上市公司重整中出資人權益調(diào)整的檢視與完善

—基于51家上市公司破產(chǎn)重整案件的實證分析

曹文兵 

在深入推進供給側(cè)結構性改革和處置“僵尸企業(yè)”的背景下,，困境企業(yè)的重整再生有益于促進市場經(jīng)濟健康發(fā)展,、優(yōu)化資源合理配置、實現(xiàn)困境企業(yè)涅槃重生,、完善市場主體救治與退出機制,、最大限度地提高債權清償比例、避免職工失業(yè),、維護社會整體利益,。重整程序是一個多方利益主體相互博弈、相互妥協(xié),、諒解與合作的司法程序,。重整計劃是重整程序中最為核心的法律文件，重整計劃草案的擬定與設計主要圍繞各方主體利益的調(diào)整展開,，其主要內(nèi)容通常包括債務人的經(jīng)營方案,、債權調(diào)整與受償方案、出資人〔1〕權益調(diào)整方案,。出資人及債權人均可被視為企業(yè)財產(chǎn)的享有者,，二者作為重整參與人利益應當受到同樣的保護，因此,，出資人權益調(diào)整與債權調(diào)整一并成為重整計劃的重要內(nèi)容,。2007年《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條及第87條也對出資人權益調(diào)整作了粗線條的規(guī)定,，〔2〕但遠不能滿足現(xiàn)實的法律需求，亟待進一步完善,。

出資人權益調(diào)整是重整程序中極其重要的重整措施,，是重整能否獲得實質(zhì)性成功的關鍵,。出資人是重整程序的重要利害關系人?！俺鲑Y人也可能成為企業(yè)拯救的積極參與者,，他們可能對重整計劃提出建設性意見，并可能以向企業(yè)借款,、追加投資或者向新加入的投資者轉(zhuǎn)讓股權等方式,，對企業(yè)復興提供支持。另一方面,，當重整計劃草案中涉及出資人權利的調(diào)整時,，出資人即成為重整計劃的直接利益關系人?！薄?〕出資人權益調(diào)整主要是指在破產(chǎn)重整程序中,，對公司的現(xiàn)有股權結構如總股本、持股人,、持股份額,、持股比例進行相應調(diào)整，以清償公司債務,，優(yōu)化公司治理結構,，使公司獲得重生，避免破產(chǎn)清算的措施,。〔4〕出資人權益調(diào)整具有法理上的正當性與必要性,。

（一）對出資人權益進行調(diào)整是重整制度的應有之義

重整制度通過拯救困境企業(yè),，避免企業(yè)破產(chǎn)、社會動蕩,、資源浪費等現(xiàn)象的發(fā)生,，在兼顧社會利益的同時，也側(cè)重維護債權人,、出資人,、戰(zhàn)略投資人等個體權益之保護，實現(xiàn)了權利本位與社會本位的有機統(tǒng)一,。重整制度的終極目標是整合各方力量積極拯救困境企業(yè),，維持與提升公司營運價值,，促使企業(yè)早日擺脫財務困境盡可能恢復生產(chǎn)經(jīng)營，走向復興,，而并非簡單通過清算公司財產(chǎn)達到公平清償債權之目的,。它在自身價值構造上必然重新分配利害關系人的利益結構，加強公權對私權的限制和干預,?！?〕破產(chǎn)重整牽涉到多方主體之間利益的協(xié)調(diào)與博弈，其中,，債權人與出資人在重整計劃草案的制定與表決過程中表現(xiàn)出的沖突與對抗尤為甚,。重整制度固有的債權人利益優(yōu)先原則、公平對待原則要求管理人或債務人在制定重整計劃時,，對所涉?zhèn)鶛嗪凸蓹嗾{(diào)整事宜,，應當優(yōu)先保護債權人利益，對出資人權益進行必要的調(diào)整,，力促債權人和出資人在討價還價,、相互談判過程中實現(xiàn)相互妥協(xié)讓步與利益平衡。若債權人和出資人之間,、出資人之間無法通過談判達成一致,，法院可以在符合公平、公正標準的前提下直接強制裁定通過重整計劃草案,，防止重整談判無限期拖延,，從而實現(xiàn)重整的效率與公平價值目標。法院裁定強制調(diào)整股東權益的理論基石在于：重整是對參與重整各方的一種利益分配方式,，各方通過談判來確定獲取利益的多少,，由于股東“敲竹杠”等不利于重整行為的存在，產(chǎn)生了法院介入的必要性,；同時,，重整維護社會整體利益的制度目的，為法院這一司法權力的介入提供了理論基礎,?！?〕

（二）出資人權益調(diào)整是落實利益平衡原則、實現(xiàn)利益最大化原則的必然要求

重整制度的分配規(guī)則,，就是將債務人企業(yè)的重整價值（包括清算價值以及未來的增值價值）在債權人與出資人（包括新的投資者）之間合理分配的規(guī)則,，以達到各方的利益平衡?！?〕在上市公司破產(chǎn)重整程序中對股東權益進行調(diào)整以兼顧各方當事人利益之平衡是重整制度的立法宗旨本身使然,。〔8〕換言之,，對出資人權益進行公平,、公正的調(diào)整能夠促進重整取得實質(zhì)性成功,，確保債權人、出資人,、戰(zhàn)略投資人等利害關系人之間實現(xiàn)利益的平衡,。理由在于：首先，從出資人角度來看,，公司達到破產(chǎn)界限時,，股東的股權價值面臨減少甚至完全歸零的風險,，若直接進入破產(chǎn)清算程序,，股權價值歸零,，股東權益得不到任何保障；若出資人權益得到合理調(diào)整,、重整取得成功,，股東權益不僅不會受到侵害，反而還能夠?qū)崿F(xiàn)股權的保值和增值,。其次,，從戰(zhàn)略投資人角度來看，戰(zhàn)略投資人向債務企業(yè)投資的根本目的在于希冀以較低的成本取得企業(yè)的控制權,，往往關注企業(yè)稀有的特許資質(zhì),、品牌、商譽,、市場占有率等無形資產(chǎn),，這些無形資產(chǎn)存在著可交易利益。假若不對出資人權益進行必要的調(diào)整,，現(xiàn)有股東不作出一定的讓步,，那么戰(zhàn)略投資人就無法進入企業(yè)，也就根本不會進行任何投資,。戰(zhàn)略投資人對債務企業(yè)進行投資必須以企業(yè)原股東對其股東權益做出一定的妥協(xié)或讓步為代價,。若不能順利引入戰(zhàn)略投資人對困境企業(yè)注入資金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重整也就難以取得實質(zhì)性成功,，那么在接踵而來的破產(chǎn)清算程序中,，股東難以逃脫股權被強制清零的厄運?！捌飘a(chǎn)程序中的股權價值以實然接近歸零的面目出現(xiàn)，仍不能排除在最后一刻投資人如救世主般地出現(xiàn)挽救公司和眾多股東的命運,，對此,，股東應當付出代價?！薄?〕只有通過成功引入戰(zhàn)略投資人進行注資才有可能盤活困境企業(yè),，促使股權重新獲得價值,。最后，從債權人視角來看,，戰(zhàn)略投資人通過受讓股票等方式成為上市公司的新股東,，通常會對上市公司注入資金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升上市公司重整成功的機率,，債權人也可以獲得更高的清償額,。

（三）出資人權益調(diào)整是風險共擔、利益共享原則的內(nèi)在要求

為實現(xiàn)各方利益的最大化及利益共享,，需要各重整參與人的妥協(xié),、諒解、讓步,、共擔風險,、共付成本。當公司出現(xiàn)重整原因時,，公司的股東和債權人等利害關系人處于共同危險境地,，在公司依法進入重整程序后，理應由各利益相關方共同分擔損失,，使公司擺脫困境,，恢復正常經(jīng)營?！?0〕重整實踐中,，債權人通常以減免債務、變更清償方式等形式,，減輕債務企業(yè)的償債壓力,，為實現(xiàn)困境企業(yè)重生做出巨大的犧牲。企業(yè)陷入破產(chǎn)境地,，作為出資人的股東尤其是控制股東往往難辭其咎,，他們利用關聯(lián)交易、違規(guī)對外提供擔保等方式肆意侵犯企業(yè)財產(chǎn)權,，造成企業(yè)財產(chǎn)巨大虧空,，對企業(yè)陷入困境負有不可推卸的責任。從某種意義上講,，出資人權益調(diào)整是股東承擔企業(yè)經(jīng)營失敗責任的一種重要方式,。若不對出資人的股份作出一定的削減，放縱出資人專享重整收益,，僅由債權人承擔重整的巨額成本,，有違實質(zhì)公平原則。股東調(diào)整的那部分權益既可以認為是出資人所承擔的公司損失，也可以認為是公司重整所需要的一部分成本,，更可以認為是股東為了自身利益最大化而做的自主決定,。〔11〕因此,，為分擔重整成本,，實現(xiàn)債權人與出資人權益保護的實質(zhì)性公平，需要通過對出資人的權益進行調(diào)整的方式讓出資人承擔部分重整成本,，實現(xiàn)債權人與出資人共擔重整成本,，共享重整收益?！?2〕

（一）數(shù)據(jù)來源與研究方法

為確保上市公司重整信息采集的客觀性、真實性及科學性,，本文關于出資人權益調(diào)整的樣本數(shù)據(jù)主要來源于上市公司在其指定信息披露媒體或媒介上發(fā)布的各項公告,，包括重整期間的各項公告、上市公司定期報告,、股權分置改革方案,、重大資產(chǎn)重組方案等。自2007年《企業(yè)破產(chǎn)法》首次引入重整制度截至2017年,，全國范圍內(nèi)共有51家〔13〕上市公司進行了重整,，且全部重整成功，實現(xiàn)了法律效果和社會效果的有機統(tǒng)一,。通過對上述51家上市公司重整案例進行描述,、統(tǒng)計與分析，竭力獲得對樣本整體情況的認知,，全方面審視和深度挖掘上市公司重整中出資人權益調(diào)整的概況,、存在的問題，為出資人權益調(diào)整機制的完善提供實踐樣本,。

（二）樣本的描述統(tǒng)計

1.出資人權益是否進行調(diào)整情況

通過對上述51家上市公司重整計劃的認真梳理,，我們發(fā)現(xiàn)其中有44家上市公司進行了出資人權益調(diào)整，另外7家〔14〕上市公司并未對出資人權益進行調(diào)整,。出資人權益進行調(diào)整的案件占比 86%,，出資人權益未進行調(diào)整的案件占比14%。

2.出資人權益調(diào)整方式

重整實踐中,，上市公司出資人權益調(diào)整方式主要包括以下四種（此四種調(diào)整方式在重整實踐中既有單一使用,，也有合并使用）：

第一種方式是對出資人所持股票進行無償讓渡，有31家〔15〕上市公司采取無償讓渡方式,，占44家的70.45%,，其中單獨使用這種方式的上市公司有21家,，占44家的48%。讓渡股份的股東范圍不盡相同,，有的是全體股東讓渡股份，比如寶碩股份,，有的是特定股東讓渡股份,，例如，星美聯(lián)合要求對全部非流通股股東的權益作出調(diào)整,。第二種方式是使用上市公司資本公積轉(zhuǎn)增股票,，有18家，〔16〕占44家的41%,，其中,，單獨使用該種方式的上市公司有11家，占44家的25%,。第三種方式是對出資人股票進行縮股,，有3家，占44家的6.8%,，該種方式均未單獨使用,。第四種方式是出資人所持股票需按指定價格轉(zhuǎn)讓，有2家,，占44家的4.5%,，該種方式在天頤科技重整案中單獨使用。由此可見,，讓渡股份（存量股份調(diào)減）已發(fā)展為出資人權益調(diào)整的主要方式,，而資本公積轉(zhuǎn)增、縮股等調(diào)整方式適用范圍較為狹窄,。

3.出資人組會議表決情況

《企業(yè)破產(chǎn)法》未對出資人組的組成人員,、表決方式、表決通過標準等事項作出明確規(guī)定,，這些立法漏洞無法為重整程序中出資人權益調(diào)整提供科學,、統(tǒng)一、具體,、規(guī)范的操作指引,，直接導致重整實踐中表決程序和規(guī)則不統(tǒng)一。譬如,，寶碩股份重整案中,，出資人組表決采用的是人數(shù)與股權額的雙重標準，其他上市公司均采用股權表決權單一標準,。除寶碩股份采用的“1/2以上”表決標準外,，其他上市公司絕大多數(shù)采用的是“2/3以上”表決標準，其中，銀廣夏,、金城股份,、新億股份等3家因未達到“2/3以上”標準，出資人組未表決通過,。

4.出資人權益調(diào)整方案執(zhí)行過程中存在的問題

作為重整計劃重要組成部分的出資人權益調(diào)整方案,，在經(jīng)人民法院裁定批準之后，通常由債務人負責具體執(zhí)行,。在重整計劃的執(zhí)行過程中,，由于出資人持有的債務人股權被設定質(zhì)押或被凍結，質(zhì)權人或凍結申請人基于自身利益的考慮往往不愿配合債務人就出資人需讓渡的股權向股權登記機構解除質(zhì)押登記手續(xù)或向有關機構申請解除凍結措施,，存在執(zhí)行障礙,，嚴重阻卻了已獲批準重整計劃的順利執(zhí)行。例如,，在方向光電,、華源股份等案件中，大股東股權被質(zhì)押和凍結,，重整計劃中所涉及的出資人權益調(diào)整方案雖然對被質(zhì)押和凍結的股權作出了相應的調(diào)整,，但實踐中卻因為有關債權人和法院的極力不配合面臨重整計劃難以執(zhí)行的障礙。

5.債權人被削減的債權幅度遠遠大于股東被調(diào)減的股權幅度

從上述51家上市公司破產(chǎn)重整案例來看,，基于對中小股東權益保護及社會維穩(wěn)的政治考量,，原股東被調(diào)減的股權幅度遠遠小于債權人被削減的債權幅度。例如,，滄州化工重整案中,，普通債權的削減幅度高達85.72%，而股權調(diào)減幅度僅為11%,。

（三）小結

實踐證明對出資人權益進行合理調(diào)整有力地促成重整取得實質(zhì)性成功,。但是出資人權益調(diào)整過程中，也存在以下問題亟待解決：1.出資人權益調(diào)整的適用情形如何具體界定,；2.出資人利益與債務人,、債權人、戰(zhàn)略投資人之間的利益如何衡平,；3.出資人權益調(diào)整方案公平與公正標準如何界定,；4.出資人組的表決程序及表決規(guī)則如何規(guī)范；5.被設定質(zhì)押及被凍結股權如何進行調(diào)整,。

（一）出資人權益調(diào)整的具體適用情形

《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條僅規(guī)定重整計劃草案涉及出資人權益調(diào)整事項的，應當設出資人組進行表決,，但對于何種情形下需要調(diào)整出資人權益以及何種情形下無需調(diào)整出資人權益未作出明確規(guī)定,，容易導致實際操作的混亂和隨意性,，因此，立法或相關司法解釋應當對此問題作出明確的規(guī)定,。從比較法的視域來看,，多數(shù)國家和地區(qū)的立法對出資人權益調(diào)整作出了規(guī)定。例如,，韓國重整法規(guī)定當公司資不抵債時,，股東的一半股份將強制予以注銷。我國臺灣地區(qū)“公司法”第302條規(guī)定公司無資本凈值時,，股東組不得行使表決權。在一些英美國家中,，有時會給原股東象征性地保留少量的如5%的股份,，或給其一定的認股期權，使其在今后公司價值回升時可以回購一定股份,?！?7〕在上市公司重整程序中，當公司資產(chǎn)大于負債時,，股東尚有一定的權益,，在擬定重整計劃草案時，應當在優(yōu)先保護債權人利益的基礎上,，基于對各重整參與人利益平衡的考慮,，可以對出資人權益進行適當?shù)恼{(diào)整，而此種情形下的調(diào)整必須充分尊重股東與其他重整參與人的意思自治和合意,，不得進行強制性調(diào)整,。當公司資不抵債時，股東的所有者權益為零或負,，但是股份的市值并不當然為零或負,，上市公司價值不僅體現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)中的資產(chǎn)負債情況，更重要的是其股票具有高度流動性及完善的退出機制,，其公司價值以及股東所持公司股票的價值并非與上市公司資產(chǎn)負債呈絕對的正相關關系,。〔18〕此外,，上市公司的“殼資源”屬于一項特殊財產(chǎn),，是一種極其重要的市場資源，它專屬于公司的原股東,?；谝M戰(zhàn)略投資人、保全上市公司“殼資源”等重要市場資源,、確保重整取得實質(zhì)性成功的需要,，在公司資不抵債的情況下,，必須對出資人權益進行必要的調(diào)整，若在此情形下,，不對股東權益進行調(diào)整,，引入的戰(zhàn)略投資人就淪為替人還債的角色，重整制度應有的功能與作用也就會被異化和消解,。與此同時,，“如果對資不抵債的上市公司的股東權益不進行強制性的調(diào)整，那么無異于鼓勵了對‘ST’股進行熱炒的市場投機行為,。這種投機對于挽救上市公司擺脫困境而利益受到極大影響的債權人等利害關系人應該說是極不公平的,。”〔19〕當然,，上市公司出資人權益調(diào)整方案的制定應當綜合考慮公司的負債情況,、股本情況、股權分布情況等多種因素,，實現(xiàn)各重整參與人利益的最大化,。

（二）出資人利益與債務人、債權人,、戰(zhàn)略投資人利益的衡平

上市公司重整程序中,，出資人權益調(diào)整方案的合理設計能夠?qū)崿F(xiàn)多樣化的重整目標：債務人通過出資人權益調(diào)整方式取得重整成功，獲得重生,，維系了營運價值,，實現(xiàn)了各重整參與人利益和社會利益的平衡；原股東既可以直接向債權人分配并用作債務清償?shù)闹Ц妒侄?，也可以變現(xiàn)后用于解決償債資金的來源問題,；債權人可以通過債轉(zhuǎn)股的方式成為公司股東并分享公司重整成功后未來的收益；戰(zhàn)略投資人可以通過注入資金或提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式有條件受讓原股東的股權成為新股東,，借以實現(xiàn)對公司的控制,。出資人權益調(diào)整實質(zhì)上也體現(xiàn)著債權人、債務人,、出資人以及戰(zhàn)略投資人等各重整參與人的利益博弈,，債權人、出資人以及戰(zhàn)略投資人之間的利益沖突在重整程序中貫穿始終,。出資人權益調(diào)整方案是一種市場化商業(yè)利益的調(diào)整與安排,，它的設計與擬定無不考驗著管理人、上市公司,、法院的智慧,。出資人權益調(diào)整方案的制定應當遵循意思自治原則，充分體現(xiàn)各方當事人的真實意思表示,，要求各方當事人對多種沖突的利益選擇作出相互妥協(xié)和讓步,，注重出資人與債務人,、債權人、戰(zhàn)略投資人之間的利益平衡,，以實現(xiàn)各自利益最大化為目標,，司法權不宜過多干預。進而言之,，在制定重整計劃草案過程中,，平衡與化解債權人、債務人,、出資人以及戰(zhàn)略投資人之間的利益沖突,，應當竭力做到以下幾個方面：其一，在調(diào)整債權與股權時,，必須堅持債權人利益優(yōu)先保護,、股東利益劣后于債權人的原則，確保債權削減比例盡量低于股權削減比例,，避免將公司經(jīng)營失敗的所有風險變相轉(zhuǎn)嫁給債權人，實現(xiàn)債權人與出資人利益保護的實質(zhì)公平,。其二,，戰(zhàn)略投資人以提供資金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為對價，通過有條件受讓股權方式加入公司,，一方面有益于債權人利益的實現(xiàn),，另一方面，原股東也可以避免因破產(chǎn)清算其股權價值被徹底歸零的厄運,，股東既然通過重整獲得了利益,，那么其以讓渡部分股權給戰(zhàn)略投資人的方式作出一定的妥協(xié)和讓步，也就成為理所當然之事,。其三,，重整實踐中，出資人與債務人,、債權人,、戰(zhàn)略投資人等各重整參與人的利益訴求存在差異性，再完美再縝密的重整計劃草案也不可能顧及到方方面面,，這就極有可能招致重整計劃草案無法通過分組表決,。“重整制度所體現(xiàn)的社會本位精神追求的是社會整體利益,，而要求其他個人利益或群體利益應當服從社會整體利益,。”〔20〕因此,，重整程序所獨有的私權保護與社會整體利益保護并重的特質(zhì)以及強制批準權固有的平衡權屬性決定了人民法院在意思自治機制失靈的條件下應當依法審慎適用強制批準制度,，通過公權力的適度干預,，以強制批準取代當事人協(xié)商，對各重整參與人的利益進行強制平衡,，契合重整效率最大化原則,，確保重整計劃的公平、公正,、合理,，保障重整程序順利推進，實現(xiàn)企業(yè)重整法律效果和社會效果的有機統(tǒng)一,。

（三）出資人權益調(diào)整方案是否公平,、公正標準之界定

當出資人組未通過重整計劃草案時，經(jīng)管理人或債務人申請,，人民法院經(jīng)審查認為出資人權益調(diào)整方案符合公平,、公正的標準時，可以強制裁定批準重整計劃,。出資人權益調(diào)整方案是否公平,、公正，可以從以下幾個方面進行綜合評判：

1.出資人權益調(diào)整方案的制定應當體現(xiàn)股權平等原則

股權平等原則是指所有股東均按其所持股份的性質(zhì),、內(nèi)容和數(shù)額享受平等待遇,，并且免受不合理的不平等待遇?！?1〕《企業(yè)破產(chǎn)法》所稱“公平對待”所有的出資人,，不是一個簡單地按相同比例調(diào)整的問題，而是一個尋求真實的出資人權益按照相同的比例和條件予以調(diào)整的問題,?！?2〕股權平等原則并非要求所有出資人按照同樣的比例接受調(diào)整，如果大股東和中小股東以相同比例調(diào)整其權益范圍,，無疑是將本不應當由中小股東承擔的公司經(jīng)營失敗的責任強加到它們身上,，這不利于保護中小股東的合法權益?！?3〕股權平等原則是要求管理人或債務人在制定出資人權益調(diào)整方案時,，應當對同種類別的股東或者持股股份相當?shù)墓蓶|一視同仁、公平對待,，提供平等的無差別待遇,，進行權益調(diào)整的標準要盡可能統(tǒng)一，原則上不能對他們所持有的股權采取不同比例的不公平調(diào)減,。而對于不同性質(zhì),、不同內(nèi)容、不同持股數(shù)量的股東應當設計有差別的股東權益調(diào)整方案,，可以視個案情況采取不同的股權調(diào)整方式或者不同的股權調(diào)整比例,。譬如,，可以針對控制股東與中小股東制定不同比例的調(diào)整比例，對控制股東進行較大比例調(diào)整,，對中小股東進行較小比例的調(diào)整,；可以對流通股股東與非流通股股東分別采取資本公積金轉(zhuǎn)增股份、直接調(diào)減的不同調(diào)整方式,，也可以對流通股與非流通股,、普通股與優(yōu)先股采取不同的股權調(diào)整比例。重整計劃的出資人權益調(diào)整的比例盡管不同,，但其調(diào)整的方法和條件能夠平衡所有的出資人利益,。〔24〕

2.出資人權益調(diào)整方案的制定應當體現(xiàn)過錯責任原則

過錯責任原則要求出資人權益調(diào)整方案的制定必須充分考慮各股東對公司經(jīng)營陷入困境所存在的過錯程度或應擔負責任的大小,。若有股東存在違法占用公司資金,、違規(guī)利用公司對外提供擔保、利用不正當?shù)年P聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等侵害公司利益行為,，并導致公司經(jīng)營陷入困境,，則管理人或債務人在制定出資人權益調(diào)整方案時需相應提高對此類股東股權調(diào)減幅度，而那些對于公司陷入困境不存在過錯或無需擔責的股東則應減少股權調(diào)減幅度,，以體現(xiàn)權責利相統(tǒng)一,。通常而言，非流通股股東和控制股東大多屬于公司的高級管理人員抑或?qū)嶋H控制人,，對公司經(jīng)營管理活動施加的影響頗多，由此對公司經(jīng)營失敗陷入困境負有不可推脫的責任,，進而承擔較高比例的股東權益調(diào)整,。

3.出資人權益調(diào)整方案的制定應當充分保障股東的知情權與異議權

出資人權益調(diào)整對于出資人利益影響甚巨，因此,，《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時,，應當明確規(guī)定出資人權益調(diào)整所依據(jù)的信息必須向每一名權益可能受到調(diào)整的股東進行公開，充分保障股東的知情權,，確保股東對出資人權益調(diào)整方案作出理性選擇與判斷,。并賦予異議股東在人民法院強制裁定批準前對重整計劃草案提出異議的權利，人民法院應當組織股東,、債權人,、戰(zhàn)略投資人等利害關系人參與聽證會，充分聽取股東,、債權人,、戰(zhàn)略投資人等利害關系人的意見，提升法院強制裁定批準案件的公信力,。此外,，還需明確重整計劃強制批準作出后,，異議股東不服強制批準裁定的，可以向上一級法院上訴或申請復議的權利,。

4.出資人權益調(diào)整方案的制定應當在堅持債權人優(yōu)先原則基礎上適當運用新價值原則

從《企業(yè)破產(chǎn)法》第1條及第77條規(guī)定的文義來看,，該法實質(zhì)上確立了債權人優(yōu)先原則，即出資人權益劣后于債權人利益,，債權人利益實現(xiàn)之后才能實現(xiàn)出資人利益,。出資人權益在重整計劃中的調(diào)整，屬于出資人表決組成員分配債務人財產(chǎn)的一種形式,，首先應當保證債權人的絕對優(yōu)先受償,。〔25〕在對債權和股權進行調(diào)整的過程中,，僅股權讓步而債權不讓步的重整計劃固然可行,，但僅債權讓步而股權不讓步的重整計劃則有失公平?！?6〕公平對待債權人和出資人的重整計劃,，應當首先保證涉及債務人財產(chǎn)權益分配的絕對優(yōu)先原則獲得貫徹，〔27〕避免債權人與股東利益調(diào)整的失衡,?；谠撛瓌t，出資人權益調(diào)減比例通常應高于債權削減比例,，而不應低于債權削減比例,。在制定出資人權益調(diào)整方案時，應當始終不渝地奉行債權人優(yōu)先原則,，但絕非僵化地適用債權人優(yōu)先原則,，而是在強調(diào)優(yōu)先保護債權人利益的基礎上，適當借鑒美國破產(chǎn)法的新價值原則兼顧對股東利益的保護,。當然,，股東提交的新價值應滿足以下條件：（1）新價值必須是以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的方式提出；（2）來自股東或其他次級利益的出資必須是“必要的”,；（3）出資必須是真實的,，或者有時候作為一種規(guī)則，它必須等于或大于公司的存續(xù)價值,?！?8〕

（四）表決程序及表決規(guī)則之完善

出資人組成員的確定應當充分考慮出資人權益調(diào)整方案所涉及的對象，即對哪些股東的權益進行了調(diào)整,，因為立法設置出資人組之目的在于通過召開出資人會議的形式充分地了解股權受到削減的股東的真實想法,，為這些股東提供充分表達自己意愿的機會，避免出資人表決流于形式、走過場,，最大限度地確保出資人權益調(diào)整方案的公平,、公正。而那些股權未受到任何削減的股東因出資人權益調(diào)整方案根本不涉及自身利益可能對行使表決權表現(xiàn)出極大的隨意性,，易導致表決結果的不客觀,。因此，應當借鑒日本和美國破產(chǎn)法的相關規(guī)定,，〔29〕對《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條作限縮解釋,，將出資人組成員限于股權受到削減的股東，賦予此類股東表決權,。權益未受任何調(diào)整的股東則應被排除在出資人組成員之列,，亦不應享有表決權。

關于出資人組的表決通過標準,，各國對于股東表決均采用股權額的單一標準,，并未對人數(shù)作出要求。我國上市公司重整實踐中除寶碩股份的出資人組表決采用人數(shù)與股權額的雙重標準外,，其他上市公司均采用股權表決權單一標準,。就表決通過比例而言，各主要國家和地區(qū)大多采用的表決通過比例為“1/2以上”,，例如,，日本、韓國,、我國臺灣地區(qū),。《關于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀要》（法［2012］261號）出臺以后,，我國上市公司重整實踐采取的表決通過比例明確為“2/3以上”,。設立何種表決標準主要在于立法者促成重整成功的愿望有多強烈，很難從理論證明過半數(shù)通過就不能代表大多數(shù)股東的意愿,。〔30〕質(zhì)言之,，出資人表決標準的設定應當以便于重整計劃高效通過,、降低表決通過的難度、提高重整效率,、且不損害大多數(shù)股東的利益為原則,。我國上市公司重整實踐所采取的“2/3以上”表決標準一定程度上增加了表決通過難度，從而阻滯重整程序的有力推進,。建議《企業(yè)破產(chǎn)法》修改時,，可以借鑒日本、韓國、我國臺灣地區(qū)的立法例,，明確規(guī)定出資人權益調(diào)整方案表決機制為：在采用股權表決權單一標準基礎上,，表決通過比例采用“1/2以上”標準。即：“出資人組對重整計劃草案所涉及的出資人權益調(diào)整事項的表決,，經(jīng)參與表決的出資人所持表決權的1/2以上通過的,，即為該組通過重整計劃草案?！?/span>

（五）重整計劃中出資人權益調(diào)整方案執(zhí)行障礙的排除

《企業(yè)破產(chǎn)法》第19條規(guī)定：“人民法院受理破產(chǎn)申請后,，有關債務人財產(chǎn)的保全措施應當解除，執(zhí)行程序應當中止,?！钡摋l款的適用對象僅指向債務人財產(chǎn)，而并不指向出資人持有的債務人股權,。出資人權益調(diào)整方案執(zhí)行難題的存在既有法律層面的原因,，也有實踐操作方面的原因。為徹底清除重整障礙,，確保重整成功,，筆者認為，應當采取以下措施：第一,，在現(xiàn)有法律框架下,，出資人、質(zhì)權人,、凍結申請人,、戰(zhàn)略投資人可以通過自行磋商的方式，在不損害債權人利益的前提下,，由戰(zhàn)略投資人向質(zhì)權人或凍結申請人支付一定補償款方式換取他們主動向有關機構申請辦理解押解凍手續(xù),。當然，此種方法具有較為嚴苛的條件,，適用范圍較為狹窄,，即僅適用于質(zhì)押權人較少及凍結輪候次數(shù)不多且重整價值較大的重整案件。第二,，若出資人,、質(zhì)權人、凍結申請人,、戰(zhàn)略投資人無法達成協(xié)議時,，基于重整程序優(yōu)先于執(zhí)行程序、調(diào)整股權并未損害質(zhì)權人和凍結申請人的利益及公平原則的考慮,，建議《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時或制定相關司法解釋時明確賦予經(jīng)法院批準的重整計劃的司法強制力和執(zhí)行力,，并規(guī)定重整案件的受理法院有權直接采取解押解凍等措施,，即：質(zhì)權人以其在出資人持有的債務人股權上設定質(zhì)權為由，主張重整計劃對出資人權益的調(diào)整損害其利益的,，人民法院不予支持,；凍結申請人對出資人持有的債務人股權予以凍結為由，主張重整計劃對出資人權益的調(diào)整損害其利益的,，人民法院亦不予支持,。股權登記機構應依照人民法院批準重整計劃的裁定協(xié)助辦理出資人股權的變更登記。有關機關已對上述股權采取凍結措施的,，應當依照人民法院批準重整計劃的裁定解除凍結措施,。

（責任編輯：李國慧）

〔1〕本文中出資人與股東系指同一概念。

〔2〕《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條規(guī)定：“債務人的出資人代表可以列席討論重整計劃草案的債權人會議,。重整計劃草案涉及出資人權益調(diào)整事項的,，應當設出資人組，對該事項進行表決,?！钡?7條規(guī)定：“……未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案，但重整計劃草案符合下列條件的,，債務人或者管理人可以申請人民法院批準重整計劃草案：……（四）重整計劃草案對出資人權益的調(diào)整公平,、公正，或者出資人組已經(jīng)通過重整計劃草案……”

〔3〕王衛(wèi)國：《破產(chǎn)法精義》,，法律出版社2007年版,，第253頁。

〔4〕丁燕：《上市公司破產(chǎn)重整計劃法律問題研究理念,、規(guī)則與實證》,，法律出版社2014年版，第75頁,。

〔5〕劉健,、栗保東：“上市公司重整程序中出資人權益調(diào)整問題初探”，載《破產(chǎn)法論壇》（第2輯）,，法律出版社2009年版,，第11頁。

〔6〕白月：“上市公司重整中法院裁定股東讓渡股票之理論分析”,，載《破產(chǎn)法論壇》（第2輯）,，法律出版社2009年版，第57頁,。

〔7〕鄭志斌：“中國公司重整實證研究”,，載《公司重整法律評論》（第1卷）,，法律出版社2011年版,，第91頁。

〔8〕聞長智、李力：“對上市公司破產(chǎn)重整程序中股東權益調(diào)整的思考”,，載《中國審判》2010年第6期,。

〔9〕齊明：《中國破產(chǎn)法原理與適用》，法律出版社2017年版,，第161頁,。

〔10〕丁燕：“上市公司重整中股東權益調(diào)整的法律分析”，載《東方論壇》2014年第3期,。

〔11〕李曙光,、張彧通：“上市公司重整中股東權益調(diào)整的界限”，載《公司重整法律評論》（第3卷）,，法律出版社2013年版,，第63頁。

〔12〕劉延嶺,、趙坤成：《上市公司重整案例解析》,，法律出版社2017年版，第51頁,。

〔13〕進行重整的51家上市公司包括：寶碩股份,、滄州化工、蘭寶信息,、天發(fā)石油,、天頤科技、浙江海納,、朝華科技,、長嶺股份、北亞實業(yè),、華龍集團,、星美聯(lián)合、鑫安科技,、華源股份,、九發(fā)股份、帝賢股份,、北生藥業(yè),、新太藥業(yè)、丹化股份,、秦嶺水泥,、夏新電子、光明家具,、深信泰豐,、咸陽偏轉(zhuǎn),、錦化氯堿、遼源得亨,、盛潤股份,、創(chuàng)智科技、華源發(fā)展,、銀廣夏,、方向光電、四川金頂,、科健股份,、宏盛科技、中核鈦白,、石峴紙業(yè),、山東海龍、金城股份,、深中華,、新中基、鋅業(yè)股份,、中達股份,、賢成股份、長航鳳凰,、超日股份,、霞客環(huán)保、新都酒店,、新億股份,、舜天船舶、川化股份,、云維股份,、重慶鋼鐵。

〔14〕未進行出資人權益調(diào)整的7家上市公司包括：蘭寶信息,、天發(fā)石油,、浙江海納、朝華科技,、華龍集團,、帝賢股份、咸陽偏轉(zhuǎn),。

〔15〕采取讓渡方式的31家上市公司分別為：寶碩股份,、滄州化工、長嶺股份,、北亞實業(yè),、星美聯(lián)合,、鑫安科技、華源股份,、九發(fā)股份、新太科技,、丹化股份,、秦嶺水泥、夏新電子,、光明家具,、深信泰豐、遼源得亨,、盛潤股份,、創(chuàng)智科技、華源發(fā)展,、銀廣夏,、方向光電、四川金頂,、科健股份,、中核鈦白、石峴紙業(yè),、山東海龍,、金城股份、深中華,、鋅業(yè)股份,、賢成股份、霞客環(huán)保,、新都酒店,。

〔16〕采取資本公積轉(zhuǎn)增方式的18家上市公司分別為：北生藥業(yè)、丹化股份,、錦化氯堿,、科健股份、宏盛科技,、石峴紙業(yè),、新中基、鋅業(yè)股份,、中達股份,、長航鳳凰、超日股份,、霞客環(huán)保,、新都酒店,、新億股份、舜天船舶,、川化股份,、云維股份、重慶鋼鐵,。

〔17〕王欣新：《破產(chǎn)法（第3版）》,，中國人民大學出版社2011年版，第277頁,。

〔18〕同注〔12〕,，第50頁。

〔19〕趙柯：“上市公司重整中的股東權益調(diào)整問題研究”,，載《民商事審判指導》（2009年第2輯）,，人民法院出版社2009年版，第118頁,。

〔20〕劉敏,、池偉宏：“法院批準重整計劃實務問題研究”，載《法律適用》2011年第10期,。

〔21〕劉俊海：“論股權平等原則”,，載《法學雜志》2008年第3期。

〔22〕鄒海林：《破產(chǎn)法—程序理論與制度結構解析》,，中國社會科學出版社2016年版,，第425頁。

〔23〕同注〔11〕,，第66頁,。

〔24〕鄒海林：“法院強制批準重整計劃的不確定性”，載《法律適用》2012年第11期,。

〔25〕同注〔24〕,。

〔26〕鄭玉波：《公司法論》，三民書局股份有限公司1982年版,，第204頁,。

〔27〕同注〔24〕。

〔28〕［美］大衛(wèi)·G·愛潑斯坦等：《美國破產(chǎn)法》,，韓長印等譯,，中國政法大學出版社2003年版，第764頁,。

〔29〕《日本公司更生法》規(guī)定：不因計劃而影響其權利者和為獲得計劃通過而享有法律所規(guī)定的變更處理的權利人不享有對計劃的表決權,。《美國聯(lián)邦破產(chǎn)法》規(guī)定：任何一個權利組如不受重整計劃的影響，該權利組內(nèi)的每一債權人或股東即視為接受此重整計劃,；任何一權利組如在重整計劃下無法獲得任何實益時,，其即被視為拒絕此重整計劃。

〔30〕齊礪杰：《破產(chǎn)重整制度的比較研究——英美視野與中國圖景》,，中國社會科學出版社2016年版,，第311頁。