原創(chuàng)： 長江食品劉顏團(tuán)隊(duì) 長江食品飲料研究

報(bào)告要點(diǎn)

白酒品牌黃金期到來，洋河整合空間大

白酒是消費(fèi)品中競爭較為分散的行業(yè),，茅臺作為龍頭收入份額不足10%,，噸數(shù)份額不足1%；行業(yè)TOP3和TOP10的市場份額也僅約為13%,、20%,。隨著消費(fèi)者“少喝酒喝好酒”意識形成以及名酒企業(yè)加速渠道下沉，白酒行業(yè)將迎來品牌化黃金期,，行業(yè)集中度有望進(jìn)入長期提升通道,。洋河核心產(chǎn)品所在價格帶（100-500元）的競爭格局更為分散，洋河作為龍頭在500元以下價格帶的收入份額不足3%,，而洋河是該價格帶中少數(shù)的具有全國化能力的品牌,，將顯著受益于行業(yè)品牌化和集中度提升。

省內(nèi)消費(fèi)向300元以上升級推動洋河省內(nèi)次高端化

公司在江蘇市場一家獨(dú)大,，當(dāng)前洋河占江蘇白酒份額35%以上,，其中100元以上價格帶份額約為41%，本地其他競爭對手份額均不足20%,，洋河處于寡頭地位,。2012-2016年期間，江蘇GDP增長43%,，城鎮(zhèn)(農(nóng)村)人均收入增長35%(44%),，在消費(fèi)能力大幅提升背景下，江蘇大眾消費(fèi)向300元以上加速升級,。我們預(yù)計(jì)2017年夢之藍(lán)增速超50%,，占藍(lán)色經(jīng)典系列比重接近30%,，遠(yuǎn)高于海、天增速,；2017年夢之藍(lán)收入規(guī)模超40億,，在次高端酒中僅次于劍南春，遠(yuǎn)高于第三,、四名,。假設(shè)未來海天有50%的銷量升級到夢，則未來夢之藍(lán)收入有望達(dá)到150億元,，成長空間依然巨大,。

全國大眾酒品牌化是大勢所趨，洋河具備品牌,、渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢

公司全國化步伐邁出較早,，是100元以上大眾和商務(wù)次高端中少數(shù)幾個能夠全國化的品牌，省外收入比重最近10年提升約28pct（2017年占比46%）,，但洋河作為最大的大眾酒品牌在300元以下價格帶的份額不足2%,，我們預(yù)計(jì)隨著全國大眾消費(fèi)的品牌化，洋河將核心受益：品牌上,，洋河連續(xù)3屆獲得名酒稱號,；渠道上，洋河全國化步伐邁出較早,，且通過河南,、山東等環(huán)江蘇市場的成功運(yùn)作已經(jīng)形成模板；產(chǎn)品上,，藍(lán)色經(jīng)典系列已運(yùn)作相對成熟且梯隊(duì)性好,，在100-500元價格帶均有覆蓋，能有效承接消費(fèi)不斷升級的需求,。

渠道調(diào)整結(jié)束,，2018年有望輕裝上陣、再度起航

2017年隨著公司渠道庫存消化完畢,、終端價格回升后渠道利潤提升,，公司有望進(jìn)入良性發(fā)展通道。我們預(yù)計(jì)2018年在夢系列高增長,、海和天系列穩(wěn)步增長背景下，公司收入增速有望回歸至20%以上,，結(jié)構(gòu)升級帶動盈利增速更高,。預(yù)計(jì)2018/2019年EPS分別為5.63/7.10元，同比分別增長28%/26%,，對應(yīng)2018/2019年P(guān)E分別為25/20倍,，給予“買入”評級,。

風(fēng)險提示：政策性限制因素加強(qiáng)；省內(nèi)調(diào)整效果,、新江蘇市場增長不達(dá)預(yù)期,。

寫在前面的話

2007-2017年洋河的收入從17.62億到199.18億，歸母凈利潤從3.75億到66.27億,，復(fù)合增速分別約為27%,、33%，其中2007-2012年行業(yè)調(diào)整前復(fù)合增速分別為58%,、75%,，2012年至2017年復(fù)合增速分別為2.9%、1.5%,。2012年前的“洋河速度”被白酒同行尊為典范,，然而2012年后的洋河遭遇行業(yè)調(diào)整及自身成長瓶頸后則被質(zhì)疑“洋河神話”是否已經(jīng)落幕？

我們認(rèn)為成就曾經(jīng)的“洋河神話”的核心要素包括：1）洋河自身的名酒基因,；2）洋河始終不渝的創(chuàng)新精神,；3）管理層與經(jīng)銷商利益高度綁定的激勵機(jī)制；4）時代造英雄的大時代背景,。洋河前三大優(yōu)勢始終沒有改變,，改變的要素是行業(yè)背景的巨大變化對企業(yè)帶來的影響。

時勢造英雄,。我們認(rèn)為洋河過去的輝煌歷史與當(dāng)時白酒行業(yè)快速擴(kuò)容,、百花齊放的行業(yè)背景是分不開的。2007到2012年整個白酒行業(yè)產(chǎn)量增長1.33倍,，收入增長3.10倍,，其中龍頭企業(yè)茅臺、五糧液,、汾酒,、古井分別增長2.66、2.71,、2.51,、2.49倍，洋河的收入從17.62億增長至172.70億,，也與當(dāng)時的時代背景相關(guān),。

同時洋河遠(yuǎn)高于行業(yè)增速還得益于其是最早抓住大眾消費(fèi)升級的品牌之一，與其他全國化名酒主打高端和次高端不同,，洋河品牌定位更加親民,，藍(lán)色經(jīng)典系列覆蓋了從100-1000的價格帶，其中海,、天系列核心主打100-300元價格帶,，是全國名酒中少數(shù)針對大眾消費(fèi)升級的全國化品牌,。洋河藍(lán)色經(jīng)典系列借助大眾消費(fèi)升級之風(fēng)完成了百億收入目標(biāo)；而高端夢之藍(lán)也享受了商務(wù)消費(fèi)高端化的浪潮,，其價格一度超過茅臺,。

2012年之后隨著行業(yè)價格泡沫被擠破，洋河高速增長的神話也被打破,。

一方面,，隨著茅臺價格的回落對整個高端市場份額的擠壓，洋河高端產(chǎn)品夢之藍(lán)受影響最為顯著,。夢之藍(lán)價格大幅下行,，收入占比從高點(diǎn)下降到最低不足10%。

另一方面,，洋河曾經(jīng)引以為傲的廠家與經(jīng)銷商的“1+1”模式也在行業(yè)調(diào)整過程中面臨壓力,。該模式在快速擴(kuò)張過程中積壓的渠道庫存風(fēng)險在行業(yè)調(diào)整中開始暴露：終端價格下行→經(jīng)銷商利潤空間縮小→渠道積極性降低→渠道拋售庫存→價格繼續(xù)下行，導(dǎo)致價格的惡性循環(huán),。最終洋河主要大單品價格幾乎都處于倒掛狀態(tài),。

經(jīng)歷2012-2015年將近4年價格去泡沫之后，各品牌的價格開始?xì)w位于其品牌價值所在,。洋河的消費(fèi)定位也從過去高端政商務(wù)回歸至大眾消費(fèi)和次高端商務(wù)消費(fèi),。海之藍(lán)定位100-200元，天之藍(lán)定位200-300元,，夢之藍(lán)也進(jìn)行戰(zhàn)略分層,，M3主導(dǎo)500左右的價格帶，主要承接海之藍(lán)和天之藍(lán)的消費(fèi)升級,，M6主導(dǎo)800左右的價格帶,，主要承擔(dān)部分商務(wù)群體的消費(fèi)升級，而M9定價依然超過1000,，主要承擔(dān)價格標(biāo)桿和品牌宣傳的義務(wù),。

2015年下半年之后，隨著各企業(yè)價格和渠道庫存見底,，行業(yè)進(jìn)入到新一輪的周期之中,，這一輪行業(yè)周期與上一輪顯著不同：

2007-2012年行業(yè)是百花齊放、百家爭鳴的太平盛世,，各個價格帶,、各個規(guī)模的公司成長都不錯。我們統(tǒng)計(jì)了這期間企業(yè)的成長速度,，發(fā)現(xiàn)基數(shù)小,、實(shí)力弱的企業(yè)發(fā)展速度甚至快于龍頭企業(yè)。

而啟動于2015年之后的本輪白酒周期則是以茅臺、五糧液等龍頭企業(yè)為代表的品牌企業(yè)的黃金期,。具體表現(xiàn)在，高端表現(xiàn)好于次高端,、次高端好于大眾酒,；其中各個價格帶中又表現(xiàn)出大品牌企業(yè)好于小品牌企業(yè)、龍頭企業(yè)好于次龍頭的特征,。該特征在2017年以來尤其明顯,，以2017年上市公司收入增速為例，高端酒39%>次高端23%>大眾酒11%的增速,；而高端龍頭茅臺52%增速好于行業(yè)整體39%增速,，次高端龍頭水井坊74%增速好于行業(yè)整體23%增速，大眾酒龍頭古井16%,、口子27%增速好于行業(yè)11%增速,。而這也證明本輪白酒行業(yè)的復(fù)蘇周期中，正在完成行業(yè)品牌化的過程,。

白酒是消費(fèi)品中競爭較為分散的行業(yè),，茅臺作為行業(yè)龍頭收入份額不足10%，如果看噸數(shù),，份額不足1%,；行業(yè)TOP3和TOP10的市場份額也僅約為13%、20%,。在“少喝酒,、喝好酒”的消費(fèi)趨勢下，品牌集中度提升將是未來白酒行業(yè)的長期邏輯,。本輪白酒周期可以稱得上是品牌企業(yè)的黃金周期,。

在此大時代背景下，我們認(rèn)為品牌價值歸位后的洋河大有發(fā)展空間：

1）洋河在江蘇省內(nèi)一家獨(dú)大,，江蘇的消費(fèi)升級從100-300元向300元以上邁進(jìn)過程中,，夢之藍(lán)將顯著受益。假設(shè)未來海,、天消費(fèi)量中50%升級至夢之藍(lán),，則夢之藍(lán)收入潛力可達(dá)到150億。

2）洋河本身所在的價格帶將顯著受益于行業(yè)品牌化,，無論是海之藍(lán),、天之藍(lán)所在的大眾價格帶還是夢之藍(lán)所在的次高端價格帶，市場競爭格局均極為分散,，洋河全國化潛力大,；“藍(lán)色系列”運(yùn)作多年，品牌深入人心，而洋河又是行業(yè)內(nèi)渠道精細(xì)化做得頗為突出的企業(yè),，渠道基礎(chǔ)扎實(shí),，在行業(yè)品牌化過程中，洋河最具品牌和渠道基礎(chǔ),。

3）與其他企業(yè)尚未開始真正走向全國化的企業(yè)相比,，洋河全國化步伐邁出較早，且通過河南,、山東等市場的成功運(yùn)作已經(jīng)形成模板,，其向其他市場復(fù)制的難度遠(yuǎn)小于尚在摸索中的企業(yè)。2017年洋河實(shí)現(xiàn)省外營收92.39億元,，占總營收的比重提升至46%左右,，相對于2007年提升28pct，省外市場逐步成為洋河收入增長的核心驅(qū)動力之一,。

4）機(jī)制最為靈活：白酒上市公司中60%以上均為國企,，洋河是最早實(shí)現(xiàn)管理層持股的企業(yè)，機(jī)制最為靈活,。公司全國化過程中除了自身拓展外,，也充分借助資本的力量，在行業(yè)并購整合浪潮之中,，洋河動力與能力最強(qiáng),，2010年收購雙溝（2011年實(shí)現(xiàn)100%股權(quán)），2017年雙溝收入25.80億,；2013-2016年又先后全資收購湖北梨花村,、湖南寧鄉(xiāng)泊羅春酒業(yè)、哈爾濱賓州釀酒廠,、貴酒,。

2016-2017年間，隨著行業(yè)景氣恢復(fù)及庫存下降,，洋河藍(lán)色系列價格開始穩(wěn)步上移,，終端價也隨之提升，渠道信心開始逐步恢復(fù),。2017年對于洋河而言仍是修復(fù)整頓的一年,，而目前看渠道庫存下降至低位、渠道利潤開始逐漸恢復(fù),，提價紅利從渠道向廠家的擴(kuò)散,，渠道亦有望進(jìn)入正向循環(huán)。2018年公司有望輕裝上陣,、再度起航,。

聚焦藍(lán)色經(jīng)典大單品,，業(yè)績增長回歸穩(wěn)健

名酒品牌背書，已成為蘇酒龍頭

公司具備雙名酒基因,，注重與時俱進(jìn),。公司成立于1949年7月，2002年改制后設(shè)立洋河股份,，地處江蘇宿遷市,，主要從事白酒的生產(chǎn)與銷售，下轄洋河,、雙溝、泗陽等三大釀酒生產(chǎn)基地,，是業(yè)內(nèi)同時擁有兩大中國名酒品牌（洋河和雙溝）的白酒企業(yè),。公司始終走在創(chuàng)新前沿，如推出藍(lán)色經(jīng)典系列,，掀起“藍(lán)色風(fēng)暴”,；首創(chuàng)由廠家主導(dǎo)的“1+1”營銷模式；率先推行國改以提高經(jīng)營效率,；開辟紅酒,、微分子酒等新領(lǐng)域，逐漸成為江蘇省內(nèi)營收規(guī)模最大的酒企,。

以藍(lán)色經(jīng)典為核心大單品,，價格定位跨度大

公司的產(chǎn)品系列多且價格跨度大，各價位段均有成熟的主導(dǎo)產(chǎn)品,。公司具備洋河和雙溝兩大白酒品牌,，逐漸形成以“藍(lán)色經(jīng)典系列、洋河大曲系列,、敦煌系列,、珍寶坊系列、蘇酒系列,、柔和雙溝系列”為主的多系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu),。不同品系之間有著非常嚴(yán)格的區(qū)隔和定位，100元以下至1000元以上的區(qū)間均有相應(yīng)的主打產(chǎn)品,，全面覆蓋高中低端市場,，如洋河品牌（雙溝品牌）的海之藍(lán)（君坊）、天之藍(lán)（圣坊）,、夢之藍(lán)（帝坊）分別瞄準(zhǔn)100-200元,、200-300元、300元以上價格帶,，而洋河大曲,、柔和雙溝、敦煌系列則主要定位于100元以下價格帶。

藍(lán)色經(jīng)典系列是公司的核心大單品,，且內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯,。近年來，藍(lán)色經(jīng)典系列的營收占比持續(xù)提升,，當(dāng)前已達(dá)到70%：銷售占比上,，海之藍(lán)＞夢之藍(lán)＞天之藍(lán)；銷售增速上,，夢之藍(lán)＞天之藍(lán)＞海之藍(lán),。相對應(yīng)的，洋河的中高端產(chǎn)品營收占比持續(xù)提升（2007-2012年期間約增加16pct）,，而低端白酒營收占比逐漸下降,。

渠道利潤逐步回歸，渠道進(jìn)入良性通道

2016年開始,，公司核心產(chǎn)品價格開始逐漸恢復(fù),。洋河采取小步慢跑模式，以平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)核心單品的價格定位目標(biāo),。這種策略在以茅五為代表的高端白酒市場價大幅上漲的背景下能更好地突顯出性價比,。

過去兩年復(fù)蘇程度弱于行業(yè)，2017年增速逐季提升

2016-2017年公司復(fù)蘇程度弱于行業(yè),，但2017年開始逐季加速,。在2007-2012年期間，公司營收和歸母凈利潤均保持高速增長,，年復(fù)合增速分別約為58%和75%,，其中利潤增速高于收入增速，這主要是因?yàn)樾袠I(yè)高景氣期以及公司成功推出藍(lán)色經(jīng)典大單品,，把握住了江蘇市場消費(fèi)升級并成功邁出全國化步伐,。

公司在歷經(jīng)2013-2014年調(diào)整期后，2015年收入和利潤開始復(fù)蘇,，2016年實(shí)現(xiàn)個位數(shù)增長,，2017年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。但從增速來看,，洋河復(fù)蘇速度低于高端酒和次高端酒,，好于大眾酒。主要由于：

1）洋河產(chǎn)品定位是“大眾+次高端”,，大眾酒的恢復(fù)相對滯后且彈性弱于高端和次高端,，隨著行業(yè)恢復(fù)雖然夢之藍(lán)保持了強(qiáng)勁的增長，但海,、天的恢復(fù)相對滯后,；

2）洋河在江蘇省內(nèi)份額相對較高,，夢之藍(lán)在升級過程中，部分替代了海之藍(lán)和天之藍(lán),；

3）在2012-2014年行業(yè)調(diào)整期間洋河調(diào)整幅度小于行業(yè),，企業(yè)把部分壓力轉(zhuǎn)移至渠道，因此在行業(yè)恢復(fù)期其彈性也相對較弱,。

2017Q1-2018Q1公司收入季度增速分別為10.90%,、17.65%、19.55%,、20.81%,、25.68%，呈現(xiàn)逐季加速態(tài)勢,；利潤增速分別為11.68%,、20.41%、18.23%,、5.82%、26.69%,，除2017Q4因消費(fèi)稅補(bǔ)繳導(dǎo)致增速偏低外,，其他季度的增速有明顯提升。隨著公司大單品終端價格逐漸提升,，渠道利潤逐漸恢復(fù),，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入良性循環(huán)。在結(jié)構(gòu)升級,、庫存周期進(jìn)入正循環(huán)的背景下,，2018年收入、利潤趨勢有望繼續(xù)加速,。我們認(rèn)為2018年將是公司輕裝上陣,、再度起航之年。

省內(nèi)向300元以上升級,，省外加速擴(kuò)張

市場：省內(nèi)主流價格帶向300元以上轉(zhuǎn)移,，洋河具備絕對優(yōu)勢

江蘇白酒消費(fèi)基礎(chǔ)好，體量規(guī)模處于全國前列

較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和較高的白酒人均產(chǎn)量決定江蘇白酒市場具備較大的容量,。2010-2016年期間,，江蘇省GDP年增速均值在12%左右，略高于全國平均水平,；2016年江蘇人均白酒產(chǎn)量增加至13.36升/人,，約比全國水平高36%，且整體呈現(xiàn)上升趨勢,。江蘇省GDP和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（農(nóng)村人均純收入）在2012-2016年分別累計(jì)增長43%,、35%（44%）,，年復(fù)合增速分別為9%、8%（10%）,，為江蘇市場奠定扎實(shí)的白酒消費(fèi)基礎(chǔ),，現(xiàn)階段江蘇白酒市場規(guī)模在260億左右，屬于全國白酒核心市場,。

洋河在江蘇市場一家獨(dú)大格局穩(wěn)固

江蘇市場的白酒品牌眾多,，但洋河一家獨(dú)大。江蘇白酒市場具備較強(qiáng)的兼容性,，外來品牌與本土品牌競爭共存：蘇北市場以地產(chǎn)酒消費(fèi)為主（本土酒企主要集中在北部）,，而蘇南市場則主要是徽酒、川酒和地產(chǎn)酒相互競爭,。截至2016年,，洋河的省內(nèi)營收達(dá)到92億元，銷售范圍基本覆蓋全省,，市占率約為35%,，而其他主流品牌的市占率均低于15%，其中地產(chǎn)酒主要在酒廠所在地及周邊區(qū)域銷售,，而外來酒主要集中在蘇南市場,。

江蘇主流價格帶從100-300元向300元以上轉(zhuǎn)移，洋河夢之藍(lán)有望充分受益

江蘇白酒市場消費(fèi)升級將繼續(xù),，核心價格帶逐步向300元以上轉(zhuǎn)移,。在財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)品牌化等因素的催化下,，2016年江蘇白酒均價相對于2008年約提升10%,，且尚未到達(dá)上一輪黃金周期高點(diǎn)水平，未來省內(nèi)白酒消費(fèi)升級仍將繼續(xù),。具體到酒企,，2017年我們預(yù)計(jì)夢之藍(lán)增速在50%左右，海,、天增速不到10%,，夢之藍(lán)增速高于海天系列。同樣的,，蘇酒次龍頭今世緣內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在持續(xù)升級,，今世緣A類及以下產(chǎn)品（100元以下）的收入增速為負(fù)，而特A類（100-300元）和特A+類（300元以上）的收入增速為正,，且特A+類增速快于A類,。

由于洋河和今世緣的省內(nèi)市占率較大（2016年合計(jì)約為45%），因此我們可依據(jù)這兩家企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化大致判斷,，江蘇的白酒消費(fèi)主流價格帶正在逐步從100-300元向300元以上轉(zhuǎn)移,。

100元以上價格帶基本由洋河主導(dǎo),，其他品牌進(jìn)入難度大。2016年江蘇省100元以上價格帶的市場規(guī)模接近180億元,，約占省內(nèi)總規(guī)模的69%,，其中洋河在該價格帶的收入份額達(dá)到41%左右，而其他品牌的份額均低于20%,，洋河基本主導(dǎo)省內(nèi)100元以上價格帶,。在品牌自加強(qiáng)效應(yīng)的催化下，未來洋河在該價格帶仍具備充足的擴(kuò)張動力,，利好洋河的海天系列有效承接100元以下白酒消費(fèi)向100元以上價格帶的升級,。

洋河在省內(nèi)300元以上價格帶具備絕對優(yōu)勢。300元以上價格帶的消費(fèi)群體通常具備較強(qiáng)的品牌意識,，所以影響此價格帶消費(fèi)量的核心因素便是品牌力,。洋河的優(yōu)勢集中體現(xiàn)在三點(diǎn)：

1）與其他地產(chǎn)酒相比，作為省內(nèi)絕對龍頭,，洋河具備較高的知名度,，更符合300元以上價格帶的高品牌消費(fèi)需求；

2）與外來酒相比,，洋河的藍(lán)色經(jīng)典系列深入人心,，基本占據(jù)省內(nèi)100元以上的白酒消費(fèi)，夢系列將更有效地承接海天系列升級所帶來的消費(fèi)轉(zhuǎn)移,；

3）洋河早已培育出定位于300元以上價格帶的成熟大單品，而且提前根據(jù)市場主流消費(fèi)趨勢調(diào)整省內(nèi)產(chǎn)品推廣策略,，如將省內(nèi)廣告宣傳主畫面從海之藍(lán)逐漸向天之藍(lán),、夢之藍(lán)過渡。

夢之藍(lán)有望成為下一個百億大單品,。截至2017年,，我們預(yù)計(jì)夢之藍(lán)的營收規(guī)模已超過40億元，在次高端酒中僅次于劍南春,，高于第三,、四名。按照2016年單價和銷量粗略計(jì)算,，假設(shè)未來海天系列各有50%的銷量升級到夢之藍(lán),，夢之藍(lán)的收入空間將達(dá)到150億元。

省外市場：大眾消費(fèi)集中化品牌化是大勢所趨,，洋河具備全國化優(yōu)勢

全國化有序拓展中,，新江蘇市場增長態(tài)勢良好

洋河以“樣板化→板塊化→全國化”三步走戰(zhàn)略有序拓展省外市場。在江蘇市場趨向精細(xì)化的基礎(chǔ)上,，洋河現(xiàn)階段已將江蘇模式復(fù)制到以河南,、山東,、安徽、浙江和上海為主的周邊省份,，進(jìn)入“以點(diǎn)連線”的樣板化階段,，未來會持續(xù)將點(diǎn)狀的樣板市場連線至全國，完成“以線連面”的全國化目標(biāo),。

現(xiàn)階段洋河將省外拓展重點(diǎn)聚焦在環(huán)江蘇市場,，致力于將河南、山東,、安徽,、浙江、上海打造成樣板市場,，我們認(rèn)為其原因主要如下：

1）地緣優(yōu)勢：白酒消費(fèi)具備明顯的地域?qū)傩?，地理位置相近的市場飲酒文化相對更類似，這決定了發(fā)展環(huán)江蘇市場的先決優(yōu)勢,；

2）本土品牌弱勢（缺失）或與外來品牌呈現(xiàn)價格帶錯位競爭格局：山東,、河南、安徽均是白酒消費(fèi)大省,，合計(jì)市場容量約為830億,，相當(dāng)于3.2個江蘇市場，但本土品牌主要集中在200元及以下市場,，且上海,、浙江并無知名地產(chǎn)酒，這為聚焦中高端市場的洋河提供發(fā)展契機(jī)：既可避開當(dāng)?shù)刂械投耸袌龅募ち腋偁?，又能充分享受中高端市場?qiáng)勢本土品牌缺失的紅利,。

截至2016年，洋河白酒業(yè)務(wù)在江蘇市場的收入規(guī)模約為92億元,，省外營收合計(jì)為73億元,，其中核心大省河南占比接近30%、安徽和山東占比接近20%,、浙江占比在12%左右,，其余省份合計(jì)占比20%左右。2017年洋河在江蘇市場的收入規(guī)模超過100億,，省外規(guī)模超過90億,，省外整體增速在20%以上。

省外擴(kuò)張效果顯著,，尤其是新江蘇市場增速亮眼,。除2013-2014年外，洋河的省外營收增速均高于省內(nèi),，其中2008-2017年省外總營收的年復(fù)合增速約為34%,，比省內(nèi)高出14pct,。截至2017年，洋河實(shí)現(xiàn)省外營收92.39億元,，占總營收的比重提升至46%左右,，相對于2007年提升28pct，省外市場逐步成為洋河收入增長的核心驅(qū)動力之一,。這主要得益于新江蘇市場管理戰(zhàn)略的有效推進(jìn),，新江蘇市場銷售占省外銷售的比重高達(dá)70%以上。

“新江蘇市場”是指銷售口徑超過800萬的縣和超過1500萬的市,，截至2016年底,，洋河已在全國形成395個新江蘇市場，主要分布在河南,、山東,、安徽等地區(qū)，計(jì)劃到2017年底增加至455個,。洋河對新江蘇市場的政策及考核主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

1）由原先的以省為單位轉(zhuǎn)變?yōu)橐允?、縣為單位：避免銷售層級過多導(dǎo)致壓力難以傳遞的困境，縮小核算單元,，將銷售任務(wù)精準(zhǔn)分解到區(qū)域負(fù)責(zé)人,，如有些新江蘇市場并不是由公司負(fù)責(zé)，而是直接交由城市經(jīng)理,，借助將業(yè)績考核落地到個人的方式提升銷售動力,。

2）給予優(yōu)厚的特殊市場政策，以實(shí)現(xiàn)資源聚焦：新江蘇市場在基本預(yù)算外,，通常還有一定的預(yù)算配比,，公司會根據(jù)市場所處的階段（成熟期、成長期等）額外來提供一定的費(fèi)用支持,。

3）市場銷售目標(biāo)制定：新江蘇市場的銷售目標(biāo)是先自下而上申報(bào),，后自上而下分解,，以確保不同市場的目標(biāo)合理,。

4）推行績效考核，動態(tài)調(diào)整“新江蘇市場”：采取有進(jìn)有出的機(jī)制,，對不同市場制定不同的考核體系,，主要從價格管理、市場秩序管理,、銷售增量,、費(fèi)用投入情況、終端價格體系等方面考核投入產(chǎn)出比,，只有符合條件的市場才能享受新江蘇市場的政策,。

拉開并購帷幕,，效仿帝亞吉?dú)W成長之路

業(yè)內(nèi)并購或成白酒未來的發(fā)展主旋律。以2016年?duì)I收規(guī)模為基準(zhǔn),，現(xiàn)階段我國白酒市場CR5約為16%,，而國外烈酒市場CR5高達(dá)60%以上，行業(yè)集中度有待進(jìn)一步提升,。因?yàn)椴①徶亟M既有利于并購者迅速切入新市場,，又能增強(qiáng)被并購者的競爭力，所以近年來我國白酒行業(yè)的并購案例頻發(fā),。

通過觀察2010年以來白酒市場的主要并購事件,，我們發(fā)現(xiàn)：

以2012年為分界點(diǎn)，之前白酒行業(yè)并購的發(fā)起人大多數(shù)是業(yè)外資本甚至外資,，而之后則主要以業(yè)內(nèi)資本為主,，其原因在于2012年以前白酒行業(yè)處于量價齊升階段，具備可觀的盈利空間,，業(yè)外資本紛紛以并購方式涉足白酒業(yè)務(wù),，以期分享行業(yè)利益蛋糕；

而2012年之后并購主體以業(yè)內(nèi)白酒企業(yè)為主,，白酒進(jìn)入調(diào)整期,，行業(yè)利潤率明顯下降導(dǎo)致業(yè)外資本活躍度降低，且在行業(yè)分化趨勢明顯的背景下,，并購成為眾多酒企擴(kuò)大全國化布局的重要路徑之一,。

帝亞吉?dú)W（Diageo）之所以能夠成為全球烈酒龍頭，關(guān)鍵在于注重品牌的外延并購,。以1997年兩大巨頭Guinness和CrandMet合并為標(biāo)志著,，Diageo正式開啟并購業(yè)務(wù)，尤其是2001年以后,，Diageo在逐步剝離非酒類業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上開始在全球范圍開展酒類行業(yè)并購,，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大市場覆蓋面的目標(biāo)。在此過程中,，Diageo通常選擇目標(biāo)市場的領(lǐng)軍品牌作為并購對象,，將其資金實(shí)力、先進(jìn)的管理實(shí)力與當(dāng)?shù)仄放频闹冉Y(jié)合,，以節(jié)省切入新市場的成本和時間,，提升雙贏的可能性。

與并購擴(kuò)張相對應(yīng)的,，Diageo的股價,，除了2008/2009年受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響而大幅下降之外，整體呈現(xiàn)出堅(jiān)挺的上漲態(tài)勢，其中2001年初至今的增幅超過200%,。

以Diageo為鏡,，洋河的并購業(yè)務(wù)值得期待。具體依據(jù)為以下兩點(diǎn)：

1）洋河和Diageo的并購背景相同：均是對外擴(kuò)張中酒類市場消費(fèi)具備明顯的區(qū)域?qū)傩?、存在一定的政府區(qū)域保護(hù)等,，而并購是消除消費(fèi)偏好和后進(jìn)入者的劣勢的有效措施；

2）洋河和Diageo均具備充足的并購經(jīng)驗(yàn)和良好的資本運(yùn)作能力,，洋河通過整合雙溝品牌并成立蘇酒集團(tuán),，既消除了與雙溝品牌的省內(nèi)競爭，又鞏固了其在江蘇的省內(nèi)競爭力,，隨后相繼全資控股湖北梨花村酒業(yè),、湖南寧鄉(xiāng)泊羅春酒業(yè)、哈爾濱賓州釀酒廠,、貴酒等地方酒企,，以資本為手段擴(kuò)大省外市場份額，有效提升了品牌的綜合影響力,。

強(qiáng)大的渠道力和品牌力為收入增長保駕護(hù)航

以消費(fèi)需求為導(dǎo)向,，線上線下營銷并駕齊驅(qū)

首創(chuàng)“1+1”模式，有效管控實(shí)體經(jīng)銷體系

改變以經(jīng)銷商主導(dǎo)廠家配合的合作模式,，洋河創(chuàng)新出“1+1”銷售模式,。“1+1”模式是一種由廠家主導(dǎo)的營銷模式，具體是指廠家委派業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷商,，或在經(jīng)銷商的主導(dǎo)市場設(shè)立辦事處,，其中分公司或辦事處直接做市場，承擔(dān)市場開發(fā),、品牌推廣,、消費(fèi)者教育等責(zé)任，而經(jīng)銷商則主要負(fù)責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn),。洋河在組織構(gòu)架,、經(jīng)銷商培育、經(jīng)銷商管理等方面已具備成熟的框架：

1）組織構(gòu)架方面,，洋河采用分公司加辦事處,，其中分公司的銷售規(guī)模較大，且分公司與辦事處可相互轉(zhuǎn)換,；截至2017年10月,，洋河約在全國各銷售大區(qū)共設(shè)置131個分公司和185個辦事處,。

2）經(jīng)銷商培育方面,，在產(chǎn)品導(dǎo)入期，洋河首選當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源進(jìn)行合作，同時會培育二等經(jīng)銷商,，且實(shí)力強(qiáng)的二等經(jīng)銷商可隨時成為一等經(jīng)銷商,，而弱者將被淘汰，以此來激勵經(jīng)銷商并提升品牌忠誠度,。

3）經(jīng)銷商管理方面,，經(jīng)銷商均由廠家直接管控，實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對點(diǎn)對接,，不存在級別較高（如市級）的經(jīng)銷商代為管理級別較低（如縣級）的經(jīng)銷商,，增強(qiáng)廠家的終端控制力。

“1+1模式”下,，洋河的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國,。現(xiàn)階段洋河將江蘇省外市場劃分為18個銷售大區(qū)，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國,，其中江蘇大本營市場網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多,，占比為16.77%左右。

在競爭程度加劇且重品牌消費(fèi)屬性凸顯的背景下,，洋河在推行“1+1”模式的同時,，也不斷對渠道策略進(jìn)行創(chuàng)新，集中表現(xiàn)為以下幾個方面：

根據(jù)產(chǎn)品檔位對營銷模式細(xì)分：中高端市場采用先“盤中盤”模式后“4×3”模式,；低端市場直接采用深度分銷模式,。因中高端市場的消費(fèi)者更注重品牌度，故在中高端產(chǎn)品導(dǎo)入階段,，洋河會采用“盤中盤”模式重點(diǎn)開發(fā)核心酒店,，以此來影響擁有話語權(quán)的核心消費(fèi)者，隨著開發(fā)酒店費(fèi)用逐步提高,，公司將采用“4×3”模式以將開發(fā)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向核心企事業(yè)單位,。

而對于低端酒的營銷則采用深度分銷模式，直接開發(fā)商超等零售終端,，借助眾多經(jīng)銷商渠道擴(kuò)大產(chǎn)品布局范圍,、增加銷量。

與成熟的營銷模式相對應(yīng),，洋河已形成強(qiáng)大的銷售力量,。近年來洋河的銷售人員數(shù)量不斷增加，其中2017年銷售人員占比增至34%左右,，遠(yuǎn)高于茅臺,、五糧液的銷售人員占比（約2.85%、2.26%),，且深度管理7000多家經(jīng)銷商,，直接控制3萬多地面推廣人員,。

積極布局互聯(lián)網(wǎng)營銷，發(fā)展電商渠道和自建購酒平臺

重視互聯(lián)網(wǎng)營銷,，以抓住日益龐大的線上消費(fèi)需求,。在2013-2016年期間，中國酒類電商交易規(guī)模從70億元擴(kuò)大至305億元,，年復(fù)合增速超60%,，到2020年有望過千億，且白酒消費(fèi)占酒類電商銷售額的比重最大（超過60%）,，線上消費(fèi)需求日益龐大,。在此背景下，洋河自2013年開始布局互聯(lián)網(wǎng)營銷,，開設(shè)天貓/京東旗艦店,、打造線上專屬產(chǎn)品（如邃高遙系列、洋小二）,、推出“洋河1號”APP,、創(chuàng)建宅優(yōu)購發(fā)力社區(qū)電商等，且銷售效果顯著,，如2016年雙十一當(dāng)日,，洋河電商平臺線上銷售額過1億，其中375ml海之藍(lán)線上銷量奪得全網(wǎng)第一,。

開啟大事件品牌宣傳模式,，影響力顯著提升

重品牌的消費(fèi)意識漸強(qiáng)，洋河創(chuàng)新出事件宣傳新模式,。超70%的消費(fèi)者購買白酒是用于宴客和送禮,，這會促使消費(fèi)者因白酒的面子、地位等象征消費(fèi)屬性而傾向于消費(fèi)品牌知名度高的產(chǎn)品,。故洋河除了增加廣告促銷費(fèi)用投放（2014-2017年期間約增加65%）之外,，還緊跟熱點(diǎn)解鎖事件品牌宣傳模式，持續(xù)創(chuàng)造話題,，例如2016年洋河強(qiáng)化夢之藍(lán)社區(qū)自媒體運(yùn)營,，深度參與杭州G20峰會、組織“我愛天之藍(lán)”公益健康跑活動等,。

洋河品牌力提升顯著,，或進(jìn)入品牌紅利收獲期。在英國品牌評估機(jī)構(gòu)Brand Finance發(fā)布“2017全球烈酒品牌價值50強(qiáng)”排行榜中,，洋河以 42.81億美元的價值名列全球第三,，較去年提升4個位次，品牌價值再創(chuàng)新高,，成為僅次于茅臺的中國白酒,。此外,，在2014-2016年期間，洋河的廣告促銷費(fèi)用占總營收的比重約下降0.2pct,，但洋河在全國的市場份額仍穩(wěn)定在2.8%左右，這可能與品牌力對收入增長的驅(qū)動作用增強(qiáng)相關(guān),。

率先改制激發(fā)經(jīng)營活力

洋河是一家先改制后上市的酒企,，為其高速增長奠定基礎(chǔ)。1998年江蘇省政府提出“江蘇白酒企業(yè)可以走聯(lián)合上市或‘買殼’上市的路子”,，這為銷售業(yè)績持續(xù)下滑的洋河提供了新的發(fā)展思路：

2002年,，洋河集團(tuán)作為主要發(fā)起人，聯(lián)合上海海煙等6家單位和14名自然人設(shè)立江蘇洋河酒廠股份有限公司,，其中國有法人股占51.10%,，屬于國資絕對控股企業(yè)；

2006年,，國有股份減持,，向藍(lán)天貿(mào)易和藍(lán)海貿(mào)易增資2200萬股，進(jìn)一步增加管理層持股比例,，以釋放經(jīng)營活力,。

歷經(jīng)股改，洋河成功剝離不良資產(chǎn),、清理呆賬死賬,，并精簡人員，實(shí)現(xiàn)了管理層和股東利益的相統(tǒng)一,，有利于促進(jìn)公司業(yè)績增長,。

主要管理層間接和直接持股超過20%，管理層與上市公司利益綁定充分,。宿遷市國資委通過全資控股洋河集團(tuán),，為洋河的實(shí)際控制人，持股比例為34.16%,。集團(tuán)或公司大多數(shù)管理層都直接或間接持有公司股份,，核心管理層通過藍(lán)色同盟間接持股21.44%。管理層與上市公司利益綁定充分,。

盈利預(yù)計(jì)及估值

相對估值

洋河的估值處于行業(yè)較低水平,，是二線白酒中估值最低的企業(yè)。我們統(tǒng)計(jì)了白酒行業(yè)的估值,，2018年和2019年行業(yè)平均估值29倍和22倍,，我們預(yù)計(jì)洋河2017/2018年EPS分別為5.63/7.10元，對應(yīng)2018年,、2019年業(yè)績PE分別為25倍,、20倍,，均低于行業(yè)均值，且在同檔位的公司中,，洋河的估值水平最低,。

絕對估值

2015年以來，洋河的估值中樞在15-25倍之間,，目前對應(yīng)2018年業(yè)績估值為25倍左右,，但未來幾年公司業(yè)績增長中樞將要好于2015-2017年，在業(yè)績加速背景下,，估值中樞有望繼續(xù)上修,。