作者：沈明高、陳蔣輝,、張曉斌

明年上半年有全面倒掛可能,，加大美股深度調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。12月3日,，美債3年期和5年期國(guó)債收益率發(fā)生倒掛,，10年期與1年期利差收窄到0.20個(gè)百分點(diǎn)的近期低點(diǎn)。我們?cè)?0月15日的《美國(guó)利率倒掛是大概率事件》報(bào)告中指出,，本輪期限利差倒掛不可避免,，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和股市調(diào)整的領(lǐng)先指標(biāo)。我們預(yù)期,，美國(guó)3年與5年期收益率倒掛或在未來兩個(gè)月發(fā)展成為月度倒掛,，并在明年一季度前后發(fā)展成為包括1年和10年期在內(nèi)的全面倒掛。如果發(fā)生,，美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)束,、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期終止，帶動(dòng)美股大幅度調(diào)整,。

全球金融危機(jī)10年之后,，3/5年期美債日度收益率首次開始倒掛,。12月3日，3年期美國(guó)國(guó)債收益率報(bào)收2.83%,，5年期國(guó)債收益率報(bào)收2.82%,，這是全球金融危機(jī)以來首次利率倒掛。次日,，道瓊斯工業(yè)指數(shù),、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普指數(shù)下跌幅度都超過3%。相對(duì)而言,，日度數(shù)據(jù)波動(dòng)性較大,，3/5年期出現(xiàn)短暫的倒掛并不必然引致更大范圍的倒掛，例如1964年3月24日和3月30日,，3年期收益率高于5年期收益率,，但直到1965年底才出現(xiàn)1/10年期的倒掛。

本月美聯(lián)儲(chǔ)再加息一次,，或致3/5年期月度利率倒掛,，并帶動(dòng)明年一季度前后1/10年期利差倒掛。本次倒掛主要是長(zhǎng)債收益率下降引起的,，反映了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒,。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息將推高短端利率,。美聯(lián)儲(chǔ)加息主要是基于美國(guó)就業(yè)和CPI來決定的,，歷史上，利率倒掛并沒有阻止美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐,。據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察,，12月美聯(lián)儲(chǔ)再加一次息的概率超過85%；我們認(rèn)為,，2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息2次的概率最大^[1],。包括今年1次加息，合計(jì)3次加息,。如果發(fā)生,，今年12月或明年1月3/5年期月度收益率將形成倒掛。從月度數(shù)據(jù)來看,，3/5年期倒掛平均領(lǐng)先1/10年期倒掛1個(gè)月,。

利差倒掛反應(yīng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的變化。從邏輯上看,，國(guó)債短期收益率高于長(zhǎng)期收益率不可持續(xù),，或者短期的高利率抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力難以支撐短期的高利率,，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面的調(diào)整,。從根本原因上來說,，短期國(guó)債利率與政策利率高度相關(guān)，而長(zhǎng)期國(guó)債利率與潛在GDP增長(zhǎng)相關(guān),，美國(guó)潛在GDP增速處于歷史低位,，除非出現(xiàn)技術(shù)突破，否則美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速不大可能大幅提升,，制約了長(zhǎng)端利率上升的空間,。

利率倒掛,，將終結(jié)美國(guó)史上第二長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期,，美股調(diào)整幅度或加大,。相對(duì)而言,，1/10年期月度利差更為穩(wěn)定，市場(chǎng)的關(guān)注度也更高,。從1954年以來，共有10次1/10年期利率倒掛,，無一例外都出現(xiàn)了道瓊斯指數(shù)的大幅下調(diào),，平均調(diào)整幅度為21.2%,。此外,，10次利率倒掛后，有9次導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退和1次經(jīng)濟(jì)增速放緩,。每次利率倒掛前,，市場(chǎng)上都會(huì)出現(xiàn)“這次不一樣”的看法，也有部分美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)收益率曲線平坦化不以為然,。我們認(rèn)為,，本次美債收益率倒掛會(huì)與歷史上大多數(shù)時(shí)候一樣，預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)與股市的大幅度調(diào)整,。