如果我們只能用一個(gè)指標(biāo)來衡量上市公司優(yōu)劣的話,，那就非凈資產(chǎn)收益率（ROE）了，它簡單明了的表達(dá)了一個(gè)企業(yè)能夠給股東帶來的回報(bào)率,。

然而,，眾多的企業(yè)，它們來自不同的行業(yè),，處在不同的生命周期,，有著不同的企業(yè)規(guī)模，基于不同的盈利模式,，使用不同的財(cái)務(wù)杠桿,，享有不同的運(yùn)營與管理理念，如此種種,，卻可能有著相同或者類似的凈資產(chǎn)收益率,。

這讓我們?nèi)绾芜M(jìn)一步分辨呢？

上世紀(jì)初,，美國的杜邦公司提出了著名的杜邦分析法（Du Pont Analysis）,，將凈資產(chǎn)回報(bào)率這一綜合性指標(biāo)做進(jìn)一步分解，為深入分析企業(yè)品質(zhì)提供了一套完整,、成熟的經(jīng)典分析方法,，從此在財(cái)務(wù)分析領(lǐng)域長盛不衰,。

在這一篇中，我們就來談?wù)劧虐罘治龇?，和它在A股中的運(yùn)用,。

屌絲逆襲，迎娶白富美

生活中,，大家都覺得“屌絲逆襲,，迎娶白富美”是小說故事中美好的YY。然而,，大名鼎鼎的杜邦分析法的背后卻有著一個(gè)真實(shí)的例子,。

1909年，法蘭克·唐納德森·布朗即將從美國康奈爾大學(xué)畢業(yè),。和無數(shù)畢業(yè)生一樣,，學(xué)工程學(xué)的他開始找工作。最終,，布朗選擇加入杜邦公司,，成為了一名銷售人員，專門負(fù)責(zé)爆炸性物品的銷售工作,。

1912年,，在銷售部門工作了3年之后，布朗依然名不見經(jīng)傳,?？墒沁@個(gè)小伙子不甘心，他一直在花時(shí)間思考如何量化公司的運(yùn)營效率,。最終,，經(jīng)過冥思苦想之后他下定決心，將自己創(chuàng)立的分析公司運(yùn)營效率的新方法撰寫成報(bào)告,，送到了杜邦公司管理層的面前,。

在這份報(bào)告中，他開宗明義的寫道“報(bào)告的主旨是要深入分析用公司自己的錢賺取的利潤率”,，即我們今天所說的凈資產(chǎn)收益率（ROE）,。隨后，布朗天才般的把這個(gè)利潤比率進(jìn)行了三方面的拆解,，分別對應(yīng)著公司運(yùn)營的三個(gè)層面：

• 公司業(yè)務(wù)的盈利能力如何,？
• 公司資產(chǎn)的使用效率如何？
• 公司債務(wù)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)如何,？

報(bào)告遞上去之后,，這個(gè)小伙子就一直在焦急的等待。結(jié)果，這份報(bào)告中神奇的分解分析的方法博得了公司所有高層的目光,，也為后來的財(cái)務(wù)管理提供了一個(gè)重要的方法,。這種方法在1920年后被杜邦公司廣泛運(yùn)用到公司的財(cái)務(wù)分析中，并被流傳到世界各地,，大家就干脆把這個(gè)方法叫做——杜邦分析法,。

后來，布朗因?yàn)檫@份報(bào)告被調(diào)到公司從事金融業(yè)務(wù)的部門,，很快就加薪升職,。之后，這個(gè)小伙子平步青云,，當(dāng)上了財(cái)務(wù)主管,，最終做到了CEO的位子，迎娶了公司老總的侄女,，成為杜邦家族的女婿,，從此走上了人生巔峰。

三因素分解

杜邦分析法的核心,，是如下的分解公式：

凈資產(chǎn)收益率 = 銷售凈利率 * 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 * 權(quán)益乘數(shù)

其中,，銷售凈利率衡量了公司的盈利能力,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了公司的運(yùn)營能力,，而權(quán)益乘數(shù)衡量了公司的杠桿率，即所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度,。

因此,，杜邦分析法通過分析隱藏于凈資產(chǎn)收益率背后的三個(gè)主導(dǎo)因素，更清楚的揭示出股東回報(bào)的來源以及改進(jìn)的著力點(diǎn),。

高盈利型

這類企業(yè)的典型代表就是高端白酒企業(yè)，我們選取申萬“食品飲料-飲料制造”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表,，來看看它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況,。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）貴州茅臺(tái)，2）五糧液,，3）洋河股份,。

可以看出，三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不高,，權(quán)益乘數(shù)也不高,，高ROE主要來自于高凈利率。這三家都是品牌效應(yīng)顯著的高端白酒企業(yè),，均享受著品牌帶來的高溢價(jià),，這一點(diǎn)從高達(dá)30%-50%的超高凈利率就可以看出來。

在三家龍頭企業(yè)之中,，龍一貴州茅臺(tái)高達(dá)30%的ROE領(lǐng)先龍二五糧液和龍三洋河股份近10個(gè)百分點(diǎn),，主要來自于貴州茅臺(tái)更高的凈利率（50% vs. 35%）,。其他兩項(xiàng)指標(biāo)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù),，三家企業(yè)基本相當(dāng),。

高周轉(zhuǎn)型

這類企業(yè)的典型代表就是零售企業(yè),，我們選取申萬“商業(yè)貿(mào)易-一般零售”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表,，來看看它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）永輝超市,，2）百聯(lián)股份,，3）王府井。

可以看出,，三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都很高,，永輝超市更是常年保持在2倍左右，反映出零售企業(yè)高周轉(zhuǎn)的特點(diǎn),。三家企業(yè)權(quán)益乘數(shù)不高,，相差也不大，近年來更是逐漸走低,。凈利率方面三家都很低,，反映出零售企業(yè)低毛利的特點(diǎn)。其中王府井明顯有優(yōu)勢,，能夠常年保持在3.5%左右,，永輝超市不到3%，百聯(lián)股份更低,，不到2%,。綜合來說，一般零售行業(yè)的ROE并不高,，都不到10%,，百聯(lián)股份不到5%。低凈利率導(dǎo)致增加權(quán)益乘數(shù)并不現(xiàn)實(shí),，因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用的加大會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。因而,，接下來如果想進(jìn)一步提高ROE,，提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才是關(guān)鍵。

總體來看,，零售行業(yè)近年來ROE一直在走低,。龍一永輝超市ROE從2007年的30%一路下降到2017的不到10%。龍二百聯(lián)股份ROE更是下降到不到5%。龍三王府井憑借著老字號(hào)和地利成為了2017年ROE的冠軍,，略高于永輝超市,。這說明近十年來電子商務(wù)的大發(fā)展對于線下的零售企業(yè)整體沖擊還是比較大的。

高杠桿型

這類企業(yè)的典型代表就是銀行,，我們選取申萬“銀行-銀行”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表，來看看它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況,。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）工商銀行,，2）招商銀行，3）平安銀行,。

可以看出,，銀行的ROE還是不錯(cuò)的，工商銀行和招商銀行接近15%,，平安銀行也超過10%,。銀行業(yè)的特點(diǎn)，導(dǎo)致了三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都是極低的,。高ROE主要來自于高企的權(quán)益乘數(shù)和相當(dāng)高的凈利率,。盡管近年來這三家的杠桿率都在不斷下降，2017年仍然高達(dá)十?dāng)?shù)倍,。從這一點(diǎn),，可以看出金融企業(yè)高杠桿經(jīng)營的特點(diǎn)。所以,，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)稍有些風(fēng)吹草動(dòng)導(dǎo)致壞賬率上升,，市場對銀行業(yè)的關(guān)注度就會(huì)提升很多。這也是,，為什么市場常年給予銀行業(yè)的市盈率都是很低的。

值得一提的是,，在三家龍頭企業(yè)之中,，股份制銀行招商銀行和平安銀行的運(yùn)營能力要顯著超越國有四大行的工商銀行。但是工商銀行強(qiáng)大的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率和市占率導(dǎo)致其凈利率卻顯著高于招商銀行和平安銀行,。這挺有意思的,，可能一定程度上反映了企業(yè)的競爭格局，壟斷帶來超額利潤,，同時(shí)經(jīng)營方面的壓力不大因而改進(jìn)的動(dòng)力不足,。

復(fù)合型

這類企業(yè)的典型代表就是中國制造的代表性行業(yè)之一家電企業(yè),，我們選取申萬“家用電器-白色家電”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表,，來看看它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）美的集團(tuán)，2）格力電器,，3）青島海爾,。

可以看出，三家企業(yè)的ROE是相當(dāng)?shù)母?，和高端白酒企業(yè)有的一拼,。盡管總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來逐漸走低，但仍然維持在較高水平,。權(quán)益乘數(shù)逐漸走穩(wěn),，三家在2017年的杠桿率基本相當(dāng)，3倍的杠桿率從全市場角度來看并不算低,。凈利率方面,，這十年來一路上漲，格力電器從2007年的不到4%一路上漲到超過15%,，這是相當(dāng)?shù)母甙?，顯示出格力電器像消費(fèi)品一樣享受著品牌帶來的高溢價(jià)?？傮w來說,，白電企業(yè)的高ROE是通過高杠桿+高利潤共同實(shí)現(xiàn)的。

值得一提的是,，2015年以來三家龍頭企業(yè)的凈利率走勢出現(xiàn)明顯分化,，格力電器繼續(xù)提升，而美的和海爾卻逐漸走低,。在地產(chǎn)走弱,，居民消費(fèi)受到家庭部門高杠桿的削弱等負(fù)面因素的影響下，持續(xù)關(guān)注它們的未來走勢,，可能可以看出我國居民消費(fèi)能力和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的新動(dòng)向,。

總結(jié)

運(yùn)用好杜邦分析法能夠讓我們更深刻的理解不同的行業(yè)和不同的公司,，是依靠什么來獲取高股東回報(bào)的,，同時(shí)也為我們分析企業(yè)的當(dāng)前態(tài)勢與未來發(fā)展指明了著力點(diǎn)。

最后,，我們附上在《市場大跌的時(shí)候,，翻翻基金重倉股，是一個(gè)不錯(cuò)的主意》一文中公募基金配置最多的30只股票的凈資產(chǎn)收益率（ROE）供大家參考,，可以看出基金偏愛的重倉股大多ROE在20%上下,。感興趣的讀者，可以通過杜邦分析法對自己看重的標(biāo)的做進(jìn)一步的分析,，說不定也會(huì)迎來自己的白富美哦,。