前些天還被刷屏的土耳其金融危機突然就被遺忘了，難道危機就被這么輕易解決了,？

要知道一開始是阿根廷,，現(xiàn)在是土耳其，這輪危機是會傳染的,。下一個面臨金融危機的國家可能是任何一個新興市場經(jīng)濟體,，這些經(jīng)濟體已經(jīng)嚴重地依賴于借入美元和其他外幣,。

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2017年底,，新興市場公司欠下的美元債務(wù)達3.7萬億美元,，幾乎是2008年的兩倍。這種現(xiàn)象可以在1997年的亞洲金融危機和1994年的墨西哥“龍舌蘭酒危機”中看到,。

注：“龍舌蘭酒危機”很多人可能覺得陌生：上世紀90年代中期,，美國加息（跟現(xiàn)在的情況一樣）引發(fā)了墨西哥比索貶值，導(dǎo)致資本外逃,，并引發(fā)了所謂的龍舌蘭酒危機,。幾年之內(nèi)，拋售就（傳染）蔓延到了亞洲,，亞洲成為了新興市場危機的中心,，之后亞洲經(jīng)濟陷入混亂，貨幣貶值,。

實際上,，如今新興市場危機的根源還在于（近200年前）歷史的后果。今天我們通過審視近200年前那場第一個真正意義上的全球危機,，來看看接下來回發(fā)生什么,？

■■■ 早有預(yù)兆

對于法國來說,，1815年開始時很平靜,。拿破侖從托斯卡納海岸出發(fā)，離開暫居的厄爾巴島,。但在2月份,，拿破侖逃脫了——并且毫不猶豫地回到了“百日王朝復(fù)辟”戰(zhàn)爭中，向聯(lián)軍發(fā)動攻擊,。

6月18日晚,，英國和普魯士軍隊在滑鐵盧決定性地戰(zhàn)役中擊敗拿破侖。當雙方在11月下旬簽署《巴黎條約》時,，法國欠下了歐洲其他地區(qū)一大筆錢,。作為戰(zhàn)爭賠償，勝利者向法國施壓要求其拿出7億法郎,，在未來五年內(nèi)支付——相當于法國年度GDP的20%左右,。 （你可以看到下圖中增加的幅度有多大。）

這對法國來說是一個很難實現(xiàn)的要求,，被戰(zhàn)爭席卷而空的法國國庫實際上是空蕩蕩的,。法國的政府可信度同樣無效,，因為它先前的主權(quán)債務(wù)發(fā)生過違約——意味著它必須支付足夠高的利息才能吸引買家（愿意）承擔風險。在1816年,，法國被迫以12%的利率發(fā)行短期國債,。

不過，法國成功發(fā)行了債券——不僅恢復(fù)了公共財政,，而且還為它帶來了更大的全球影響力,。出于償還戰(zhàn)爭債務(wù)而出售的法國債券受到了外國買家出乎意料的追捧，造成了流動性激增——這是緊隨其后的首個全球貸款熱潮的關(guān)鍵早期組成部分,。

■■■ 債券大牛市

法國的財政復(fù)蘇得益于世界上最受尊敬的金融家之一,，英國銀行家亞歷山大-巴林（Alexander Baring）的幫助。1817年,，亞歷山大-巴林向法國發(fā)放了一系列巨額貸款,。在承銷貸款后，亞歷山大-巴林隨后通過二級市場向投資者出售了這些政府債券,。

起初,，法國戰(zhàn)爭債券的收益率為8%-9%。但隨著越來越多的債券擴大了公共債券市場的規(guī)模,，并且隨著人們對巴林品牌的信心增強,，歐洲公眾越來越渴望投資。這些債券出現(xiàn)升值,。正如金德伯格在《西歐金融史》中所述,，1818年由巴林兄弟承銷的最后一筆債券價格是面值的67%。到1821年,，這些債券的交易價格為87%,；兩年內(nèi)達到90%（意味著收益率為5.6%）。這使得法國發(fā)行債務(wù)的成本越來越低,。

■■■ 歐洲貨幣供應(yīng)的繁榮

隨后,，投資者的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化,。大約五分之三的投資者在法國交易,，其余在倫敦和阿姆斯特丹。最終,，在1817年發(fā)行的價值3億法郎的貸款中,，約有三分之一在倫敦交易。（事實上,，當里卡多于1823年去世時,，這位杰出的經(jīng)濟學(xué)家和投資高手們持有價值1170萬法郎的國債。）

▲銀行家亞歷山大·巴林(Alexander Baring)

大量高流動性債券的突然出現(xiàn),，有效地將戰(zhàn)爭賠償債券的利息“再循環(huán)”至實體經(jīng)濟中,。隨著在國內(nèi)創(chuàng)建了一個高流動性的債券市場,，債券的功能越來越像金錢，因為它們可以被交換并用作抵押品,。因此,，即使法國將從債券市場籌集的資金轉(zhuǎn)移到英國、普魯士和其他國家用于償還戰(zhàn)爭債務(wù),，其貨幣供應(yīng)也沒有太大收縮,。與此同時，法國償還的戰(zhàn)爭債務(wù)增加了接收國的流動性（被這些國家的債券認購所抵消）,。凈效應(yīng)使得歐洲整體貨幣供應(yīng)量激增,。

巴林用法郎支付貸款利息，如果法郎對投資者所在的本國貨幣匯率貶值,，則外國投資者面臨損失的風險,。實際上，他們的法郎面值也使得這種債券比法國國內(nèi)資產(chǎn)更難獲得,。

■■■ 羅斯柴爾德家族的財富之路

普魯士知道法國正在籌備賠款,。但由于經(jīng)濟仍然受到戰(zhàn)爭的蹂躪，普魯士想要盡快拿到這筆錢,。根據(jù)弗格森在他的《羅斯柴爾德家族》書中所述,，為了渡過難關(guān)，普魯士聘請了位于法蘭克福的著名的羅斯柴爾德銀行,，以承銷其價值2000萬普魯士泰勒的債券,。

▲倫敦銀行家羅斯柴爾德（Nathan Rothschild）

內(nèi)森-羅斯柴爾德(Nathan Rothschild)設(shè)計的債券發(fā)行結(jié)構(gòu)永遠改變了全球金融。首先,，它不是以普魯士人的泰勒貨幣計價,，而是以英鎊——那個時代的主導(dǎo)貨幣。這消除了英國投資者的匯率風險,。該債券自然在倫敦發(fā)行,，但也在法蘭克福、柏林,、漢堡,、阿姆斯特丹和維也納等其他主要金融中心發(fā)行。羅斯柴爾德還說服普魯士政府向任何羅斯柴爾德分公司的投資者支付利息——換句話說,，這些債券不僅在倫敦可以交易,，而且在整個歐洲都可以。這減少了外國投資者的持有成本和不便,。

這種對外國貸款的故意“英國（英鎊）化”是國際資本市場的一個新起點,。這是邁向建立完全的國際債券市場邁出的重要一步。幾年之內(nèi),，這些創(chuàng)新已成為標準,，將歐洲不同金融市場融入日益全球化的體系中,。

■■■ 熱錢流向全球

正如這些金融創(chuàng)新加深了歐洲的資本聯(lián)系一樣，英國金融改革及其不斷增長的黃金儲備帶來更多的新資金,。首先是英國政府進行的債券再融資,，其功能類似于現(xiàn)代央行通過公開市場購買注入現(xiàn)金。這為風險更高的投資騰出了資金,。與此同時,，戰(zhàn)爭結(jié)束大大削減了軍費支出和恢復(fù)了貿(mào)易，英格蘭銀行的黃金儲備增長擴大了英國的貨幣基礎(chǔ),。

此外,，英國議會于1822年清除了省（郡）級銀行發(fā)行貨幣的障礙,。由此產(chǎn)生的銀行信貸激增給英國投資者帶來了更多的投機機會,，特別是在土地和其他資產(chǎn)方面。由于這些被用作更多信貸的抵押品,，因此該流程將更多的新資金吸收到系統(tǒng)中,。

隨著在歐洲的投資資金開始飽和，其余的資金必須找到個去處,。與全球化加劇的所有時期一樣,，投資者樂觀情緒高漲，受到通信,、工業(yè)和運輸技術(shù)的根本性飛躍的推動——例如,，第一條客運鐵路，紡織品制造業(yè)的崛起,，以及美國伊利運河引領(lǐng)的運河建設(shè)狂熱,。此外，這些技術(shù)進步為全球貿(mào)易和資本開辟了新的世界,。

到目前為止,，歐洲特別是英國投資者的最大寵兒是拉丁美洲國家，這些國家的英國債務(wù)收益率高達4%,。地緣政治因素也將英國人轉(zhuǎn)變?yōu)樾屡d市場多頭,。拉丁美洲上一次從西班牙獲得獨立，承諾自由治理和貿(mào)易模式的深化將保持英格蘭在全球一體化經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位,。

拉丁美洲的債務(wù)激增始于1822年,，當時它向被譽為“下一任美國的哥倫比亞”提供了大筆貸款。接下來智利,、秘魯、墨西哥,、巴西,、危地馬拉,、瓜達拉哈拉市和布宜諾斯艾利斯也發(fā)行了大量債券。令人頭疼的是在拉丁美洲的債務(wù)熱潮中,，歐洲投資者購買了蘇格蘭唯一殖民地波亞斯王國發(fā)行的價值20萬英鎊的債券,。波亞斯債券起初略微上漲——直到投資者注意到該王國實際上并不存在（至少還沒有冒險家發(fā)現(xiàn)這個地方）。

全球投資狂潮不僅限于拉丁美洲,。橫跨大西洋,，如丹麥、希臘,、葡萄牙,、那不勒斯、奧地利和俄羅斯也發(fā)行了巨額的主權(quán)債務(wù),。

■■■ 繁榮讓位于破產(chǎn)

隨著資金從英國流入新興市場,，英格蘭銀行的黃金儲備急劇萎縮，從1824年的1400萬英鎊降至1825年末的200萬英鎊,。為了遏制資金外流并重建儲備,，該行提高了利率。

借貸成本的突然上升首先襲擊了英國的銀行體系,。1825年12月倫敦兩家銀行的倒閉引發(fā)了恐慌,，存款人撤回了他們的資金且貸款接受者選擇違約，導(dǎo)致更多的銀行被迫破產(chǎn),。根據(jù)佩蒂斯的說法,，英格蘭和蘇格蘭806家銀行中有76家倒閉。整個英國需求崩潰,。幾個月內(nèi),，危機蔓延到整個歐洲。隨著整個歐洲大陸的銀行體系緊緊抓住資金不放,，它們的流動性崩潰了,。由于新的跨大西洋金融聯(lián)系，歐洲的緊縮資金也沖擊到了拉丁美洲,。到1829年,，除巴西外，每個拉美主權(quán)國家都出現(xiàn)了債務(wù)違約。

■■■ “貸款......可以建立一個國家,，也可以讓一個國王下臺”

德國哲學(xué)家恩格斯稱,，拿破侖后戰(zhàn)爭借貸熱潮（帶來的全球沖擊）是“全球第一次金融危機”，從那時起,，每隔十年或兩年,，類似的恐慌就會襲擊全球各地。

羅斯柴爾德和巴林的每一筆貸款“都會讓一個國家占有一席之地”,。

■■■ 昨日重現(xiàn)

事實上，差不多兩個世紀之后,，這種情況并沒有太多改變,。在對1825年金融災(zāi)難和隨后的數(shù)十次金融災(zāi)難的審視中，佩蒂斯對兩種類型的全球金融危機進行了重要區(qū)分,。

一種是發(fā)生在全球化周期中的金融危機,，當時國際金融中心仍處于榨取流動性的過程中。這些類型的金融危機當然可能具有破壞性和戲劇性——想想1994年的墨西哥龍舌蘭酒危機和1997年的亞洲金融危機,。但它們很少是災(zāi)難性的,。由于全球?qū)鶆?wù)的穩(wěn)定需求，融資壓力往往是暫時的,，市場會迅速復(fù)蘇,。

然后有一些危機是在全球化周期結(jié)束時爆發(fā)，在19世紀20年代的事件中以小規(guī)模的危機為例,。由于突然出現(xiàn)資本短缺,，長期流動性收縮將在未來幾年成為破壞當?shù)亟?jīng)濟的災(zāi)難，從而嚴重影響全球經(jīng)濟增長,。

目前看現(xiàn)在的新興市場危機更像是后者：熱錢和金融瘋狂全球化時代的黃昏,。阿根廷已經(jīng)陷入財務(wù)困境，土耳其緊隨其后,。危機會從那里蔓延嗎,？

也許不會：美國收緊貨幣政策的長期威脅，使新興市場領(lǐng)導(dǎo)者有足夠的時間來建立儲備,，限制對以美元計價的主權(quán)債務(wù)的依賴,，并控制預(yù)算赤字。但是,，如果歷史的教訓(xùn)是相似的,，那么他們與全球金融中心的聯(lián)系越深,，小國家對其自身貨幣體系的控制力就越弱——這意味著未來可能會有更多的動蕩。