中炬高新(600872)

醬油行業(yè)量價齊升景氣持續(xù),，龍頭份額快速提升,。從量來看，2012年開始我國醬油產(chǎn)量增速放緩,，但消費場景和消費品類變化帶來的結構性增量仍可推動行業(yè)產(chǎn)量個位數(shù)增長：（1）經(jīng)濟增長疊加生活節(jié)奏加快推動外出就餐比例上升,，餐飲收入保持兩位數(shù)增長，外出就餐口味重,、浪費多等特點使單次就餐調(diào)味品用量高于家庭烹飪,；（2）生抽替代老抽，口味清淡的生抽單次用量更高,，我國醬油人均年消費量約7.4升,，以淡醬油為主的日本人均消費量峰值達11.9升；（3）功能性醬油拓展使用場景,，并有望帶動單次用量上升,。從價來看，2007年以來我國醬油零售價持續(xù)上升：（1）消費升級推動醬油行業(yè)價格中樞上移，目前我國處于向8-10元高鮮醬油升級階段,；（2）受通脹,、原材料上漲等影響，調(diào)味品約3年進行一次行業(yè)性提價,。從集中度看,，1955-2016年日本醬油企業(yè)數(shù)量減少80%，目前CR3達51%,，我國醬油行業(yè)CR3僅22%,。原材料成本壓力、消費升級產(chǎn)品迭代,、龍頭全國擴張均加速我國醬油行業(yè)集中度提升,。

消費升級占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，全國化+開拓餐飲+品類擴張可期,。中炬高新主營調(diào)味品（收入占比超95%）,，近5年收入和歸母凈利潤CAGR分別為15.5%和29.2%，主要受益于調(diào)味品子公司美味鮮快速增長,。醬油作為公司核心品類占據(jù)調(diào)味品78%的銷量和68%的收入,，2011-2017年醬油收入受益快速放量疊加提價效應保持17.1%的復合增速。中炬高新醬油定位中高端,，6366元/噸的出廠價高于海天的5400元/噸,，大單品廚邦特級鮮味生抽迎合本輪高鮮醬油消費升級趨勢，對比競品性價比突出,。隨主流消費向公司主打品類升級,，廚邦醬油有望快速放量，復制六月鮮及龜甲萬在消費升級中的成功,。公司調(diào)味品業(yè)務增長路徑清晰：（1）公司立足東南沿海突破東北及周邊再輻射全國,，市場分級梯次開拓，外阜增長快于南部大本營,。經(jīng)銷商和銷售人員隊伍不斷壯大,，目前一級經(jīng)銷商800家，分銷商超5000家,，地級市覆蓋率超70%,，對比海天仍有空間；（2）公司餐飲渠道相對薄弱（收入占比24%,，行業(yè)及海天在60%左右）,，通過從廚師端切入導入產(chǎn)品，2017年餐飲渠道實現(xiàn)25%增長高于整體,；（3）多品類發(fā)展空間廣闊,，目前醬油收入占比69%（相當于海天2011年水平）,，2015年以來非醬油增速明顯高于醬油，陽西產(chǎn)能釋放加速推動公司向綜合性調(diào)味品平臺發(fā)展,。

毛利率上升疊加費用率下降,，利潤彈性釋放。中炬高新醬油噸價高于海天但整體毛利率更低,，成本下降可帶動毛利率上升：（1）廚邦公司和陽西美味鮮達產(chǎn)后,，產(chǎn)能從50萬噸增至140萬噸，規(guī)模效應增強,；（2）陽西新廠自動化程度高,，提升生產(chǎn)效率；（3）陽西人力,、水電等用工成本更低,。隨陽西工廠產(chǎn)能釋放，公司毛利率有望向海天靠攏,。中炬高新由于國企體制管理費用率偏高,，職工薪酬占比與研發(fā)費用率具備下降空間，2015年以來研發(fā)人員裁減推動管理費用率下降,。公司建立《薪酬與績效考核管理制度》完善經(jīng)營層激勵及約束，未來期待民營資本注入帶來體制變革充分釋放企業(yè)活力,。

盈利預測與投資建議,。預計公司2018-2020年營業(yè)收入分別為42.67、48.47,、59.66億元,，同比增長18.2%、13.6%,、23.1%,，其中2020年收入加速主要基于以下兩個假設：1）調(diào)味品業(yè)務迎來下一輪提價周期，預計2020年公司調(diào)味品整體提價4-5個pct,；2）存量房銷售有望確認,，保守估計確認1.5個億。歸母凈利潤分別為6.16,、7.69,、10.15億元，同比增長35.8%,、24.9%,、32.0%；EPS分別為0.77,、0.97,、1.27元,，對應當前股價PE為36倍、29倍,、22倍,。目前公司市值219億，剔除土地及存量房價值44億,，調(diào)味品業(yè)務市值為175億,。由于調(diào)控原因預計2018年不結轉售房收入，調(diào)味品業(yè)務2018年對應PE為28倍,，低于海天味業(yè)（48倍）,、千禾味業(yè)（33倍）估值水平?？紤]到公司調(diào)味品業(yè)績增長的確定性,，維持“買入”評級。

風險提示：食品安全風險,；中高端醬油競爭加?。蝗珖安惋嬊篱_拓不及預期