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十年前身處金融危機(jī)的頂峰，經(jīng)濟(jì)學(xué)家與決策者都低估了隨后經(jīng)濟(jì)衰退的深度與嚴(yán)重性,。在今天發(fā)表的一篇論文中我提出,，要補(bǔ)救這一錯誤，需要在經(jīng)濟(jì)模型與預(yù)測當(dāng)中納入對信貸市場因素更為透徹的考量,。文中我還提出了新的證據(jù),，表明大衰退 (the Great Recession) 之所以如此嚴(yán)重，很大程度上是因信貸供給端出現(xiàn)的金融恐慌的負(fù)面作用所致,。尤其需要注意的是,，僅把矛頭指向房地產(chǎn)危機(jī)是無法解釋大衰退為何如此嚴(yán)重的。

據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所述,，十年前的金融危機(jī)主要通過兩個渠道抑制經(jīng)濟(jì)活動：（1）21世紀(jì)初家庭債務(wù)的累積,，加上房價的崩潰，抑制了家庭支出; （2）金融體系的脆弱性,，包括過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和依賴短期批發(fā)融資,，導(dǎo)致了恐慌和信貸危機(jī)。這兩個渠道存在交疊,，但每個渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對重要性,，就金融監(jiān)管和政策制定者對未來危機(jī)的反應(yīng)措施而言都有深遠(yuǎn)的影響。

理解這兩個渠道以及信貸市場因素在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中更廣泛的作用,，需要先認(rèn)識到要將貸款方與信譽(yù)良好的借款方聯(lián)系起來,，是存在成本的。貸款方獲取的有關(guān)潛在借款方的信息不夠完善 (less-than-perfect information),，因此必須承擔(dān)篩選和評估借款方的成本,，并在貸款后對其進(jìn)行監(jiān)控。這些成本累加起來可被稱為外部融資溢價 (external finance premium),，即為有風(fēng)險(xiǎn)的私人借款方提供資金的完全成本 (all-in cost) 與向美國政府等絕對安全的借款方提供貸款的成本之間的差額,。一般而言，外部融資溢價的大小取決于借貸雙方的財(cái)務(wù)狀況,。例如,，向持有良好抵押品和大比例首付的借款方發(fā)放貸款，償付概率很大溢價就很便宜,，而擁有大量資本緩沖的銀行則可以以較低的成本吸引所需的資金,。同樣，借貸雙方的總體財(cái)務(wù)狀況下降會導(dǎo)致信貸成本的攀升,，抑制投資和消費(fèi),，并減緩經(jīng)濟(jì)增長。對于這兩個渠道 - 一個與家庭資產(chǎn)負(fù)債表健全程度相關(guān),，另一個則與信貸中介活動的中斷有關(guān) - 了解其實(shí)際影響的關(guān)鍵,，在于追溯其對信貸成本和信貸可得性的影響。

最近的一些研究成果,，包括Atif Mian和Amir Sufi的論文,，提出在21世紀(jì)初的房地產(chǎn)繁榮時期，債務(wù)的積累使得家庭部門特別容易受到凈資產(chǎn)變化的影響,。當(dāng)房價開始下降時,，房主的主要抵押品來源（房屋凈值）縮水，在他們的財(cái)富和收入水平下降的同時,，還會降低他們獲得新信貸的機(jī)會,。這些信貸限制加劇了消費(fèi)者支出的下降。實(shí)際上,，這一過程描述的正是家庭部門外部融資溢價的急劇上升,。Mian和Sufi等人將2008年和2009年的經(jīng)濟(jì)衰退歸因于房地產(chǎn)財(cái)富的繁榮和隨后的蕭條，以及相關(guān)的去杠桿進(jìn)程與家庭支出減少,。這一論述切實(shí)反映了借款方資產(chǎn)負(fù)債表和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間千絲萬縷的關(guān)系,，同時也回避了媒體報(bào)道對金融市場動蕩的錯誤解讀。

危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的第二個渠道是嚴(yán)重的金融恐慌 - 即針對信貸提供者（包括銀行以及同樣重要的非銀貸款機(jī)構(gòu),，如投資銀行和金融公司）的大范圍擠兌,。在正常情況下，銀行和其他中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款,，并在其資產(chǎn)負(fù)債表上承擔(dān)大部分信貸風(fēng)險(xiǎn),。信貸提供者通過發(fā)行安全的、主要為短期的債務(wù),，來為他們的貸款融資,，不僅包括傳統(tǒng)的活期存款（銀行），還包括所謂的批發(fā)形式的融資,，如商業(yè)票據(jù)和回購協(xié)議 (簡稱"repos"),，即一種短期的抵押貸款融資。在危機(jī)之前,，即便不能獲得政府擔(dān)保,，投資者仍很樂意提供批發(fā)融資，因?yàn)檫@些資產(chǎn)的流動性很強(qiáng),，并且被認(rèn)為是非常安全的,。銀行和其他中介機(jī)構(gòu)喜歡批發(fā)融資的低成本特質(zhì),，及其對更廣范圍投資者（主要是機(jī)構(gòu)）的吸引力。在危機(jī)爆發(fā)前的幾年里,，信貸中介對批發(fā)融資的依賴迅速增長,。

當(dāng)新聞報(bào)道引導(dǎo)投資者相信，他們所持有的“安全”短期資產(chǎn)實(shí)際上可能并非完全安全時,，恐慌情緒就會出現(xiàn),。如果消息足夠糟，投資者會撤走給銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的資金,，拒絕在短期債務(wù)到期時繼續(xù)展期,。由于中介機(jī)構(gòu)失去了資金，他們可能被迫出售現(xiàn)有貸款并停止提供新貸款,，從而推高外部融資溢價,。任何項(xiàng)目的融資成本 - 不論是買房、買車還是進(jìn)行商業(yè)投資 - 都將大幅攀升,，從而延緩經(jīng)濟(jì)增長,。

2007年夏季，在對次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一系列曝光之后,，恐慌現(xiàn)象迭出,。高風(fēng)險(xiǎn)的次級抵押貸款與復(fù)雜證券中的其他類型信貸相聯(lián)結(jié)（證券化流程），所以投資者不僅對次級抵押貸款失去信心,，而且對幾乎所有以私人信貸為擔(dān)保的證券都失去了信心,。擠兌發(fā)生在各種形式的融資當(dāng)中，包括資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）,，結(jié)構(gòu)性投資工具和其他管道（指證券化的實(shí)體）,，融券交易和貨幣市場基金?；刭徥袌鲆彩艿搅颂貏e嚴(yán)重的打擊,，而這一市場對于許多中介機(jī)構(gòu)，特別是投資銀行的日常融資業(yè)務(wù)至關(guān)重要,。最終,，資金擠兌和緊縮導(dǎo)致許多其他與房地產(chǎn)市場無關(guān)的證券被大量拋售，如公司債券和以學(xué)生貸款與信用卡支持的證券,。這種對非抵押貸款的恐慌蔓延導(dǎo)致家庭部門和企業(yè)部門外部融資溢價的飆升,，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響（見Gertler和Kiyotaki，2015）,。

在危機(jī)之前,，中央銀行和預(yù)測機(jī)構(gòu)使用的宏觀經(jīng)濟(jì)模型 - 包括美聯(lián)儲的主力模型 - 很少會為信貸市場中斷的經(jīng)濟(jì)影響提供指引。因此,，美聯(lián)儲工作人員和政策制定者低估了經(jīng)濟(jì)衰退的深度和持續(xù)時間,。例如,，2008年10月，當(dāng)金融恐慌情緒最嚴(yán)重時,，美聯(lián)儲工作人員預(yù)測失業(yè)率將達(dá)到略高于7％的峰值,；但事實(shí)上，失業(yè)率在2009年秋季達(dá)到了10％,。其他預(yù)測者也低估了危機(jī)的影響。正如我在論文中所討論的那樣,，危機(jī)顯著改變了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對信貸因素在整個經(jīng)濟(jì)中的重要性的看法,，在過去的十年中，許多有趣的新研究記錄了這些因素的重要性,，并說明了如何將它們納入宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測與分析,。

新證據(jù)

我的論文的主要目標(biāo)是研究危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)的兩個潛在渠道的相對重要性：通過家庭資產(chǎn)負(fù)債表的渠道以及與金融恐慌相關(guān)的渠道。為了研究這兩者的相對重要性,，接下來我要談?wù)劷鹑谖C(jī)的不同階段,。下圖顯示了一些有代表性的金融數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)說明了危機(jī)的四個階段：投資者對次級抵押貸款信心的崩潰,，融資市場中廣泛壓力的開始,，證券化信貸市場的恐慌和拋售（包括非抵押信貸），以及銀行和其他借貸方資產(chǎn)負(fù)債表的惡化,。

在圖中,，取自次級抵押貸款市場估值指數(shù)（參見我的論文）的標(biāo)記為“次級抵押貸款” ("Subprime") 的變量，顯示了投資者對房地產(chǎn)市場和抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)的擔(dān)憂,。在危機(jī)的第一階段,，這些擔(dān)憂隨著房價下跌和抵押貸款違約率在2007年初開始上升而增加。

標(biāo)有“融資” ("Funding") 的變量,，用來衡量銀行用于保證其日常運(yùn)營的短期融資市場的壓力,。2007年8月，法國最大的投資銀行法國巴黎銀行 (BNP Paribas) 宣布無法評估其三大投資基金的資產(chǎn),，危機(jī)的第二階段應(yīng)聲開啟,，該系列開始上漲（表現(xiàn)出更大的壓力）。2008年9月雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 破產(chǎn)后,，融資壓力達(dá)到頂峰,，但隨著各項(xiàng)政府計(jì)劃的實(shí)施，在年底有所回落,。

由“非抵押貸款信貸” ("Nonmortgage Credit") 序列顯示的危機(jī)的第三階段,，反映了恐慌從抵押貸款向非抵押貸款資產(chǎn)的蔓延。融資緊張和對私人信貸支持的證券的信心普遍喪失,，迫使投資銀行和其他借貸方以大甩賣的價格拋售大量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),。

“銀行償付能力” ("Bank Solvency") 序列表明,，由于抵押貸款損失、融資壓力和資產(chǎn)大甩賣導(dǎo)致大型商業(yè)和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表日益惡化,。正如該序列所顯示的那樣,，在危機(jī)的第四階段，銀行健康狀況在2009年初穩(wěn)步惡化（數(shù)字越高意味著違約風(fēng)險(xiǎn)越高）,，當(dāng)年春季監(jiān)管機(jī)構(gòu)對大型銀行實(shí)施壓力測試后有所好轉(zhuǎn),，但在2011年美國政府信用評級下調(diào)和歐洲持續(xù)承壓后再次惡化。

雖然這些獨(dú)立的數(shù)據(jù)序列很好地說明了金融危機(jī)的各個階段,，但它們只是各自獨(dú)立的序列,。我們?nèi)绾蚊鞔_它們的代表性呢？在我的論文分析中,，我使用了大量每日金融數(shù)據(jù),，來構(gòu)建四個匯總變量，分別包含住房和抵押貸款市場,，短期批發(fā)融資,，非抵押貸款，以及銀行與其他借貸方資產(chǎn)負(fù)債表的信息,。事實(shí)證明,，這些匯總變量或“因素”與圖中所見的危機(jī)的四個階段密切相關(guān)。估算了這些因素之后,，我會用它們來提出一個重要的問題：如果住房和抵押貸款泡沫破裂但融資和證券市場保持穩(wěn)定,，那么GDP和其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)會發(fā)生什么變化？經(jīng)濟(jì)衰退會不會如當(dāng)初那么嚴(yán)重,？

為方便起見,，我將這四個估算因素分為兩組：第一，我將反映短期融資壓力和非抵押貸款市場資產(chǎn)大甩賣壓力的兩個因素結(jié)合起來,，稱之為“恐慌因素” ("Panic Factors"),。這兩個因素與2007年夏季開始的金融恐慌密切相關(guān)，但在雷曼兄弟破產(chǎn)和政府救助AIG之后變得更加激烈,。其次,，我結(jié)合了描述住房與抵押貸款市場蕭條以及銀行與其他貸方資產(chǎn)負(fù)債表趨弱的因素，將其稱為“資產(chǎn)負(fù)債表因素” ("Balance Sheet Factors"),。資產(chǎn)負(fù)債表因素包括Mian和Sufi描述的家庭資產(chǎn)負(fù)債表渠道,，以及抵押貸款損失對貸方資本水平的影響。（剔除銀行償付能力因素,，只留下描述住房與抵押貸款市場的因素,，也不會改變結(jié)果）然后，我測算了這兩套因素能夠從多大程度上預(yù)測GDP、工業(yè)生產(chǎn),、房屋開工,、就業(yè)、消費(fèi)及其它實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)的變化,。

正如下面的圖表所示,，（從房價下跌中提取的）恐慌因素能夠獨(dú)力預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長的急劇下降以及標(biāo)志著大衰退早期階段的其他實(shí)際變量，而資產(chǎn)負(fù)債表的因素卻并不能獨(dú)力預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退,。這些結(jié)果表明,，僅從住房和消費(fèi)者財(cái)務(wù)狀況的惡化，是無法解釋經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度的,，但從很大程度上反映了短期融資和證券化信貸擠兌的影響規(guī)模,。此外，政策制定者為終結(jié)華爾街的金融恐慌而采取的積極干預(yù),，對于阻止對金融體系造成更為嚴(yán)重的打擊至關(guān)重要,。

盡管在我的數(shù)據(jù)設(shè)置中,，資產(chǎn)負(fù)債表因素未能預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的最急劇階段,，但這并不意味著它們無關(guān)緊要。市場恐慌蔓延最初的導(dǎo)火索,，正是房地產(chǎn)泡沫的破滅,。此外，許多其他證據(jù)（由Mian和Sufi等人提出）也支持“家庭去杠桿化導(dǎo)致支出的初始下滑和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢”的觀點(diǎn),。也許家庭資產(chǎn)負(fù)債表的演變過于緩慢和平穩(wěn),，以至于在我論文所使用的（更強(qiáng)調(diào)短期波動的）分析類型中無法充分考量它的影響。但我的測算結(jié)果確實(shí)表明,，若不是因?yàn)榭只怕?，在大衰退的初期，就業(yè),、消費(fèi)和產(chǎn)出的下降將不會那么嚴(yán)重,。

2008年的恐慌與20世紀(jì)30年代的大蕭條有所不同，因?yàn)樵谧罱倪@輪金融危機(jī)中,，擠兌發(fā)生于批發(fā)融資市場,，形式是電子化的（而非物理性的紙幣擠兌），而在20世紀(jì)30年代,，零售儲戶則得在街頭排起長隊(duì),。但總體影響是相同的：對信貸提供者失去信心導(dǎo)致信貸供應(yīng)驟降，外部融資溢價飆升,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速收縮,。不論是一般性的經(jīng)濟(jì)衰退還是廣泛的金融恐慌，信貸市場運(yùn)作的中斷會如何破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是宏觀經(jīng)濟(jì)分析和預(yù)測需要考慮的議題,。