跟電解鋁去產(chǎn)能大勢(shì)逆向而行的,，是索通發(fā)展的加杠桿擴(kuò)張,。

12月27日,，索通發(fā)展發(fā)布公告稱，公司及控股子公司嘉峪關(guān)索通炭材料有限公司,、嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽極有限公司簽訂了《中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)銀團(tuán)貸款保證合同》,，為控股子公司山東創(chuàng)新炭材料有限公司向工商銀行濱州分行、工商銀行德州分行,、德州銀行濱州分行申請(qǐng)的“年產(chǎn)188萬噸鋁用炭材料項(xiàng)目一期60萬噸預(yù)焙陽極工程項(xiàng)目”人民幣80,000萬元固定資產(chǎn)銀團(tuán)貸款提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保,。一期總投資不低于18億元。

山東創(chuàng)新炭材料有限公司由索通發(fā)展,、山東創(chuàng)新集團(tuán),、山東魏橋電鋁集團(tuán)共同出資建設(shè)，占股比率分別為51%,、29%和20%,。三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司總資產(chǎn)10.97億元,，總負(fù)債6.17億元,，凈資產(chǎn)(股東權(quán)益)4.8億元。加上述8億元貸款,，總資產(chǎn)將達(dá)到18.97億,，總負(fù)債高達(dá)14.17億。該公司的杠桿率為3.95,，自有資金率僅為25.3%,。其中，流動(dòng)比為0.186,，速動(dòng)比為0.176,。

“鋁用炭材陽極作為電解鋁重要耗材，它是一個(gè)資本相對(duì)密集的行業(yè),，在建廠和運(yùn)營(yíng)期間的資金需求較大,，加杠桿是比較普遍的現(xiàn)象?！庇行袠I(yè)分析人士對(duì)投資者網(wǎng)分析員說,，“但是電解鋁行業(yè)進(jìn)入逆周期，鋁用陽極嚴(yán)重過剩的情況下,，加如此高的杠桿比例擴(kuò)張,，稍有不慎風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)成倍放大?！?/p>

正所謂成也杠桿,，敗也杠桿。逆市擴(kuò)張的索通發(fā)展，能否破解高杠桿帶來的高風(fēng)險(xiǎn),？

靠關(guān)聯(lián)交易上市和再融資

除了向銀行尋求貸款之外,，索通發(fā)展還將融資的重點(diǎn)寄托于資本市場(chǎng)。

得益于第三次闖關(guān)IPO的成功,，索通發(fā)展于2017年7月18日正式登陸A股市場(chǎng),。上市剛滿一年，又拋出了比IPO募資額高出兩倍融資額的融資計(jì)劃,。

2018年10月29日，索通發(fā)展在公布三季報(bào)的同時(shí),，還發(fā)布了可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案,，稱計(jì)劃發(fā)行總金額不超過9.45億元，用于投向云南索通云鋁炭材料有限公司600kt/a(900kt/a項(xiàng)目一期)高電流密度節(jié)能型炭材料及余熱發(fā)電項(xiàng)目,、收購(gòu)重慶錦旗碳素有限公司部分股權(quán)及擴(kuò)建項(xiàng)目,、嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽極有限公司54室焙燒爐節(jié)能改造項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

“公司可轉(zhuǎn)債方案已經(jīng)公司股東大會(huì)通過,，目前正在準(zhǔn)備相關(guān)輔助申報(bào)材料,，擇機(jī)提交證監(jiān)會(huì)?！彼魍òl(fā)展相關(guān)人士對(duì)投資者網(wǎng)說,。

值得注意的是，這份可轉(zhuǎn)債融資方案,，其中大部分資金也將用于關(guān)聯(lián)交易,。上述預(yù)案于2018年11月14日在股東大會(huì)上審議通過，截止2018年年底索通發(fā)展仍未向證監(jiān)會(huì)上報(bào)可轉(zhuǎn)債審核申請(qǐng),。數(shù)據(jù)顯示,，云南索通云鋁炭材料有限公司是索通發(fā)展和云鋁共同投資建設(shè)，持股比例分別為65%和35%,，索通發(fā)展為絕對(duì)控股,。重慶錦旗碳素有限公司則計(jì)劃通過本次可轉(zhuǎn)債融資用于股權(quán)收購(gòu)和擴(kuò)產(chǎn)后，索通發(fā)展的持股比例約占51%,。

事實(shí)上,，為關(guān)聯(lián)交易融資一直是索通發(fā)展在A股市場(chǎng)圈錢的理由之一。其IPO過會(huì)之前的兩次闖關(guān),，均被發(fā)審委以關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致獨(dú)立性較差為由拒之門外,。第三次闖關(guān)則在募投項(xiàng)目產(chǎn)能增加九萬噸，募集資金減少近一半后才勉強(qiáng)通過,。

投資者網(wǎng)對(duì)比第一次上會(huì)的招股說明書和第三次上會(huì)的招股說明書發(fā)現(xiàn),，第一次被否的募投項(xiàng)目為25萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目產(chǎn)能和研發(fā)中心，總投資11.12億元，所需要募資6.71億元,；而第三次成功過會(huì)時(shí),，募投項(xiàng)目中剔除了研發(fā)中心，增加余熱發(fā)電項(xiàng)目,，同時(shí)產(chǎn)能增加至34萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)性,，總投資則比被否時(shí)的總投資還減少9600萬元，僅為10.15億元,。募投資金僅為4.43億,，較被否時(shí)減少近3000萬元。

“這也太不嚴(yán)謹(jǐn)了,，第一次上會(huì)25萬噸的產(chǎn)能加研發(fā)中心的投資還要11億元,，現(xiàn)在產(chǎn)能增加到34萬，加余熱發(fā)電以及補(bǔ)充了5000萬元的流動(dòng)性,?？偼顿Y還比之前的25萬噸的產(chǎn)能投入還少?！北狈侥程克仄髽I(yè)負(fù)責(zé)人表示,，“光增加一個(gè)余熱發(fā)電項(xiàng)目投資就近億元，難道負(fù)責(zé)上市審核的發(fā)審委連這點(diǎn)常識(shí)都不懂,？”

據(jù)了解,，索通發(fā)展第一次被否為申請(qǐng)的中小板發(fā)行，第三次IPO過會(huì)則是申請(qǐng)的上交所主板發(fā)行,。而中小板和主板的發(fā)審委員會(huì)的成員也是不同,，所以第三次上會(huì)中的招股說明書數(shù)據(jù)不同，一般情況下是很難對(duì)比出來的,。

“難道中小板審核標(biāo)準(zhǔn)還比主板的嚴(yán)格么,？中小板第一次被否后，同樣的關(guān)聯(lián)交易沒有改變,，數(shù)據(jù)前后不一致,，換到主板就輕易的過會(huì)了?！鄙鲜鎏克仄髽I(yè)負(fù)責(zé)人不解道,，“我一直認(rèn)為主板是最嚴(yán)格的?！?/p>

上市一年多來,，索通發(fā)展無論是業(yè)績(jī)還是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，都沒有給為其IPO放行的主板發(fā)審委“長(zhǎng)臉”——去年前三季凈利潤(rùn)僅為1.71億元,，同比下降51.13%,，2017年同期則為3.49億元，導(dǎo)致股價(jià)下跌近八成。

不過,，在投行人士看來,，索通發(fā)展過會(huì)真是趕上了好時(shí)機(jī)，如果不是趕上前年炭素行業(yè)漲價(jià)的行情,，2018年再上會(huì)則過會(huì)的可能性不大,。

市值蒸發(fā)150億元投資者損失慘重

相比索通發(fā)展趕上好時(shí)機(jī)，上市成功獲得融資渠道,，二級(jí)市場(chǎng)投資者則損失慘重,。以索通發(fā)展2017年8月10日37.37元的開板價(jià)(復(fù)權(quán)后)，至去年12月28日11.64元的收盤股價(jià)計(jì)算,，每股下跌25.73元,，跌幅為68.85%。

“我買入索通發(fā)展的股票也是基于17年炭素大漲價(jià),，所以在3月20日公布年報(bào)前買入?！辟Y深股民蔣女士表示,，“年報(bào)公布后業(yè)績(jī)也不錯(cuò)，還每十股轉(zhuǎn)增四股,，是比較符合預(yù)期的,。但是年報(bào)公告時(shí)將股東大會(huì)放到兩個(gè)多月后的6月份召開，我當(dāng)時(shí)就有點(diǎn)警覺,?！?/p>

投資者網(wǎng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大部分的上市公司一般在公布年報(bào)后,，半個(gè)月至一個(gè)月內(nèi)會(huì)召開股東大會(huì),，來表決通過送轉(zhuǎn)預(yù)案的，通常情況下,，這期間都會(huì)有一波行情,。

“把股東大會(huì)放一季報(bào)之后的6月6日召開，是不是有意壓制股價(jià),？因?yàn)橐患径纫詠礓X用陽極價(jià)格在下跌,，公司肯定在公布年報(bào)時(shí)已經(jīng)知道一季報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)下降?！惫擅袷Y女士表示,，“所以我在虧損十個(gè)點(diǎn)后斬倉(cāng)，現(xiàn)在來看,，我還是比較幸運(yùn)的,，不然一直持有還要多虧損50%以上。”

“上市公司故意打壓股價(jià)通常情況下是不會(huì)的,，除非在特殊情況下,，比如再融資的定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債的準(zhǔn)備期間,?！鄙鲜鐾缎腥耸縿t認(rèn)為，“結(jié)合索通發(fā)展計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債的情況來看,，將股東大會(huì)推遲到一季報(bào)后的6月份召開,，是存在為便于可轉(zhuǎn)債發(fā)行，抑制轉(zhuǎn)增股份炒作的可能,?！?/p>

至此，我們基本上可以得出索通發(fā)展的套路——為確保第三次IPO闖關(guān)過會(huì),，調(diào)低募資額,，上市一年后，立即拋出超過首發(fā)募資兩倍的可轉(zhuǎn)債預(yù)案,。其中1.62億元用于IPO募投項(xiàng)目的技術(shù)改造,。

“在國(guó)家鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)債融資方式的前提下，上市一年后發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司有很多,?！鄙鲜鏊魍òl(fā)展相關(guān)人士強(qiáng)調(diào)，“國(guó)家并未禁止上市一年發(fā)行可轉(zhuǎn)債,，因此我們?yōu)檫M(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額,，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力，基于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目需要,，按照國(guó)家法律法規(guī)申請(qǐng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行,。”

投資者網(wǎng)統(tǒng)計(jì)公開數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),，上市一年后的次新股,，提出可轉(zhuǎn)債發(fā)行融資額達(dá)到首發(fā)融資兩倍以上的，幾乎只有索通一家,。

對(duì)于投資者網(wǎng)提出的可轉(zhuǎn)債發(fā)行仍然是在擴(kuò)大關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的事實(shí),，上述相關(guān)人士則回應(yīng)道，“公司選擇與優(yōu)質(zhì)下游客戶合資建廠,，有利于穩(wěn)定下游客戶,，增加產(chǎn)業(yè)鏈粘性，提前鎖定市場(chǎng),，促進(jìn)銷售回款,。合作模式帶來的關(guān)聯(lián)交易,，我們按照相關(guān)規(guī)則進(jìn)行披露即可?！?/p>

而關(guān)于關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致獨(dú)立性較差的擔(dān)憂,，他則表示，“合資模式的選擇同時(shí)也帶來了穩(wěn)定的市場(chǎng),，這都是我們IPO過會(huì)時(shí)證監(jiān)會(huì)審核通過的,。”

顯然,，這一被主板發(fā)審委審核通過認(rèn)可的關(guān)聯(lián)交易,，已經(jīng)讓二級(jí)市場(chǎng)的投資者損失慘重——索通發(fā)展上市后，復(fù)權(quán)后的股價(jià)由高點(diǎn)55.86元,，市值高達(dá)約190億元,，下跌到2018年最后一次交易日的11.64元，每股下跌44.22元,，跌幅79%,，市值縮水超150億元，居次新股前列,。

鋁用陽極產(chǎn)能過剩超500萬噸

作為鋁電解槽的“心臟”——預(yù)焙陽極產(chǎn)品,，屬于大宗工業(yè)消耗類商品，它既是電解槽的陽極導(dǎo)體,，又參與電化學(xué)反應(yīng)，是當(dāng)前鋁電解工藝不可替代的消耗材料,。

數(shù)據(jù)顯示,，索通發(fā)展預(yù)焙陽極的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的平均比重達(dá)96.95%，主營(yíng)業(yè)務(wù)高度集中,。電解鋁行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),，處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，這使得該公司的經(jīng)營(yíng)狀況極易受宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響,。

根據(jù)百川統(tǒng)計(jì),，2018年電解鋁共減產(chǎn)217.6萬噸，主要受需求疲軟價(jià)格下行,，以及成本端鋁土礦和氧化鋁價(jià)格大幅上升影響,，預(yù)計(jì)2019年全年電解鋁產(chǎn)量與去年持平，沒有增量,。

事實(shí)上,，電解鋁的產(chǎn)業(yè)特征是造成產(chǎn)能過剩的重要因素。一方面電解鋁項(xiàng)目建設(shè)周期短,，當(dāng)年可建成投產(chǎn),，而且資本積累迅速,，產(chǎn)值增量大，導(dǎo)致各類投資主體競(jìng)相投資電解鋁項(xiàng)目,。另一方面,，隨著技術(shù)的突破，進(jìn)入電解鋁行業(yè)的技術(shù)瓶頸和障礙不復(fù)存在,，電解鋁行業(yè)進(jìn)入壁壘不斷降低,，而退出壁壘仍然較高，低進(jìn)入壁壘吸引了大量盲目投資,，而高退出壁壘又導(dǎo)致小規(guī)模,、高耗能的落后產(chǎn)能難以被淘汰，這兩者的結(jié)果使得中國(guó)電解鋁產(chǎn)能過剩陷入困局,，愈發(fā)嚴(yán)重,。

就在上游電解鋁進(jìn)入產(chǎn)能過剩困局的同時(shí)，2018年在建的鋁用陽極項(xiàng)目則產(chǎn)能巨大,。據(jù)有色金屬協(xié)會(huì)鋁用炭素分會(huì)數(shù)據(jù)顯示,，2018年在建產(chǎn)能總計(jì)達(dá)680萬噸。新增項(xiàng)目仍然集中在以山東為主的華東地區(qū)(山東,、江蘇),，在建產(chǎn)能合計(jì)400萬噸左右；其次為西南地區(qū)(廣西,、云南,、貴州)，合計(jì)140萬噸左右,；其他省市的情況為：內(nèi)蒙古45萬噸,，山西28萬噸，遼寧30萬噸,，新疆37萬噸,。這些新增加的項(xiàng)目仍然以商用陽極為主，合計(jì)產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到512萬噸,；在建的自配套陽極產(chǎn)能合計(jì)168萬噸,。

對(duì)此，鋁用炭素分會(huì)預(yù)警道：“如果按正常施工進(jìn)度測(cè)算,，到2018年底至少能完成300萬噸左右的新增產(chǎn)能,，這將徹底改變鋁用陽極市場(chǎng)的供需狀況，由賣方市場(chǎng)重回買方市場(chǎng),?！?/p>

沈陽鋁鎂設(shè)計(jì)研究院副總工程師孫毅表示，電解鋁產(chǎn)量的日益增長(zhǎng),，2017年產(chǎn)量3227萬噸,，但隨著國(guó)家供給側(cè)改革和“三去一補(bǔ)一降”政策的實(shí)施,，2018年預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量約達(dá)3000萬噸，消費(fèi)炭陽極1500萬噸,，加上出口陽極100萬噸,，合計(jì)1600萬噸。

但在炭陽極的供給上,，鋁用碳素陽極的產(chǎn)量及產(chǎn)能亦突飛猛進(jìn),。目前測(cè)算來看，2017年中國(guó)鋁用陽極產(chǎn)能約為2408萬噸,，較2016年增長(zhǎng)約8.3%,； 2017年產(chǎn)量為1970萬噸，較上年增長(zhǎng)8.0%,。截至2018年6月,，鋁用陽極產(chǎn)能為2507萬噸/年，預(yù)計(jì)到年底,，產(chǎn)量為2080萬噸,。孫毅預(yù)計(jì)，產(chǎn)量將過剩至少500萬噸,，炭陽極產(chǎn)量和產(chǎn)能將處在一個(gè)過剩的狀態(tài)當(dāng)中,。

靠長(zhǎng)期貸款和再融資改善流動(dòng)性

“從價(jià)格上看，2017年底約5000元/噸,，目前約為3300元/噸,。基于當(dāng)前陽極產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷,，碳素陽極市場(chǎng)將繼續(xù)處于疲軟狀態(tài),，且將持續(xù)一段時(shí)間?！睂O毅表示，“從成本上看,，2018年三季度焙燒塊的制造成本在2900-3300元,，部分企業(yè)已經(jīng)處在盈虧邊緣?！?/p>

即便如此,，索通發(fā)展在產(chǎn)能上的擴(kuò)張仍然沒有放慢腳步。

“公司現(xiàn)有產(chǎn)能86萬噸,，今年新增提前鎖定市場(chǎng)的產(chǎn)能106萬噸,，總產(chǎn)能達(dá)192萬噸，必然會(huì)帶來投資增加,?！鄙鲜鏊魍òl(fā)展相關(guān)人士表示,。提前鎖定市場(chǎng)的產(chǎn)能即為關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)能。

數(shù)據(jù)顯示,，從2013年年底到今年前三季公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)數(shù),，且到去年第三報(bào)度已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新高-7.58億元，遠(yuǎn)高于同期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的2.92億元,。

其中,，三季報(bào)顯示公司取得貸款17.21億創(chuàng)下歷史新高，結(jié)合同期資產(chǎn)負(fù)債表來看,，這些貸款絕大部分為短期借款,。目前，公司的流動(dòng)比為1.04,，速動(dòng)比僅為0.67,。從會(huì)計(jì)審慎的原則來看，通常情況下流動(dòng)比率為1.5,，速動(dòng)比率達(dá)到1,，則是比較理想。

“根據(jù)三季報(bào)結(jié)構(gòu),，公司流動(dòng)比率1.04,，速動(dòng)比率0.67，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù),，該比例處于正常范圍內(nèi),，相關(guān)數(shù)據(jù)請(qǐng)參照公司IPO文件?！鄙鲜鱿嚓P(guān)人士表示,。

同時(shí)，上述相關(guān)人士也強(qiáng)調(diào),，根據(jù)公司發(fā)布的索通發(fā)展股份有限公司關(guān)于為控股子公司提供擔(dān)保的公告(編號(hào)：2018-053),，控股子公司山東創(chuàng)新炭材料有限公司(以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新炭材料”)向工商銀行濱州分行、工商銀行德州分行,、德州銀行濱州分行申請(qǐng)的“年產(chǎn)188 萬噸鋁用炭材料項(xiàng)目一期60萬噸預(yù)焙陽極工程項(xiàng)目”人民幣80,000萬元固定資產(chǎn)銀團(tuán)貸款,。屆時(shí)，將對(duì)公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率產(chǎn)生積極影響,。

顯然,，鋁用陽極產(chǎn)能過剩的背景下，索通發(fā)展通過關(guān)聯(lián)交易擴(kuò)張產(chǎn)能,，所帶來的投資增加,，除了銀行貸款之外，只能寄托于本次超過首發(fā)募資兩倍的可轉(zhuǎn)換債的成功發(fā)行,。但關(guān)聯(lián)交易的詬病和二級(jí)市場(chǎng)糟糕的回報(bào),，這些都會(huì)成為可轉(zhuǎn)換債發(fā)行的不確定因素之一,。