近日,，券商振幅較大,，股價(jià)自2018年10月19日以來(lái)大幅上漲，證券指數(shù)一月之內(nèi)上漲45.26%,，并于上一周有所回調(diào),。

復(fù)盤近期券商走勢(shì),，我們認(rèn)為主要由以下事件驅(qū)動(dòng)：

2018年以來(lái)券商股的估值屢創(chuàng)新低，10月18日券商指數(shù)的PB估值下跌至1.06倍,，創(chuàng)下歷史最低估值水平,。

10月20日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)第十次專題會(huì)議,，會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定市場(chǎng),、完善市場(chǎng)基本制度、鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市,、促進(jìn)國(guó)企改革和民企發(fā)展,、擴(kuò)大開(kāi)放等五方面政策，要快速扎實(shí)地落實(shí)到位,。

金穩(wěn)會(huì)過(guò)后,，央行、證監(jiān)會(huì),、銀保監(jiān)會(huì),、中證辦、中基協(xié)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中出臺(tái)一系列針對(duì)上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的舉措,，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩解,，因股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的超跌部分估值得到修復(fù)。

11月5日,，主席宣布推出科創(chuàng)板,。

11月16日，證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化并購(gòu)重組的信息披露要求,。

總體看,，監(jiān)管適度靈活，活躍市場(chǎng)交易,，穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)展的意圖較為明顯,。證券行情或是本輪政策底確立的標(biāo)志性事件。

那么,，每個(gè)投資者自然會(huì)關(guān)心證券股上漲可持續(xù)嗎,？

首先，我們需要解決下面這個(gè)問(wèn)題,。

證券業(yè)是一個(gè)周期性行業(yè)，供給取決于牌照發(fā)放,，需求周期性波動(dòng)明顯,，股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)高β特點(diǎn)。

影響需求的因素看似很多,，總結(jié)下來(lái)無(wú)非監(jiān)管政策和流動(dòng)性,，經(jīng)歷過(guò)“改革?！焙汀八！钡睦瞎擅裣氡貢?huì)認(rèn)同這一點(diǎn),。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，利好政策出臺(tái)、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際寬松等積極信號(hào),，可引導(dǎo)券商經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生邊際改善,，從而為板塊帶來(lái)波段性投資機(jī)會(huì)。

而如果利好不斷疊加,，將引導(dǎo)券商業(yè)績(jī)預(yù)期的大幅改善和板塊行情的趨勢(shì)性機(jī)會(huì),。雖然股市未必是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,，但券商翻倍一定是牛市來(lái)襲的沖鋒號(hào),。

2004-2018 年券商指數(shù)：2006、2009 和2014 年券商板塊出現(xiàn)三輪趨勢(shì)性行情 /  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,，華泰證券研究所

參考華泰證券的總結(jié),，歷史上，政策和流動(dòng)性環(huán)境拐點(diǎn)性優(yōu)化,，曾驅(qū)動(dòng)券商指數(shù)在2006年,、2009年和2014年分別出現(xiàn)過(guò)三輪趨勢(shì)性行情：

（1）2006年初-2007年末，股權(quán)分置改革基本完成,，吸引各路資金入市,，疊加居民集聚財(cái)富持續(xù)進(jìn)入股市，市場(chǎng)流動(dòng)性供給寬裕,。

流動(dòng)性顯著改善帶動(dòng)券商指數(shù)由704點(diǎn)最高漲至14442點(diǎn),，漲幅高達(dá)1951%，超過(guò)上證綜指同期漲幅1535pct,。

（2）2009年初-2009年8月,，政府“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和寬松貨幣政策釋放大量流動(dòng)性并推動(dòng)A股上漲；

政策信號(hào)釋放,，市場(chǎng)對(duì)融資融券和股指期貨等券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出預(yù)期也進(jìn)一步強(qiáng)化,。

大幅寬裕的流動(dòng)性和政策預(yù)期強(qiáng)化，驅(qū)動(dòng)券商指數(shù)由4518點(diǎn)上漲至9896點(diǎn),，漲幅119%,，超過(guò)上證綜指同期漲幅33pct。

（3）2014年6月-2015年6月,，滬深兩市交易所大量調(diào)入融資標(biāo)的,，推動(dòng)券商兩融顯著放量，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)閘后規(guī)模迅速擴(kuò)張,，政策引導(dǎo)下券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)崛起有望增厚盈利,；

同時(shí),，滬港通正式開(kāi)啟為市場(chǎng)引入增量資金并提振交投活躍度。券商指數(shù)自4381點(diǎn)上漲至17178點(diǎn)新高,，漲幅達(dá)292%,，超過(guò)上證綜指同期漲幅150pct。

當(dāng)然,，利好政策經(jīng)常有,，而大行情不常有。

比如12年以來(lái),，真正能讓多數(shù)人賺到錢的券商行情還是14年牛市的沖鋒號(hào),，其余多是塵歸塵，土歸土,。

其中的核心差別,，在于政策的利好程度和持續(xù)性。

利好政策可能帶來(lái)券商股的超額收益 /  資料來(lái)源：天風(fēng)證券,，個(gè)人整理

那么這一次行情又如何呢,？

本次區(qū)間漲幅如此之大，除了是對(duì)“解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)+并購(gòu)重組放松+科創(chuàng)板推出”實(shí)質(zhì)性利好的反應(yīng)外,，更有大家對(duì)監(jiān)管持續(xù)放松,，利好持續(xù)出臺(tái)的預(yù)期。

我們認(rèn)為本輪券商行情的核心是政策的風(fēng)動(dòng),，跌久思漲的心動(dòng),，至于流動(dòng)性的幡會(huì)不會(huì)動(dòng)、會(huì)怎么動(dòng)還要繼續(xù)觀察,。

幡不動(dòng),，都是唯心的。

G20會(huì)議召開(kāi)在即,，全球市場(chǎng)都面臨著巨大的不確定性,，保守一點(diǎn)，或許會(huì)等到更好的機(jī)會(huì),。

說(shuō)了很多形而上的東西，但是如果不理解券商的生意模式,，總是讓人摸不著頭腦,，投資決策會(huì)似是而非。

下面我們圍繞券商的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表講講券商到底是干啥的和行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì),。

券商業(yè)務(wù)主要可以分為四塊,，證券經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng),、資管業(yè)務(wù)和其他,。

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是大家平時(shí)接觸最多的，也是券商的起家業(yè)務(wù),。大家交易股票,、基金，券商從中收取傭金,。

投行業(yè)務(wù)包括企業(yè)IPO,、并購(gòu)重組，給企業(yè)打工的一系列承做,、承銷業(yè)務(wù),，也包括地方債和ABS的發(fā)行承銷等。

自營(yíng)業(yè)務(wù)是用券商自己的錢去投資,，通常被理解成券商自己下場(chǎng)炒股,，但其實(shí)權(quán)益類的投資占比并不高，主要是投固收類產(chǎn)品,。

資管業(yè)務(wù)容易理解成代客理財(cái),，其實(shí)歷史上有很多政策管制造成的通道業(yè)務(wù),，收資金過(guò)路費(fèi)的成分比較高,。目前去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管下,，還是要看實(shí)實(shí)在在的資管能力,。

這個(gè)其他，就是最近兩年發(fā)展壯大的融資融券,、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)和正在興起的做市等業(yè)務(wù),。

以上業(yè)務(wù)按照利潤(rùn)來(lái)源的不同，可進(jìn)一步劃分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù),。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)指經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，主要依靠券商牌照來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù),；

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)指自營(yíng),、做市、直投以及資本中介業(yè)務(wù)等,，更多的依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張獲取利潤(rùn)的業(yè)務(wù),。

券商輕、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)比較

近年來(lái),，證券行業(yè)經(jīng)歷了顯著的“重資產(chǎn)化”過(guò)程,，在資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)方面均有所體現(xiàn)。我們先從資產(chǎn)科目表入手。

上市券商簡(jiǎn)易資產(chǎn)科目表（單位：億元）/  資料來(lái)源：Choice,，Wind,，個(gè)人整理

（注：因數(shù)據(jù)口徑變化及新券商上市等原因，2017年數(shù)據(jù)縱比不足參考）

從上表可以看出,，上市券商2010-2016年總資產(chǎn)增加3.1萬(wàn)億,，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)0.5萬(wàn)億，資本中介和投資類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了2.3萬(wàn)億,。

也就是說(shuō),，在券商的資產(chǎn)擴(kuò)張中，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)72%,。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比也由2010年的僅23%增加到2016年的59%,，直至2017年的66%。

其中,，資本中介業(yè)務(wù)在2010年開(kāi)始起步,、2013年開(kāi)始爆發(fā)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)科目為“融出資金”和“買入返售金融資產(chǎn)”,，資產(chǎn)總量從2010年的195億增長(zhǎng)到2016年的10877億,，占總資產(chǎn)比重由2%提升至26%。

投資類業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)科目為“交易類金融資產(chǎn)”和“可供出售金融資產(chǎn)”,，資產(chǎn)總量從2010年的2311億增長(zhǎng)至2016年的13966億,，占總資產(chǎn)比重由21%增至33%。

重資產(chǎn)化在利潤(rùn)表上相應(yīng)表現(xiàn)為收入的多元化趨勢(shì),。

總體看,，作為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)代表的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下滑明顯。

行業(yè)收入結(jié)構(gòu)演變 /  資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì),、銀河證券

那么行業(yè)重資產(chǎn)化是怎么造成的呢,？

兩方面原因，一是監(jiān)管放開(kāi)牌照管理,，券商牌照稀缺性不再,，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，典型如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率,，從當(dāng)年的千三下滑到如今的萬(wàn)二,。

另一方面是監(jiān)管層2010年以來(lái)對(duì)資本中介業(yè)務(wù)的放開(kāi)，直接引到了重資產(chǎn)化過(guò)程,。

從近幾年的行業(yè)實(shí)踐來(lái)看,，2010年3月和2013年5月開(kāi)始試點(diǎn)的融資融券和股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，券商的資產(chǎn)負(fù)債表得以快速擴(kuò)張,，同時(shí)盈利模式也開(kāi)始經(jīng)歷顯著的重資產(chǎn)化過(guò)程,。

所以,，券商的重資產(chǎn)化過(guò)程不是簡(jiǎn)單的借債加杠桿造成的，而是隨著監(jiān)管政策變化,，資本中介等業(yè)務(wù)的自然推進(jìn)而提高的,。

重資產(chǎn)化讓券商告別了躺在牌照上面賺錢的美好時(shí)光，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局將是未來(lái)的大趨勢(shì),。

既然券商的投資機(jī)會(huì)多來(lái)自監(jiān)管政策的邊際放松和流動(dòng)性改善,，那么這個(gè)問(wèn)題的核心就變成了機(jī)遇有哪些,，誰(shuí)又有能力抓住機(jī)會(huì)。

目前來(lái)看,，主要機(jī)遇如下：

一,，投行資本化，科創(chuàng)板來(lái)襲疊加并購(gòu)重組放松,，直投收益兌現(xiàn)將增厚券商利潤(rùn),。

“投行+直投”模式，近年來(lái)成為券商新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn),，圍繞上市公司需求開(kāi)展的產(chǎn)業(yè)基金,、并購(gòu)基金本質(zhì)上也是投行業(yè)務(wù)的延伸，中金,、中信,、中信建投在投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力上優(yōu)勢(shì)突出，其中中金,、中信,、華泰的私募股權(quán)基金管理規(guī)模位于行業(yè)前三,。

二,，場(chǎng)外衍生品，如場(chǎng)外期權(quán)等不一而足,。

今年8月,，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商名單，中信證券,、中金公司等7家券商入列一級(jí)交易商名單,，且中信、中金市占率持續(xù)位居前三,。海通證券,、申萬(wàn)宏源等9家券商成為了二級(jí)交易商。

在業(yè)務(wù)操作上,，一級(jí)交易商可以在滬深證券交易所開(kāi)立場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易專用賬戶,，直接開(kāi)展對(duì)沖交易。而二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行個(gè)股對(duì)沖交易，不得自行或與一級(jí)交易商之外的交易對(duì)手開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易,。

場(chǎng)外期權(quán)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要取決于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息優(yōu)勢(shì),，大型交易商市場(chǎng)地位將持續(xù)鞏固。

三,，高凈值經(jīng)紀(jì)客戶向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型,。

經(jīng)紀(jì)傭金率下行大勢(shì)所趨，如何更好挖掘客戶的終身價(jià)值成為券商的重要命題,，而向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型無(wú)疑是一個(gè)重要方向,。

這一轉(zhuǎn)型綜合考察券商的高凈值客戶儲(chǔ)備情況、投研能力,、產(chǎn)品儲(chǔ)備等綜合能力,。

總體上看，未來(lái)有較大看點(diǎn)的增量業(yè)務(wù)都集中到了中信證券等龍頭券商身上,，這也暗合了證監(jiān)會(huì)在股災(zāi)后扶持系統(tǒng)重要性券商的監(jiān)管思路,。

當(dāng)然，小券商也不是沒(méi)有出路了,，只是聚焦輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（如精品投行,、資產(chǎn)管理、低傭金經(jīng)紀(jì)商等）是個(gè)別公司差異化的路徑,，而非行業(yè)性趨勢(shì),。