來(lái)源：肖斐斐 冉宇航 中信證券研究部

我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務(wù)合理的估值區(qū)間應(yīng)顯著高于目前已上市互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)的區(qū)間上限。當(dāng)然京東金融與微眾銀行相比,，金融滲透率相對(duì)更高,，或許能享受更高的估值。

▌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值:用戶 變現(xiàn)

對(duì)企業(yè)估值,，終究是在回答未來(lái)“如何掙錢(qián)”以及“能掙多少錢(qián)”的問(wèn)題,。我們認(rèn)為，尋找盈利模式才是尋找估值方法的關(guān)鍵,。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言,，盈利來(lái)源于客戶和變現(xiàn)?？蛻魜?lái)自于流量,，變現(xiàn)來(lái)自于商業(yè)模式。

(1)流量,，也就是用戶,，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心，流量來(lái)自電商交易,、社交平臺(tái),、網(wǎng)站瀏覽等等,，流量越大、變現(xiàn)的可能性越大,。

(2)變現(xiàn),，也就是盈利模式，決定了經(jīng)營(yíng)的成果,，商業(yè)模式包括廣告,、游戲、金融服務(wù)等,，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)決定了盈利能力,。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，與用戶數(shù)量的增長(zhǎng)和變現(xiàn)能力的高低直接相關(guān),。

▌互聯(lián)網(wǎng)融資盈利模式分析

基于“用戶”和“變現(xiàn)”角度,，金融科技公司的融資業(yè)務(wù)特征如下:

(1)用戶:主要是互聯(lián)網(wǎng)用戶，因此與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的獲客方式,、增長(zhǎng)軌跡和風(fēng)控模式存在顯著差異;

(2)盈利來(lái)源:融資利息收入和促成融資的手續(xù)費(fèi)收入,。

按照盈利模式，互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)可以細(xì)分為三類(lèi):

(1)消費(fèi)信貸模式:

基于提供貸款的利息收入,，依托消費(fèi)場(chǎng)景和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向消費(fèi)者直接發(fā)放現(xiàn)金貸或消費(fèi)分期,，主要賺取貸款利息收入(盡管部分平臺(tái)宣稱(chēng)只收取手續(xù)費(fèi)，但其實(shí)質(zhì)上依舊是利息收入);

(2)網(wǎng)貸平臺(tái)模式:

基于撮合貸款的手續(xù)費(fèi)收入,，連接借款需求和投資理財(cái)需求,，從中賺取服務(wù)費(fèi)和管理費(fèi);

(3)金融超市模式:

基于代理業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入，主要從事金融產(chǎn)品導(dǎo)流業(yè)務(wù),，引入多家金融機(jī)構(gòu)的信貸產(chǎn)品(包括幫助銀行推廣信用卡),、對(duì)接用戶的借款需求，而后賺取手續(xù)費(fèi)或與金融機(jī)構(gòu)分潤(rùn)實(shí)現(xiàn)收入,。

▌消費(fèi)信貸:場(chǎng)景是基礎(chǔ),，客戶是核心，產(chǎn)品是融資

消費(fèi)信貸平臺(tái)的盈利模式可以總結(jié)為:依托場(chǎng)景→服務(wù)客戶→提供貸款→獲取利息收入,。

(1)規(guī)模

根據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì),，2017年末互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)性融資規(guī)模達(dá)到近萬(wàn)億，以螞蟻花唄,、京東白條,、微眾微粒貸為代表，招聯(lián),、馬上等消費(fèi)金融公司也通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)從事消費(fèi)信貸業(yè)務(wù),。(注:圖12中微粒貸、螞蟻花唄等平臺(tái)的數(shù)據(jù)較早，推測(cè)目前已逾千億規(guī)模)

(2)定價(jià)

我們統(tǒng)計(jì)了部分互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸平臺(tái)的貸款利率,，其中借唄,、花唄、金條,、白條和微粒貸等大致與銀行信用卡利率相當(dāng),，總體在12%-18%的水平;而樂(lè)信、2345等貸款平臺(tái)的利率則相對(duì)較高,，多在20%以上,。

(3)成本

互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)的資金端主要來(lái)自:股東注資、金融機(jī)構(gòu)借款以及表外融資(信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,、資產(chǎn)證券化和P2P等),。以趣店和樂(lè)信為例:1趣店融資以金融機(jī)構(gòu)借款為主(2018Q1占負(fù)債總額比重為81.9%);2樂(lè)信的負(fù)債則主要來(lái)自P2P理財(cái)(2018Q1占負(fù)債總額86%)，兩家公司綜合負(fù)債成本均在10%左右,。

相比之下螞蟻借唄和花唄,、京東白條和金條則更多通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得資金，綜合成本即便自去年以來(lái)有所上升,，但目前仍維持在6-7%的較低水平,。

(4)風(fēng)控

網(wǎng)絡(luò)融資依托消費(fèi)場(chǎng)景、客戶信用畫(huà)像和大數(shù)據(jù)分析實(shí)現(xiàn)海量用戶的征信以及風(fēng)險(xiǎn)管理,。信貸業(yè)務(wù)“收益前置,，風(fēng)險(xiǎn)后置”的特征，決定了擁有優(yōu)秀風(fēng)控能力的平臺(tái),，未來(lái)有望獲得更好的業(yè)績(jī)回報(bào)。

(5)盈利結(jié)果

ROE多在20%以上,。我們以“期初期末余額法”計(jì)算2017年各機(jī)構(gòu)的ROA和ROE,，其中ROA多在2%以上、ROE則多在20%以上,。

消費(fèi)信貸的商業(yè)模式可以總結(jié)為:依靠互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)用戶的非線性增長(zhǎng),，變現(xiàn)路徑為通過(guò)向用戶提供融資產(chǎn)品并收入貸款利息。當(dāng)然這其中獲客能力,、風(fēng)控能力以及定價(jià)能力是核心的競(jìng)爭(zhēng)因素,，也是決定估值差異的最重要變量。

▌網(wǎng)貸平臺(tái):依托平臺(tái),，需求對(duì)接,，收取費(fèi)用

網(wǎng)貸平臺(tái)的盈利模式可以總結(jié)為:連接借款人和投資人，盈利來(lái)自收取的貸款撮合費(fèi)用(主要面向借款人收取),。

(1)促成規(guī)模

2017年網(wǎng)貸平臺(tái)成交額仍保持較快增長(zhǎng),，格局上向頭部集中趨勢(shì)愈發(fā)明顯。根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，2017年網(wǎng)貸平臺(tái)行業(yè)成交量達(dá)2.8萬(wàn)億,，同比增長(zhǎng)35.9%;Top100平臺(tái)的占比由2016年的41%上升至47%,。

拍拍貸、宜人貸和信而富2017年的促成貸款規(guī)模為656億,、414億和215億,，同比增速分別高達(dá)234%、102%和207%,。

(2)服務(wù)費(fèi)率

網(wǎng)貸平臺(tái)收入主要來(lái)自貸款撮合手續(xù)費(fèi)以及后續(xù)的管理費(fèi),，行業(yè)平均綜合費(fèi)率在5%左右。我們統(tǒng)計(jì)的6家P2P平臺(tái),，綜合服務(wù)費(fèi)率整體在5%的水平,，其中宜人貸最高達(dá)到20%左右，而拍拍貸,、信而富,、點(diǎn)牛金融和LendingClub均在5%左右。

(3)成本開(kāi)支

獲客及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用是重要部分,，占營(yíng)收比重平均為40%左右,。6家P2P平臺(tái)平均的“營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入”比例在40%左右，其中信而富,、點(diǎn)牛金融和宜人貸最高都在50%以上,，成為部分平臺(tái)虧損的重要原因。

(4)風(fēng)控

與消費(fèi)信貸平臺(tái)不同,，網(wǎng)貸平臺(tái)理論上講無(wú)需承擔(dān)信貸損失風(fēng)險(xiǎn),。但是在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，網(wǎng)貸平臺(tái)均從借款人收取一定費(fèi)用設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)備付金,、用以?xún)斶€投資者損失;而今年以來(lái)多家平臺(tái)已經(jīng)開(kāi)始逐步取消風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度,，轉(zhuǎn)而引入第三方擔(dān)保為投資人提供保障服務(wù)。

盡管承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失有限,，但風(fēng)控能力(自身風(fēng)控制度 外部保障服務(wù))仍將對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)的獲客和規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生重要影響,。

(5)盈利結(jié)果

我們統(tǒng)計(jì)的6家網(wǎng)貸平臺(tái)中有3家尚未盈利，主要因銷(xiāo)售費(fèi)用較高所致,。而盈利的宜人貸,、拍拍貸和和信貸，ROA都在20%以上的水平,。

▌金融超市:經(jīng)營(yíng)流量,，代理變現(xiàn)

金融超市的盈利模式可以總結(jié)為:以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)吸引和經(jīng)營(yíng)流量，通過(guò)代理金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品獲取手續(xù)費(fèi)收入(類(lèi)似于助貸服務(wù)),。下面以融360(簡(jiǎn)普科技)為例:

(1)規(guī)模與定價(jià)

簡(jiǎn)普科技為用戶提供各類(lèi)金融咨詢(xún)和產(chǎn)品信息,，進(jìn)而吸引流量,，截至2017年末融360用戶數(shù)已達(dá)到8400萬(wàn)。

公司按照每筆貸款和每張信用卡向金融機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)(2017年平均12.47元/筆和92.78元/張),，近兩年隨著貸款撮合和信用卡推介數(shù)量的快速擴(kuò)張(2017年達(dá)到8980萬(wàn)筆和320萬(wàn)張),，公司營(yíng)業(yè)收入也實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2017年同比增長(zhǎng)306%至14.46億元,。

(2)成本:獲客成本仍是重要的支出項(xiàng),，2017年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重高達(dá)85%。

(3)盈利結(jié)果:盡管收入端保持高速增長(zhǎng),，但“流量”成本卻制約盈利表現(xiàn),，目前公司仍處在虧損狀態(tài)。

▌互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)估值框架:用戶—規(guī)?！乐?/span>

基于以上分析,，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)的估值邏輯是一致的，即客戶和變現(xiàn)決定估值水平,。而不同的“客戶”和不同的“變現(xiàn)路徑”,，卻決定了估值的最終差異。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)的不同盈利模式,，我們匯總估值經(jīng)驗(yàn),，總結(jié)如下:

1、消費(fèi)信貸公司:基于客戶增長(zhǎng)軌跡分為兩類(lèi),。

(1)客戶增長(zhǎng)軌跡可預(yù)測(cè)性低的企業(yè):以趣店,、樂(lè)信為代表，傳統(tǒng)估值方法不適用,。

上述公司當(dāng)前呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)格局,，但由于細(xì)分行業(yè)的客戶分布特點(diǎn)，未來(lái)仍面臨獲客,、定價(jià)以及風(fēng)控等的不確定性,，可能導(dǎo)致盈利的不穩(wěn)定，傳統(tǒng)估值方法不再適用,，更應(yīng)分析行業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)份額,，選擇組合配置思路,。

(2)客戶增長(zhǎng)軌跡可預(yù)測(cè)性高的企業(yè):以螞蟻金融、微眾銀行,、京東金融為代表,，傳統(tǒng)估值方法適用。

上述公司的獲客來(lái)源,、場(chǎng)景,、融資規(guī)模等均具備預(yù)測(cè)性,，盡管融資業(yè)務(wù)已頗具規(guī)模，但仍能依靠強(qiáng)大股東背景和綜合金融平臺(tái)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng),。我們認(rèn)為可以依據(jù)客戶增長(zhǎng)前景,、并結(jié)合傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行估值。

對(duì)于消費(fèi)信貸公司,，無(wú)論是PE,、PS還是PB估值，各公司之間差異均較大;而“市值/發(fā)放貸款規(guī)?！眳s比較接近,，總體分布在0.2x-0.4x的區(qū)間。

2,、網(wǎng)貸平臺(tái):以宜人貸,、拍拍貸為代表，客戶和風(fēng)控成果可預(yù)測(cè)性差,，傳統(tǒng)估值方法不適用,，更應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)份額和市值概念。

對(duì)于網(wǎng)貸平臺(tái),，同樣“市值/促成貸款規(guī)?！钡墓乐捣椒ǜ鼮閷?shí)用，總體在0.2x上下的水平,，此外PS和PB也可作為參考,。

3、金融超市:盈利模式簡(jiǎn)單,，以融360(簡(jiǎn)普科技)為代表,，客戶和風(fēng)控成果可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。這類(lèi)機(jī)構(gòu)作為借款人與出借人(包括金融機(jī)構(gòu))的連接,，用戶流量是估值的關(guān)鍵,，此外若能基于海量用戶數(shù)據(jù)增強(qiáng)風(fēng)控能力、為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行技術(shù)輸出(如助貸,、大數(shù)據(jù)征信等)亦有助估值提升,。

對(duì)于金融超市，無(wú)論P(yáng)E還是PS估值相差均較大;由于僅Greensky披露了促成貸款規(guī)模,，經(jīng)計(jì)算“市值/促成貸款規(guī)?！睘?.18倍。

4,、另一個(gè)視角:傳統(tǒng)融資企業(yè)—商業(yè)銀行的估值經(jīng)驗(yàn),。

盡管目前銀行股估值水平低， 但不能忽略其“融資”的業(yè)務(wù)本質(zhì),，與互聯(lián)網(wǎng)融資的最大差異在于“時(shí)間”維度不同下的企 業(yè)生命周期不同,。

中國(guó)的銀行曾經(jīng)也是“成長(zhǎng)股”,，參照其在歷史上最具“成長(zhǎng)性”的年份 2005-2008 年:凈利潤(rùn) CAGR 高達(dá) 33.3%，平均 PE 估值 25.12 倍,、平均“市值/總資產(chǎn)” 0.12 倍,。

考慮到目前互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸公司的利差(或手續(xù)費(fèi)率)遠(yuǎn)高于尚處于成長(zhǎng)期的銀行 業(yè)，因此理論上講合理的 PE 和“市值/總資產(chǎn)”的估值水平也應(yīng)高于商業(yè)銀行,。

基于以上分析,，我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)融資業(yè)務(wù)估值的核心點(diǎn)在于:

(1)客戶和盈利可預(yù)測(cè)性差的企業(yè),，依托市場(chǎng)份額預(yù)測(cè),、以總市值為目標(biāo)空間、投資上以組合配置為佳;

(2)客戶和盈利可預(yù)測(cè)性強(qiáng)的企業(yè),，可以是非線性增長(zhǎng),，依托客戶流量前景來(lái)預(yù)測(cè)盈利前景，結(jié)合傳統(tǒng)估值方法(市值/盈利)和新興估值方法(市值/貸款規(guī)模),。

▌互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務(wù)應(yīng)如何估值?

基于上述分析,，我們傾向于采用“市值/發(fā)放貸款規(guī)模”指標(biāo)來(lái)對(duì)處于高速增長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)進(jìn)行估值,，各企業(yè)間估值的差異將取決于:

(1)用戶增長(zhǎng)前景:這是貸款規(guī)模和收入盈利的基礎(chǔ);

(2)金融滲透率:無(wú)論是依托電商平臺(tái)還是社交平臺(tái),，都致力于將普通用戶轉(zhuǎn)化為金融用戶(有貸戶)，具體體現(xiàn)在有貸戶占比的上升,、以及人均貸款金額的增加;

(3)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和管理能力:對(duì)于消費(fèi)信貸公司,，合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，決定了收入和支出的彈性,，將是長(zhǎng)期盈利的關(guān)鍵;對(duì)于網(wǎng)貸平臺(tái)和金融超市,，風(fēng)控能力則將影響獲客成本和用戶流量的沉淀。

▌互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務(wù)合理的估值區(qū)間:

1,、參考已上市消費(fèi)信貸企業(yè),，“市值/發(fā)放貸款規(guī)模”普遍在0.2x-0.4x之間;

2,、對(duì)于微眾銀行和京東金融:

(1)用戶增長(zhǎng)潛力更大且更確定,。

背靠電商或社交平臺(tái)，龐大的微信,、京東商城用戶基礎(chǔ),，如微信月活已經(jīng)達(dá)到4.5億(易觀千帆統(tǒng)計(jì))，京東活躍用戶數(shù)3.02億,，而趣店和樂(lè)信用戶數(shù)僅2750萬(wàn)和820萬(wàn);

(2)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)控能力更有優(yōu)勢(shì),。

上述兩家平臺(tái)的貸款定價(jià)與其他消費(fèi)信貸平臺(tái)相比并不高(普遍在10-18%),，反映了更為穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格,，有助長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng);而在風(fēng)險(xiǎn)控制上,，一方面依托金融生態(tài)圈增加了用戶違約成本、另一方面風(fēng)控技術(shù)相對(duì)領(lǐng)先,，如微眾銀行2017年不良貸款率僅0.64%,，而趣店的M1 逾期率為0.9%(2018Q1達(dá)到1.7%)、樂(lè)信90 逾期率1.14%(2018Q1為1.44%),。