一般情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資可以分為以下幾個(gè)階段：

• 創(chuàng)立：自己出注冊(cè)資本金

• 天使：投資人“看人下菜“

• A輪：經(jīng)過基本驗(yàn)證,，具有可行性

• B輪：發(fā)展一段時(shí)間,，公司還可以

• C輪：繼續(xù)發(fā)展，看到了上市希望

• IPO：投資人要套現(xiàn)離場(chǎng),。

在公司各輪融資的過程中,，為了避免新投資人加入造成老投資人股份貶值，股權(quán)投資基金都會(huì)在融資協(xié)議中加入：

反稀釋條款

如果沒有這項(xiàng)條款保護(hù),，投資人極有可能被惡意淘汰出局,。

比如：創(chuàng)業(yè)者可以進(jìn)行一輪“淘汰融資”， A輪投資人購買價(jià)格是每股1塊錢,，但是B輪進(jìn)行每股5分錢融資,，使當(dāng)前投資人被嚴(yán)重稀釋而出局。

反稀釋包括兩個(gè)內(nèi)容：防止股權(quán)比例降低,，防止股份貶值,，條款主要針對(duì)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

防止股權(quán)比例降低,，兩個(gè)條款可以起到作用：

?  轉(zhuǎn)換權(quán)

這個(gè)條款是指在公司發(fā)生送股,、股份分拆、合并等情況時(shí),，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整,。

舉個(gè)栗子：優(yōu)先股按照10元/1股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為10元/1股,。后來公司決定將每1股拆5股,，進(jìn)行股份拆分，則優(yōu)先股新的轉(zhuǎn)換價(jià)應(yīng)該調(diào)整成2元/1股,，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為5份普通股,。

?  優(yōu)先購買權(quán)

這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行下一輪融資時(shí)，此前一輪投資人：

有權(quán)選擇繼續(xù)投資,，并且獲得至少與其目前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股,。

公司在其成長(zhǎng)過程中，往往需要多次融資,，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的,，投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資,，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款,。

實(shí)踐中,，主要有兩種形式：棘輪條款和加權(quán)平均反稀釋條款。

?   完全棘輪條款

如果公司后續(xù)發(fā)行的股價(jià)低于原有投資人的轉(zhuǎn)換價(jià)格,，那么原投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格,。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模,。

在這個(gè)條款下,，哪怕公司以低于原有優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了10股股份，所有上一輪發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致,。

舉例栗子  

如果A輪融資200萬元,，按每股優(yōu)先股10塊錢的初始價(jià)格共發(fā)行A輪20萬股優(yōu)先股。在B輪融資時(shí),，優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股5塊錢,，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A輪優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為5元,，則A輪投資人的20萬優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為40萬股普通股。

完全棘輪條款是對(duì)投資人最有利的方式,，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全由企業(yè)家承擔(dān),，所以通常出加入一些限制性條件，比如：

1. 只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用,；

2. 在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用,；

   
   

?   加權(quán)平均條款

最常見的反稀釋條款是加權(quán)平均條款。

在該條款下,，如果后續(xù)發(fā)行的股價(jià)低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格,，那么給A輪優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，既要考慮新一輪的發(fā)行價(jià)格,，還要考慮股份數(shù)量,。計(jì)算公式如下：

加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式，廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均,，區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份及其數(shù)量的定義：

1. 廣義加權(quán)包括已發(fā)行的普通股,、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)等獲得普通股數(shù)量,。

2. 狹義加權(quán)只計(jì)算已發(fā)行的優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量,，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。

仍然拿上面那個(gè)栗子進(jìn)行描繪：

A輪融資200萬元,，A輪20萬股優(yōu)先股10元1股,，已發(fā)行普通股為30萬股,，B輪融資300萬元，B輪優(yōu)先股每股5塊錢,，共60萬股,。

• 廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：

• 狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：

經(jīng)過加權(quán)轉(zhuǎn)換之后，A輪投資人的200萬分別可以轉(zhuǎn)換為27.5萬和32萬股,，相對(duì)于完全棘輪條款下的40萬股要公平一些,。

廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要,，投資人要確認(rèn)跟創(chuàng)業(yè)者的定義是一致的,，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán),、債轉(zhuǎn)股等）,。

企業(yè)家在跟投資人就反稀釋條款進(jìn)行談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力,，可能得到不同的談判結(jié)果,。

?  爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”條款

企業(yè)主會(huì)要求：優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處，必須參與后續(xù)的降價(jià)融資,，購買等比例的股份,。如果不愿意參與，其轉(zhuǎn)換價(jià)格不能調(diào)整,。

?  列舉大量例外事項(xiàng)

在某些特殊情況下,，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn),，例如：

【各方同意,，本協(xié)議簽署后，標(biāo)的公司以任何方式引進(jìn)新投資者的,，應(yīng)確保新投資者的投資價(jià)格不得低于本協(xié)議投資方的投資價(jià)格,。】

【如新投資者根據(jù)某種協(xié)議或者安排導(dǎo)致其最終投資價(jià)格或者成本低于本協(xié)議投資方的投資價(jià)格或者成本,，則標(biāo)的公司應(yīng)將其間的差價(jià)返還投資方,，或又原股東無償轉(zhuǎn)讓所持標(biāo)的公司的部分股份給投資方，直至本協(xié)議投資方的投資價(jià)格與新投資者投資的價(jià)格相同,。投資方有權(quán)以書面通知的形式要求標(biāo)的公司或者原股東履行上述義務(wù),。】

【各方同意,，投資完成后,，如標(biāo)的公司給予任一股東（包括引進(jìn)的新投資者）的權(quán)利優(yōu)于本協(xié)議投資方享有的權(quán)利的，則本協(xié)議投資方將自動(dòng)享有該等權(quán)利,?！?/span>