文   |   君臨團(tuán)隊(duì)

在熊市的風(fēng)雨飄搖中，中國(guó)收入體量最大的醫(yī)療器械公司邁瑞醫(yī)療回歸A股,。

他不僅是中國(guó)領(lǐng)先的高科技醫(yī)療設(shè)備研發(fā)制造廠商,，同時(shí)也是全球醫(yī)療設(shè)備的創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者之一。

邁瑞醫(yī)療涉足生命信息與支持,、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域,，過(guò)去10年研發(fā)投入約占銷售收入10%，46%收入來(lái)源于海外市場(chǎng),。

實(shí)至名歸的醫(yī)療器械巨頭,。

去年底，君臨以《醫(yī)療器械界的華為》為題,，詳細(xì)分析過(guò)邁瑞醫(yī)療,。

醫(yī)療器械行業(yè)以其剛需性和高技術(shù)門檻，是誕生“獨(dú)角獸”的溫床。

在這片肥沃的土地上,，除了邁瑞醫(yī)療這樣的全能選手,，還出現(xiàn)了許多細(xì)分領(lǐng)域強(qiáng)者。

君臨曾分析過(guò)：

彩超小王子——開(kāi)立醫(yī)療,，做動(dòng)脈支架賺暴利的——樂(lè)普醫(yī)療,，骨科耗材大佬——大博醫(yī)療，等等,，名單還可以列好長(zhǎng)......

今天我們把目光投向體外診斷的細(xì)分領(lǐng)域——POCT（即時(shí)檢驗(yàn)）,。

這里有顆閃耀的新星——基蛋生物（603387）。

沒(méi)有一家公司是完美無(wú)缺的,，但在公開(kāi)媒體上過(guò)于犀利的風(fēng)險(xiǎn)披露會(huì)導(dǎo)致一些不可控的后果,，成為我們的付費(fèi)用戶，獲得風(fēng)險(xiǎn)提示,，帶您看透成長(zhǎng)股（點(diǎn)我了解更多）,。

體外診斷，顧名思義,，就是指在人體之外,，通過(guò)對(duì)人體樣本（血液、體液,、組織）進(jìn)行檢測(cè)而獲得臨床診斷信息,。

驗(yàn)血就是最常見(jiàn)的體外診斷手段。

那POCT呢,？

回憶下醫(yī)藥驗(yàn)血流程：

抽血后,，將血液樣本送到化驗(yàn)中心，化驗(yàn)分析后將結(jié)果反饋給檢驗(yàn)窗口,，等病人來(lái)取報(bào)告,。

驗(yàn)血，是一種“中心化”的體外診斷,。

POCT,，則是一種“去中心化”的體外診斷。

直接由現(xiàn)場(chǎng)操作人員在病人身邊進(jìn)行檢測(cè),，在現(xiàn)場(chǎng)采樣由設(shè)備進(jìn)行及時(shí)分析,。

省去標(biāo)本實(shí)驗(yàn)室檢驗(yàn)時(shí)的復(fù)雜步驟，而且通常不需要臨床檢驗(yàn)師來(lái)進(jìn)行,，對(duì)人員配置要求較低,。

醫(yī)療行業(yè)，時(shí)間就是生命,。

特別是對(duì)于心臟衰竭,，心肌梗塞標(biāo)志物如BNP、Myo、cTn-I的檢測(cè),，POCT只需要花費(fèi)15分鐘就可以得到結(jié)果,，而傳統(tǒng)檢驗(yàn)科檢測(cè)需要1~2個(gè)小時(shí)。

POCT市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)穩(wěn)定發(fā)展,，過(guò)去五年內(nèi)保持了8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，從2013年的160億美元市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展到今天的240億美元,。

全球POCT市場(chǎng)規(guī)模（億/美元）

我國(guó)POCT尚處于發(fā)展初期,，整體市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)偏小，而且由于我國(guó)地區(qū)發(fā)展不均衡,，東富西窮,，醫(yī)療資源差異較大。

POCT發(fā)展具有潛在的巨大市場(chǎng),。

2013年,，國(guó)內(nèi)POCT市場(chǎng)規(guī)模僅有30億左右，到今年預(yù)計(jì)規(guī)模100億,，年均增長(zhǎng)25%左右,，發(fā)展十分迅猛。

體外即時(shí)檢驗(yàn)還特別適用于我國(guó)近年大力提倡的“分級(jí)診療”的應(yīng)用場(chǎng)景,。

所謂分級(jí)診療,，即按疾病的輕重緩急和檢查治療的難易程度，由不同級(jí)別的醫(yī)療機(jī)構(gòu)承擔(dān)不同的工作,。

別得個(gè)感冒就去擠三甲,，掛專家號(hào)。

普通社區(qū)醫(yī)院哪里有錢去建化驗(yàn)分析中心,，配備一些簡(jiǎn)單的“傻瓜式”檢測(cè)儀器是必須的,。

比如最常見(jiàn)的血糖儀、血壓儀,、血?dú)夥治鰞x等設(shè)備,，雖然精準(zhǔn)度不如大醫(yī)院的實(shí)驗(yàn)室，但畢竟即時(shí)出結(jié)果,，方便醫(yī)務(wù)人員進(jìn)行下一步診療,。

POCT的關(guān)鍵詞，無(wú)非四字：方便快捷,。

眾病之王,，是癌癥。

但真正提著死神鐮刀的,，是心血管疾病,。

我國(guó)心血管疾病死亡占居民疾病死亡構(gòu)成40%以上，居于首位。

大魚(yú)大肉,，海吃海喝,，是心血管患病率飆升的罪魁禍?zhǔn)祝瑩?jù)統(tǒng)計(jì),，我國(guó)心血管疾病患病人數(shù)為2.9億,。

試想，如果可以快速篩選判別心臟標(biāo)志物,，就能較早發(fā)現(xiàn)心梗,、心衰等及炎癥疾病的征兆。

就能挽救無(wú)數(shù)人的生命,，功德無(wú)量,。

基蛋生物的拳頭產(chǎn)品——心臟標(biāo)志物檢測(cè)儀及其試劑，正適合這些應(yīng)用場(chǎng)景,。

通過(guò)檢測(cè)心肌梗死和心肌微小損傷的標(biāo)志物,，即使給出是否有發(fā)生心肌梗死等疾病的風(fēng)險(xiǎn)的定性判斷，事關(guān)病人生命安全,。

即時(shí)性尤為重要,。

心臟標(biāo)志物檢測(cè)儀

如此有剛性需求的產(chǎn)品，激烈競(jìng)爭(zhēng)在所難免,。

目前A股市場(chǎng)中和基蛋一樣,，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及POCT即時(shí)檢測(cè)的上市企業(yè)還有明德生物、萬(wàn)孚生物和理邦儀器,。

行業(yè)內(nèi)這四家公司,，就基蛋生物和明德生物顯得“異樣”——毛利率高的令人咋舌。

此外,，基蛋生物還要獨(dú)特些,，是行業(yè)內(nèi)毛利率下降最慢的一家。

按理說(shuō),，醫(yī)療器械作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),，毛利率高一點(diǎn)也是正常的，行業(yè)平均毛利率普遍在40%~60%之間,，可基蛋生物的毛利率卻常年維持在80%上方,，下滑速度還最慢。

難道有什么絢麗的財(cái)技,？

別想多了,，我們還是先從體外診斷行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈說(shuō)起。

體外診斷產(chǎn)品分為儀器和試劑兩大部分,。

儀器部分的核心是電子元件和光學(xué)元件,，技術(shù)含量較高,，目前還不能國(guó)產(chǎn)化。

國(guó)內(nèi)POCT儀器廠商一般只是組裝廠,，儀器毛利低是常態(tài),。

從營(yíng)收上也可以看出，賣儀器確實(shí)不是這兩家公司的強(qiáng)項(xiàng),。

況且儀器是耐用品,，且不論財(cái)大氣粗、經(jīng)費(fèi)充足的大型醫(yī)院們?cè)覆辉敢狻扒稹辟?gòu)買國(guó)產(chǎn)組裝貨,，社區(qū)小醫(yī)院又不想花幾萬(wàn)塊買個(gè)儀器,。

上不沾天，下不接地,。

就算廠商推廣得當(dāng)，儀器銷售順利,，下一次換新不知要等到什么時(shí)候（POCT設(shè)備壽命在3~5年）,。

所以國(guó)產(chǎn)試劑商為了占領(lǐng)市場(chǎng)，往往會(huì)用成本價(jià)將儀器半賣半送給醫(yī)院,。

占坑為上,。

這個(gè)行業(yè)賺錢的真正關(guān)鍵點(diǎn)在于耗材，也就是POCT檢測(cè)儀器所使用的標(biāo)志物試劑盒,。

試劑一人份的售價(jià)大約在20~30元,，雖然單價(jià)不高，但其毛利率在85%左右,，隨著檢測(cè)儀器在各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的鋪開(kāi),，試劑消耗量保持增長(zhǎng)沒(méi)什么問(wèn)題。

如此高的毛利水平和肉眼可見(jiàn)的海量需求,，不可能不吸引群狼環(huán)伺,。

日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)造成的直接結(jié)果就是價(jià)格戰(zhàn)，反正盈利空間還很大,，為了搶占市場(chǎng),，各廠商壓低自己的報(bào)價(jià)無(wú)可厚非。

數(shù)據(jù)顯示,，2014~2018年間,，干式免疫熒光定量法和膠體金法的價(jià)格都呈現(xiàn)出逐年下調(diào)趨勢(shì)。

暴利終究會(huì)在市場(chǎng)的調(diào)節(jié)下回歸正常水平,。

單位：元/人份

面對(duì)單品利潤(rùn)空間不斷下滑的現(xiàn)狀,，各大廠自然要想點(diǎn)辦法。

你走你的獨(dú)木橋,，我走我的陽(yáng)關(guān)道,。

“特洛伊木馬”,，是廠商們想的第一招。

順應(yīng)分級(jí)診療的趨勢(shì),，廠商們開(kāi)始給各級(jí)中小醫(yī)療機(jī)構(gòu)直接免費(fèi)送儀器,。

世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐，送你的木馬,，啊不,，是儀器，遲早用試劑耗材連本帶利給賺回來(lái),。

這樣的營(yíng)銷手段幾乎是POCT行業(yè)慣例,。

但沒(méi)有任何壁壘，誰(shuí)都能依葫蘆畫(huà)瓢,。

基蛋生物雖然不能免俗,，但他有一樣大多數(shù)企業(yè)暫時(shí)學(xué)不來(lái)的“硬實(shí)力”，那就是試劑原料自產(chǎn)化,。

關(guān)于這一點(diǎn),，基蛋在年報(bào)中是這么敘述的：

生物行業(yè)的名詞讓人頭大,。

怎么生產(chǎn)出了單克隆抗體就能用于生產(chǎn)心臟標(biāo)志物的試劑了,？質(zhì)控品又是什么意思？

我們以心臟標(biāo)記物試劑中的重要成分cTnI質(zhì)控品為例：

 cTn意即心肌肌肉收縮調(diào)節(jié)蛋白,，起調(diào)節(jié)肌肉收縮和舒張的作用,。

cTnI，多了個(gè)“l(fā)”,，則是心肌肌肉細(xì)胞特有的抗原,，通常以復(fù)合的cTnI-C-T形式存在于細(xì)胞內(nèi)。

當(dāng)心肌細(xì)胞受損時(shí),，cTnI會(huì)以游離狀態(tài)被釋放到血液循環(huán)中,，只要用和cTnI抗原匹配的抗體檢測(cè)血液,，我們能通過(guò)測(cè)算cTnI抗原的含量，來(lái)判斷心肌受損的程度,。

換言之,，cTnl是個(gè)可愛(ài)的信使，攜帶著心肌受損的信息,。

所謂cTnI的質(zhì)控品,，就是事先制備好的標(biāo)準(zhǔn)化、定量化的抗體,，這些抗體與抗原的反應(yīng)程度可以定性或定量的被機(jī)器檢測(cè)到,，最終變成一個(gè)顯示在儀器上的數(shù)值。

在整個(gè)過(guò)程中,，外界唯一能把控的點(diǎn)就是cTnI抗體,。

抗體的質(zhì)量和精準(zhǔn)度直接決定了最終測(cè)量的準(zhǔn)確性。

這十分考驗(yàn)公司的抗體研發(fā)能力,。

基蛋的研發(fā)支出一直保持占營(yíng)收的10%以上（2018h萬(wàn)孚占比8%,，明德占比9%），近年在投入量上還有不斷加碼的趨勢(shì),，近年上半年的研發(fā)支出已經(jīng)接近2016年的全年投入額。

當(dāng)然,，只看投入,，不出成果是不行的。

基蛋每年不斷加碼的研發(fā)支出除了讓大部分試劑原料實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)化以外,，也沒(méi)有忘記產(chǎn)品的更新和迭代,。

目前市場(chǎng)上主要有兩種檢測(cè)方法，傳統(tǒng)膠體金法和干式免疫熒光定量法,。

兩者最大的差別在于：

傳統(tǒng)膠體金法只能給出定性分析的結(jié)果,，無(wú)法精確給出心肌受損的程度數(shù)值，無(wú)法完全代替醫(yī)院化驗(yàn)中心的作用,，還只是“半自動(dòng)”檢測(cè),，適用場(chǎng)景受限。

而干式免疫熒光定量法提高了檢測(cè)靈敏度和檢測(cè)效率,，實(shí)現(xiàn)全自動(dòng),、定量檢測(cè)。

萬(wàn)孚生物,、明德生物和基蛋生物這三家企業(yè),，目前在心標(biāo)檢測(cè)儀器領(lǐng)域并駕齊驅(qū)，產(chǎn)品線中都包含了定性分析儀器和定量分析平臺(tái),。

競(jìng)爭(zhēng)可謂十分激烈,，將進(jìn)一步考驗(yàn)各企業(yè)的新產(chǎn)品迭代速度,。

基蛋生物在2015年推出了全自動(dòng)免疫熒光定量?jī)xGentein1600， 2016 年銷售加免費(fèi)投放數(shù)量381 臺(tái),。

根據(jù)調(diào)研,，目前市場(chǎng)保有量1400 臺(tái)左右，帶動(dòng)試劑用量單臺(tái)年產(chǎn)出量可以達(dá)到10 萬(wàn)元/年,。

公司今年上半年的研發(fā)成果之一就是新一代的Getein3600全自動(dòng)熒光免疫定量分析儀,。

兼容了更多的定量檢測(cè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年底推向市場(chǎng),，與之同步的當(dāng)然還有專供干式免疫熒光定量檢測(cè)儀器使用的試劑,。

研發(fā)推新儀器→賣新試劑→再研發(fā)新儀器→再賣新試劑。

完美的上升螺旋,。

恍然間,，忽然發(fā)現(xiàn)基蛋竟把POCT玩出了芯片行業(yè)“擠牙膏”的感覺(jué)。

靠著在研發(fā)上的持續(xù)投入,，不說(shuō)現(xiàn)在的基蛋足以全方位碾壓同行對(duì)手,，至少首先做到了關(guān)鍵原料的自產(chǎn)化，供應(yīng)不受制于人,。

新產(chǎn)品迭代速度也不比別的企業(yè)慢,。

那實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果如何呢？

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng),，基蛋選擇了一條狹窄而縱深的發(fā)展路線,。

產(chǎn)品線廣度上略遜于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，營(yíng)收占比在20%左右的感染性疾病類POCT試劑,，營(yíng)收金額在8000萬(wàn)元左右,。

產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)更為均衡的萬(wàn)孚生物，感染性疾病的營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了3.06億,。

產(chǎn)品線廣度上的劣勢(shì),，讓基蛋的綜合市占率略輸一籌，但是心臟標(biāo)志物這一細(xì)分行業(yè)內(nèi)卻是毫無(wú)疑問(wèn)的龍頭,。

體外診斷POCT綜合市占率

心臟標(biāo)志物POCT國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率

這一點(diǎn)從基蛋近年的研發(fā)投向上也可以看出一二,。

中性粒細(xì)胞明膠酶相關(guān)脂質(zhì)運(yùn)載蛋白/N-端腦利鈉肽前體二合一檢測(cè)試劑盒（心臟功能和心肌損傷指標(biāo)聯(lián)合檢測(cè)）、發(fā)光心肌系列試劑,。

這都是今年上半年的研發(fā)重點(diǎn)并計(jì)劃明年推入市場(chǎng)的項(xiàng)目,。

都是心腦血管檢測(cè)相關(guān)的產(chǎn)品。

基蛋面對(duì)POCT試劑行業(yè)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,，沒(méi)有選擇盲目擴(kuò)張產(chǎn)品線,。

而是固守自己的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，錨住心血管疾病這條寬廣賽道,。

不斷更新迭代產(chǎn)品功能的同時(shí),，努力實(shí)現(xiàn)試劑原料的自產(chǎn)化,，通過(guò)在價(jià)值鏈上向上攀登來(lái)維持自身的毛利率優(yōu)勢(shì)。

這就是基蛋擁有高毛利的秘密,。

正如主席所言：

“我們不要四面出擊,，不可樹(shù)敵太多，必須在一個(gè)方面有所讓步,，有所緩和,，集中力量，向另一方面進(jìn)攻,?！?/p>

策略正確，研發(fā)給力,，基蛋生物上市后一直保持高速增長(zhǎng),。

今年上半年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)已經(jīng)是剛上市的兩倍有余。

雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快,，有一些問(wèn)題我們也不能忽視,。

比如最近的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)的確實(shí)有點(diǎn)快了。

上半年,，應(yīng)收賬款為4548萬(wàn)元,，比去年同期增長(zhǎng)了62%，預(yù)付款項(xiàng)也增長(zhǎng)較快,。

基蛋對(duì)此給出的解釋是：

“隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng),，應(yīng)收賬款有所增長(zhǎng)以及產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大，原材料采購(gòu)費(fèi)用增長(zhǎng),。”

官話四平八穩(wěn),，看起來(lái)好像有點(diǎn)道理,。

但這兩個(gè)項(xiàng)目增長(zhǎng)的幅度較營(yíng)收增速而言，偏大了,。

原因可能還是醫(yī)療器械在產(chǎn)業(yè)鏈中尷尬的地位造成的,。

下游角度來(lái)說(shuō)，POCT檢測(cè)設(shè)備面對(duì)的客戶是大中小各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu),，采購(gòu)審批流程還未完全市場(chǎng)化,，較為繁瑣，賬期也很長(zhǎng),。

公立醫(yī)院的匯款賬期最長(zhǎng)達(dá)到960天,，但好歹信譽(yù)有保障，基本不會(huì)產(chǎn)生壞賬,。

但問(wèn)題會(huì)在基蛋營(yíng)收規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)后顯現(xiàn),，過(guò)慢的資金回流將來(lái)可能影響到基蛋的研發(fā),、生產(chǎn)進(jìn)度，拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),。

從上游來(lái)看,，一些儀器的部件和部分原料試劑還是需要仰賴進(jìn)口。

面對(duì)有核心技術(shù)的廠商,，只能在付款期限上讓步,。

這也說(shuō)明了基蛋努力向真正的價(jià)值鏈上游（原料試劑：?jiǎn)慰埂⒍嗫沟龋┭由斓谋匾浴?/p>

未來(lái)若想繼續(xù)觀察基蛋的原料進(jìn)口替代真實(shí)進(jìn)度,，預(yù)付款項(xiàng)增速是一個(gè)很好的觀察指標(biāo),。

還有一點(diǎn)值得注意的是，這兩年基蛋的在建工程增長(zhǎng)很快,，在一年的時(shí)間內(nèi),，從0增長(zhǎng)到了5799萬(wàn)。

說(shuō)明公司在謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)了多年成功上市之后,，也想著擴(kuò)大產(chǎn)能,。

目前主要在新建的有南京POCT廠房和吉林的原料試劑廠房。

雖然有關(guān)基蛋目前整體產(chǎn)能利用率的詳細(xì)數(shù)據(jù)暫時(shí)缺乏,，但依據(jù)調(diào)研紀(jì)要中的記載,，目前基本沒(méi)有閑置產(chǎn)能。

未來(lái)隨著各廠商陸續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能,，POCT的毛利率必然會(huì)持續(xù)下降,。

基蛋目前靠著原料自產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，毛利率下降速度是最慢的,。

擴(kuò)產(chǎn),，拿下規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有利于進(jìn)一步加深成本護(hù)城河,。