上海家化(600315)

業(yè)績數(shù)據(jù)：2017年：實現(xiàn)營收64.9億元/+8.8%，歸母凈利3.9億元/+94.0%,，扣非后歸母凈利3.3億元/+61.7%,，EPS為0.58元/+81.3%,。2018年Q1：營收18.6億元/+10.3%，歸母凈利1.5億元/+35.9%,，扣非后歸母凈利1.5億元/+66.0%,，EPS為0.22元/+37.5%，營收與凈利潤延續(xù)17年增長態(tài)勢,。

自有品牌收入大幅增長,，護(hù)膚業(yè)務(wù)收入增長強勁。①在剔除TommeeTippee收購及終止花王業(yè)務(wù)的因素影響后,，17年公司的自有品牌實現(xiàn)營業(yè)收入50.69億元，同比增長15.85%,，取得大幅度增長,；毛利率為69.52%,，同比基本持平,；②分產(chǎn)品來看，公司17年的護(hù)膚類產(chǎn)品實現(xiàn)營收22.7億元/+16.13%,，毛利率80.69%,，同增2.99pcts,，主要受佰草集品牌營收的快速增長推動，表現(xiàn)亮眼,。

17年度終止代理花王業(yè)務(wù)推動公司毛利率波動,，18年Q1期間費用控制良好,。①2017年毛利率64.93%/+4.81pct,，主要系終止毛利率較低的代理花王業(yè)務(wù)所致,。期間費用率58.75%/+3.07pct,，銷售和管理費用率由于追溯調(diào)整影響,，分別降低了1.99pcts和增長了3.31pcts，財務(wù)費用率0.46%/-1.75pct,，主要系公司對閑置資金的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化,，增加了銀行理財產(chǎn)品的購買,，減少了銀行存款，導(dǎo)致利息收入減少,。②18年Q1毛利率66.72%/-0.76pcts,，期間費用率58.90%/-1.17pct。

凈利率同比增長,，扣非歸母凈利增長亮眼,。①2017年公司凈利率6.01/+1.95pct,，主要系主要業(yè)務(wù)毛利率提升疊加新合并CaymanA2,Ltd凈利潤超預(yù)期所致；投資收益1.46億元/+580%,，主要系加強閑置資金管理,，增加了銀行理財投資收益所致,；歸母凈利3.90億元/+94.0%（追溯調(diào)整后），扣非后歸母凈利3.31億元/+61.7%,。②2018Q1公司凈利率8.10%/+1.53pct，歸母凈利1.51億元/+35.92%,，扣非后歸母凈利1.51億元/+65.99%，發(fā)展態(tài)勢強勁,。

自有品牌銷售強勁+收購品牌利潤超預(yù)期,，公司業(yè)績有望持續(xù)提升。①自有品牌推新速度和貢獻(xiàn)率顯著提升,，促進(jìn)營收增加：公司自有品牌運營效率提升,，佰草集17年新品占比提升至25.5%,，其中,，御、凝系列分別占比23%和8%,，太極面霜推動太極系列占比提升至9.6%,，美加凈推出“雪耳珍珠”等,。自有品牌營收達(dá)50.69%,，同比增長15.85%。以佰草集為首的現(xiàn)代中草藥護(hù)膚品類收入22.7億,，同比增長16%,，毛利率上升2.99%至80.7%,。②收購品牌利潤超出預(yù)期，協(xié)同效應(yīng)有望推動業(yè)績增長：2017年公司完成對英國嬰幼兒哺養(yǎng)品牌TommeeTippee的收購及并表（且為同一控制下企業(yè)合并）,，TommeeTippee毛利率達(dá)51.05%,，在貢獻(xiàn)14.39億元收入的同時有利于增強與旗下啟初品牌的協(xié)同效應(yīng),，推動公司進(jìn)一步發(fā)力母嬰品類市場,。

渠道創(chuàng)新+精準(zhǔn)營銷+平安集團(tuán)資源共享,，公司行業(yè)領(lǐng)先地位有望持續(xù),。①全渠道布局重塑品牌形象,，品牌資產(chǎn)不斷提高：2017年,，公司整合線上線下資源,，順應(yīng)消費者偏好趨勢,，制定“高端化、年輕化,、細(xì)分化”的新策略,。2017年，六神品牌與90后歌手華晨宇簽約,，拉進(jìn)與年輕消費者的關(guān)系,；啟初品牌圍繞中國新生代媽媽需求,，開展多維度創(chuàng)新性整合傳播,，快速提升明星產(chǎn)品及品牌知名度,；家安品牌以網(wǎng)絡(luò)傳播為主,，充分利用直播等新媒體的實時性,、互動性提升消費者對于品牌的認(rèn)知與好感度,。②借助平安集團(tuán)資源,，保持渠道領(lǐng)先優(yōu)勢：平安集團(tuán)持股比例提升后公司進(jìn)一步融入平安生態(tài)圈,，包括向其客戶宣傳上海家化品牌及產(chǎn)品,，其客戶通過互聯(lián)網(wǎng)平臺購買上海家化產(chǎn)品,。2017年公司電商收入增長49.5%，其中平安特渠收入占30%,，且18年公司擬繼續(xù)與平安開展業(yè)務(wù),。公司線上線下全渠道布局已基本完成,，疊加平安的客戶及數(shù)據(jù)資源推動，公司有望加快數(shù)字化營銷,，拓展產(chǎn)品銷售和宣傳渠道,，保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢,。

管理層變革助推業(yè)績高增長,，股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心,。①管理層變革初現(xiàn)成效,，經(jīng)營業(yè)績超市場預(yù)期,。公司是一家擁有120年歷史的民族企業(yè),，專注于美容護(hù)膚,、個人護(hù)理,、家居護(hù)理三大領(lǐng)域。2016底,，張東方女士當(dāng)選為公司新任董事長，曾任維達(dá)國際執(zhí)行董事兼CEO,，在日用品類品牌布局,、精準(zhǔn)營銷,、線上渠道建設(shè)等方面有成功經(jīng)驗。2017年起,，張女士帶領(lǐng)新管理層制定十六字戰(zhàn)略方針,，實施全方位變革,，梳理管理框架,，優(yōu)化績效體系,，實現(xiàn)營業(yè)收入64.88億，同比增長8.82%,；實現(xiàn)歸屬凈利潤3.90億元,，同比增長93.95%,。其中,，電商收入增長49.5%超行業(yè)平均值,，傳統(tǒng)渠道恢復(fù)正增長。②2018年股權(quán)激勵計劃正式落地,，利好企業(yè)中長期發(fā)展。3月公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃方案,，向董事等10位高管人員授予股票期權(quán)425萬份,，占公司總股本0.63%。其中首次授予340萬份,，行權(quán)價格為35.75元/股,。行權(quán)期為2018到2020年度，對應(yīng)的考核指標(biāo)為營收增長率與凈利率增長率,，營收增長率分別為23%,、25%、25%,，凈利潤增長率分別為41%,、36%、33%,。此次股權(quán)激勵有利于公司建立健全的激勵機制,，實現(xiàn)快速發(fā)展的中長期目標(biāo)。

投資建議：買入-A投資評級,。考慮到公司自有和收購品牌銷售強勁,，渠道創(chuàng)新+精準(zhǔn)營銷+平安集團(tuán)資源共享下有望繼續(xù)推動銷售額的增長,，我們預(yù)計公司2018-2020年歸母凈利潤分別為5.54/7.56/10.12億元；EPS為0.82/1.12/1.50元/股,，對應(yīng)PE分別為49.2x/36.1x/27.0x，首次給予買入-A投資評級,，6個月目標(biāo)價48.50元。

風(fēng)險提示：居民消費增速放緩,、韓日產(chǎn)品沖擊,、市場競爭激烈等