一,、影子銀行的國際和國內(nèi)監(jiān)管

　　影子銀行的實踐由來已久,，^[1]但影子銀行的概念在2008年國際金融危機后才出現(xiàn)，通常指代所有游離于監(jiān)管體系外的,，與傳統(tǒng),、正規(guī)和接受監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應的金融機構(gòu)。^[2]由于影子銀行是國際金融危機中最核心的現(xiàn)象,，也由于它在當前世界各國金融實踐中的普遍性,，如何認識影子銀行，如何有效控制影子銀行的風險,，這一直是國際金融法律的核心問題,。

　　國際金融危機之后，包括我國在內(nèi)的二十國集團(G20)下設的金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Board,，英文簡稱“FSB”)逐步成為主要國際性金融監(jiān)管機構(gòu),。金融穩(wěn)定委員會被賦予“會同國際貨幣基金組織監(jiān)督各國財長執(zhí)行G20峰會達成的各項行動計劃”的職責。與很多國際機構(gòu)一樣,，金融穩(wěn)定委員并無立法和執(zhí)法權(quán)力,，因此，它主要依靠“軟法”進行監(jiān)管,，即向世界各國提出法律建議,，協(xié)調(diào)各國立法和監(jiān)管實踐。為此,，金融穩(wěn)定委員會設立了標準執(zhí)行常務委員會,，負責監(jiān)督其法律建議的執(zhí)行情況,。另一方面，金融穩(wěn)定委員會還負責出具影子銀行報告,，計算各國影子銀行規(guī)模,，提示各國相關(guān)風險,，并促使不同國家提高監(jiān)管政策的一致性，以防監(jiān)管套利。就目前情況來看,，金融穩(wěn)定委員會的“軟法”得到了多國的響應,，并得到較好的執(zhí)行。

　　金融穩(wěn)定委員會規(guī)定了影子銀行的范圍,。它首先收集了各國非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)數(shù)據(jù),，將貨幣市場基金,、財務公司,、對沖基金,、信托公司等八類非銀行金融機構(gòu)的加總數(shù)作為廣義的影子銀行規(guī)模,。然后，在廣義規(guī)模的基礎(chǔ)上,，金融穩(wěn)定委員會剔除了三種類型機構(gòu)的數(shù)據(jù),，將其排除在影子銀行范圍內(nèi)。一類是非信貸金融中介,，如純粹的股權(quán)投資基金,，二類是納入審慎銀行并表監(jiān)管覆蓋范圍內(nèi)的非銀行信貸中介,，第三類是不存在期限轉(zhuǎn)換,、流動性轉(zhuǎn)換及增加杠桿率等系統(tǒng)性風險的非銀行信貸中介。最后,，廣義影子銀行規(guī)模減去以上三類機構(gòu)規(guī)模,，就得到了狹義的影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù),。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會的理解,，影子銀行或影子銀行體系是對傳統(tǒng)銀行以外的各種信用中介的一種形象稱呼,。這一定義下的影子銀行監(jiān)管，主要是為了防范系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利。金融穩(wěn)定委員會在其出具的重要報告《影子銀行：劃定問題的范圍》(Shadow Banking: Scoping the Issue)指出，系統(tǒng)性風險“來源于期限和流動性的轉(zhuǎn)換，虛假的信貸風險轉(zhuǎn)移,，以及以較高的杠桿投資于證券化產(chǎn)品”，而“這些操作都可能形成監(jiān)管套利”。^[3]

　　如果仔細考察金融穩(wěn)定委員會的關(guān)注點,，我們能夠發(fā)現(xiàn)其中明顯的美國痕跡,。換句話說,，上述金融穩(wěn)定委員會對影子銀行的界定以及所提出的相應監(jiān)管措施，主要針對的都是美國在國際金融危機前的出現(xiàn)問題,。上述“期限和流動性轉(zhuǎn)換的風險”,，其經(jīng)驗原型是美國的房屋抵押貸款的證券化實踐。投資銀行,、共同基金等非商業(yè)銀行機構(gòu)以現(xiàn)金或短期融資來購買住房支持證券,，實際上是將流動性高、期限短的資產(chǎn)(現(xiàn)金和回購等短期融資)轉(zhuǎn)換為流動性低,、期限長的資產(chǎn)(房屋抵押貸款),，從而造成了資產(chǎn)期限的不匹配，并進一步引發(fā)了后來的“影子銀行擠兌”和流動性危機,。^[4]

　　而就“虛假的信貸風險轉(zhuǎn)移”而言,，其經(jīng)驗原型是危機前美國商業(yè)銀行廣泛存在的將風險資產(chǎn)移除報表的實踐。這些商業(yè)銀行表面上將房屋抵押貸款風險通過證券化出售的方式轉(zhuǎn)移至其他市場主體，實際上卻持有了大量自己和其他銀行發(fā)行的證券化資產(chǎn),，或者對自己發(fā)行的證券化資產(chǎn)進行了合同性的擔?；虮ＷC(在貸款違約時進行回購)，或者將證券化資產(chǎn)置于由自身信用擔保的特殊目的實體(SpecialPurposeVehicle)中并未實際出售,?？傊L險資產(chǎn)表面上從會計報表中移除,，但風險卻并未轉(zhuǎn)移,。而從“高杠桿投資”的經(jīng)驗原型來看，它是金融機構(gòu)先以證券為抵押進行再融資,，然后又將資金投入證券投資的實踐,。^[5]

　　以上各種操作匯總起來，最后的結(jié)果是,，非商業(yè)銀行類的金融機構(gòu)持有了大量的證券化的房屋抵押貸款,，實際上負擔了商業(yè)銀行的風險，卻沒有受到《巴塞爾協(xié)議》下的商業(yè)銀行監(jiān)管,。同時,，金融機構(gòu)間多層級、長鏈條,、交叉性的持有證券化資產(chǎn),，使得風險彌漫在整體金融體系中，難以通過市場的方式定價和管理,，形成了牽一發(fā)而動全身的系統(tǒng)性風險,。金融穩(wěn)定委員會將前者稱為監(jiān)管套利，后者稱為系統(tǒng)性風險,。這就是影子銀行國際監(jiān)管關(guān)注的兩類問題及其背后的原因,。

　　為了響應金融穩(wěn)定委員會的監(jiān)管建議，我國于2013年推出了關(guān)于影子銀行監(jiān)管的基本規(guī) 則,，發(fā)布了《國務院辦公廳關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（國辦“107號文”）,。該通 知厘清了中國影子銀行的概念，明確了影子銀行監(jiān)管責任分工,，并進一步討論了各類金融機構(gòu) 的具體監(jiān)管問題,。我國影子銀行的監(jiān)管規(guī)則與影子銀行的國際監(jiān)管框架非常一致，其關(guān)注點 也在監(jiān)管套利和系統(tǒng)性風險這兩類問題,。國辦“107號文”提及我國影子銀行的分類時,，著重 強調(diào)了這類主體無監(jiān)管或監(jiān)管不足的特點。比如,，國辦“107號文”指出,，“我國影子銀行主要 包括三類：一是不持有金融牌照,、完全無監(jiān)管的信用中介機構(gòu)，……二是不持有金融牌照,、存在 監(jiān)管不足的信用中介機構(gòu),，……三是機構(gòu)持有金融牌照、但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務……”,。對于監(jiān)管不足的后果,，國辦“107號文”主要提及的問題是系統(tǒng)性風險：“2008年國際金 融危機表明，影子銀行風險具有復雜性,、隱蔽性,、脆弱性、突發(fā)性和傳染性,，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風險,。”同時,，我國主流學界也認為,，影子銀行的問題主要在于系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利，大量的學術(shù)文獻集中在討論如何應對這兩種風險,。^[6]可以看到，金融穩(wěn)定委員會的國際監(jiān)管準則對我國國內(nèi)監(jiān)管思路和監(jiān)管規(guī)則產(chǎn)生了直接的影響,。

　二,、影子銀行的第三類風險

　　目前，上述國際和國內(nèi)影子銀行監(jiān)管存在兩個局限,。第一,，目前的國際監(jiān)管規(guī)則忽視了影子銀行的一類重要風險，即道德風險,，而這類風險在國際金融危機的形成上起著與前兩類風險同樣重要的作用,。第二，我國目前的監(jiān)管實踐借鑒了國際規(guī)則,，而國際規(guī)則存在著監(jiān)管不足和監(jiān)管過度兩大問題,，我們對此要慎重考察并結(jié)合我國實際情況加以改造和使用。

　　(一)理解道德風險

　　嚴格來說,，道德風險并不是一種風險,，而是一種產(chǎn)生或放大風險的行為機制。在經(jīng)濟學中,，它指代這樣一種情況：當風險的承受人得以向他人轉(zhuǎn)移風險時,，其必然失去通過自身行動以減緩風險的動力。道德風險僅在信息不對稱的情況下出現(xiàn),。這一概念最早起源于保險市場,，它指向的現(xiàn)象很明確：在很多情況下,，被承保的投保人會失去避免或減緩風險的動力。比如,，車險的投保人在開車時往往更不謹慎,。當然，如果保險公司了解投保人駕車時的所有信息,，并可以據(jù)此調(diào)整保費或拒絕理賠,，道德風險即不復存在。也就是說,，信息對稱化可以減緩道德風險,。

　　一般認為，信息不對稱和其引發(fā)的道德風險會損毀市場交易的基礎(chǔ),。最嚴重時,，它甚至會導致市場不復存在。著名經(jīng)濟學家阿克洛夫(Akerlof)用二手車市場對此進行了說明,。^[7]在一個二手車市場,，由于車主駕駛習慣、車的保養(yǎng)頻率,、過往事故各不相同,，市場上存在質(zhì)量不均的二手車。而車況是較為隱秘的信息,，買家很難通過低成本的技術(shù)手段了解到車的真實狀況,。與此相反，車主(賣家)則對汽車有著充分了解,。因此,，面對一輛汽車，買家將猜測該車質(zhì)量大致在市場上處于平均水平,。相應的,，他也只愿意支付中等質(zhì)量汽車的價款購買該汽車。這樣一來,，汽車質(zhì)量較好的車主難以獲取得以支付其成本的合理價格,，他們將離開二手車市場。而好車車主的離開進一步降低了市場上汽車的平均質(zhì)量,，導致買家進一步調(diào)低他們對汽車質(zhì)量的預期,，也降低了他們的支付意愿。如此往復,，質(zhì)量高于平均水平的汽車賣家依次離開市場,，最后市場將不復存在。這一循環(huán)被稱為逆向選擇,。^[8]它說明,，在消費者難以了解產(chǎn)品質(zhì)量(信息不對稱)的情況下,，市場難以產(chǎn)生和存續(xù)。^[9]即便市場得以存續(xù),，其效率也被逆向選擇所扭曲,。^[10]

　　道德風險在理論上與逆向選擇是等價的。同時,，他們的根源都是信息不對稱,。進一步思考以上二手車市場：假設一個買家愿意支付一定的價格p，由于買家不能查明車輛質(zhì)量(信息不對稱),，賣家并不會將一個質(zhì)量等價于p的二手車出售給買家,，相反他會出售質(zhì)量低于p的汽車，以掙取差價,。也就是說,，市場上的信息不對稱誘使賣家出售質(zhì)量較次的商品，也即誘發(fā)了道德風險的出現(xiàn),。同樣,，預計到質(zhì)量與價格不符，買家也會進一步調(diào)整出價,。針對買家的出價,，賣家又會進一步調(diào)低質(zhì)量。雙方交替,，直至市場難以存續(xù),。

　　(二)影子銀行中的道德風險

　　為了理解影子銀行中的道德風險，可參考以下例子,。銀行甲從事房屋抵押貸款業(yè)務，向購房者發(fā)放貸款,。為了確保借款人還款,，保持貸款風險可控，銀行甲審查購房者的還款能力,，包括其年齡,、工作經(jīng)歷、工資水平,、家庭資產(chǎn),、信用記錄等等。同時,，銀行甲僅提供購房金額80%的貸款,，這樣，即便房價下降兩成,，銀行甲仍然可以預期獲得全部還款,。此時,，市場上出現(xiàn)了一種稱為“房屋抵押貸款證券”的金融產(chǎn)品。具體而言,，甲銀行可以將其發(fā)放給購房者乙的貸款在法律上處理成上百份(或更多)證券,，并由評級機構(gòu)進行評級。同時,，市場上的其他機構(gòu),，如商業(yè)銀行丙、投資銀行丁,、信托基金戊,、對沖基金己，可以購買這些證券的任意份額,。也就是說,，銀行甲可以將貸款資產(chǎn)及其伴隨的還款風險轉(zhuǎn)移給丙、丁,、戊,、己。這里的問題是,，當銀行甲預期房屋抵押貸款的還款風險可以通過證券出售的方式轉(zhuǎn)移后,，銀行甲是否仍會認真審查每個購房者的還款能力？這里的核心問題是信息不對稱,，即丙,、丁、戊,、己等投資者,，很難查明銀行在發(fā)放貸款時是否努力、努力程度,。比如,，銀行是否依據(jù)較為全面的信息認真判斷了借款人的資質(zhì)和還款能力，是否就此調(diào)整了借款人的首付比例等等,。

　　將銀行甲的問題推廣,，我們可以將所有購買銀行甲發(fā)放的貸款證券的機構(gòu)丙、丁,、戊,、己稱為影子銀行。為什么稱它們?yōu)橛白鱼y行,？這是因為,，他們承擔了銀行甲的實際風險，但又不屬于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管的范圍,。同時,，影子銀行的出現(xiàn)導致銀行甲可能會在傳統(tǒng)銀行業(yè)務中放松對貸款風險的審查,，致使貸款質(zhì)量下降。這是典型的道德風險問題,。

　　在總結(jié)2008年國際金融危機的教訓時,，美國學界和監(jiān)管者已經(jīng)注意到了道德風險。美國政府為了調(diào)查金融危機的原因,，組織了由三十余名經(jīng)濟學家和法律學者組成的金融危機調(diào)查委員會(Financial Crisis Inquiry Committee),。2011年，該委員會編寫并發(fā)布《金融危機調(diào)查報告》(Financial Crisis Inquiry Report),，是迄今對金融危機發(fā)生原因和機制較為權(quán)威的描述,。^[11]《報告》總結(jié)到，“不斷降低的抵押貸款審核標準和隨后的抵押貸款證券化引發(fā)并散布了風險,，進而導致了危機”,。^[12]它進一步指出，危機前很多銀行設置較低貸款標準,，無視借款人還款能力的欠缺向其發(fā)放貸款,。而這樣做的原因是貸款風險易于轉(zhuǎn)移：從購房者到撮合交易的抵押貸款中介，到出借抵押貸款的借款人,，再到創(chuàng)制房屋抵押貸款證券(MBS),、擔保債務憑證(CDOs)、合成擔保債務憑證(Synthetic CDOs)的金融機構(gòu)——在這一通過影子銀行轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的過程中,，所有參與者都相信風險可以迅速轉(zhuǎn)移給下家,，因而沒有一個金融機構(gòu)保持了足夠的風險意識。^[13]當然,，也有很多經(jīng)濟學和金融學家用嚴格的數(shù)據(jù)方法發(fā)現(xiàn)了道德風險的存在,。^[14]

　　顯然，危機前的情景完全符合理論描述的道德風險的具體發(fā)生機制,。不過,，僅觀察危機前的情況，很可能無法把握影子銀行與道德風險的整體關(guān)系,。最核心的問題是，如果如理論預測的那樣,，道德風險會損害市場的存續(xù),，甚至使市場失去存在的基礎(chǔ)，那么,，影子銀行是如何產(chǎn)生的,，它的市場何以存續(xù)？我們有必要進一步審視影子銀行的歷史,，以取得對這些問題更深入的認識,。

三,、道德風險的背后：對危機根源的審思

　　(一)影子銀行遏制道德風險：1980年代至2000年代初

　　今天我們回顧影子銀行和資產(chǎn)證券化的歷史，^[15]其中一個辯證的認識是,，影子銀行在發(fā)展之初遏制而非擴散了道德風險,。

　　回顧基礎(chǔ)的銀行理論，貸款的一大特征即其不可轉(zhuǎn)讓性,。這是因為,，銀行發(fā)放貸款，必然需要了解關(guān)于借款人的大量信息,，并依據(jù)這些信息確定借款人的質(zhì)量(即還款能力),。這些信息是特定的，它要求銀行業(yè)務人員依靠自身理論,、經(jīng)驗,，甚至是直覺，對貸款人還款能力進行判斷,；它更像一種“無言之知”,，難以完全通過數(shù)據(jù)等客觀方式加以呈現(xiàn)，這使得放貸銀行以外的第三方(如其他銀行)很難以合理的成本了解貸款的實際質(zhì)量,。因此在貸款資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓上,，放貸銀行和潛在的買方(第三方)處于信息嚴重不對稱的地位。由于潛在買方難以了解貸款實際質(zhì)量,，它幾乎不可能購買放貸銀行的貸款資產(chǎn)(即債權(quán)),。反過來講，不掌握完全信息的第三方買受貸款資產(chǎn),、承擔貸款風險,，將誘使放貸銀行怠于審查風險，降低發(fā)放貸款的標準,，即引發(fā)放貸銀行的道德風險,。而正是信息不對稱和道德風險，使得貸款的流轉(zhuǎn)從一開始便不可能,。我們也稱這一現(xiàn)象為貸款的可不轉(zhuǎn)讓性,。^[16]信息不對稱、道德風險和交易的不可能,，是同一個問題的三個側(cè)面,，而其中信息不對稱是問題的根源。

　　貸款的不可轉(zhuǎn)讓性是銀行業(yè)需要特殊監(jiān)管的重要原因——銀行主要債務(存款)流動性強,，債權(quán)人可以隨時向銀行主張債權(quán),，而銀行主要資產(chǎn)(貸款)難以轉(zhuǎn)讓和流動，使得當眾多存款債權(quán)人一同向銀行主張債權(quán)時，銀行很難在短期內(nèi)出售資產(chǎn)獲取流動性以應對債權(quán)請求,。這時,，即便資產(chǎn)大于負債，但由于不能償還到期債務,，銀行也只能面臨破產(chǎn),。這即我們常說的銀行業(yè)需要面對的最基本問題——擠兌。銀行監(jiān)管許多措施的目的便是為了應對擠兌,。比如,，存款保險制度旨在保障存款人信心，在債權(quán)人一端預防擠兌心理,；《巴塞爾協(xié)議》下的資本充足率準則客觀上也起到了防范公眾擠兌的效果,。

　　不過，反過來講,，如果貸款得以某種方式流轉(zhuǎn),，這將使市場的所有參與方獲益：銀行可以獲得更大的流動性，更重要的是,，可以避免長短期資產(chǎn)和債務的不匹配問題,，即得以避免銀行業(yè)的擠兌風險。同時,，投資者也得益于投資品種的增多,，可以更有效的增加資產(chǎn)池的多樣性并合理對沖風險。此外,，由于銀行和投資者的風險減少,，他們的資金價格(向借款人貸款的利率)也將系統(tǒng)性的降低，因而借款人也因此而受益,。就此,，是否能設計一種減緩信息不對稱，進而消解貸款不可轉(zhuǎn)讓性的機制,，成為了金融業(yè)界一直探索的問題,。

　　理論上有許多機制可以消除或減輕信息不對稱并保障市場的存續(xù)。這些機制包括保證(通過私人間的合同安排來保障信用),、聲譽(品牌和商譽)和特許(對醫(yī)生,、律師、會計師授予職業(yè)牌照)等等,。^[17]金融市場的晚近發(fā)展表明,，銀行貸款的信息不對稱問題也并非不可解決。比如,，金融領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新就可以解決這一問題。這就是我們熟悉的資產(chǎn)證券化和影子銀行,。

　　具體來講,，在資產(chǎn)證券化過程中,，貸款轉(zhuǎn)換成證券，由第三方機構(gòu)進行評級,，將證券分級打包,，并出售給傳統(tǒng)銀行以外的影子銀行體系。這一過程有效的提高了貸款信息透明度,，使投資者(貸款證券的購買者)不再擔心獲得不良資產(chǎn),。^[18]

　　與此同時市場上也誕生了大量機制以控制信息不對稱。最常見的控制手段有兩種,。第一種收購是合同回購保證,，即在證券化的過程中，銀行與證券購買者約定,，如果抵押證券的基礎(chǔ)貸款在一段時間(通常是六個月)內(nèi)違約,，銀行將以原價回購這部分證券。第二種手段是風險共擔機制,，即在發(fā)行證券時銀行持有部分自己發(fā)行的證券,，與投資者共擔風險。這兩種措施都使證券買家有充分理由相信放貸銀行認真審查了基礎(chǔ)貸款質(zhì)量,。大致從20世紀80年代中期開始,，這些措施就已經(jīng)出現(xiàn)，它們大大促進了市場的發(fā)展,。^[19]到1993年,，接近三分之二(65.3%)的房屋抵押貸款已經(jīng)被證券化，接近2008年世界金融危機前夜(2006年)的水平(67.6%),。^[20]

　　與此同時,，早在80年代，監(jiān)管部門也意識到這些做法可能帶來道德風險問題,。一旦銀行可以出售貸款,，他們可能不再關(guān)心貸款審核，也不再關(guān)注貸款質(zhì)量,。不過,，如美聯(lián)署前主席保羅·沃克(PaulVolcker，任期為1979年至1987年)所說,，雖然各種金融工具日益復雜,，監(jiān)管部門仍然依賴金融機構(gòu)控制自身風險。也就是說,，美聯(lián)儲采取了市場自治和風險自擔的監(jiān)管態(tài)度,。^[21]這一態(tài)度被證明是正確的。隨后，證券化市場得到穩(wěn)定發(fā)展并日益壯大,，越來越多的普通民眾得以貸款購置房產(chǎn),，也使金融參與各方都得以獲利。

　　現(xiàn)在,，當我們回顧影子銀行的發(fā)展歷史時,，我們必須提出這樣一個問題：如果影子銀行是危機的直接原因，那么,，它為什么在20世紀80年代至本世紀初并沒有引起嚴重問題,？答案很可能在于，道德風險不是金融危機的充分條件,。要導致泡沫和危機,，還需要道德風險以外的因素共同起作用。

      (二)影子銀行誘發(fā)道德風險的特定條件：危機的啟示

　　從20世紀80年代至本世紀初,，影子銀行起到了遏制道德風險作用,，但在2008年前卻成為危機的導火索，至少有兩個因素起了作用,。

　　第一,，從需求端來看，市場上情緒過于樂觀,，這是引發(fā)金融危機第一個因素,。在影子銀行引發(fā)的道德風險中，銀行確實降低了放貸標準,，但是,，他們自己卻持有大量風險資產(chǎn)，并未將風險轉(zhuǎn)移,。這兩種做法同時出現(xiàn),，這是金融危機的一個迷思。在危機前夕,，絕大部分房屋抵押貸款證券(包括房屋抵押貸款證券,、擔保債務憑證、合成擔保債務憑證等)都是由銀行,、政府支持機構(gòu)(房利美,、吉利美和福利美)和其他證券中介機構(gòu)持有的。銀行,、政府支持機構(gòu)以及證券中介共持有16,420億美元房屋抵押貸款證券,，7,910億美元AAA級擔保債務憑證，[22]以及2,200億美元由次級債支持發(fā)行的擔保債務憑證,，[23]市場份額分別為35%,50%和45%,。另有調(diào)查表明,，在金融危機發(fā)生時，在1.25兆美元的資產(chǎn)抵押證券中,，僅有4.3%的損失是由其他投資者承擔的,，其余所有損失主要由銀行和政府支持機構(gòu)承擔。[24]綜合兩方面的情況來看,，影子銀行既是最大的貸款發(fā)放者及證券的發(fā)行者，也是貸款和證券最大的持有者,。這里的疑問在于,，銀行等金融機構(gòu)并未轉(zhuǎn)移房屋抵押貸款的風險，而是選擇通過一定途徑自己持有風險,，銀行為什么這樣做,？另一方面，作為復雜成熟的市場參與者,，作為抵押貸款的發(fā)放人和證券的發(fā)行人,，銀行等金融機構(gòu)當然熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)即抵押貸款的風險，因此有能力對貸款發(fā)行進行審慎審核,。為什么他們明知自己承擔風險而又不進行審慎審核呢,？

　　目前的研究表明，對這一現(xiàn)象最好的解釋是,，危機前市場上彌漫的樂觀主義情緒導致了過度的消費和投資,，并使得人們忽視了風險。席勒(Shiller)在《非理性繁榮》中曾深刻刻畫了這種樂觀傾向：它不僅在非金融專業(yè)群體(如購房者)中廣泛存在,，也存在于金融機構(gòu)的所有管理層,、雇員和專業(yè)人士之中，最終將危機推向了高潮,。[25]在金融危機調(diào)查委員會的約談中,，時任花旗銀行總裁曾談到，一筆400億美元的高評級抵押證券投資“絕不會在任何一個方面引起我的絲毫注意”,?；ㄆ焱顿Y銀行部門的負責人則稱，他“不會花哪怕百分之一的時間來考察這些證券”,。[26]一句話,，市場參與者認為這些證券實際上非常安全。而設身處地的來看,，他們的這種看法完全理性,，甚至完全審慎：只有大量債務同時違約時，證券資產(chǎn)才可能對銀行造成損失,，而這一場景只可能在經(jīng)濟災難時才可能發(fā)生,。銀行實際上預測這樣的事件絕不會發(fā)生：危機前十幾年的經(jīng)驗告訴他們,，這樣操作帶來了大量盈利。另外,，管理層的激勵機制是錯配的,。每個管理層的任期有限，他們都試圖在任期內(nèi)完成較好的業(yè)績以獲得更多報酬,，因而具有足夠動力進行冒險,，卻缺乏審慎行事的激勵。[27]

　　當然,，緊接著的問題是,，如果不是為了轉(zhuǎn)移風險，為什么這些機構(gòu)購買并持有了大量的貸款抵押證券呢,？之所以這么做,，一個根本的動機是規(guī)避監(jiān)管。銀行等金融機構(gòu)一般將房屋抵押貸款證券放置于影子銀行中,。具體操作是,，銀行等金融機構(gòu)設立一個特殊目的實體，并將證券打包出售給該實體,；該實體則以手中證券進行融資并支付銀行款項,。這樣，銀行得到了融資,，又將證券資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負債表,，不必像從前那樣為貸款留存對沖風險的資產(chǎn)。但實際上,，銀行的風險并沒有通過證券化轉(zhuǎn)移,。這里的原因在于，影子銀行依靠資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(一種在資本市場上銷售的短期債券)融資,。為了銷售這一票據(jù),，原銀行需要向買家(一般稱為“對手方”)就基礎(chǔ)資產(chǎn)(即證券化的房屋抵押貸款)提供保證。而保證的功能則是,，當債務違約時,，出售方銀行履行保證責任、承擔損失,。就結(jié)果而言,，這一保證將表面上以證券形式轉(zhuǎn)移出去的貸款風險轉(zhuǎn)回了銀行——只不過這些風險不再體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負債表上。[28]這些復雜操作的大體功能是規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對銀行核心資本和風險資本的要求(即《巴塞爾協(xié)議》項下的各種要求),，提高銀行杠桿,，并借此擴大盈利。這就是我們常說的“監(jiān)管套利”問題,。

　　這里存在另一個問題,，問題指向評級機構(gòu),。評級機構(gòu)是信息中介，它們在評估證券風險上具有重要作用,，但他們沒有很好的完成本職工作,。比如，2006年,，穆迪每天將三十多項房屋抵押貸款支持的證券評為AAA級,；隨后的事實是，83%的證券在后來的危機中被降級處理,，造成了災難性的后果,。[29]然而，將責任全部歸于評級機構(gòu)也并不中肯,。評級機構(gòu)借以評級的依據(jù)是金融市場過去的數(shù)據(jù)與其研發(fā)的預測模型。也就是說,，評級機構(gòu)是依據(jù)金融產(chǎn)品的歷史預測金融產(chǎn)品的未來,。由于影子銀行引發(fā)的金融危機是過去未曾出現(xiàn)過的情況，數(shù)據(jù)和模型對此缺乏預測能力,。同時,，這些評級機構(gòu)僅是信息提供者，并不是金融機構(gòu)的代理人,。更多的是市場參與者,，即這些影子銀行自身的問題。這些具有足夠評估能力并確實持有大量證券的金融機構(gòu)自身并不關(guān)注證券風險,。將責任歸于第三方機構(gòu),，難以自圓其說。

　　第二,，從貸款的供給端來看,，金融危機的另一個條件是市場上過剩的流動性。在金融危機前的十幾年間,，特別是2000年以后,，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策和國際資本的快速流動導致市場上資金過于充沛。[30]銀行為了應對過剩的流動性,，必須加速貸款流動才能獲取利潤,，因而大幅度降低了貸款審核標準，向大量還款能力較差的借款人發(fā)放貸款,。同時,，由于銀行放出大量貸款支持房地產(chǎn)市場，房產(chǎn)價格持續(xù)上漲,，進一步增強了銀行的放款信心,，使其持續(xù)放貸,。以上兩者最終形成惡性循環(huán)，導致泡沫增大,，最終難以挽回,。對此，波斯納法官對美聯(lián)儲主席格林斯潘提出了直接批評,。他認為,，美聯(lián)署在2003年6月將利率調(diào)整至1%(使實際利率為負)是整個危機的真正根源。[31]

　　對此,，金融危機調(diào)查委員會從另一個角度進行了反思,。他們提出的問題是，如果沒有龐大的影子銀行體系,，銀行會放松對借款人的審核嗎,？房地產(chǎn)泡沫會存在嗎？[32]答案是肯定的：放松審核和地產(chǎn)泡沫仍會存在,，危機也難以避免,。直接證據(jù)來自國際間的比較。許多沒有大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的國家在2008年左右也經(jīng)歷了嚴重的房地產(chǎn)泡沫和相應的金融危機,。比如,，房地產(chǎn)泡沫在英國、西班牙,、澳大利亞,、法國和愛爾蘭等國家泛濫,，但他們鮮有美國規(guī)模的影子銀行體系,。[33]

　　以上這些證據(jù)迫使我們重新思考影子銀行在整個金融危機發(fā)生機制中的真實作用,。綜合現(xiàn)有的資料來看，影子銀行是金融危機發(fā)生的必要渠道之一,，它在三個方面成為了流動性的渠道,。首先，它使證券,、保險資本輕易通過銀行抵押貸款進入房地產(chǎn)市場,。第二，它降低了銀行獲取流動性的成本,。最后,，它使得國際資本能更輕易的流入美國房地產(chǎn)市場。但需要注意,，渠道作用是中性的,。它在正常市場條件下可以便利資金融通，造福房屋購買者,、銀行,、投資者等多方市場主體,。但是，在市場泡沫崩潰時,，渠道也使流動性加速擴張,，更快地淹沒了廣大的市場主體。因此,，影子銀行僅是工具,。它所能帶來的影響，取決于整個相關(guān)市場環(huán)境,，以及政府的調(diào)控和干預,。

四、影子銀行與中國的法律探索

　　影子銀行存在第三類風險,，這對我國的法律和監(jiān)管有三點啟示,。

　　第一，在我國目前的市場環(huán)境下,，要重視影子銀行在特定領(lǐng)域可能帶來的道德風險問題,，并對癥下藥，采取相應法律措施,。以上分析表明，道德風險引發(fā)金融危機,，需要兩大外部條件,，即市場樂觀心理以及流動性過剩。從我國目前的情況來看,，由于市場投資渠道有限,，也由于房地產(chǎn)資產(chǎn)價格三十余年來持續(xù)上漲，人們對房地產(chǎn)價格走勢普遍帶有較為樂觀的情緒,。同時,，我國流動性也一直較為充足。因此,，防范道德風險是一項較為緊迫的任務,。

　　在我國的銀行實務中，道德風險已經(jīng)多有出現(xiàn),。比如,，不少購房者的首付資金是從消費貸款等渠道獲得，客觀上增加了貸款杠桿,，誘發(fā)了更大的違約風險,，而實踐中，銀行放貸人員對此一般并不加以認真審查,。事實上,，為了督促銀行進行審慎放貸,，已經(jīng)有部分城市采取了相應措施。2017年9月,，北京,、南京、深圳,、廣州等多地下達通知,，對消費貸違規(guī)進入房地產(chǎn)開展調(diào)查。在監(jiān)管趨嚴的背景下,，一些商業(yè)銀行開始加強對首付資金來源的審查,。[34]但是，總體而言,，應對道德風險的監(jiān)管措施還不夠到位,。特別是在新型互聯(lián)網(wǎng)金融、理財產(chǎn)品,、信托基金,、保險基金等領(lǐng)域，消費者(投資者)與資金管理人之間信息嚴重不對稱,，應當著重進行道德風險的防范與治理,。

　　與此相關(guān)的，國際監(jiān)管規(guī)則一直將影子銀行定義為傳統(tǒng)商業(yè)銀行以外的,、承擔信貸功能的組織,。從我國的情況看，這一定義忽略了傳統(tǒng)商業(yè)銀行之內(nèi)也可能存在影子銀行類的問題,，因而存在著覆蓋面不足和監(jiān)管不足的問題,。比如，在我國,，銀行理財產(chǎn)品由傳統(tǒng)商業(yè)銀行發(fā)行和管理,。理財產(chǎn)品的存在很大程度上是為了規(guī)避監(jiān)管部門對銀行業(yè)的各項嚴格監(jiān)管要求。但是,，理財產(chǎn)品雖然將會計風險剝離于銀行表外,，卻未能將實際風險從銀行中剝離，留下了較大的系統(tǒng)性風險和道德風險隱患,。[35]對此,，國辦“107號文”對我國影子銀行進行分類時，特別加入了“機構(gòu)持有金融牌照,、但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務”這一類別,，將傳統(tǒng)銀行的理財產(chǎn)品業(yè)務也納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，很具全面性和前瞻性。

　　第二,，在警惕道德風險的同時,，也需要正確認識影子銀行的正面作用，不宜過分擴大嚴格監(jiān)管的范圍,。學界和實務界一直難以清晰界定影子銀行的范圍,。考察目前官方文件和學者研究,，大多采取列舉的方法對影子銀行進行界定,，而各方界定標準寬嚴不一。國際貨幣基金組織于2011年發(fā)布的《中國金融系統(tǒng)穩(wěn)定評估報告》,，將影子銀行界定為非正規(guī)金融部門,、私募和理財產(chǎn)品等三類。而根據(jù)國辦“107號文”的規(guī)定,，中國的影子銀行包括以下三類機構(gòu)：一是不持有金融牌照而完全不受監(jiān)管的信用中介機構(gòu),，二是持有金融牌照但監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務，三是不持有金融牌照,，存在監(jiān)管但監(jiān)管不足的信用中介機構(gòu),。按照國際貨幣基金組織和國辦“107號文”的分類，傳統(tǒng)的民間借貸機構(gòu),、典當行,、互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)、理財產(chǎn)品,、擔保公司,、小額貸款公司等都視為影子銀行。也有意見認為,，保險基金、私募股權(quán)基金和養(yǎng)老基金也應計入影子銀行范圍內(nèi),。這些定義上的不統(tǒng)一,，首先是因為影子銀行并非一個法律概念，而是一個近年來人們從金融實踐中總結(jié)出來的概念,。更重要的是,，針對影子銀行，監(jiān)管者一直有著擴大定義的趨勢,，以圖將更多的機構(gòu)納入監(jiān)管范圍,。但是，過于寬泛的界定影子銀行,，很有可能導致監(jiān)管過度,，并遏制金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展。對此，我們要重新考察影子銀行的監(jiān)管范圍,。本文認為,，應當根據(jù)一項業(yè)務的金融風險實質(zhì)，即是否會造成“監(jiān)管套利”“系統(tǒng)性風險”和“道德風險”三個問題,，對影子銀行的范圍做審慎的劃定,。[36]對可能造成這些問題的機構(gòu)，進行著重監(jiān)管,，對不會造成這些問題的機構(gòu),，則不應過度監(jiān)管。

　　曾有學者正確指出,，影子銀行的一個特征是其“脫媒性”,，即“借貸雙方不再依靠銀行貸款融資，而通過特殊目的實體,、貨幣市場,、融資機構(gòu)等非銀行渠道獲取資金。借款人對金融服務的需求,，從信貸資金轉(zhuǎn)變?yōu)榉切刨J型金融服務,。影子銀行體系中的資金繞開傳統(tǒng)的銀行體系，直接從資金擁有者輸送到資金需求者,?！盵37]但是，脫媒性卻不是需要對影子銀行進行監(jiān)管的理由,。家庭成員之間的傳統(tǒng)借貸,，當然不需要以銀行為媒體，但也沒有任何理由對其進行特別監(jiān)管,。與此相似的還有小額貸款公司,、融資擔保公司和典當行。以小額貸款公司為例,，我國法律禁止小額貸款公司吸收存款,，小額貸款公司發(fā)放貸款完全由其實收資本支持，因而其并不存在傳統(tǒng)銀行業(yè)面對的諸多風險,，特別是由期限轉(zhuǎn)換,、期限錯配導致的擠兌風險。而在不存在擠兌風險的情況下,，也由于整體規(guī)模較小,，小額貸款公司不太可能引發(fā)任何系統(tǒng)性風險。同時,，小額貸款公司以自身籌集的股權(quán)資本進行放貸活動,，其投資者和管理者間也不存在超出一般公司范疇的道德風險,。綜合來看，將小額貸款公司納入影子銀行監(jiān)管體系進行特殊監(jiān)管,，似乎沒有必要,。

　　第三，以上對影子銀行與道德風險間復雜歷史關(guān)系的梳理,，并對影子銀行在危機中作用的分析,，也幫助我們更清晰的看到2008年國際金融危機的真實原因。資產(chǎn)證券化和影子銀行體系在危機前的近二十年中曾給世界特別是美國金融市場帶來了極大的繁榮,，也便利了每個普通百姓的生活,。危機后，美國雖然通過了《多德—弗蘭克法案》,，但顯得有些“雷聲大,、雨點小”，在監(jiān)管的具體規(guī)則上鮮有重大變化,。這一方面是因為政治因素的制約,，另一方面也是由于金融市場難以找到金融創(chuàng)新和法律監(jiān)管之間更好的平衡點。從現(xiàn)有的證據(jù)看,，除了微觀監(jiān)管上的不審慎,，國際金融危機的源頭更可能在于宏觀調(diào)控的失敗，即過低的基本利率導致的流動性泛濫和市場泡沫化,，以及政府通過“兩房”等機構(gòu)補貼消費者購買房產(chǎn)造成的房地產(chǎn)業(yè)過熱和市場上彌漫的樂觀情緒,。也就是說，金融危機的源頭不僅是市場的失敗,，也不僅是我們過去經(jīng)常認為的政府在微觀監(jiān)管上的失職,，更多的是政府在宏觀上對市場干預的過度。無論是貨幣政策還是支持百姓購房的貸款政策,，美國政府都促成了泡沫的形成,。就此而言，宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管的關(guān)系,，政府和市場的關(guān)系,，也應當是我國政策制定者和監(jiān)管者必須進一步仔細考慮的問題。

　　五,、結(jié)語

　　本文指出，在系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利問題之外,，影子銀行體系還存在第三類問題,，即道德風險問題。道德風險的產(chǎn)生,，源于市場上廣泛存在的信息不對稱,。但反觀影子銀行和資產(chǎn)證券化的歷史，其首先是一種金融創(chuàng)新工具，彌補了信貸市場的信息不對稱,，使得貸款資產(chǎn)得以流轉(zhuǎn),，并有效減緩了銀行存貸端期限錯配問題，減緩了擠兌風險,。道德風險成為2008年國際金融危機的直接原因,，需要兩個額外條件，即市場上廣泛的樂觀情緒以及過剩的流動性,。就我國現(xiàn)在的情況來看,，一方面，我們必須重視影子銀行可能造成的道德風險問題,，并加強對銀行基礎(chǔ)放貸行為的監(jiān)管,，另一方面，也要檢討過于廣泛的影子銀行定義,，避免遏制金融創(chuàng)新和發(fā)展,。總的來看,，影子銀行問題的核心是政府市場關(guān)系問題,，涉及政府作為微觀監(jiān)管者和宏觀調(diào)控者這兩個角色，而這些問題都需要辯證的思考和審慎的把握,。