí)質(zhì)意義上和形式意義上的統(tǒng)一。

（二）任期投票制會(huì)導(dǎo)致股東積極主義的倒退嗎,？

萌芽于20世紀(jì)80年代的股東積極主義,，是指以機(jī)構(gòu)投資者為主的股東憑借其持有的股份征集表決權(quán)和提出股東議案的方式積極參與公司治理的行為。盡管因?yàn)橐詫?duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者常常為了謀求其短期投資收益而強(qiáng)勢(shì)介入公司決策而使得股東積極主義飽受詬病,，但股東積極主義所包含的股東參與公司治理,、維護(hù)股東權(quán)益的本質(zhì)體現(xiàn)著股東民主的要求。在這個(gè)層面上,，股東積極主義反映著股東權(quán)利的覺醒和公司治理的進(jìn)化,。然而在采用了任期投票制的公司，持股期限未達(dá)到規(guī)定要求的機(jī)構(gòu)投資者所持股份每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)只相當(dāng)于長(zhǎng)期股東所持股份每股對(duì)應(yīng)表決權(quán)的幾分之一,，持股期限的要求導(dǎo)致短期股東要獲取足夠影響股東會(huì)的表決權(quán)所付出的成本遠(yuǎn)高于實(shí)行一股一權(quán)的表決權(quán)安排,。易言之，任期投票制會(huì)降低短期股東對(duì)股東會(huì)決議的影響力,，從而成為以短期持股為主的機(jī)構(gòu)投資者有效行使表決權(quán)干預(yù)公司決策的障礙,。然而,，僅憑任期投票制對(duì)短期股東介入公司治理的限制，并不足以武斷地認(rèn)為是股東積極主義的倒退,。

首先,，盡管短期股東所持股份每股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)數(shù)量相對(duì)較少，但并不影響其表決權(quán)的積極行使,。任期投票制只是根據(jù)持股期限將長(zhǎng)期股份與短期股份進(jìn)行區(qū)分,，并以此為基礎(chǔ)在表決權(quán)數(shù)量上有所差異，但并不取消或者限制公司股份上的表決權(quán),，不論是長(zhǎng)期股東抑或是短期股東,，都可以依據(jù)其所持股份主張股東權(quán)利，行使表決權(quán),。因此在這層意義上,，股東依然可以享有和行使表決權(quán)參與公司治理。即便是短期股東所持有的股份表決權(quán)的權(quán)重比不上長(zhǎng)期股東,，但是短期股東也可以通過長(zhǎng)期持股以獲取更多的表決權(quán),，或者通過征集其他短期股東或者中小股東的表決權(quán)，從而獲得足以影響股東會(huì)決議的表決權(quán)以將短期股東和中小股東利益反映在股東會(huì)決議之中,。事實(shí)上,，股東積極主義并非意味著機(jī)構(gòu)投資者或中小投資者在股東會(huì)中具有實(shí)際的控制權(quán)，而是反映著股東民主精神的覺醒和股東參與表決的意識(shí)的增強(qiáng),，這與股東表決權(quán)的行使有關(guān),，而與股東表決權(quán)的多寡無(wú)涉。在股東積極主義的實(shí)踐中,，機(jī)構(gòu)投資者也往往是通過與管理層的私下接觸和商討而非依靠投票大戰(zhàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)利益訴求,。所以,，任期投票制的安排,，并未觸及股東積極主義的核心價(jià)值，也未損害股東積極主義在未來(lái)公司治理中發(fā)揮作用的根基,。

其次,，任期投票制能夠約束股東的短期行為，防止股東追求短期利益損害公司長(zhǎng)期利益,。傳統(tǒng)的一股一權(quán)是基于股東同質(zhì)化的假設(shè),，即所有的股東都是能力相當(dāng)且都是以公司利益最大化為共同目標(biāo)的。但事實(shí)上公司股東之間的異質(zhì)化已經(jīng)開始被充分認(rèn)識(shí),。這種異質(zhì)化在短期股東與長(zhǎng)期股東之間的分野尤其明顯：短期持股的股東傾向于選擇短期內(nèi)能夠提升股價(jià)或者能夠增加當(dāng)期分紅的決策,，以實(shí)現(xiàn)其有限持股期限內(nèi)自身利益的最大化；而長(zhǎng)期持股的股東則會(huì)更加耐心地選擇有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的決策,，以期待公司價(jià)值的最大化,。這種差異反映的是短期利益與長(zhǎng)期利益的選擇,，而究其根本體現(xiàn)的是股東利益與公司利益之間的博弈。如果僵化地嚴(yán)格適用一股一權(quán)的表決權(quán)安排,，那么短期股東積極介入公司決策,，其對(duì)短期利益的追求會(huì)反映在股東會(huì)決議之中進(jìn)而形成對(duì)董事會(huì)和管理層的壓力，以犧牲公司長(zhǎng)期利益換取其短期利益,，如減少公司研發(fā)投入和高管薪酬以換取更高分紅,，或者選擇短期內(nèi)能提升公司股價(jià)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目等，而這都是以損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)期股東利益為代價(jià)的,，而且從公司培育和整體福利上來(lái)看是不經(jīng)濟(jì)的,。事實(shí)上，股東積極主義不應(yīng)僅是短期股東的積極主義,，長(zhǎng)期股東積極行使權(quán)利也應(yīng)是其應(yīng)有之義,。任期投票制的表決權(quán)安排，使得長(zhǎng)期股東能夠利用更多的表決權(quán)來(lái)對(duì)抗短期股東的積極行為,，從而使股東積極主義能夠與公司長(zhǎng)期利益相容,。

任期投票制的安排，并不會(huì)妨礙股東表決權(quán)的積極行使,，不論是長(zhǎng)期股東還是短期股東都能夠通過行使表決權(quán)積極地影響公司決策,，而且在這個(gè)過程中擁有更多表決權(quán)的長(zhǎng)期股東能夠積極推動(dòng)符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益要求的決策，實(shí)現(xiàn)股東利益與公司利益的統(tǒng)一,。易言之,，任期投票制不僅不會(huì)導(dǎo)致股東積極主義的倒退，反而還會(huì)使股東積極主義按照更加符合公司長(zhǎng)期利益的方向發(fā)展,。

三,、任期投票制與市場(chǎng)監(jiān)管：監(jiān)管理念與制度框架的挑戰(zhàn)

除了理論層面的疑慮，任期投票制在實(shí)踐層面同樣面臨著很大的挑戰(zhàn),。任期投票制根據(jù)持股期限進(jìn)行區(qū)別化的表決權(quán)安排,，最直接的效果是維護(hù)了長(zhǎng)期股東利益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，但因短期股東與長(zhǎng)期股東之間權(quán)利差異而產(chǎn)生的“蝴蝶效應(yīng)”會(huì)作用于市場(chǎng)股份變動(dòng)的程度和頻率,，進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)的活力,。是否認(rèn)可任期投票制，是對(duì)當(dāng)前監(jiān)管理念和制度框架的檢視,，也是對(duì)立法者和司法者眼界和智慧的考驗(yàn),。

（一）監(jiān)管理念的選擇：市場(chǎng)活力還是公司培育？

由于表決權(quán)多寡與持股期限長(zhǎng)短掛鉤,，會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期股東在獲得公司控制權(quán)上具有更為有利的地位,，從而使得任期投票制具有潛在的反收購(gòu)屬性，通過減少作為短期股東的敵意收購(gòu)者的表決權(quán)數(shù)量，會(huì)極大地增加其收購(gòu)成本從而使其知難而退,。因此,，任期投票制不僅具有提升長(zhǎng)期股東對(duì)公司控制力的效果，還能夠成為一種有效的反收購(gòu)措施,。然而就我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀而言,，并購(gòu)市場(chǎng)方興未艾，如果貿(mào)然認(rèn)可任期投票制,，敵意收購(gòu)將因成本的激增而可能式微,，同時(shí)新進(jìn)股東表決權(quán)的相對(duì)弱勢(shì)或許會(huì)降低股權(quán)投資者積極性，從而引發(fā)任期投票制可能損害市場(chǎng)活力的擔(dān)憂,。

從公司并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果來(lái)看,，并購(gòu)作為一種迅速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的途徑，對(duì)提高公司競(jìng)爭(zhēng)力,、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和優(yōu)化資源配置具有顯著的效果,，因而并購(gòu)市場(chǎng)的活躍程度也被認(rèn)為是反映市場(chǎng)活力的重要指標(biāo)。2015年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)生交易5 271宗,，僅與當(dāng)年美國(guó)上半個(gè)年度的數(shù)據(jù)大致持平,，可以說盡管我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)已開始迅猛發(fā)展，但與成熟市場(chǎng)相比仍然具有一定的差距,，市場(chǎng)活力仍有待提升,。若任期投票制獲得立法認(rèn)可，其必然會(huì)導(dǎo)致諸多目標(biāo)公司采用任期投票制作為反收購(gòu)措施,，以此抵御敵意收購(gòu),。在這種情況下，并購(gòu)市場(chǎng)的活躍程度將會(huì)受到抑制,，從而妨礙資源整合與優(yōu)化配置,。然而，當(dāng)將公司并購(gòu)區(qū)分為基于內(nèi)生需求的協(xié)議收購(gòu)和基于外部需求的惡意收購(gòu)時(shí),，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)作為反收購(gòu)措施的任期投票制對(duì)前者影響有限,。只要收購(gòu)方與被收購(gòu)方能夠就公司并購(gòu)事宜達(dá)成一致，表決權(quán)的安排并不會(huì)成為公司并購(gòu)的根本障礙：要么新股東認(rèn)可短期內(nèi)表決權(quán)的劣勢(shì)并通過長(zhǎng)期持股獲得更多表決權(quán),，要么新老股東一致同意修改公司章程重新分配表決權(quán),。而對(duì)敵意收購(gòu)而言，任期投票制能夠有效地防御敵意收購(gòu)方的入侵,，避免其短期內(nèi)獲得足夠的表決權(quán)，沖擊公司既定的經(jīng)營(yíng)方針和文化,。概言之,，任期投票制作為反收購(gòu)措施，其限制的只是敵意收購(gòu)而非協(xié)議收購(gòu),，對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)活力的影響有限,。并且,，反收購(gòu)措施作為目標(biāo)公司應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)的自發(fā)產(chǎn)物, 能夠與非市場(chǎng)力量的外在立法與監(jiān)管一起抑制收購(gòu)活動(dòng)的負(fù)面作用 , 促進(jìn)良性的、公平的收購(gòu)市場(chǎng)的形成,。因此,，任期投票制的反收購(gòu)效果并不會(huì)造成市場(chǎng)活力的減損。同時(shí),，盡管表決權(quán)是股東權(quán)利的重要內(nèi)容,，對(duì)股票市場(chǎng)上的普通投資者尤其是中小投資者而言，其更關(guān)注投資的財(cái)務(wù)收益,，表決權(quán)多寡對(duì)其投資行為影響不大,，因此任期投票制也并不會(huì)對(duì)普通投資者的投資決策造成重大影響。所以,，對(duì)任期投票制會(huì)損害市場(chǎng)活力的擔(dān)憂并不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),。

相反，在另一個(gè)層面上,，任期投票制能夠通過引導(dǎo)股東長(zhǎng)期持股而使股東更為關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,，從而有利于公司培育。這是因?yàn)椋阂环矫嫱ㄟ^任期投票制來(lái)避免新進(jìn)股東對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪,，有利于公司管理層按照既定的長(zhǎng)期戰(zhàn)略持續(xù),、穩(wěn)定地進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)。長(zhǎng)期股東的表決權(quán)優(yōu)勢(shì)會(huì)形成對(duì)短期股東的約束,，使公司控制權(quán)能夠相對(duì)穩(wěn)定地掌握在長(zhǎng)期股東手中,，從而能夠避免控制權(quán)爭(zhēng)奪造成的公司動(dòng)蕩使公司難以穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)并進(jìn)而影響公司未來(lái)的成長(zhǎng)和發(fā)展。另一方面,，任期投票制能夠促進(jìn)公司追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,，避免短期股東的短視行為，防止因?qū)Χ唐诶娴淖非蠖鴶嗨凸镜奈磥?lái),。事實(shí)上,，很多高科技公司因?yàn)槎唐谕顿Y者追求短期利益而給董事會(huì)施壓，為增加公司分紅而減少公司在研發(fā)方面的投入,，從而導(dǎo)致公司逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)力,。美國(guó)特拉華州最高法院首席法官利奧·斯特林警告說，因?yàn)楣蓶|短期行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成的壓力,，使得很多公司選擇了短期業(yè)績(jī)提升和現(xiàn)金回報(bào),，這種趨勢(shì)盡管實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表上股東的短期的利益，但卻斬?cái)嗔诉@個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期的希望,。而在任期投票制下,，立足于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的長(zhǎng)期股東會(huì)選擇更為有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的策略。因此，任期投票制不僅不會(huì)損害市場(chǎng)活力,，反而會(huì)有利于公司培育,，催生經(jīng)營(yíng)持久穩(wěn)定的“百年企業(yè)”。這對(duì)提高我國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)力,、提升我國(guó)科技水平與實(shí)力,，都是具有積極意義的。

（二）制度框架的調(diào)整：父愛主義還是意思自治,？

就我國(guó)目前的公司法制而言,，公司表決權(quán)安排基本上是遵循了一股一權(quán)的原則，但在具體的制度設(shè)計(jì)上也有些許例外,。對(duì)有限責(zé)任公司而言,，根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）第42條之規(guī)定，股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán),，但公司章程另有規(guī)定的除外,。也就是說，有限責(zé)任公司可以通過章程約定對(duì)不同持股期限的股權(quán)賦予差別化的表決權(quán),。但是,，對(duì)股份有限公司而言，《公司法》第126條規(guī)定：“股份的發(fā)行,，實(shí)行公平,、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”,。根據(jù)這一規(guī)定,，即便是普通股與優(yōu)先股在表決權(quán)安排上可以不同，但當(dāng)股東持有的都是普通股時(shí),，并不能根據(jù)持股期限的差別而進(jìn)行差別化的表決權(quán)安排,。易言之，在當(dāng)前制度框架下,，任期投票制在有限責(zé)任公司可行,，但并不適用于股份有限公司。同時(shí),，學(xué)界普遍將《公司法》第126條視為“同股同權(quán)”的制定法依據(jù),，并認(rèn)為該條與《公司法》第103條第1款一起構(gòu)成了我國(guó)股份公司一股一權(quán)的制度基礎(chǔ)?；谶@兩條對(duì)一股一權(quán)的剛性安排,，對(duì)股份有限公司的表決權(quán)進(jìn)行差異化安排可能會(huì)與強(qiáng)制性規(guī)范相沖突而歸于無(wú)效，這是任期投票制適用于我國(guó)股份公司的最核心的制度障礙,。

從理論層面上而言,，股東權(quán)利在本質(zhì)上是合同性的,，表決權(quán)的安排也可被視作股東之間的契約,。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及基于具體股份類型和持股期限的表決權(quán)安排,，也是公司股東共同認(rèn)可的結(jié)果。就任期投票制所設(shè)置的基于持股期限的表決權(quán)差異化安排而言,，公司股東在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)會(huì)對(duì)是否通過任期投票制的表決權(quán)安排進(jìn)行決議,，任期投票制的選擇是老股東的共同意思表示，而新進(jìn)股東購(gòu)入公司股份時(shí)也必然是建立在知悉和認(rèn)可這種表決權(quán)安排的基礎(chǔ)之上,，因而選擇任期投票制也是新股東的意思表示,。只要任期投票制是所有股東的一致意思，那么公司法制并不宜僵化地按照一股一權(quán)的原則對(duì)股東的自由選擇予以限制,。正如馮果教授所言：“作為商事領(lǐng)域內(nèi)的基本法,，公司法在為私主體提供標(biāo)準(zhǔn)化契約的同時(shí)，更應(yīng)當(dāng)保持其開放性的品質(zhì),。公司采納怎樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是商人與投資者的締約結(jié)果,，沒有人能比投資者和商人自己更了解其利益偏好?！北M管公司法在章程自主安排表決權(quán)分配的規(guī)則上對(duì)有限責(zé)任公司和股份有限公司采取了不同的處理方式,，但不論是人合性的有限責(zé)任公司抑或是資合性的股份有限公司，都可以自由選擇符合股東一致意思和公司實(shí)際需求的表決權(quán)安排方案,。至于股東利益是否會(huì)因此而受到損害,，在股東能夠自由地通過“用腳投票”的方式選擇是否持有股份的情況下，并不足以成為公司法限制股東自行約定表決權(quán)安排的理由,。從公司法的私法屬性和立法理念而言,，私法自治的宗旨應(yīng)當(dāng)高于父愛主義的干預(yù)，公司法從管制型公司法向自治型公司法的轉(zhuǎn)型,，也是建立在充分尊重公司的意思自治和行為自由的基礎(chǔ)之上的,。

事實(shí)上，逐步放松對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的管制,，是公司法現(xiàn)代化進(jìn)程中的共同趨勢(shì),。2013 年11 月30 日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》,，已經(jīng)明確上市公司與非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股,，在不同類別的股份上進(jìn)行差異化的表決權(quán)安排已經(jīng)具有初步的制度基礎(chǔ)。就國(guó)外的立法例來(lái)看,，前文介紹的美國(guó),、法國(guó)等國(guó)對(duì)表決權(quán)數(shù)量與持股期限掛鉤的認(rèn)可，將推動(dòng)各國(guó)公司法實(shí)踐對(duì)股東自由選擇表決權(quán)安排的包容度進(jìn)一步提升,，任期投票制將獲得更多的制度空間,。

四,、空想抑或可能：中國(guó)語(yǔ)境下任期投票制的未來(lái)

以資本平等原則與股東同質(zhì)化假設(shè)為理論前提的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)顯然已經(jīng)難以滿足我國(guó)公司治理實(shí)踐的多樣化需求。而任期投票制在傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”模式和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之外,，形成了一種更具靈活性,、成長(zhǎng)性的表決權(quán)安排。這種以持股期限為基礎(chǔ)對(duì)表決權(quán)進(jìn)行差異化構(gòu)造的安排消除了一股一權(quán)的僵化與絕對(duì),，又能普遍適用于未能發(fā)行類別股和采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司當(dāng)中,，筆者認(rèn)為任期投票制這一新興形式能夠?yàn)槲覈?guó)公司治理現(xiàn)代化提供新的思路與可能性。

（一）任期投票制符合我國(guó)公司法制的現(xiàn)實(shí)需求

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,，公眾公司治理,、公司并購(gòu)以及資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，傳統(tǒng)的一股一權(quán)原則在日新月異的市場(chǎng)巨變中逐漸顯現(xiàn)出不適性,。公眾公司治理現(xiàn)代化與資本市場(chǎng)的發(fā)展,，需要公司法及時(shí)予以制度回應(yīng)，以更加多元化的表決權(quán)安排回應(yīng)現(xiàn)實(shí)需求,。任期投票制的表決權(quán)安排,，能夠滿足公眾公司對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊需求，并且可以培育長(zhǎng)期投資者以維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展,。

首先,，任期投票制能夠滿足異質(zhì)化股東的不同偏好。在股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)背景下,，股東不僅對(duì)控制權(quán)利和經(jīng)濟(jì)權(quán)利表現(xiàn)出不同的偏好,，而且即便是在偏好相同的情況下，偏好的具體表現(xiàn)也存在差異,。例如,，投資型的股東傾向于通過長(zhǎng)期持股獲得穩(wěn)定的股票分紅收益，而投機(jī)型的股東則傾向于短期的頻繁交易獲取股價(jià)波動(dòng)的差價(jià),。而任期投票制能夠?qū)硬煌愋凸蓶|的差異化需求：偏好控制權(quán)利的股東能夠通過長(zhǎng)期持股獲得更多數(shù)量的表決權(quán),，從而增強(qiáng)其對(duì)公司的控制力；偏好經(jīng)濟(jì)利益尤其是投機(jī)利益的股東則并不介意其所持有的股份表決權(quán)多寡,，反而能夠以更低的價(jià)格進(jìn)行股份交易獲取收益,。同時(shí)，對(duì)公司創(chuàng)始人而言,，其持有股份的期限明顯長(zhǎng)于其他投資者,，在任期投票制的表決權(quán)安排下，能夠更有效地滿足其控制權(quán)需求,，避免在股權(quán)稀釋的過程中出現(xiàn)控制權(quán)旁落的困境,。

其次，任期投票制有利于培育長(zhǎng)期投資者,，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展,。就我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)而言,，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量顯著少于個(gè)人投資者，投機(jī)動(dòng)機(jī)明顯高于投資動(dòng)機(jī),，短期投資者明顯多于長(zhǎng)期投資者,。《深圳證券交易所2015年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示投資者的投資風(fēng)格以短線交易和趨勢(shì)投資為主,。而機(jī)構(gòu)投資者的持股風(fēng)格也并非通常所認(rèn)為的長(zhǎng)期投資,，而是呈現(xiàn)出持股期限越來(lái)越短,、換手越來(lái)越頻繁的特征,。濃厚的投機(jī)氛圍和持股期限的短期化，容易造成股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇和價(jià)值投資理念受到抑制,，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展,。任期投票制的表決權(quán)安排，能夠通過對(duì)長(zhǎng)期股東的表決權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)投資者延長(zhǎng)持股期限形成正向激勵(lì),，使具有一定控制權(quán)偏好或者積極參與公司治理偏好的投資者成為長(zhǎng)期投資者,，從而有利于培育長(zhǎng)期投資者群體。

最后,，任期投票制能夠?yàn)樯鲜泄痉词召?gòu)措施提供可行方案,。“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”暴露出來(lái)的我國(guó)公司法和證券法中反收購(gòu)制度的漏洞引發(fā)了各界廣泛的思考,。從當(dāng)前我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看,，金融抑制政策下上市公司資源的短缺將長(zhǎng)期存在，而投資品短缺和資金過剩的矛盾也日益突出,，我國(guó)將掀起一波上市公司收購(gòu)潮,。在這一背景下，上市公司如何防御敵意收購(gòu),，既關(guān)系到我國(guó)公司法,、證券法立法和實(shí)踐的進(jìn)一步完善，也關(guān)系到上市公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng),。有效的反收購(gòu)措施不足,，將會(huì)導(dǎo)致我國(guó)上市公司在面臨敵意收購(gòu)時(shí)缺乏相應(yīng)的對(duì)抗機(jī)制。任期投票制的安排,，能夠形成長(zhǎng)期股東相對(duì)于敵意收購(gòu)者的表決權(quán)優(yōu)勢(shì),，從而成為一種可能的反收購(gòu)措施，對(duì)敵意收購(gòu)者產(chǎn)生有效的抵御效果,。

基于以上分析,，任期投票制的采用能夠在一股一權(quán)和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之間形成一種折中方案，以滿足當(dāng)前我國(guó)上市公司對(duì)反收購(gòu)措施的需求,，同時(shí)能夠有助于公司避免股東短期行為損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,，并且有助于培育長(zhǎng)期投資者,，形成長(zhǎng)期持股文化以有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。這能夠有效地回應(yīng)我國(guó)當(dāng)前公司法中反收購(gòu)制度和公司治理制度所面臨的現(xiàn)實(shí)需求,，并且有利于我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展,。

（二）采用任期投票制的制度要點(diǎn)

盡管允許任期投票制的表決權(quán)安排在我國(guó)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，但不可否認(rèn)的是在當(dāng)前的制度框架下采取任期投票制尚存在一定的制度障礙,，同時(shí)也還需要妥善地處理任期投票制所帶來(lái)的諸多問題,。任期投票制所產(chǎn)生的長(zhǎng)期股東享有超級(jí)表決權(quán)，也可能造成公司內(nèi)部人控制,、短期股東利益受到侵害等問題,。同時(shí)股東持股期限的確定和表決權(quán)數(shù)量的分配，也是任期投票制需要解決的技術(shù)性難題,。允許任期投票制,，基本前提就是要在確保股東平等、利益平衡以及制度協(xié)調(diào)的原則下進(jìn)行相應(yīng)制度完善,。

首先,，任期投票制的采用需要以實(shí)質(zhì)和程序上的股東平等為基礎(chǔ)。任期投票制的采用須以現(xiàn)有股東權(quán)利平等為前提,，持股期限的起算時(shí)間和表決權(quán)轉(zhuǎn)化的標(biāo)準(zhǔn)不得損害現(xiàn)有股東的權(quán)利,，即在對(duì)表決權(quán)進(jìn)行差異化配置時(shí)應(yīng)貫徹起點(diǎn)平等、規(guī)則平等的原則,。盡管任期投票制需要通過修改公司章程方能得以確立,，且須股東共同意思表示一致，但根據(jù)股東大會(huì)議事規(guī)則,，超過三分之二以上的絕對(duì)多數(shù)表決權(quán)的股東贊成即可通過章程修訂議案,。如果完全按照此種規(guī)則任由公司修改章程確立任期投票制，有可能產(chǎn)生“多數(shù)人的暴政”,，即多數(shù)股東根據(jù)自身利益設(shè)置持股期限標(biāo)準(zhǔn),，對(duì)現(xiàn)有股東進(jìn)行區(qū)別化對(duì)待，使少數(shù)股東因持股期限未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)而導(dǎo)致表決權(quán)的減少,。如果完全放任公司通過股東大會(huì)修改章程采用任期投票制,，有可能造成大股東濫用資本多數(shù)決原則，在程序公正的外衣下造成股東實(shí)質(zhì)不平等,。因此,，不論是采用累積模式還是降低模式，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整或者資本重置時(shí)對(duì)現(xiàn)有股東應(yīng)當(dāng)一視同仁,，持股期限按照同一時(shí)間起算,，即要求持股期限的確定應(yīng)當(dāng)是建立在現(xiàn)有股東均能同等享受表決權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)待遇的基礎(chǔ)之上。申言之,，公司在修改章程采用任期投票制之前的股東的持股期限認(rèn)定和表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)一致,，然后才能基于這一平等的起點(diǎn)進(jìn)行差異化的安排,。

其次，任期投票制的采用需要明確持股期限的計(jì)算規(guī)則,。持股期限是任期投票制確定表決權(quán)安排的基礎(chǔ)和依據(jù),，因而持股期限的計(jì)算和認(rèn)定就成為確定相應(yīng)股東表決權(quán)數(shù)量的基礎(chǔ)。公司股份總是處于動(dòng)態(tài)變化的過程之中,，由于股東對(duì)公司股份的持有模式具有多樣性,，隱名持股、間接持股等現(xiàn)實(shí)中存在的現(xiàn)象也會(huì)因?yàn)閷?shí)際權(quán)益人的復(fù)雜性而極大地增加持股期限確定的難度,，隱名股東披露其股東身份后持股期限是從披露之日起算還是從實(shí)際持股之日起算,？持股中斷能否續(xù)接即股東轉(zhuǎn)讓股份后又回購(gòu)股權(quán)后持股期限是重新計(jì)算還是續(xù)接計(jì)算？持股主體未發(fā)生變動(dòng)但持股主體的實(shí)際控制人發(fā)生變動(dòng)的情況下持股期限是否應(yīng)重新計(jì)算,？是否會(huì)存在有的短期股東通過虛構(gòu)隱名持股關(guān)系或者倒簽股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的方式謀求更多的表決權(quán),？以上問題都是在確定持股期限時(shí)需要妥善處理的問題,。受益于金融科技的發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展使得存管于登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的股份的持股期限能夠得到更加真實(shí)精確的認(rèn)定,，能夠在一定程度上解決持股期限認(rèn)定的問題,。與此同時(shí),，對(duì)用于區(qū)分長(zhǎng)期股東與短期股東的持股期限也應(yīng)當(dāng)予以合理設(shè)定，不宜規(guī)定過長(zhǎng)的持股期限而對(duì)短期股東轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期股東設(shè)置過高的障礙,，避免不合理的持股期限要求成為限制短期股東表決權(quán)和維持長(zhǎng)期股東特權(quán)的壁壘,。

再次，任期投票制所獎(jiǎng)勵(lì)的超額表決權(quán)數(shù)量和適用事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)受到限定,。在采用了任期投票制的公司,，相比于短期股東而言長(zhǎng)期股東擁有更多數(shù)量的表決權(quán)，即所謂的超額表決權(quán),。盡管應(yīng)當(dāng)允許股東根據(jù)自身需求和意志對(duì)超額表決權(quán)進(jìn)行自由選擇和確定,，但如果放任長(zhǎng)期股東要求過高的超額表決權(quán)，將有可能形成長(zhǎng)期股東以低成本控制絕對(duì)多數(shù)表決權(quán),，表決權(quán)的無(wú)限制強(qiáng)化會(huì)造成公司內(nèi)部人控制和利益失衡,，容易導(dǎo)致股東控制權(quán)的固化和控制權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)的增加，長(zhǎng)期股東絕對(duì)控制下短期股東的利益可能面臨嚴(yán)重的威脅,。這一問題在我國(guó)公司整體股權(quán)過于集中的現(xiàn)狀下尤為突出,。因此，有必要在認(rèn)可對(duì)長(zhǎng)期股東獎(jiǎng)勵(lì)超額表決權(quán)的同時(shí),，設(shè)定超額表決權(quán)上限,即一方面限定超額表決權(quán)與一般表決權(quán)的差距,，要求超額表決權(quán)不得超過一般表決權(quán)的相應(yīng)倍數(shù)，避免差距懸殊造成的表決權(quán)比例失衡,；另一方面,，限定單一股東超額表決權(quán)計(jì)算的上限,，避免表決權(quán)過度集中于單個(gè)股東而造成絕對(duì)控制。此外,，長(zhǎng)期股東所享有的超額表決權(quán)并不宜用于所有決議事項(xiàng),，而是應(yīng)當(dāng)遵循任期投票制有益于維護(hù)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的原意，適用于與公司經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略決策有關(guān)的事項(xiàng),。

最后,，任期投票制需要加強(qiáng)長(zhǎng)期股東對(duì)短期股東的信義義務(wù)。由于在任期投票制的表決權(quán)安排下,，長(zhǎng)期股東相較于短期股東擁有更多數(shù)量的表決權(quán),，因而短期股東容易暴露在長(zhǎng)期股東濫用多數(shù)決的規(guī)則而損害短期股東利益的風(fēng)險(xiǎn)之中。為了防范長(zhǎng)期股東在股東大會(huì)上濫用其超額表決權(quán)而傾軋短期股東的利益,，任期投票制所形成的持有復(fù)數(shù)表決權(quán)的股東應(yīng)當(dāng)對(duì)其他股東承擔(dān)信義義務(wù),。易言之，在采用了任期投票制的公司,，長(zhǎng)期股東在行使超額表決權(quán)時(shí)除了考慮自身利益之外,，還應(yīng)當(dāng)真正忠實(shí)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益并兼顧短期股東的利益，不得使自身利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益發(fā)生沖突,，并且符合行為公正的要求,。正是由于享有超額表決權(quán)，長(zhǎng)期股東更容易獲取公司控制權(quán),，因此在其行使超額表決權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)其忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)進(jìn)行更高要求,，以避免其濫用超額表決權(quán)不當(dāng)損害短期股東的利益。這就需要在任期投票制的配套制度設(shè)計(jì)中,，一方面對(duì)控制股東的信義義務(wù)進(jìn)行強(qiáng)化,，要求其對(duì)表決權(quán)行使符合公司利益承擔(dān)更大的證明責(zé)任；另一方面,，則是對(duì)長(zhǎng)期股東的盡責(zé)管理義務(wù)予以落實(shí),，要求其在表決權(quán)行使過程中忠于公司利益并尊重短期股東利益。

五,、結(jié)語(yǔ)

公司可以根據(jù)自身發(fā)展需求,，設(shè)定差異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和表決權(quán)安排。任何一種表決權(quán)安排都難言完美,，都存在著各自的優(yōu)勢(shì)和短板,。與一股一權(quán)或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一樣，任期投票制也不是最終解決方案,，而是一種可能的選擇,。任期投票制賦予達(dá)到持股期限要求的股東超額表決權(quán)，既不會(huì)導(dǎo)致一股一權(quán)模式下簡(jiǎn)單資本多數(shù)決帶來(lái)的短期行為損害公司利益，也避免了陷入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下僵化的表決權(quán)差異帶來(lái)的控制權(quán)失衡,，而是形成了股東間表決權(quán)數(shù)量的動(dòng)態(tài)調(diào)整,。公司治理不是一成不變的，允許公司進(jìn)行治理創(chuàng)新引入任期投票制,，并通過配套制度予以完善和規(guī)范,，或許能夠有助于公司長(zhǎng)期發(fā)展和資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的完善，也能夠豐富我國(guó)公司治理實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn),。

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