我們正在講解《積極型資產(chǎn)配置指南》這本書,，主要講了我們?cè)趺蠢弥芷谛?，用什么方式來合理的配置資產(chǎn)。規(guī)避不必要的風(fēng)險(xiǎn),，歡迎持續(xù)關(guān)注,。

行業(yè)研究

從需求端看，經(jīng)濟(jì)增長保持穩(wěn)健,，居民可支配收入持續(xù)增長,；人口老齡化程度加深，2011-2015年老年撫養(yǎng)比進(jìn)一步增長2.0個(gè)百分點(diǎn)至14.3%,；從供給端看,，保險(xiǎn)代理人素質(zhì)提升，保險(xiǎn)公司不斷提升風(fēng)險(xiǎn)保障水平,，保障型產(chǎn)品供給趨于豐富,。供需兩端多種因素良性共振驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)深度持續(xù)提升。

2011-16年我國壽險(xiǎn)深度提升1.0個(gè)百分點(diǎn)至3.0%,，保險(xiǎn)密度提升至1608.1元/人,，壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)以18.0%的年復(fù)合增速增長至22234.6億元，占全球保費(fèi)收入比例達(dá)10.0%,，成為世界第三大壽險(xiǎn)市場,。對(duì)標(biāo)國際市場,，美國3.0%的保險(xiǎn)深度和1.1萬元/人的保險(xiǎn)密度、日本7.1%的保險(xiǎn)深度和1.8萬元/人的保險(xiǎn)密度,，我國壽險(xiǎn)市場仍有較大提升空間,。

2014年國務(wù)院頒布'新國十條'，提出2020年保險(xiǎn)深度達(dá)到5%的目標(biāo),，對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)深度約為3.5%，壽險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模將達(dá)3.5萬億元,，以此測算年復(fù)合增速為11.9%,；在樂觀假設(shè)2020年壽險(xiǎn)深度可達(dá)5%條件下，2020年我國保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)規(guī)?？蛇_(dá)5.0萬億元,，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速可達(dá)22.3%。

我國壽險(xiǎn)業(yè)集中度2011-2016年持續(xù)下行,，2017年以來在保監(jiān)會(huì)嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下壽險(xiǎn)龍頭市場份額逐步回升,；2017年1月到10月，我國壽險(xiǎn)業(yè)CR43提升3個(gè)百分點(diǎn)至44.9%,，其中平安壽險(xiǎn)市占率為14.2%,，近5年穩(wěn)中有升。

公司簡介

中國平安成立于1988年,，從最初深圳范圍內(nèi)的產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)拓展至全國,，1994年進(jìn)入人身險(xiǎn)市場；1995-2005年,，集團(tuán)依次新增信托,、證券、期貨,、銀行,、養(yǎng)老險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等業(yè)務(wù),；2006年集團(tuán)并購深圳商業(yè)銀行,，2011年控股深發(fā)展，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)不斷壯大,，逐漸形成以壽險(xiǎn)銀行為核心的綜合金融架構(gòu),；2012年成立陸金所，進(jìn)一步開拓互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)板塊,。

經(jīng)營分析

NBV增長符合預(yù)期,。2017年公司NBV674億，同比增長33%,，符合市場此前預(yù)期,，且保持同業(yè)領(lǐng)先地位,。NBV=FYP*NBVMargin，拆分NBV增長的量價(jià)因素,，我們分析發(fā)現(xiàn),，2017年公司NBV的增長主要來源于量（新單保費(fèi)））的增長。NBVMargin39.3%,，較去年同期僅增長1.8個(gè)百分點(diǎn),，主要原因在于公司采取均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)方面,，長期保障型產(chǎn)品占比逐漸提高,。長期保障型業(yè)務(wù)NBV469億，占比高達(dá)70%,，因此長期保障型（平安福等）增長才是NBV規(guī)模擴(kuò)大的關(guān)鍵因素,。

內(nèi)含價(jià)值在中報(bào)基礎(chǔ)上再超預(yù)期。2017年平安EV8252億,，同比增長29%,，超出市場預(yù)期，絕對(duì)規(guī)模同樣領(lǐng)跑行業(yè),。內(nèi)含價(jià)值超預(yù)期的原因在于營運(yùn)偏差,、投資偏差、及分散效應(yīng)：三者分別貢獻(xiàn)426億,、252億,、和207億，三者合計(jì)貢獻(xiàn)14個(gè)百分點(diǎn)的EV增速,，超預(yù)期,。分結(jié)構(gòu)來看，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值4964億,，較年初增長38%,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于集團(tuán)EV增速，比重高達(dá)60%,。

2017年公司壽險(xiǎn)模原保費(fèi)規(guī)模3886億,，同比增長33.4%。原保費(fèi)規(guī)模的持續(xù)增長,，一方面得益于公司銷售隊(duì)伍的強(qiáng)大,，在6月份全面暫停快返產(chǎn)品后仍錄得不錯(cuò)成績,；另一方面歸功于公司過往的轉(zhuǎn)型力度,，加強(qiáng)期交產(chǎn)品的比重，續(xù)期正成為原保費(fèi)增長的重要力量。2017年新單規(guī)模保費(fèi)1807億，同比增長27%，占比為38%,，較去年同期持平。

個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)比重日益提高,，銀保日漸衰微。一方面,，2017年個(gè)險(xiǎn)渠道總保費(fèi)4049億,，同比增長29%，占公司規(guī)模保費(fèi)比重85%,，而銀保,、團(tuán)體等合計(jì)占比僅15%，公司渠道結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于同業(yè),。，另一方面,，個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)1367億,，同比增長34.5%，高于公司總新單增速,，且占比高達(dá)76%,。渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的動(dòng)力來源于代理人隊(duì)伍量質(zhì)齊齊提升。

2017年平安代理人規(guī)模139萬,，較去年增長25%,，連續(xù)多年維持高速增長態(tài)勢。展望未來5年,，公司每年仍將保持15%的增長,，為公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長提供基礎(chǔ)。代理人產(chǎn)能8373元,，同比增長7%,。規(guī)模不斷增長的背景下，產(chǎn)能仍舊保持增長趨勢,，表明公司隊(duì)伍建設(shè)與時(shí)俱進(jìn),，素質(zhì)不斷提高。代理人收入高達(dá)6250元/月,，同比4%,，考慮到部分代理人'冬眠'，活動(dòng)代理人收入將顯著高于此平均水平,，而全國人均工資5630元,，收入持續(xù)增長且超越全國平均工資水平，是公司持續(xù)吸引新生力量加入代理人隊(duì)伍的最重要基礎(chǔ),。

原保費(fèi)方面,，2017年公司長期健康險(xiǎn)規(guī)模662億,，同比增長50%，占比提升至14%%,，繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢,。新單保費(fèi)方面，長期保障型產(chǎn)品規(guī)模534億,，同比增長17%,，占比提高至31%；保障型產(chǎn)品的NBVMargin顯著高于其他險(xiǎn)種,，如長期保障型NBVMargin87.6%,，而短期理財(cái)型僅15.6%，差別顯而易見,。

2017年期繳規(guī)模1453億,，占新單比重91%，其中個(gè)險(xiǎn)渠道期繳占比94%,，連銀保渠道期繳占比也高達(dá)59%,。期繳產(chǎn)品占比逐年攀升，為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，同時(shí)在新單承壓的特殊情況下,，期繳比重高的保險(xiǎn)公司原保費(fèi)增速明顯表現(xiàn)更優(yōu)，如2018年1-2月份平安,、太保,、新華原保費(fèi)增長20%、20%,、8%,，而國壽下降19%。公司總保費(fèi)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長,?？偙ＹM(fèi)=新單 續(xù)期=新單 （上一年續(xù)期 上一年新單）*繼續(xù)率，測算2018年原保費(fèi)規(guī)模6085億,，同比增速27%

2017年產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤71億,，同比增加14%。公司綜合成本率始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位,，2017年,，公司綜合成本率96.2%，環(huán)比僅增長0.3個(gè)百分點(diǎn),，超出市場預(yù)期,。綜合成本率優(yōu)于行業(yè)的原因在于賠付率顯著低于同業(yè)，而出色的賠付率源自于其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮吮Ｄ芰Γ鋸?qiáng)大的品牌又有效對(duì)沖核保帶來的軟性負(fù)面壓力,。

平安產(chǎn)險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)2159.84億,，同比增長21.4%，遠(yuǎn)高于行業(yè)的8個(gè)百分點(diǎn),。平安財(cái)保費(fèi)市占率20.5%,，較16年的19.2%上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，是產(chǎn)險(xiǎn)三巨頭中唯一市占率持續(xù)提升的公司,。車險(xiǎn)保費(fèi)1705億,，同比增長15%；非機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)增速明顯快于行業(yè)的核心因素,，全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)389億,，同比大增59%，其中主因保證保險(xiǎn)規(guī)模由上年同期的81億大漲至近近200億,，推動(dòng)非機(jī)動(dòng)車險(xiǎn)高歌猛進(jìn),。

平安銀行積極推動(dòng)零售銀行轉(zhuǎn)型，2016年末AUM達(dá)7976億元,，較年初增長19.%,；同時(shí)推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展中間業(yè)務(wù),。平安信托以'財(cái)富管理、資產(chǎn)管理和私募投行'為三大核心業(yè)務(wù),，截至2017上半年末活躍財(cái)富客戶數(shù)達(dá)6.6萬,，較年初增長24.7%。

平安證券旗下有子公司平安期貨,、平安財(cái)智,、平安證券（香港）、平安磐海資本,，公司依托集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),，2016年'平安證券'APP月活達(dá)434萬排名全行業(yè)第二。

近年來平臺(tái)旗下產(chǎn)品陸金所用戶數(shù)量增長,，帶動(dòng)業(yè)務(wù)持續(xù)高增,。截至2017上半年末，陸金所平臺(tái)注冊(cè)用戶達(dá)3123萬人,，較年初增長10.0%,；其中投資用戶數(shù)為897萬人，為2014年的25.6倍,。各項(xiàng)業(yè)務(wù)交易規(guī)模持續(xù)增長,，2017上半年財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)間交易及新增貸款規(guī)模為1.1萬億、3.7萬億及0.2萬億元,，同比增速分別為65.0%,、45.4%和163.9%。

財(cái)務(wù)分析

平安17年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤890.88億,，同比 43%,，超出市場預(yù)期。利潤增速較前三季度17%的增速,，再提26個(gè)百分點(diǎn),，四季度單季度實(shí)現(xiàn)227億，同比暴漲287%,。業(yè)績加速上升的主要原因在于：資本市場藍(lán)籌結(jié)構(gòu)性牛市,、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更影響。此外,，值得注意的是股息分紅1.5元,，同比翻番。壽險(xiǎn)貢獻(xiàn)利潤的半壁江山,。

2017年利率持續(xù)刷新高點(diǎn),，新增類固收資產(chǎn)受益良多；滬深300指數(shù)全年漲幅22%,，同時(shí)大盤藍(lán)籌結(jié)構(gòu)型行情輪番上演,；滬港通、深港通通車加大保險(xiǎn)公司對(duì)港股市場的配置,，恒生指數(shù)全年漲幅36%,，公司把握住2017年港股大牛市行情，權(quán)益投資回報(bào)率喜人,，共同推動(dòng)公司投資收益大幅提升,。

2017年公司凈投資收益率5.8%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn),；總投資收益率6%,，同比提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超同業(yè),。投資端的大幅度改善得益于公司正確的投資策略,，提高權(quán)益類和債券類資產(chǎn)配置，同時(shí)主要投資藍(lán)籌股,，精準(zhǔn)的把握市場風(fēng)格和利率走勢,。值得注意的是，公司凈資產(chǎn)增長23%,，表明公司部分浮盈并未進(jìn)入利潤表,，真實(shí)投資收益率將會(huì)更高,。

2017年定期存款配置比例持續(xù)下降至6.6%；現(xiàn)金類投資同樣下降至5.8%,，較去年末下降了0.4個(gè)百分點(diǎn),；另一方面，加大收益率較高,、彈性較大的權(quán)益類投資,，上升5.5個(gè)百分點(diǎn)至23.7%，有效的把握住A個(gè)股藍(lán)籌結(jié)構(gòu)性行情和港股大牛市,；非標(biāo)類投資占比13.7%,，提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。

公司凈資產(chǎn)收益率逐年增加,，只有2008年因?yàn)榻鹑谖C(jī)造成突降,。這些說明公司運(yùn)營能力增加，效率提升,，投資更加穩(wěn)健,。長期平均凈利潤增長20%左右，與凈資產(chǎn)收益率相近,。

估值分析

對(duì)于金融行業(yè),，不能簡單的估值。因?yàn)楹皖惼髽I(yè)都是靠高負(fù)債,，資金池投資收益,，服務(wù)費(fèi)獲得利益。大部分資產(chǎn)是負(fù)債,，在金融行業(yè)中保險(xiǎn)是最安全的,，原理大家都知道，保費(fèi)交了,，出事故很少。但保費(fèi)又不能計(jì)入收益,，其實(shí)這部分錢基本上可以算作收益了,。這也就是為什么投資市場都愛保險(xiǎn)行業(yè)，特別是有無風(fēng)險(xiǎn)資金池,。巴菲特公司就是一家保險(xiǎn)公司,，每年有大量的現(xiàn)金流供其支配。我們就用市凈率估值,，公司最低市凈率為1.5倍,，目前2.1倍。凈資產(chǎn)收益率20%,，利潤增長率20%,，對(duì)應(yīng)股息率為2.5%,。平均年化收益率20%，也就是四年翻一倍,，如果按照現(xiàn)在的市凈率2倍算,。四年就能達(dá)到1，但是股市有溢價(jià),，為了對(duì)沖這種溢價(jià),，我們可以在市凈率達(dá)到1.8左右也就是股價(jià)跌到50以下開始定投，直到股價(jià)回到50以上,，就能攤低成本到1.6倍左右PB,，這樣就能保證資金絕對(duì)安全。熊市下金融企業(yè)是最熊的,，牛市是最牛,。所以對(duì)于現(xiàn)在的金融行業(yè)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，大家謹(jǐn)慎,。

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