我們團隊在5月發(fā)布深度報告一《好賽道好企業(yè),，剖析海底撈成功秘笈》,，對火鍋行業(yè)及公司基本面做了梳理。本篇報告進一步解決幾個更深層次的問題：海底撈短期和遠期能開多少家店,？人才儲備和門店管理是否能跟上,？食品安全如何得到保障？供應鏈是否能跟上快速擴張,？短期和遠期的估值分別給多少,？等一系列核心問題，給予39頁的深度解答,。

■優(yōu)質(zhì)賽道+“學不會”競爭優(yōu)勢,，成為公司門店快速擴張的基石：①火鍋行業(yè)為好賽道：火鍋行業(yè)選菜和鍋底的高自由度使得受眾群體廣、重麻重辣成癮性強使得回頭客高,、高互動性帶來社交聚餐等剛性需求,，三大要素使得火鍋成為餐飲中的好賽道。②易標準化使得企業(yè)可做大：火鍋門店核心優(yōu)勢在于原材料,、鍋底等易標準化,，專業(yè)化廚師要求少，相比其他餐飲更適合做門店的連鎖擴張,。③為什么海底撈學不會,？我們認為海底撈成功的最根本要素就是管理，領先的管理制度+動態(tài)的管理創(chuàng)新,，是其真正護城河,；并由此帶來了好服務和強復制兩大核心優(yōu)勢，奠定其成為全國連鎖火鍋龍頭的成功基礎。④快速開店下同店數(shù)據(jù)依舊優(yōu)秀,，門店擴張推動業(yè)績成長：公司18H1開店71家大幅提速,，整體同店翻臺率5.2次/天相比17H1的5.0次/天仍實現(xiàn)了小幅提升。但我們認為公司未來業(yè)績核心驅(qū)動因素主要來自全國范圍內(nèi)的門店快速擴張,，而非存量店翻臺率和客單價的提升,。公司的現(xiàn)階段翻臺率已處較好水平,，繼續(xù)提升會一定程度延長顧客排隊時間和體驗度,，且客單價未來更多僅在原材料提升較大情況下實現(xiàn)漲價，用于減輕成本波動風險而非提高業(yè)績,。

■快速擴張是否可持續(xù)及其影響因素,？我們認為影響公司是否能快速擴張的核心因素為人才儲備、品牌力,、供應鏈以及開店資金,。①人才儲備是否充足？海底撈18H1已開門店341家,，儲備店長人數(shù)400余人,，與我們預測的2020年開店至1045家仍存在304名儲備店長的缺口。對此,，我們從公司現(xiàn)有機制下的可成為候選店長的潛在管理人才：大堂經(jīng)理,、后堂經(jīng)理、值班經(jīng)理,、領班等門店管理人員的數(shù)量進行測算,，得到公司現(xiàn)階段的潛在店長候選人總數(shù)達3069~4433人，核心人才足夠支撐快速擴張,。②品牌力是否會被稀釋,？海底撈的品牌力主要源于服務致勝和食品安全的嚴格把控，而非口味的頂尖,。對此公司為持續(xù)維持好品牌力優(yōu)勢,，在服務方面，對門店服務及店長均設置嚴格且持續(xù)性的服務監(jiān)督體系：輪崗并勝任10個基層職務+C級店長淘汰制且牽連師傅師爺+9200名神秘嘉賓嚴格并持續(xù)的服務監(jiān)督,，用嚴格且完善的監(jiān)督體制,，確保快速擴張門店服務保質(zhì)保量,；在食品安全方面,，公司在每家門店均特設1~2位食品安全負責人，共計500余人基于60多項的門店食品安全及衛(wèi)生指標實施持續(xù)監(jiān)督,，在關聯(lián)方頤海,、蜀海等企業(yè)同樣有300多位食品安全專員確保食品衛(wèi)生安全；并在日常的考核機制中讓神秘嘉賓對門店廚房進行突擊檢查，店長若出現(xiàn)食品安全問題則將被直接降至C級面臨被免職風險等一系列監(jiān)督和懲罰措施,，確?？焖贁U張下的食品安全。③配套供應鏈是否跟得上,？公司高度市場化的關聯(lián)方（頤海,、蜀海等）一般在年初會得到公司本年度擴張計劃，且公司長期全國布局的決心明確,，關聯(lián)均已提早進行產(chǎn)能及供應環(huán)節(jié)的布局,。此外，海底撈持續(xù)對合格第三方進行維護,，確保關聯(lián)方供應不足情況下依舊不影響門店擴張和供應,。④開店資金是否足夠？公司門店強盈利下,，單店800~1000萬投資對應的現(xiàn)金回收期短+IPO有望募資55~66億元且60%用于開店緩解18-19年資金壓力+自身現(xiàn)金流19年預計超42億元穩(wěn)健且有望持續(xù)增長,，三方面支撐快速擴張下的資金壓力小。

■海底撈門店擴張空間有多大,？對于門店空間測算,，我們核心參考了火鍋消費頻次和門店人口密度的兩大核心指標進行測算，預計海底撈短期（2018-20年）在一二三線城市的門店人口密度有望分別至45萬,、60萬,、75萬常住人口/單店，消費頻次分別為1.15次/年,、0.90次/年,、0.55次/年，并結(jié)合一二三線城市人口總數(shù)7290萬人/29215萬人/30727萬人（重慶成都密度減半）,，計算得出2020年初步成熟狀態(tài)下的一二三線城市門店數(shù)分別為162家,、448家、410家,，合計在2020年有望開店至1045家,。中長期則在城市化率提升+人均可支配收入增長+開拓四線城市的帶動下，未來5~10年的遠期門店數(shù)量有望增至2000家,。

■海底撈估值有多少,？我們基于上述2018-20年門店數(shù)分別達到493家/756家/1045家的核心假設下，按四個系列的城市分類和3個階段的門店成熟度,，劃分建立了12個單店模型并測算海底撈2018-20年的收入預計分別為171億元/264億元/367億元,，對應歸母凈利分別為19.7億元/29.6億元/40.1億元。預計上市初期的市值在590-690億元左右,，對應18年PE 30~35x,；中期來看,，預計海底撈2020年實現(xiàn)40億元業(yè)績基礎下，考慮遠期門店數(shù)仍有望翻倍和龍頭優(yōu)勢,，給予當年25x市盈率,，對應2020年目標市值1000億元;長期來看，預計在單店凈利潤500萬,、門店總數(shù)2000家的情況下（開拓四線+城市人口數(shù)增加）,，預計來5~10年內(nèi)業(yè)績可實現(xiàn)100億元，市值有望達2000億元,。

■風險提示：門店擴張進度不及預期,、供應鏈配套不及預期、人才儲備不及預期,、管理能力不及預期,、服務質(zhì)量下降風險、原料上漲風險,、行業(yè)競爭加劇風險、食品衛(wèi)生質(zhì)量風險,。

1.1.  四大特性奠定：火鍋行業(yè)為中餐企業(yè)能夠做大的好賽道

火鍋是中餐市場中最大子行業(yè)，自由度高,、社交屬性強,、成癮性強和易標準化的四大特性使火鍋成為餐飲市場中適合企業(yè)規(guī)模化發(fā)展的好賽道,。根據(jù)海底撈招股書數(shù)據(jù),，火鍋行業(yè)2017年占中餐市場總份額13.7%。我們認為,，火鍋相比一般中餐有著四大優(yōu)勢：①自由度高：火鍋菜品,、配料、口味選擇余地多,，可滿足大多數(shù)人用餐需求,，受眾廣泛；②社交屬性強：火鍋由于自由的涮煮方式和選擇方式,，用餐互動性相比一般餐飲更強,，是家庭、朋友和工作聚餐的好場所,，成為一種社交上的剛需消費,；③成癮性強：火鍋的重油、重麻,、重辣特點相比一般餐飲更容易上癮，因此火鍋的回頭客往往很多，不像特色餐廳更多為一次性的體驗顧客,，使得餐廳收入的可續(xù)性更強；④易標準化：火鍋原材料,、底料、鍋底等容易標準化,，相比其他難以標準化的中式餐飲而言,，更適合連鎖擴張，因此更容易出全國性的餐飲龍頭,。

1.2.  城市化+收入增長+冷鏈下沉：火鍋行業(yè)未來5年CAGR預計達10.2%

城鎮(zhèn)化推進+人均可支配收入增長+冷鏈物流下沉三四線,，國內(nèi)火鍋需求有望繼續(xù)快速發(fā)展，空間未來5年CAGR預計約10.2%,。①城鎮(zhèn)化的不斷推進將帶來更多城鎮(zhèn)人口,，快節(jié)奏的城市生活下外出就餐的機會增多，推動餐飲業(yè)發(fā)展,；②人均可支配收入未來有望繼續(xù)提升，推動火鍋需求繼續(xù)增長,；③冷鏈物流的發(fā)展能更好保障食材的新鮮度,，未來國內(nèi)冷鏈物流的持續(xù)下沉三四線，為火鍋市場規(guī)模進一步擴大打下基礎,。根據(jù)招股說明書,，預計火鍋未來5年仍將以10.2%的復合年增長率快速增長并于2022年達到7077億元的規(guī)模。

1.3. 競爭格局：海底撈定位中高端,，快速展店下龍頭地位有望持續(xù)強化

海底撈所處的中高端火鍋市場約1265億元,，未來5年后有望至2123億元，行業(yè)擴張紅利預計持續(xù),。火鍋市場是高度分散的市場，按照消費水平可大致分為高端市場（人均200元以上）,、中高端市場（人均60-200元）以及大眾市場（人均60元以下）。根據(jù)海底撈招股書中的預測數(shù)據(jù),，2017年高端,、中高端,、大眾市場的份額占比分別為1%、29%及70%,，市場空間分別為43.6億元,、1265億元,、3053億元,。在2017-2022年間，受益火鍋行業(yè)的持續(xù)發(fā)展,，預計未來中高端的市場規(guī)模有望繼續(xù)提升至2123億元,，未來5年的CAGR預計10.84%,。

根據(jù)智研咨詢的《2018-2024年中國火鍋餐飲行業(yè)市場》和中國烹飪協(xié)會等機構(gòu)發(fā)布的《2018中國火鍋產(chǎn)業(yè)餐飲大數(shù)據(jù)研究報告》，國內(nèi)火鍋行業(yè)2017年收入總額4362億元,，火鍋人均消費價格在64.8元,，且34.4%的火鍋消費集中在 60-65 元這一大眾市場,。按照全國總?cè)丝?3.8億人計算,，則對應全國人均吃火鍋的頻率約4.9次/年。此外,，全國的火鍋門店總數(shù)約29.7萬家,，海底撈截至18年H1的341家門店約占行業(yè)總量的0.12%（由于海底撈定位中端，且門店面積相對較大,，翻臺率高,，憑借0.12%的門店數(shù)實現(xiàn)了2.2%的收入總額占比）。

品牌連鎖火鍋大多定位中高端市場,，海底撈為行業(yè)龍頭且規(guī)模遠超對手,。大眾火鍋的市場雖然龐大，但龍頭市占率不高,，大多為40~50元的人均消費,，與海底撈定位存在較大差異,。以大眾火鍋的領軍企業(yè)呷哺呷哺為例，2017年呷哺呷哺總營收為36.6億元,，約占大眾市場1.19%,。呷哺呷哺的主打大眾價位的消費火鍋,，開設于人流密集的市中心、商場中,，與海底撈的中高端定位差異化,。高端火鍋的代表輝哥海鮮火鍋為例,，截至2017年底僅有8家門店和1.3億營收,，整個行業(yè)規(guī)模較小。海底撈的整體人均消費在2017年約97.7元,，在中高端火鍋市場的定價屬于中等水平，在中高端火鍋的市占率約7.7%,，遠超第二名中高端火鍋企業(yè)的2.7%市占率,，屬于領軍型企業(yè)。疊加海底撈的上市后資本實力有望更加雄厚,，2017-2020年會成擴店的快速發(fā)展期,，我們預計2018-2020年的收入復合增速41%，遠超10.9%的行業(yè)平均增速,。海底撈中高端火鍋的龍頭地位在未來3年有望持續(xù)加強,。

除了規(guī)模以外,，從多項關鍵經(jīng)營指標來看,，海底撈在競爭激烈的火鍋市場中同樣處于領先地位,。根據(jù)招股說明書，2017年前5大火鍋公司的占火鍋行業(yè)總市場（4362億元）的市占率之和僅為5.5%,，可見市場的分散度較高,。其中，海底撈占火鍋市場中份額約2.2%,，是第二名市場份額（0.9%）的兩倍以上,，并在翻臺率、客流量等指標上遙遙領先,，是當之無愧的火鍋“一哥”（海底撈在2017年占高端火鍋市場份額約7.7%）。

核心觀點：我們認為海底撈成功的最根本要素就是管理。領先的管理制度+動態(tài)的管理創(chuàng)新,，是海底撈相比餐飲同行的真正護城河,。其中,，好管理是海底撈成功的根本，并由此延伸出了好服務和強復制兩大核心優(yōu)勢,，推動其成為了全國連鎖火鍋的龍頭企業(yè),。

1.好管理帶來好服務,，奠定口碑和提升利潤：海底撈憑借集團對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的打通,，使得門店都可以得到穩(wěn)定可靠的食材和底料供應,、員工招聘以及店面裝修設計等,，因此公司對店長的考核機制也從業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)的門店業(yè)績和客流量等結(jié)果指標,，更改成了只核心考核客戶滿意度和員工積極性這兩大源頭指標,，實現(xiàn)了從源頭抓服務的管理模式,，使得海底撈用餐體驗及行業(yè)口碑越來越出色,。①在門店收入方面：使得每家店能吸引更多的消費者推動翻臺率和收入遠高于行業(yè)平均,，使得單店年收入可以達到3500~5000萬元水平,。②在門店成本方面：強大引流能力使其在與物業(yè)方談租金時擁有更好的議價能力,，租金成本（僅4%）遠低于餐飲行業(yè)平均（約10%）,，節(jié)省出來的成本再投入到員工的工資及福利,，使得員工的待遇高于行業(yè)平均,，身份得到尊重,，自我認可度提升,，離職率大大降低,，形成良性循環(huán),，推動單店的高盈利持續(xù),；

2. 好管理帶來強復制，推動擴張和保障品質(zhì)：①師徒制下儲備店長源源不斷：店長是餐飲店擴張時的核心人才，但行業(yè)內(nèi)普遍存在現(xiàn)有店長對儲備店長“不愿教”和“不愿帶”的情況,。海底撈為解決快速擴張時的人才不足痛點,，推出師徒制使得現(xiàn)有店長可以通過培養(yǎng)徒弟并使其成為店長后,，獲得徒弟店的利潤提成,，且?guī)С龆酁橥降芸色@多家店提成,。因此從管理層面充分激發(fā)了現(xiàn)有店長對儲備店長培育的積極性,，使得儲備店長數(shù)量充足,，成為未來3年門店快速擴張打下人才基礎。②產(chǎn)業(yè)鏈打通+開店流水化,，支撐門店快速擴張：集團為提升后臺部門的效率，對海底撈的后臺部分如食材供應,、冷鏈配送、門店裝修設計,、人才招聘等進行充分市場化,，在2017年向關聯(lián)方的采購占總額的81.7%,。考慮到各關聯(lián)與海底撈同屬一個集團,，已對海底撈未來3年的高速擴張做相應產(chǎn)能儲備,，因此較大程度上解決了供應鏈跟不上自己門店擴張進度的情況,。此外，公司對開店實施流水化步驟及專門的教練團加以指導,，進一步提升開店效率,，均為快速擴張打下基礎。

2.1.服務推動口碑和利潤：翻臺率超行業(yè)平均，ROA達50.4%

核心邏輯：海底撈餐廳的好服務離不開公司對員工,、顧客、店長三個目標群體的優(yōu)秀管理機制：用心對員工,、全方位服務,、讓店長源頭抓服務等三個方面,。作為結(jié)果,，好服務為海底撈積累了脫穎而出的口碑,，在收入方面使得客戶絡繹不絕，翻臺率位居業(yè)內(nèi)領先,；在成本方面憑借良好流量吸引能力,，獲得了低于同行的租金甚至免租金的優(yōu)惠,；兩者疊加，使得海底撈的門店利潤率及投資回收期均遠好于行業(yè)平均水平,，盈利能力脫穎而出,。

2.1.1. 用“心”對待員工，使得員工自發(fā)做好服務+創(chuàng)造價值

國內(nèi)由于人力資源較充足,，使得在過去較長的一段時間內(nèi),，餐飲企業(yè)對于一線服務員的培養(yǎng)、待遇以及尊重程度并沒有真正下功夫,，使得國內(nèi)餐飲行業(yè)員工的平均流失率高達28.6%,。而根據(jù)董事長張勇對媒體的訪談錄，海底撈員工的流失率不到10%,，顯著低于行業(yè)平均。引用海底撈管理團隊的話：“要讓員工服務好顧客,，那首先得讓員工被真心的服務和尊重”,，對此海底撈充分考慮員工的需求及感受,，使得員工有強烈的幸福感+事業(yè)心,，概而言基本在三個層面做到為員工著想：

①福利周全+薪資業(yè)內(nèi)領先,，物質(zhì)上基于充足保障：海底撈為員工提供免費住宿（且均為小區(qū)房,，住宿條件業(yè)內(nèi)領先）及一天四餐無限吃，且寢室離門店距離不得超過20分鐘步行路程,，確保員工下班后可以安心休息。每個寢室均配備空調(diào)+保潔阿姨定期打掃+衣物免費換洗+夫妻獨立房間+全年12天帶薪休假+過年報銷來回老家車票+每個月給店長父母發(fā)200~800元工資+一級以上員工享純利率為3.5%的紅利等,，可謂是餐飲領域的員工福利典范。在薪資方面,，海底撈的店員平均年薪約5.88萬元左右（根據(jù)17年員工成本31.19億元，總員工數(shù)5.3萬人計算得到）,，在行業(yè)內(nèi)處于領先水平,，并與周全的福利結(jié)合，使得在員工在物質(zhì)上得到滿足,。

②晉升機制明確，激發(fā)員工進取心：在海底撈,，普通員工的晉升機制十分明確,，可概括為：新員工à二級員工à一級員工à勞模員工à大堂經(jīng)理à店經(jīng)理à小區(qū)經(jīng)理à大區(qū)經(jīng)理,，從新員工晉升至店經(jīng)理的平均時間約4年（短為2年，長則6年）,，晉升路徑清晰,。而且公司基本所有大區(qū),、小區(qū)經(jīng)理及店長都拒絕“空降”，即所有的管理層都嚴格貫徹從一線普通員工做起并一步步晉升（傳菜員,、洗碗工,、擦鞋工等），使得普通員工可以切身看到能通過自己努力,，就可以實現(xiàn)一步步晉升和加薪,，并有機會最終晉升至公司管理團隊的逆襲機會。

③基層員工均被賦予多重權利,，精神上獲充分尊重：海底撈對基層員工的尊重,，除了在物質(zhì)上和事業(yè)上基于滿足外,，還給予了一線員工充足的權利。1）選舉權：海底撈任何一個正式員工（任職超過3個月以上）均對店長有選舉權,，新任店長要在第一年內(nèi)得到門店中60%以上的正式員工認可,，才可以繼續(xù)留任,。2）免單權：在海底撈，即使一位普通的傳菜員，都是可以自行決定送顧客一盤菜,，以及每月一定額度的免單券,，在餐飲行業(yè)內(nèi)屬于少見,。3）監(jiān)督權：海底撈為保障服務質(zhì)量,，還特設了越級投訴機制,，使得員工在發(fā)現(xiàn)上級不公平，特別是人品方面的問題時,，可隨時向上級的上級——直至大區(qū)經(jīng)理和總部投訴。4）提建議權：海底撈內(nèi)部設有員工分享平臺,，員工均可在其中發(fā)表好的建議,。若被采納，員工則可獲得一定創(chuàng)新獎金,，并同時與晉升加薪直接掛鉤。

海底撈為員工真心且細致的著想也得到了顯著的效果,，核心體現(xiàn)就是員工對客戶的服務用心程度與其他餐飲企業(yè)相比高出一個臺階。去過海底撈用餐的顧客都可以體會到,，海底撈的點菜員工基本都是面帶微笑,，傳菜員基本都是一路小跑,，迎賓店員永遠熱情洋溢,。海底撈通過管理層感化店員,，店員感化顧客的傳導模式，成功使其的餐廳服務在國內(nèi)餐飲業(yè)中脫穎而出,。

2.1.2. 全方位+個性化的用餐服務,，顧客滿意度及口碑脫穎而出

海底撈實行服務模式的自主化和個性化，集中一切為顧客提供最佳服務,，提高客戶滿意度。①在排隊等候用餐方面：例如：海底撈為化解顧客排隊等餐的無聊時間,，推出排隊期間免費的美甲,、擦皮鞋、送水果等貼心服務,。②在個性化服務方面：海底撈鼓勵員工去挖掘和滿足顧客的需求，并給予普通員工更高的自由度和自主權,，為服務顧客帶來更多創(chuàng)造力,。例如：員工發(fā)現(xiàn)顧客如果單獨吃飯時,，可能會提供公仔作為陪伴顯得不再孤單；懷抱嬰兒的顧客可能會得到整張嬰兒床的服務,，可謂體貼入微,。③在顧客用餐期間：餐廳提供熱毛巾擦汗擦手、無限量水果供應,、現(xiàn)場手工擔擔面制作表演，現(xiàn)場京劇表演等,。全方位的顧客服務使得海底撈的消費者滿意度領先、回頭客多,，這也是海底撈在火鍋行業(yè)的紅海競爭中能脫穎而出的重要因素之一,。

海底撈對食品質(zhì)量及安全高強度排查,，嚴保食品品質(zhì)保障客戶滿意度。火鍋由于即時涮煮就食的特性,，對食材的新鮮度和品質(zhì)要求非常高，因此食品質(zhì)量對火鍋消費體驗的重要性相比一般餐飲有過之而無不及,。海底撈門店每天對超過60項食品安全、衛(wèi)生及質(zhì)量控制政策和程序進行檢查,，確立了清晰的食品質(zhì)量問責制度,，并對顧客和監(jiān)管部門開放廚房,。

2.1.3. 只對店長考核員工積極性和顧客滿意度,，源頭抓服務

上游各環(huán)節(jié)供應鏈打通,，幫助店長專心做服務。海底撈集團由于已對門店的食材,、配送、底料,、裝修、招聘,、設計等環(huán)節(jié)均交托至后臺關聯(lián)方運作（代表企業(yè)包括了頤海,、蜀海,、蜀韻東方等，17年關鍵采購占比達81%）,，而且集團內(nèi)部對后臺職能企業(yè)的業(yè)績考核只與第三方業(yè)務掛鉤+供貨海底撈價格同第三方看齊，使其職能部門充分市場化,，實現(xiàn)對海里撈供貨保質(zhì)保量。因此,，穩(wěn)定可靠的上游供給和配套,，使得海底撈的餐廳店長相比普通中餐廳店長省去了大多數(shù)的后臺時間花費，可以讓店長核心保障門店的服務品質(zhì),。

只對店長考核顧客滿意度和員工積極性,，保證高品質(zhì)服務,。基于已對供應鏈打通的良好基礎，海底撈順利成章得顛覆了餐廳行業(yè)內(nèi)對店長一貫只考核業(yè)績指標和客流量的機制,，取而代之的是從源頭抓起，只考核員工積極性和客戶滿意度這兩大本質(zhì)性指標而非結(jié)果導向,。海底撈認為，只要客戶滿意度到位了,，口碑自然會越來越好并持續(xù)擴散，顧客自然絡繹不絕,，單店業(yè)績就一定會好,。

2.1.4.好口碑積累回頭客,，翻臺率提升至業(yè)內(nèi)領先水平

提高收入方面：好口碑之下，締造出源源不斷的門店客流，助推海底撈翻臺率不斷提升,。高企的顧客滿意度和良好的口碑為海底撈帶來源源不斷的客戶需求,，使得海底撈的餐廳翻臺率一直處于高位。公司為保證滿足客戶就餐,，不斷延長營業(yè)時間，許多門店經(jīng)營時間從12小時延長至17小時,，一些門店甚至24小時營業(yè),。源源不斷的客源和長時間的營業(yè)時間助推海底撈翻臺率不斷提高。2015-2017年,，海底撈的整體翻臺率從4.0升至5.0臺/天,，不僅遠高于同行,，也超過了快餐火鍋的佼佼者呷哺呷哺的3.4臺/天,。從同店數(shù)據(jù)來看,，18H1的整體同店翻臺率達到5.2次/天,，相比17H1的5.0次/天繼續(xù)實現(xiàn)了小幅提升,。

2.1.5.未來3年二三線城市開店為主，租金優(yōu)勢有望延續(xù)

降低成本方面：好口碑之下,，海底撈相比同行更強的的流量吸引屬性,，租金議價能力強。餐廳的知名度,、引流能力等在新開店與業(yè)主方租金談判時往往是關鍵指標,，引流能力越強往往對租金的議價能力越高。海底撈憑借強大引流能力,，在租金方面獲得了顯著的優(yōu)勢,，在部分二三線城市甚至可以獲得一定期限的免租金優(yōu)惠，成為物業(yè)方爭相引入的對象,。目前海底撈在2017年租金成本占比僅占4%,，遠低于同行12%~18%水平，考慮到未來公司門店擴張的重心是租金更便宜的二三線城市,，我們預計未來3年內(nèi)海底撈的租金占比有望繼續(xù)保持低位,。

好服務和好管理帶動下，海底撈無論是在ROA層面,，還是在月坪效層面均在行業(yè)內(nèi)屬于頂尖,。①在ROA方面：海底撈抓源頭的經(jīng)營策略卓有成效，口碑驅(qū)動下,，海底撈的盈利能力大幅提升,。過去3年海底撈的ROA分別為23.41%、52.52%與50.38%,，顯著好于行業(yè)平均,。②在月坪效方面：我們測算海底撈門店平均的月坪效在4688元/m2/月左右，同樣遠高于全國大餐廳和小餐廳的月坪效平均水平,。

2.2. 管理奠定門店擴張：獎金師徒制+流程標準化+IPO助力,，門店復制強勁

核心邏輯：身處傳統(tǒng)的餐廳行業(yè)，海底撈一上市就可以獲得較高的估值離不開公司強勁的門店復制能力,。我們認為公司的強復制能力同樣離不開優(yōu)秀的管理：師徒制下人才培養(yǎng)充足+產(chǎn)業(yè)鏈打通標準化開店流程,，使得門店數(shù)量可不斷裂變增多；疊加門店強勁的盈利能力下投資回收期短+IPO資金助力+自身現(xiàn)金流穩(wěn)健，共通推動了海底撈有望在2018-2020年全國范圍內(nèi)的快速擴張,。

2.2.1. 師徒制下儲備店長數(shù)量充足,，支撐門店快速擴張

師徒制與晉升機制保障后備店長充足，薪酬機制將店長與公司的利益進行綁定,，門店擴張內(nèi)部意愿強烈,。①師徒制設定動機：店長往往是門店擴張關鍵人才，海底撈為解決餐飲行業(yè)中常見的店長“不愿帶”情況,，對現(xiàn)有店長的薪酬機制進行改革,，使其業(yè)績直接與自己帶出來的徒弟門店掛鉤，而且?guī)У耐降茉蕉?，師傅的獎金也越豐厚，充分激發(fā)店長帶徒弟的動力,。②晉升及激勵機制細節(jié)：公司所有店長都是內(nèi)部晉升,，普通員工到店長需經(jīng)歷6大步驟，整個過程耗時約2~6年時間,。店長如果不帶徒弟,，業(yè)績分紅則僅僅是自己所管理餐廳的利潤2.8%分成，但若愿意帶徒弟且徒弟成功被公司及員工接受成為店長,，則可獲得徒弟門店的利潤3.1%分成,，多帶徒弟分成店數(shù)可繼續(xù)增長。因此在薪酬上充分激發(fā)了店長帶徒弟的動力,。

已開和儲備店來看,，18年開店速度有望大幅提速。公司在17年末門店數(shù)273家,，17年新開98家,，但18年1-6月新開店數(shù)已達71家，考慮到海底撈開店的高峰期在三四季度,，且截止18年6月末公司收到的已簽訂租約但未開業(yè)的門店數(shù)已達162家（通常從完成選址到開設新店需3~6個月）,，預計公司18年有望大概率實現(xiàn)新開店180~220家的預期值。

目前開店申請已達475家,，儲備店長和開店申請數(shù)量充足,。根據(jù)招股書，截至2018年6月末,，公司在全球的已開門店數(shù)達341家,，累計儲備的后備合格店長人數(shù)超過400人，收到的現(xiàn)有店長提出的開店申請已多達475份,。若現(xiàn)有的475家門店順利開業(yè),，則對應海底撈的門店數(shù)就有望達到816家。

海底撈18H1有已開門店341家，儲備店長人數(shù)400余人,，與我們預測的2020年開店至1045家仍存在304名儲備店長的缺口,，但我們認為公司的龐大潛在候選人才庫足以支撐人才需求。對于單家門店來說,，店員的平均數(shù)量在100~150名左右,，其中的核心管理人員包括了1名大堂經(jīng)理、1名后堂經(jīng)理（廚房）,、1名值班經(jīng)理,、以及6~10名領班，總計約9~13名左右,。基于海底撈目前的機制來看,，儲備店長候選人可以從其各門店的大堂經(jīng)理（占候選人的多數(shù)）、后堂經(jīng)理,、值班經(jīng)理,、領班等人員中選出，在參加10個職位的輪崗以及為期15~30天左右的店長培訓考核,，順利通過并拿證后（大約三分之二的通過率）,，就可以成為儲備店長候選人。以海底撈截止18年H1的341家門店來看,，未來潛在儲備店長候選人數(shù)總計約3069~4433人之間,，疊加“師徒制”下師傅對儲備店長候選人（徒弟）教導的盡心盡力，我們認為海底撈在2018-20年的門店快速擴張期間,，龐大人才庫將足夠支撐公司的全國擴張,。

2.2.2. 產(chǎn)業(yè)鏈打通+開店標準化，門店擴張有序推進

海底撈實行扁平化管理來提高效率,，推行總部,、教練、抱團小組,、餐廳的組織體系,。總部負責食品安全、供應商選擇及管理,、法律,、財務及餐廳擴張戰(zhàn)略，總部對各個門店實行標準化管理,，餐廳直接向總部管理層匯報,。扁平化的管理保障門店店長無需花費太多精力在采購、食品安全監(jiān)督,、產(chǎn)品開發(fā),、財務等方面卻又能得到很好的效果，從而專注于提升客戶滿意度，提高經(jīng)營效率,。經(jīng)驗豐富的教練主要為選址,、租賃、員工發(fā)展晉升,、監(jiān)督店長執(zhí)行項目,、績效管理等流程提供專業(yè)化的支持。抱團小組由分布于同一地區(qū)的門店構(gòu)成,，共享信息,、資源，從而通過自我管理,，提高經(jīng)營效率,。

門店擴張流程標準化，門店快速復制有保障,。海底撈設立了專門負責門店拓展的教練團隊,，以確保快速優(yōu)質(zhì)的增長,。其中,，總部和負責戰(zhàn)略拓展的教練組選擇新店長,，進行選址,，新店長負責執(zhí)行項目，教練團隊在整個過程中提供專業(yè)的支持,。同時,，為了解決大型連鎖直營店的推廣問題，公司陸續(xù)成立了從事相關專業(yè)化服務的子公司,，從門店裝修,、食品加工、倉儲物流,、人力咨詢都由旗下子公司提供,。通過完善的產(chǎn)業(yè)鏈體系，可以發(fā)揮協(xié)同效應,，實現(xiàn)直營店的快速復制,。

海底撈的開店流程可大致分為5大流程，每個流程都有專門的人員及團隊負責,，幫助全國門店擴張有序推進：

①挑選店長：海底撈優(yōu)先考慮A級店長（最高評級）的徒弟,，且徒弟的在自己門店中的表現(xiàn)也將與師傅的獎懲掛鉤，使得師傅推薦的徒弟都是其有信心可以做好店長的合適人選,。此外,，海底撈對徒弟的人選并不設強制規(guī)定，除了大堂經(jīng)理，符合要求且能力好的領班也都可以成為儲備店長的候選人,；擁有5萬名員工的龐大基數(shù),，海底撈的潛在儲備店長人數(shù)十分可觀。

②門店選址：①選址對餐廳后續(xù)是否能成功至關重要,，海底撈對此將門店的選址都直接安排在了總部及教練組的層面來管理店址,。公司的選址核心考慮因素包括：當?shù)厝司鵊DP和人口密度、周邊是否有活動中心（能吸引流量）,、是否有夜生活場所（海底撈很多店夜里都營業(yè)）,、與其它海底撈門店的距離、停車位和公共交通的便捷性等因素,。②為提高選址的質(zhì)量和精確度,，海底撈還和阿里云合作，基于對選址的各項制定指標開發(fā)出選址專用的人工智能平臺,，用大數(shù)據(jù)為店長的選址提供地區(qū)和地點的選址指引,。在地區(qū)和地點確定后，店長將再負責對應地點的餐飲潛在物業(yè)進行選址,，并最終由店長,、戰(zhàn)略拓展教練組、以及擬出任該店的店長共同決定,。

③租賃安排：海底撈的餐飲門店采取全自營模式,，并對一般采用租約在5~15年且附帶續(xù)約選擇權的長期租約，并不購買任何物業(yè)產(chǎn)權,，因此可以降低在門店擴張時的資本開支（新開一家門店的投資額在800~1000萬元左右）,。公司的租約同常含3個月的免租期用于裝修店面，在部分城市的物業(yè)方甚至還將免租期延長至多年并附帶裝修費用,，疊加單店高翻臺率+客流吸引能力強+強大IP無需選擇黃金位置的昂貴物業(yè)等多個因素推動,，使得租金成本占比僅4%遠低于對手的12%~18%；

④新店開設：海底撈的新店開設有標準化的流程,，且開店過程中擬任店長會得到師傅以及教練團的全程監(jiān)督和指導,。通常從完成選址到開設新店需要大約3~6個月，員工招聘和新員工培訓則由關聯(lián)方微海咨詢提供,，店面的裝修,、翻新、材料采購等同樣由關聯(lián)蜀韻東方提供,。菜單的設定則由店長對當?shù)厥袌龅钠煤投▋r標準進行研究,，再提交至教練組批準（通常在新項目開始的前兩個月就會制定好對應菜單）。食材的冷鏈配送則大部分已關聯(lián)蜀海提供,，一般在新店開業(yè)前的兩個月就會做對應的安排,。

⑤門店運營和檢查：在門店開業(yè)后,，教練團隊將繼續(xù)在該家新店提供指導，包括初始的翻臺率等其他績效指標,，幫助新任店長確定穩(wěn)定并尋找解決方案,。后續(xù)則是通過神秘嘉賓來做的門店評級考核，確保門店的服務水平與顧客滿意度,。

2.2.3.投資回收快+IPO助力+穩(wěn)健現(xiàn)金流,，全國擴張資金壓力小

①投資回收期快：根據(jù)海底撈的招股說明書，海底撈新開餐廳一般1~3個月內(nèi)實現(xiàn)首月盈虧平衡,，在2015-2016年,，大多數(shù)餐廳在6~13個月實現(xiàn)現(xiàn)金投資回收。而根據(jù)沙利文報告,，相比同業(yè)平均水平,，主要的中餐品牌通常分別在約3~6個月及15~20個月內(nèi)實現(xiàn)首月盈虧平衡及現(xiàn)金投資回報，對比之下海底撈的門店投資回收期顯著低于行業(yè)平均,。

②IPO資金助力18-19年門店快速擴張：根據(jù)招股書,，海底撈計劃將60%的IPO募集資金用于2018-2020年的開店，并根據(jù)IPO早知道的新聞報告,，海底撈本次IPO預計募資計劃發(fā)行股份約4.245億股,，占經(jīng)擴大后總股本8.01%，公司IPO定價區(qū)間為每股14.8港元至17.8港元,，募集資金約在62.83~75.57億港元（人民幣約54.97~66.12億元）,。按其中的60%資金用于門店擴張,，則對應門店擴張的資金準備約33.0~39.7億元,，可對應開設330~496家門店的投資總額,。根據(jù)我們的2020年門店新增至1045家的測算,，公司在2018-2020年門店建設的資本開支分別在20.3億元、24.2億元,、26.6億元,，公司在16年雖然現(xiàn)金流良好，但對應18年~19年的資本開支仍有一定壓力,，本次IPO募資有望顯著減輕公司在期間的資金壓力,，幫助海底撈實現(xiàn)全國的擴張。

③穩(wěn)健可觀現(xiàn)金流助力19-20年門店持續(xù)擴張：海底撈在2016-17年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額均超過14億元,，18年H1約10.03億元,，現(xiàn)金流穩(wěn)健。我們測算,，若海底撈的門店數(shù)在2018-2020年分別達到493家,、756家,、1045家情況下，預計公司在2018-20年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額可達25.1億元,、42.0億元和61.3億元,。

2.3. 現(xiàn)有優(yōu)秀機制難掌握，動態(tài)管理創(chuàng)新難被模仿

為什么海底撈你學不會,？我們在該章節(jié)的第一和第二小節(jié)中已重點講了海底撈的優(yōu)秀管理所延伸出的好服務和強復制,，對于同行而言，其企業(yè)管理的護城河可以被拆分成現(xiàn)有優(yōu)秀的管理機制+持續(xù)的管理創(chuàng)新,。

①現(xiàn)有的優(yōu)秀機制：可能被模仿,，但不一定適用且未必能被對手執(zhí)行。餐廳同行可以模仿海底撈目前的種種機制,，但該類機制均為被海底撈內(nèi)部管理人員所反復思考及討論后所做出的適合海底撈在某一階段下的最優(yōu)管理機制,，并不一定真正適合對手。此外,，海底撈的好服務源自于產(chǎn)業(yè)鏈的打通及把員工當家里人來看待的至上而下企業(yè)文化,， 生搬硬套“源頭抓服務”的考核機制未必能實現(xiàn)良好的收益。

②持續(xù)的管理創(chuàng)新：不同階段動態(tài)調(diào)整,，“想跟”也未必能跟上,。海底撈的管理創(chuàng)新能力為其管理團隊的核心優(yōu)勢，包括了對員工,、店長,、職能部門等的領先管理機制。以師徒制為例,，該制度適用海底撈門店快速擴張時期的業(yè)績考核,，但穩(wěn)定狀態(tài)下并非合適。因此店長考核機制在不同階段下會被持續(xù)得更新以求最優(yōu),，就是公司管理創(chuàng)新的表現(xiàn),。在海底撈的內(nèi)部，董事長張勇先生負責傳達管理理念,，高管團隊及機制所適用的員工群體代表等很多時候均會一同參與討論和制定,，且同樣有機會提出自己的建議，并最終制定出最優(yōu)方案,。海底撈在不同階段動態(tài)調(diào)整的創(chuàng)新能力,，使其管理優(yōu)勢可一直領先于模仿者。

2.4. 嚴格的淘汰機制+持續(xù)的服務監(jiān)督,，確保高速擴張下門店服務質(zhì)量不下降

公司為確?？焖贁U張下，門店的管理及服務質(zhì)量得以保證,，對店長及門店的考核設置了嚴格且持續(xù)性的考核機制,。三大門檻確保店長的高質(zhì)量：①門檻一：接受餐廳管理,、服務提供等培訓且通過店長考試后，仍需在餐廳擔任并勝任10個職務的徒弟,，才可以有機會參與準店長考核,；②門檻二：接受15~30天店長培訓，且仍有三分之一的淘汰率,，通過后成為儲備店長,；③門檻三：店長在擔任門店的第一年需獲得該門店超過60%員工的認可，否則將會被免職,；此外,，需被神秘嘉賓定期檢查，若不打標被評為C級店后可能被免職,。

神秘嘉賓考核機制,，確保開業(yè)后的餐廳顧客高滿意度及員工好服務。由于客戶滿意度和員工積進性為無形指標,，無法通過財務指標或運營指標來衡量,。對此，公司在每個季度都會委派至少15位神秘嘉賓到每家店就用餐體驗做評級,，用于衡量餐廳的服務質(zhì)量,、服務員的敬業(yè)程度、食品衛(wèi)生情況,、餐廳環(huán)境等,，且神秘嘉賓均為第三方，并嚴禁與店長進行串通,，否被將被處于罰款,，確保公正公平。神秘嘉賓考核機制是公司A,、B,、C級門店劃分的核心評級方式，其中A級為最優(yōu),，享有優(yōu)先派徒弟開店的權利,，C級為三者中最差的評級,，若店長在一年之內(nèi)連續(xù)兩屆被評為C級店，則可能會被免職的情況,，確保門店的服務質(zhì)量,。截止18年1-6月，公司已召集約9200位神秘嘉賓,，對各個門店進行考核,，確保服務質(zhì)量,、員工積極性和食品衛(wèi)生。

2.5. 門店專員監(jiān)管+供應商嚴格把關,，層層保障食品安全

餐飲行業(yè)中最大風險之一就是食品安全風險,，對此海底撈對門店食品衛(wèi)生、關聯(lián)方衛(wèi)生保障等均實施了多種策略嚴格把關,，保障食品衛(wèi)生,。①公司為確保食品安全，在每家門店都特設1~2名專門負責食品安全的員工,，目前共計500多名員工,；且在負責食品供應的頤海國際、蜀海,、扎魯特旗中集團也均有超過300名員工負責食品安全,；②神秘嘉賓的三大檢查指標之一就是食品衛(wèi)生，會對門店廚房進行例行的突擊檢查,；③店長如果一旦食品衛(wèi)生不過關,，會被立馬降級為C級，且可能會被辭職的風險,。

2.6. 關聯(lián)方積極擴產(chǎn)+第三方儲備充足,，確保高速擴張下供應鏈同步跟進

關聯(lián)提前擴產(chǎn)+儲備第三方，配套供應鏈高速擴張下有望同步跟進,。①公司高度市場化的關聯(lián)方（頤海,、蜀海等）一般在年初就會得到公司本年度擴張計劃，且公司長期全國布局的決心明確,，關聯(lián)方提早進行產(chǎn)能及供應環(huán)節(jié)的布局積極應對,。以火鍋底料的供應商頤海為例：海底撈目前火鍋底料的采購中我們測算90%以上來自關聯(lián)方頤海國際。對此,，頤海國際考慮到海底撈未來的門店數(shù)將大幅增長,，以及自身產(chǎn)品在第三方的廣闊市場，已對產(chǎn)能方面規(guī)劃了3個擴展項目（霸州一期的一階段和二階段擴產(chǎn)項目+馬鞍山擴產(chǎn)項目）,，預計未來3年內(nèi)釋放的火鍋底料產(chǎn)能達27萬噸,，相比目前的6萬噸產(chǎn)能可實現(xiàn)增長353%；②海底撈持續(xù)對合格第三方進行維護,，確保萬一關聯(lián)方供應不足情況下依舊不影響門店擴張和供應,。在第三方的儲備上，以冷鏈運輸環(huán)節(jié)為例,，公司除了同關聯(lián)蜀海合作之外,，還分別與四名位于福建、山東,、河北及云南省的獨立第三方倉儲及物流服務公司簽訂協(xié)議,。根據(jù)公司招股書,，該四名獨立第三方運輸供應商足以應付公司在相關省份的服務需求。在第三方的火鍋底料方面,，公司在大多數(shù)采購頤海國際產(chǎn)品之外,，還會小額度但持續(xù)性地采購第三方的火鍋底料，以維持合作關系及得到持續(xù)的第三方報價,，穩(wěn)定的第三方儲備同樣保障了頤海萬一在供應不足的情況下,，可快速找到其他供應商彌補。

核心邏輯：海底撈未來業(yè)績的成長性主要來自全國范圍內(nèi)的門店快速擴張,，而非存量門店翻臺率和客單價的提升（海底撈5次/天的門店翻臺率在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)屬于高位，且翻臺率過高會在一定程度上影響顧客的體驗,，如排隊時間過長等,，因此海底撈未來并不追求更高的翻臺率，而是顧客體驗,，因此在北京等城市依舊會加密門店,，以提高顧客滿意度；同樣公司也不會刻意提高菜價去提客單價,，僅在原材料的采購成本變動較大時才會使得提價以減輕成本壓力）,。我們以海底撈門店布局相對較成熟的一線城市來做穩(wěn)態(tài)下的單店密度測算，并以該門店對應的人口密度推廣至二三線城市,，從而得到全國范圍內(nèi)的成熟狀態(tài)下的門店預期數(shù)量,；并乘以各線城市的門店對應的單店盈利模型，得到海底撈的未來業(yè)績空間,。

3.1. 單店模型假設：一二三線及海外城市12個單店模型,，測算未來業(yè)績

步驟一：普通單店模型的假設及測算：

①單店投資額及面積假設：海底撈門店在2013年之前的早期以1500平米的旗艦店為主（基數(shù)很小）,，但在13年后基本以600-1000平米的普通門店為主,，對應單店投資金額在800~1000萬元左右，且新標準已執(zhí)行超過4年（13-18年H1）,，因此不存在17年的存量門店平均收入等于未來新開兩家門店平均收入的情況,。

②單店投資回收期假設：我們根據(jù)海底撈的招股說明書中數(shù)據(jù)：在2015-16年平均新開的餐廳1~3個月內(nèi)實現(xiàn)首月盈虧平衡，在6~13個月實現(xiàn)現(xiàn)金投資回收,。我們對2018-20年間的新餐廳成長曲線采取保守假設,，均取上述的最大值，即第3個月才實現(xiàn)盈虧平衡,，第12個月才實現(xiàn)現(xiàn)金收回,。

③單店年凈利潤假設：考慮到海底撈在13年后的新標準下，單店投資額在800-1000萬元左右（對應固定資產(chǎn)折舊攤銷合計大概200-250萬元/年）,，按照第12個月實現(xiàn)現(xiàn)金收回測算,，對應全年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入大致在800-1000萬元左右，在扣除固定資產(chǎn)折舊攤銷后,，對應單店平均的年凈利潤450-600萬元左右（餐廳基本無賬期,，關聯(lián)方基本月結(jié)）。在門店翻臺率方面,，公司預計會在目前的一二三城市對門店進一步價加密,，預計單店的翻臺率在2018-2020年將小幅下降。

步驟二：不同線城市的12個對應模型設定：

①各線城市模型的分類：考慮到公司在不同線城市的單店年收入,、租金費用率,、客單價、人工成本等均不同,，我們對一,、二、三線城市及海外門店分別單設門店模型,，合計四個類別,。

②新開店、爬坡點,、成熟店設定：考慮到海底撈新開門店集中在三四季度,，部分當年新開的店在第二年上半年仍處于爬坡期階段，我們對此再將各線城市對應的單店模型中,，再細分出3個不同階段的單店模型：首年新開門店,、爬坡期門店、成熟店,，合計12個單店模型給予業(yè)績測算,。其中，在首年新開店模型中,，我們預計公司的新店在全年均勻分布,，因此加總平均后，其收入大致約為爬坡期門店的全年收入一半左右,；此外,，爬坡期的店收入與成熟期的店收入相差較小，主要考慮到海底撈門店的成熟期較短所致,。

3.2. 中期門店空間測算：二三線潛力大,，預計2020年門店總數(shù)可增至1045家

門店下沉二三線城市是海底撈未來區(qū)域擴張的重要方向。截止2017年末,，三線及以下門店數(shù)僅69家,，未來展店空間巨大。第一是從截止18H1的儲備項目來看，公司在全球已開門店達341家,，同時收到的現(xiàn)有店長提出開店申請約475份,；疊加公司本次IPO募資資金中計劃60%將用于新開店，若不考慮未來店長新的開店申請,，我們預計海底撈短期就有望實現(xiàn)開店800家以上,。第二是我們從常住人口密度上看測算，預計一二三線城市成熟期下的密度分別為45,、60,、75萬常住人口/每家店，由此測算得到2020年的國內(nèi)門店數(shù)總數(shù)有望達到1020家,，疊加海外的門店數(shù)有望增至25家,，總數(shù)預計在2020年可達1045家門店。

3.2.1. 一線城市：北京和深圳擴張較成熟,，一線預計密度45萬常住人口/每家店

北京和深圳門店密度預計仍可加密,，成熟期預計45萬常住人口/每家店左右。一線城市為海底撈門店擴張最早地區(qū)之一,，截至18年6月,，海底撈在北上廣深的門店數(shù)合計78家：北京32家、上海19家,、廣州7家,、深圳20家。從對應各城市的常住人口數(shù)量來看,，北京和深圳的每家店對應常住人口密度分別為68萬人和63萬人/每家店,，按一線城市門店日均1418人次的客流量來看，分別對應每位常住人口每年去海底撈消費0.76次和0.82次,?？紤]到2017年全國的人均火鍋年消費次數(shù)5.18次/年左右（智研咨詢），以及北京的海淀區(qū)和豐臺區(qū),、深圳的龍崗區(qū)等地門店密度依舊較低,，我們預計成熟狀態(tài)下北京和深圳的門店密度約在45萬常住人口/每家店（人均年消費次數(shù)約1.1次/年，按消費次數(shù)計算的市占率由目前的15%提升至21%）,，對應北京和深圳的成熟期門店數(shù)分別為48家和28家左右,。

上海和廣州門店密度較低，未來擴張空間大,，成熟期預計密度同樣45萬常住人口/每家店,。四個一線城市中，廣州（207萬人口/每家店）和上海（127萬人口/每家店）門店人口密度遠低于北京（68萬人口/每家店）和深圳（63萬人口/每家店）,，未來可拓展的潛在門店數(shù)也更多,。以上海為例,，可以看到黃浦區(qū)、徐匯區(qū),、閔行區(qū)以及楊浦區(qū)均只有1~2家門店,；廣州的海珠區(qū)、天河區(qū),、越秀區(qū)等門店密度相比更低,?？紤]到上海和廣州的人均GDP與北京和深圳相當,，且海底撈的火鍋同時包括了辣鍋、菌湯鍋及各類菜品等使得口味適用范圍廣,，預計上海和廣州未來的海底撈門店對應人口密度同樣可達到45萬人口/每家店左右,，預計可加密182%和360%，對應上海和廣州的成熟期門店數(shù)分別為54家和32家左右,。

3.2.2. 二三線潛力大：預計單店對應常住人口60~75萬人,，成熟期門店858家

保守預計，二三線由于人均可支配收入較低,，對應門店密度也相對較低,。海底撈人均消費在100元左右，定位中高端火鍋,。根據(jù)智研咨詢的測算,，全國火鍋的人均消費在64.8元，考慮到二三線城市相比一線而言的人均可支配收入會相對較低,，我們預計二三線城市的門店成熟期密度分別為60萬和75萬常住人口/每家店左右,。

按常住人口計算，預計二線和三線城市的成熟期下門店數(shù)約448家和410家,。我們統(tǒng)計了一二三線城市的人口總數(shù),，分別為7290萬人、29215萬人及30727萬人,，并計算得出飽和狀態(tài)下海底撈在一,、二、三線城市的潛在門店數(shù)分別為162家,、448家,、410家，成熟狀態(tài)下預計國內(nèi)門店的總店數(shù)1020家,，對應17年末的254家國內(nèi)門店總數(shù),，未來的擴張空間預計可達766家。

海底撈的二線城市潛在門店數(shù)量可觀,，預計將迎來加速擴張,，并在2020年達到448家門店。截至2017年底，海底撈二線城市門店為120家,，在65萬常住人口的門店密度下,，我們預計二線城市的展店空間較大。預計未來3年開店數(shù)分別為85家,、113家,、130家，并于2020年達到448家門店,。

三線城市空間廣闊,、實力競爭對手更少，未來3年擴張速度同樣有望高速發(fā)展,。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),，三線城市人口為30727萬人，以75萬人/家的門店密度計算,，海底撈三線城市潛在門店數(shù)為410家,。隨著海底撈渠道下沉逐漸加速，2016與2017年海底撈在三線城市的門店擴張速度分別達到了61.1%與137.9%,。截至2017年年末,，海底撈三線城市門店數(shù)為69家，擴張空間十分巨大,?？紤]到三線城市海底撈的實力競爭對手更少，預計海底撈在三線城市的門店擴張將繼續(xù)快速推進,，未來3年開店數(shù)分別為105,、115、121家,，并于2020年達到410家左右,。

3.2.3. 海外潛在市場有限且經(jīng)營難度較高，預計未來3年擴張空間相對有限

海外大型華人社區(qū)數(shù)量有限且經(jīng)營難度較高,，預計未來3年海底撈海外門店擴張空間相對有限,。根據(jù)招股說明書的披露，海底撈的海外擴張工作將集中擁有大型華人社區(qū)的國家和城市,。目前海底撈已在新加坡,、美國、日韓,、港臺等地區(qū)開設門店,，潛在重點目標預計為英國、加拿大,、澳洲,、馬來西亞等,。總的來看,，大型華人社區(qū)數(shù)量有限,。并且海外經(jīng)營在顧客口味、消費習慣,、監(jiān)管法律,、采購、員工招聘等方面都存在更高風險,，因此我們預計未來3年海底撈海外門店擴張空間相對有限,，開店數(shù)量分別為5、1,、0家,，2020年海外門店數(shù)量為25家,。

3.3. 中長期看,，城市化持續(xù)+四線城市開拓，遠期門店數(shù)有望增至2000家

中長期則在城市化率提升+人均可支配收入增長+開拓四線城市的帶動下,，未來5~10年的遠期一二三四線城市的門店常住人口密度有望分別提升至30萬,、45萬、50萬,、75萬人口/每家店,，以及海外門店數(shù)擴張至60家，對應遠期門店數(shù)量有望增至2000家,。

4.1. 盈利預測：2018-20年業(yè)績CAGR預計57.5%，對應2020年業(yè)績40億元

我們預計海底撈在2018-20年間的營收復合增速約51.12%,，有望從2017年273家門店對應的104.1億元營收,，增長至2020年1045家門店的367.0億元營收。其中,，三線城市受益門店的快速增長,，對應的營收2018-20年復合增速預計達88.0%（17年基數(shù)小+新開門店多所致），二線城市和一線城市門店的營收復合增速預計分別為51.3%和29.2%,。

預計公司2018-20年的業(yè)績CAGR達57.5%,，小幅高于收入主要系18年無少數(shù)股東損益，對應2020年約40億元業(yè)績,。在業(yè)績方面,，由于公司在17年為IPO對部分子公司進行了整合，因此預計在2018年及之后將不再有少數(shù)股東損益（對旗下子公司基本均實現(xiàn)了全資控股）,。此外,，從海底撈目前的一二三線門店模型來看,，單店的利潤率呈二線>三線>一線的格局，主要原因是二線城市的翻臺率最高,，且租金和人工成本相對一線又便宜,。因此未來公司在擴張更多門店至二三線的情況下，我們利用12個單店模型測算得到海底撈2018-2020年的業(yè)績復合增速約57.5%,。此外,，我們預計未來在海底撈的門店加密下成熟店的整體翻臺率預計略有下降，對應的整體凈利率預計由17年的11.2%小幅下滑0.3pct至20年的10.9%,。

4.2. 市值空間測算：IPO市值預計600~700億元,，2020年目標市值1050億元

①預計上市初期的市值在590~690億元左右，對應18年PE 30~35x,。根據(jù)“IPO早知道”的消息,，海底撈預計將于2018年9月27日正式登陸港交所。我們預計海底撈2018年歸母凈利潤約19.7億元（對應17年的業(yè)績增速91.6%）,，并考慮到2018-20的業(yè)績復合增速預計達57.5%,，我們認為海底撈上市初期的市值對應18年業(yè)績的PE預計在30x-35x左右，對應的市值約590~690億元,。

②中期來看,，預計海底撈2020年的目標市值1000億元，潛在空間可期,。雖然2018-2020年為海底撈的門店擴張最快的時期,，但在2020年后，我們預計遠期在四線城市人均可支配收入提升的帶動下,，也有望成為海底撈的擴張區(qū)域,，疊加火鍋的龍頭效應，我們預計2020年可給予其對應當年業(yè)績25x估值左右,，即對應2020年的目標預計可至1000億元,，相比IPO初期的市值提升空間在46%~70%。遠期2025年預計在單店凈利潤500萬,、門店總數(shù)2000家的情況下（開拓四線+城市人口數(shù)增加）,，預計遠期的業(yè)績可實現(xiàn)100億元，市值有望達2000億元,。

1） 門店擴張進度不及預期,。海底撈正處于門店快速擴張階段，若門店擴張進度不及預期,，將一定程度影響營收增速,。

2） 食品衛(wèi)生質(zhì)量風險。食品衛(wèi)生若出問題將對餐飲企業(yè)的口碑產(chǎn)生影響,，若海底撈未來部分門店出現(xiàn)食品安全丑聞,，或?qū)ζ淇诒癐P造成一定的影響,。

3） 原材料供應不足風險。海底撈規(guī)?？焖贁U大額同時對原料供應要求更高,，若供應不足，會對門店經(jīng)營和擴張進度產(chǎn)生影響,。

4） 人才儲備不及預期,。海底撈門店的快速擴張需要儲備人才的支撐，若后備店長等核心人才的培養(yǎng)不及預期,，將一定程度限制門店的持續(xù)快速擴張,。

5） 管理能力不及預期。門店網(wǎng)絡的龐大程度與需要的公司管理能力成正比,，若海底撈的管理能力不及預期,，或無法較好地管理體量更大的經(jīng)營網(wǎng)絡，將對其制度優(yōu)勢上或產(chǎn)生一定風險,。

6） 服務質(zhì)量下降風險,。隨著海底撈擴張加速，新員工服務質(zhì)量存在一定的下降風險,，特別是低線城市的服務質(zhì)量往往遜于一線城市,，若新店服務跟不上將影響公司的口碑及IP。

7） 原料上漲超預期風險,。原材料是海底撈占比最大的成本項，若原料上漲超預期,，且海底撈無法通過提價消化原料上升部分,，營業(yè)利潤或?qū)⑹苡绊憽?/p>

8） 行業(yè)競爭加劇風險。若更多火鍋連鎖企業(yè)開始做區(qū)域擴張,，勢必會對海底撈競爭,，使得原本競爭相對不那么激烈的二三線門店客流或?qū)⒚媾R一部分別分流風險。