1769 期

最新消息,，海底撈將于9月中旬正式上市，定價90~120億美元,。此前已經(jīng)曝出：機(jī)構(gòu)下單超過10倍超額認(rèn)購,，張勇決定不使用“綠鞋機(jī)制”……這背后究竟意味著什么？內(nèi)參君梳理出了餐飲人不容忽視的5大亮點(diǎn),。

◎ 餐飲老板內(nèi)參 王艷艷 于聰聰

  01  

10年一股海底撈

10倍超額認(rèn)購,，成10年來稀缺題材

海底撈將于9月中下旬正式在港交所上市。上周有消息曝出,，海底撈已通過港交所聆訊,，并啟動分析師路演，本周確認(rèn)基石投資者名單和完成基石協(xié)議的簽署,。

海底撈在港交所上市的股票代碼是1994.HK,，背后的含義是海底撈成立于1994年。24年來,，海底撈發(fā)展至320家餐廳,，年服務(wù)客戶超過1億人。當(dāng)之無愧成為中國餐飲界的頭把交椅,。

目前,，海底撈的機(jī)構(gòu)意向下單已經(jīng)超過10倍超額認(rèn)購。而在4年前,，上市的火鍋企業(yè)呷哺呷哺,，招股獲超額認(rèn)購也只有3.07倍。

媒體解讀稱：“海底撈是近期最受機(jī)構(gòu)投資者歡迎的IPO”,、“十年一股,，稀缺題材”……

投資人為什么看好海底撈？

國內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)的分析人士認(rèn)為主要有3點(diǎn)：

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市場規(guī)模大

從規(guī)模和門店數(shù)上,，火鍋均為中餐第一大單一品類,，市場規(guī)模超過20%；從口味上來講,，火鍋是東南西北“通吃”的一個品類,；從投資邏輯上來說，大市場才有大機(jī)會,。

△ 過去4年,，火鍋業(yè)年均復(fù)合增長率10.2%，高于其他中式餐飲8.7%,。數(shù)據(jù)來源：海底撈招股說明書,。

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行業(yè)頭部優(yōu)勢明顯

根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評的數(shù)據(jù),，全國火鍋店鋪數(shù)2016年保持增長，但2017年轉(zhuǎn)向下跌,，細(xì)分行業(yè)增速低于大盤增速,。重點(diǎn)城市競爭激烈，近兩年門店數(shù)都呈下降趨勢,，而其中,，中高價位的門店數(shù)增加，而中低價位的門店數(shù)減少,。

行業(yè)淘汰中體現(xiàn)消費(fèi)升級，而海底撈作為中高價位的品牌,，享受了這一趨勢的紅利,，根據(jù)招股書，過去三年業(yè)務(wù)增長迅速,。從投資邏輯來說,，行業(yè)第一通常會享受高溢價。

△ 海底撈占中高端火鍋細(xì)分市場額的 8.5%,，約占川式中高端火鍋市場的13.3%,。數(shù)據(jù)來源：海底撈招股說明書。

中國中式餐飲市場高度分散,，在2017年,，前5大經(jīng)營者僅占總市場份額的0.7%。從收入,、年客流量,、增長率等關(guān)鍵績效指標(biāo)看，海底撈在主要中式餐飲品牌中排名第一,。在全球的中餐市場,，也占據(jù)領(lǐng)先地位。

△ 數(shù)據(jù)來源：海底撈招股說明書,。

下圖列舉了中國5大火鍋餐飲集團(tuán)的經(jīng)營數(shù)據(jù),。火鍋市場和中式餐飲市場一樣也高度分散,，前5大經(jīng)營者僅占市場份額5.5%,，海底撈在整個火鍋市場的市場份額為2.2%,，排名第一。

△ 而其余大型連鎖火鍋品牌的市占率均不超過1%。數(shù)據(jù)來源：海底撈招股說明書,。

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獨(dú)特的經(jīng)營模式

火鍋行業(yè)普遍是加盟形態(tài)，而海底撈是全直營,，這體現(xiàn)了海底撈卓越的組織力,。近3年內(nèi)在火鍋企業(yè)20強(qiáng)內(nèi)的川渝火鍋品牌中,，僅海底撈和巴奴為純直營形態(tài)。

火鍋行業(yè)加盟較難掌控食材和服務(wù)品質(zhì)的一致性,。根據(jù)九個重點(diǎn)城市的大眾點(diǎn)評火鍋品類門店數(shù)據(jù)分析,，加盟模式的評分普遍偏低。海底撈在門店數(shù)領(lǐng)先的同時,，總體評分也是最高的（平均高達(dá)9.0）,。

△ 自營連鎖餐廳的復(fù)合年增長率較強(qiáng)。數(shù)據(jù)來源：海底撈招股說明書,。

而海底撈在招股說明書中也非常明確地指出：之所以能實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的規(guī)?；鲩L，在于獨(dú)特的管理理念——“連住利益,，鎖住管理”,。

連住利益指的是，高度統(tǒng)一員工與公司的利益,，充分激發(fā)增長活力,。主要體現(xiàn)在：

“用雙手改變命運(yùn)”——是海底撈的核心價值觀。清晰的晉升通道,、計件工資等公平的薪酬制度,，有效調(diào)動員工積極性；

“師徒制”——綁定了店長與海底撈之間的利益,。店長不僅可以對本店享有業(yè)績提成,，還能在其徒弟、徒孫管理的門店中獲得更高比例的業(yè)績提成,。

師徒制是海底撈自下而上發(fā)展的核心,，從而實(shí)現(xiàn)裂變式增長。所以海底撈也并不在總部制定固定開店目標(biāo),，而是根據(jù)后備店長儲備等因素來合理估算開店能力,。

在師徒制下，師傅和徒弟,、徒孫之間的利益高度統(tǒng)一,，門店與門店的關(guān)系形成有效合理的互助關(guān)系，能顯著提高效率,。

鎖住管理,，指的是控制系統(tǒng)性風(fēng)險。海底撈給予店長較大的門店經(jīng)營自主權(quán),，如門店員工聘用,、解約、晉升,、折扣,、個性化服務(wù)等,，但總部統(tǒng)一控制系統(tǒng)性風(fēng)險，為門店提供核心資源和可選服務(wù),。

還有一點(diǎn)很重要,，海底撈陸續(xù)成立了從事相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立專業(yè)化公司，如頤海集團(tuán),、蜀海集團(tuán),、蜀韻東方及微海咨詢等。受益于與這些公司的市場化合作,，海底撈得以專注于核心業(yè)務(wù),，提升經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；鲩L,。

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漂亮的經(jīng)營數(shù)據(jù)

“資本看好最根本的原因還在于它的核心經(jīng)營指標(biāo)非常漂亮，包括總體的收入增速,、同店增長、利潤率,、翻臺率等,，是個很優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的?！眱?nèi)參君了解到,，二級市場基石投資者們最看重的就是這些數(shù)據(jù)。（以下數(shù)據(jù)來自“IPO早知道”引用某知名金融集團(tuán)分析報告）

?  2015到2017年,，海底撈收益分別是57.57億元,、78.08億元、106.37億元,，復(fù)合年增長率為35.9%,；

?  海底撈年度利潤由2015年的4.11億元增至2017年的11.94億元，復(fù)合年增長率為70.5%,。

?  海底撈的同店銷售額在2016年度同比增長14.1%,；2017年度同比增長14.0%。

?  整體翻臺率由2015年的每天4.0次,，平穩(wěn)增加至2016年的每天4.5次,，以及2017年的每天5.0次。

海底撈招股書顯示,，根據(jù)沙利文調(diào)查,，在海底撈的顧客有約99.3%滿意而歸，有98.2%會再次光顧,。68.3%的顧客至少每月光顧一次海底撈,。

所以,，用投行人士的話說，海底撈是少有的一盤一盤菜端出來的上市企業(yè)（一桌桌掙出來的辛苦錢,，不是靠投資,、收購做大估值的）。近十年來隨著市場上TMT行業(yè)新貴的出現(xiàn),，香港市場已經(jīng)鮮有這樣優(yōu)秀的投資標(biāo)的出現(xiàn),。

  02  

不采用“綠鞋機(jī)制”

張勇是真男人？還是怕股權(quán)被過多稀釋,？

本次IPO,，海底撈董事長張勇決定不使用“綠鞋機(jī)制”，主承銷商高盛和招銀國際也基本接受了這個方案,。

“綠鞋機(jī)制”是IPO發(fā)行中的一種護(hù)盤方式（就是上市公司會任命某一個主承銷商為后市商,，而后市商會在公司股價跌破IPO發(fā)行價后，通過在二級市場買入股票人為創(chuàng)造買盤,，護(hù)盤拉高股價,，并再將這些股票以IPO的價格賣給上市公司進(jìn)行套利）。

幾乎所有的IPO都會使用“綠鞋機(jī)制”,，以保障后市的穩(wěn)定,，包括小米、美團(tuán)點(diǎn)評等,。張勇決定不使用,，代表了海底撈和主承銷商對于本次IPO極大的信心。

有分析解讀張勇此舉是非常男人的做法,，這也給了市場一劑“強(qiáng)心針”,。

但其實(shí)張勇也不會讓海底撈IPO“裸奔”，或者完全交由市場決定,。為了對參與IPO的各方負(fù)責(zé),，張勇采用的是自己的“護(hù)盤方法”，也就是籌集和成立自己的基金進(jìn)行護(hù)盤和后市穩(wěn)定,。基金的資金來源是張勇本人及其親朋好友,，說明他有很強(qiáng)大的背后支持。

而另一種分析則認(rèn)為,，張勇不使用“綠鞋機(jī)制”,，是特別擔(dān)心股權(quán)被更大的稀釋。因?yàn)椤熬G鞋機(jī)制”的觸發(fā)會帶來“超額配售”,。

“如果破發(fā)（股票發(fā)行上市當(dāng)日就跌破發(fā)行價）,，投行可以從市場上買15%的股票來穩(wěn)定股價。但如果沒有破發(fā),，公司可能需要多發(fā)15%股票,，相當(dāng)于多稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股份了,。而且多15%，融資額更大,，投行會從公司賺更多傭金,。”投資結(jié)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士對內(nèi)參君解釋,。

海底撈的招股書顯示,，張勇和妻子舒萍目前在海底撈直接持股比例為33.5%。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為,，張勇想嚴(yán)格控制稀釋比例,，因此本次IPO的發(fā)行規(guī)模非常有限，大約為總股本的10%,。

  03  

海底撈到底值多少錢,？

港股餐飲第一，距離千億市值還有多遠(yuǎn),？

海底撈上市定價區(qū)間為90億~120億美元,，相當(dāng)于2019年預(yù)計凈利潤的22~28倍市盈率。

有分析認(rèn)為,，作為海底撈的底料供應(yīng)商,，頤海國際是火鍋品牌二級市場中最好的對標(biāo)。頤海國際在香港股價表現(xiàn)不俗,，在上市的兩年時間中，股價漲幅超過5倍,，目前基于2018年預(yù)計凈利潤的市盈率為35倍,。

所以說，海底撈估值倍數(shù)和火鍋品牌的上市估值預(yù)期相符,。

但有業(yè)內(nèi)人士卻認(rèn)為,，海底撈和頤海國際根本不可比，因?yàn)槎叩倪壿嫞I(yè)務(wù)模式）并不相同,，倒是可以和已經(jīng)上市的港股同行呷哺呷哺對比（雖然大火鍋和小火鍋的管理難度,、單店規(guī)模和門店空間也不完全一樣）。

呷哺呷哺2017年市值峰值約為169億港元,，市盈率達(dá)到36.54,。上市4年，股價由發(fā)行價4.70港元,，漲至今年最高點(diǎn)17.5港元,，漲幅也非常喜人。

內(nèi)參君把所有港股餐飲上市公司的估值梳理了一番,，發(fā)現(xiàn)目前PE（市盈率）最高的就是呷哺呷哺,，26.7倍,，其余都比較一般。從市值來看,，海底撈上市后,，毫無疑問就是第一了。如下圖所示??

△ 數(shù)據(jù)截止日期：8月20日  數(shù)據(jù)來源：Capital IQ

大多數(shù)觀點(diǎn)都認(rèn)為,，海底撈上市預(yù)期的估值倍數(shù)較高,，但是公司增長明確，PE倍數(shù)合理,。

對比呷哺呷哺和海底撈的業(yè)績可以發(fā)現(xiàn),，后者的營收（106億元）約是前者（36.64億）的近3倍。如果按照呷哺呷哺的30倍市盈率計算,，海底撈的市值或可超過350億元,。

我們再對比一下國際同行，百勝中國目前達(dá)到千億元估值,，但是,，光肯德基在中國就有7000家店，還不算必勝客,、小肥羊等品牌,。

所以，海底撈距離千億市值還有很長一段路,。

  04  

上市后的風(fēng)險

“類傳銷”體系,、房租成本是隱患？

高營收,、較高的年復(fù)合增長率,、絕對的市占率……海底撈這些被投資人看中的耀眼成績背后，也暗藏著風(fēng)險,。

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“類傳銷”體系是把雙刃劍

在海底撈今年5月發(fā)布的招股書里,，“師徒制”被當(dāng)作海底撈自下而上發(fā)展戰(zhàn)略的核心。

某國內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士稱,，她和很多投資人探討過這種“類傳銷”的管理體系,，一方面使得海底撈可以實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的服務(wù)和出品一致性。從增長空間來說,，理論上它可以開到1000-2000家,。

但從另一方面看，這種管理體系對人的依賴度太大了,。

“人是復(fù)雜個體,，這個體系可以支撐海底撈做到多大規(guī)模？不知道。現(xiàn)在的管理體系,，造就了一大批收入很高的'師傅’,，從人性的角度，當(dāng)已經(jīng)可以'’躺著賺錢'’的時候,，這些人是否會逐漸喪失動力,？”

“偉大的連鎖企業(yè)，通常都建立了一套不依賴于人的管理體系,，即使CEO換了也無所謂,，海底撈顯然不是。而組織力本身也是限制中餐連鎖規(guī)?；畲蟮奶魬?zhàn),，到目前為止，海底撈是第一個過百億的中餐公司,，已經(jīng)很了不起,，未來能做多大，的確不好說,，不是市場空間的問題,，而是組織管理的問題?！?/span>

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房租成本變數(shù)大,，直接影響經(jīng)營業(yè)績

2017年，海底撈的員工成本占比接近30%,，遠(yuǎn)超過行業(yè)水平,，而這個成本降下來的可能性不大，因?yàn)閱T工的收入一旦高上去就很難下來,。

另外,，海底撈的全部餐廳場所均為租賃。2017年,，海底撈的租金成本為3.9%,，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平的15%,。

海底撈的租金優(yōu)勢,，來源于它的品牌影響力，很多商場給予免租待遇,。未來一旦品牌影響力減弱,，租金一定會上升，吃掉的就是凈利潤率,。

海底撈的招股書也坦露,，“我們無法確保續(xù)約相關(guān)租賃協(xié)議時，不耗費(fèi)大量額外成本或增加我們應(yīng)付的租金,。倘續(xù)簽租賃協(xié)議時租金極大超出當(dāng)年價格或出租人不再授予當(dāng)前現(xiàn)有有利條款,，我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績或會遭受重大不利影響,。”

業(yè)內(nèi)人士分析稱,，極端情況下,，如果租金占比上漲到15%，就沒有利潤了,。這個是從投資者的角度,，最重要的風(fēng)險點(diǎn)。

  05  

海底撈的餐飲“帝國”

掌握整個產(chǎn)業(yè)鏈,，一家公司上市,，一家掛牌新三板

本次海底撈的上市主體只包含門店運(yùn)營，而海底撈的運(yùn)營機(jī)制和資本策略是將不同的職能部門成立第三方公司,，包括底料供應(yīng)商,、供應(yīng)鏈、人員培訓(xùn)和門店裝修,，從而掌握整個產(chǎn)業(yè)鏈,，實(shí)現(xiàn)整合價值和規(guī)模效應(yīng)。

很早之前,，張勇便將海底撈成都分公司打包分拆,，變身專門為海底撈提供底料的供應(yīng)商頤海國際，并于2016年7月成功在港上市,，成為“海底撈系”中首家登陸資本市場的公司,。

“海底撈系”的優(yōu)鼎優(yōu)，2017年4月在新三板掛牌,，其實(shí)控人是張勇弟弟張碩軼,，海底撈及其關(guān)聯(lián)公司是優(yōu)鼎優(yōu)的供應(yīng)商。

除此之外,，海底撈還先后分拆出了蜀海供應(yīng)鏈公司,、微海咨詢等。

經(jīng)過20多年的發(fā)展,，海底撈已經(jīng)發(fā)展成了集餐飲,、火鍋底料生產(chǎn)、供應(yīng)鏈服務(wù),、外賣等于一體的餐飲“帝國”,。

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