醫(yī)藥行業(yè)研究中最需要記住的詞是什么,？

怎么看近期熱映的“藥神”電影,？

創(chuàng)新藥爆雷怎么辦？投資中如何避雷,？

醫(yī)療服務公司是否比醫(yī)藥股的確定性更高,、收益更大？

與成熟市場的創(chuàng)新藥路徑不同,，中國該參照什么指標對創(chuàng)新藥估值,？

這些問題，興業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師徐佳熹上周六在“聰明投資者”價值研習社的小范圍內(nèi)部分享中,，毫無保留做了回答,。

他的“醫(yī)藥行業(yè)研究邏輯與方法”的課程分享，在“聰明投資者”官網(wǎng)和APP已經(jīng)上線,，非常精彩現(xiàn)場的基金經(jīng)理說，十多年來第一次看徐佳熹用如此長時間,，把整個行業(yè)的分析邏輯框架體系梳理了一遍,。平時可能討論某個話題、某些股票的邏輯更多一些,。

然而,，不謀全局者不足謀一域。沒有多元思維模型,，沒有大格局去看行業(yè),，個股投資和研究沒有價值,。

徐佳熹站在不同的時間，用變化的思維,，思考梳理醫(yī)藥行業(yè),、公司的研究投資邏輯。

本次價值研習社因為是機構投資者專場,，現(xiàn)場來了多位公募基金經(jīng)理,、保險資管投資經(jīng)理、PE投資人和私募負責人,。

在徐佳熹兩個半小時精彩分享后,，國泰基金量化投資事業(yè)部副總監(jiān)、國泰國證醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)指數(shù)基金基金經(jīng)理梁杏主持問答環(huán)節(jié),，某PE投資人大呼對話超級精彩,。

這里摘取分享部分干貨，更多精彩可點擊文末圖片下載“聰明投資者”APP收聽,。需要PPT的價值卡讀者,，可以在文末留言中留下郵箱。

醫(yī)藥研究最需要牢記的詞是什么

徐佳熹：我想應該是“異質化”,，這些年來自己的感覺是醫(yī)藥研究員還是很“幸運”的,，人家都看的是一個行業(yè)一個邏輯——比如大宗品。

但醫(yī)藥研究員雖然也看了一個行業(yè),，卻附送收獲了多個邏輯：

比如大宗原料藥行業(yè)可以把它看成是周期品,，看價格趨勢，看產(chǎn)能和競爭結構,；OTC與醫(yī)藥消費品可以看成是類似“食品飲料”的邏輯,，看品牌、看渠道,、看管理層,；

而處方藥大部分則是產(chǎn)品研發(fā)驅動+銷售驅動型的，其中的創(chuàng)新藥更是具有“科技股”屬性,；

此外,，還有如連鎖藥店、連鎖?？漆t(yī)院更多的則要看并購擴張以及企業(yè)的管理機制建設,。

所以投資者在做醫(yī)藥行業(yè)股票投資的時候，首先要想明白的是這家公司所在的細分領域具有怎樣的特質,，張冠李戴的投資效果往往不會太好,。

怎么看近期熱映的“藥神”電影

徐佳熹：我知道有醫(yī)藥研究員是紅著眼圈走出電影院的，可見電影本身拍得很不錯,。

不過如果讓我拍這部電影的話,，選取的角度可能會有所不同,。

片子里面外資大藥廠變成了反派角色。在我看來,，可能這部電影并不需要一個“反派”,，而更多的需要反映各方觀點的矛盾沖突。

病人需要生存,，如果我不幸得了慢粒白血病,，我也會滿世界找500塊一瓶的印度藥，這無可厚非,；

企業(yè)也需要生存,，股東投了這么多錢搞研發(fā)，如果沒有高的定價就不會有利潤,，后續(xù)的品種研發(fā)也就無從談起,，最終連新藥都不會有，大家一起坐以待斃,；

監(jiān)管層則需要平衡各方利益,，確保更多的老百姓有藥用，有好藥用,，有便宜藥用,，同時也要保障企業(yè)的合理利潤，確保新藥研發(fā)這個燒錢的游戲是可持續(xù)的,。

所以如果電影更多的反映了不同群體的訴求與沖突,，也許會是一部更加好看的片子。

兩個躲避醫(yī)藥股“天雷”的方法

梁杏：現(xiàn)在為止,，沒有看到中國創(chuàng)新藥宣布臨床失敗,，但是不排除會有“雷”出現(xiàn)，有沒有好點的辦法能幫助我們在創(chuàng)新藥投資中避“雷”,。

徐佳熹：準確的說,，過去十年來，我印象中中國創(chuàng)新藥III期臨床的確沒有宣布失敗的案例,，但不是說沒有失敗的案例,。

一方面我們的創(chuàng)新藥大多不是First-in-class的新藥，都是已知的低風險靶點,，自然成功率會高一些,。

第二個是我們當下的觀念，應該說還沒有做好接受創(chuàng)新藥“九死一生”高風險的準備,。

我們的PE、VC,，我們的科學家在遭遇無法避免的研究困難時,，更多的選擇“低調”處理,，而不是公開宣布失敗。

至于避雷,，我覺得兩個關鍵詞很重要：

一個很重要的就是常識,，常識很重要。

不可否認有的公司,，在些品種上具有極強的全球定價力,，或者有獨特技術門檻，他們的研發(fā)費用一年十億美金以上,，這種公司給幾十倍PB,，或者成為大牛股，在一定情況下也有可能,。

但如果不是這樣的公司,，你就要考慮，當你買入一個高預期公司的時候,，你掙的是什么錢——到底是博弈的錢還是研發(fā)成功的可能,。

大家要去做常識性判斷，一家公司有沒有投入這么多研發(fā),，如果有,，我覺得高估值起碼是有一定道理的。

但如果本身沒有那么大的研發(fā)投入,，或者沒有那么大license in（經(jīng)營許可證）產(chǎn)品引入,，那它是不是值這么多錢？

是不是可能只是炒作概念,？

第二個非常重要的就是“混圈子”,。

這個行業(yè)是要靠人的，人與人之間的差異是很大的,。通過和更多行業(yè)里的人交流,，去了解企業(yè)管理層的歷史、口碑,、能力高下,。

特別是很多biotech（小型生物技術類）型的公司，人是極其重要的,，這點和資產(chǎn)管理行業(yè)有點像,，同在一個市場，同一類型的產(chǎn)品,，有的管理人幫你掙大錢,，有的幫你虧大錢。

大家會看到,，跟big pharma(大型制藥公司)不一樣,，biotech公司通常來說就這么幾個核心管理團隊,，團隊是否穩(wěn)定，在業(yè)界的口碑是玩資本型的還是踏踏實實做研究型的,，這很不一樣,。

當然，這個領域資本也很重要,，缺了錢也不行,。

但是資本在這個領域的作用跟藥店、醫(yī)療服務這種依托并購的行業(yè)不一樣,，那些領域資本常常有決定性的影響,，在創(chuàng)新研發(fā)當中，投入當然也非常重要,，但是人可能比投入要來得更重要,，有時候錢投入的再多，靶點選錯了也沒戲,。

CRO三種玩家的機會

讀者：創(chuàng)新藥會有不可預知的風險,，但也是未來的爆發(fā)點。是不是可以這樣理解,，為創(chuàng)新藥服務的公司會有更大確定性,，未來會有更大收益的公司。

徐佳熹：其實今年的市場表現(xiàn)也給了大家答案,，整個CRO(注：醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務機構）,、CDMO（注：合同研發(fā)生產(chǎn)組織）產(chǎn)業(yè)鏈漲得都不錯。

A股以泰格醫(yī)藥為代表的,，港股以藥明生物為代表,，這兩年都是牛股，本身資本市場給了一個很有力的回答,，我覺得也是對的,。

這里面又分三六九等，大家玩法又不一樣,，我還是那句話,，第一，要看是什么人在跟這個CRO,、CDMO合作,，大家翻一翻招股說明書，前十大客戶很重要,。

如果都是耳熟能詳?shù)膰H大公司,，起碼說明這個企業(yè)的行業(yè)地位是穩(wěn)固的，質控也是較為嚴格的。

第二,，如果說這種領域買龍頭還是買二線,，我的建議還是買龍頭（無論是大龍頭還是細分領域的小龍頭）,。因為龍頭的可持續(xù)性更好,，而且龍頭有很多新的業(yè)態(tài)、新的模式,。

不同的龍頭性企業(yè),，會有不同的格局跟玩法。

第一種,，小而美的細分市場小龍頭,。在很小的領域，訂單很充足,，產(chǎn)能可以充分釋放,。

像昭衍新藥，它做動物實驗比較多,，在不斷擴產(chǎn)能,，但它能夠做到二、三期臨床嗎,？恐怕短期內(nèi)不行,。

因此，它不太可能成為一個巨大市值的公司,，但也能夠享受整個CRO行業(yè)的高成長,。

第二種，是逐步從中國走向亞太的企業(yè),，慢慢去承接更多國際的訂單,。

比較典型的是泰格醫(yī)藥。在國內(nèi)臨床CRO領域,，它已經(jīng)是最大公司,，但是跟昆泰，現(xiàn)在英文叫做IQVIA了（注：全球最大生物制藥服務公司）這些國際巨頭比那還差得遠,。

國際CRO的巨頭都是上百億美金收入,，我們這邊是十幾億人民幣收入，完全不在一個數(shù)量級,，但泰格現(xiàn)在已經(jīng)開始接一些亞太地區(qū)的國際多中心的臨床,，未來的發(fā)展?jié)摿κ遣蝗菪∮U的。

第三類就是有全球級別競爭力的,，比如說藥明康德,，它在A股是上市的。其實藥明體系是很龐大的，雖然規(guī)模上沒有昆泰這樣的公司大,，但是在臨床前CRO領域已經(jīng)是國際領先的了,。

大家比較熟悉的是A股的藥明康德，港股的藥明生物,，還有做基因大數(shù)據(jù)分析的明碼科技,，其中藥明康德已經(jīng)可以說是國際一線的CRO企業(yè)了。

藥明提出過這樣的理念——跟大牌合作,，給小牌賦能,。

也不知道是否恰當，但可以理解為有點像高通模式,，中小型藥廠如果利用他們的抗體篩選平臺,、用他們的動物模型，用他們的其他體系搞研發(fā),，就要額外付費,。

付費方式是什么？除了正常給錢以外,，應該還有可能分成,，或者按照里程碑的方式收費，一期臨床給我多少錢,，二期臨床給我多少錢,，最后成功上市再給我多少錢，這是一種合作方式,。

還有就是大型的國際巨頭有能力去開拓新的業(yè)務模式,，比如大的CRO企業(yè)，此前積累了或許幾千萬個化學反應的數(shù)據(jù),，這是一筆寶貴的財富,。

化藥非常有趣的一個事情是，大量工作都在試錯上面,。這個反應能不能做成,、分子有沒有效，都需要大量實驗驗證,。

未來對于業(yè)內(nèi)的龍頭公司,，如果能夠善用這些數(shù)據(jù)做AI的藥物優(yōu)化篩選，就可能帶來業(yè)務模式的變革,。

現(xiàn)在相當多的CRO公司還是“堆人頭”的模式,，如果未來AI這條路走通了，那預測為低成功概率的很多“試錯”就沒必要做了,，人員支出會大大減少,。

未來我們會看到，中國藥企從這些第三方服務開始，水平會不斷提升,，有機會做得更好,。我對這個領域信心比較足，應該說在整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中,，它已經(jīng)跑在相當前面了,。

我們看到，在創(chuàng)新藥的藥物研發(fā)角度,，有些國內(nèi)公司很優(yōu)秀了,，但還沒有一個在美國以NDA（創(chuàng)新藥）名義上市的產(chǎn)品，這說明我們還存在著巨大的差距,，需要努力追趕。

但是在CRO這個領域,，中國已經(jīng)跑出了一些做得很大的公司,，雖然這個池子可能遠不如創(chuàng)新藥這個池子大——它是創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)費用養(yǎng)著的一個行業(yè)，但我們已經(jīng)能夠與世界領先水平對話了,。

國內(nèi)創(chuàng)新藥應該用什么估值,？

某基金公司研究總監(jiān)、基金經(jīng)理：中國和美國的創(chuàng)新藥不一樣,，美國基本按照專利保護期的三期臨床管限,，有專利保護期，三期臨床成功率也比較低,。

相對來說,，國內(nèi)是即使過了專利保護期也沒有什么太大問題，國內(nèi)三期臨床目前為止成功率也比較高,，這種情況下,，國內(nèi)創(chuàng)新藥應該參照什么來估值？

徐佳熹：這個領域中國的成功率一定會比國外高,。最大的原因是什么,？我們不太做first in class的新藥，我們不選新靶點,，那自然就安全得多,。

國內(nèi)創(chuàng)新藥估值最大的風險不在是新藥研發(fā)的審批階段，因為獲批的概率比國外高,，但投資風險可能會在定價和市場推廣階段,。

比如大家都很關心的PD-1，現(xiàn)在國外有兩家PD-1都已經(jīng)在國內(nèi)獲批了,，國內(nèi)四家恒瑞,、君實、信達、百濟神州都已經(jīng)在沖刺上市的階段,。

如果都批出來那就是6家PD-1了,，過幾年以后可能有十家，甚至更多,。

到那時候大家會發(fā)現(xiàn),，中國癌癥患者在PD-1這個藥上可能是全球最幸福的。

我只是大膽想一想,，在現(xiàn)在的競爭結構下,，中國的PD-1定價不會太貴。

如果美國賣六七十萬人民幣一年,，到中國我估計外資藥大概率就是三四十萬,，醫(yī)保談判完了還要降價，國產(chǎn)PD-1也許可能是20多萬一年,。

假使醫(yī)保談判再砍一半,，也許就是10萬塊錢或者小十幾萬一年，醫(yī)保報銷大部分,，那患者自費花幾萬塊就可以用上了,。

當然，這個定價對于患者肯定是有利的,，對于后續(xù)上市PD-1的企業(yè)來說可能就會有很大的財務壓力,。

梁杏：以后可能是患者不夠用？

徐佳熹：在一些小適應癥上,，這種風險是存在的,。

大家要知道，幾個在國內(nèi)申報上市的中國企業(yè)PD-1都選了比較小的適應癥,，因為要快速推進,，要走優(yōu)先審批，要做孤兒藥,，國家有綠色通道的政策,。

所以藥企都選兩個最經(jīng)典的適應癥，一個叫黑色素瘤,，第二個叫做霍奇金淋巴瘤,，這不是發(fā)病率很高的瘤種，企業(yè)對病人的入組爭奪會比較激烈,。

梁杏：都在拓展適應癥,。

徐佳熹：這個過程中，市場競爭會比較激烈,，情況會比美國要復雜,，挺難估值的,。

這時候需要考量的就是銷售能力，你會發(fā)現(xiàn),，有銷售能力的公司應該給更高估值,，同樣完全一樣的產(chǎn)品，估值是不一樣的,。

在中國,，銷售很重要，有時候銷售網(wǎng)絡對于研發(fā)甚至可以“反哺”,。打個比方,，如果企業(yè)只有一兩百個或者幾百個銷售，在新藥研發(fā)上也是有拖累的,，為什么,？

當做一些適應癥要搶病例入組的時候，大企業(yè)有1萬個銷售在搶病例,，如果你只有那一,、兩百個人在幫你找病人的話，誰入組更快,，一想就知道。

所以有些企業(yè)在化學合成能力很強,、抗體篩選方面的能力很強,，但如果沒有良好的臨床和銷售隊伍，一旦新藥進入了比拼臨床試驗速度的環(huán)節(jié),，就很吃虧,。

基金經(jīng)理：美國創(chuàng)新藥為什么銷售額會比中國大？

徐佳熹：兩方面因素,，一個是美國創(chuàng)新藥的First-in-class多,，更能適應未滿足的醫(yī)療需求，容易出重磅炸彈,，另一個是他們的商業(yè)保險覆蓋產(chǎn)品會更快,。

舉個例子，索非布韋（注：丙肝重磅藥）這個藥,，（2014年上市）第一個完整的銷售季度賣了22億美金,；

第二個季度35億美金左右，上量很快,，在中國如果像以前一樣分省招標,，分省進醫(yī)保，那絕對不可能賣這么大,。

當然,，后面醫(yī)保局成立了,，做統(tǒng)一的價格談判，情況可能會好一些,。

但我估計就算以后醫(yī)保局能夠實現(xiàn)快速醫(yī)保覆蓋,，我們的創(chuàng)新藥也不可能像美國一樣放得這么快，我們是上量平緩,、下量也平緩這樣的一個過程,。

基金經(jīng)理：你覺得峰值銷售也會比較低？

徐佳熹：對,，我覺得會,。中國與美國相比支付能力上存在差距。

現(xiàn)在醫(yī)保談判的思路要用醫(yī)保cover的資格和藥廠去談降價,，這樣才能讓更多病人用上好藥,。這樣的話，產(chǎn)品相對比以前更快放量,，但是Peak sales（峰值銷售）會降低,。

讀者：這個曲線也挺像仿制藥的。

徐佳熹：仿制跟創(chuàng)新沒有一個嚴格的界限,，如果是一些高端仿制藥,，只有三四家有能力去生產(chǎn)，它跟創(chuàng)新也沒啥區(qū)別,；

創(chuàng)新藥里,，如果是熱門靶點，最后會出十家競爭的,，跟仿制藥也沒啥區(qū)別,。

創(chuàng)新藥跟仿制藥的核心區(qū)別是什么，為什么叫創(chuàng)新藥,？

因為它有競爭壁壘,，自然有高ROE，沒壁壘的,，10,、20家在出藥，自然沒有高ROE,，我覺得從這個維度去看更好一些,。