一,、行業(yè)概況

由于調(diào)味品進(jìn)入門檻較低,，行業(yè)集中度相對比較低，企業(yè)參差不齊,。2012年之前各調(diào)味品企業(yè)野蠻式增長,，行業(yè)經(jīng)歷了十幾年高速增長期，2002-2011年收入復(fù)合增長率高達(dá)21.54%,。2012年以來,，三公消費對餐飲行業(yè)造成較大打擊，調(diào)味品收入增速放緩,。2017年,，得益于餐飲行業(yè)復(fù)蘇和醬油企業(yè)提價，醬油行業(yè)增速略有回升。

總體來看,，調(diào)味品行業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定,，年均增速約10%。與其他行業(yè)相比,，調(diào)味品作為剛需消費品,，行業(yè)周期性特征比較弱。隨著人均收入的提高,，家庭和餐飲消費升級,、更多新品種引導(dǎo)消費以及健康意識的提高，人均調(diào)味品的消費支出會穩(wěn)步提高,，將促進(jìn)調(diào)味品行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展,。

二,、公司上市概況

目前A股有4家醬油生產(chǎn)企業(yè),。

海天味業(yè)：代碼603288，2014年上海主板上市,。

中炬高新：代碼600872,，1995年上海主板上市。

加加食品：代碼002650,，2012年深圳中小板上市,。

千禾味業(yè)：代碼603027，2016年上海主板上市,。

三,、行業(yè)市場占有率對比分析

全國醬油市場每年的總量大概在1000萬噸，海天醬油目前的市占率約15%,。而海天醬油在上市公司銷量的占比為69%,，可以測算出上市公司的總銷量在整體市場中的占比約為21.7%。這說明兩點：第一,，海天味業(yè)是醬油行業(yè)的龍頭,，并遙遙領(lǐng)先其它同行。第二,，醬油行業(yè)相對分散,。

其次是中炬高新和加加食品，增速相對比較慢,。增長最快的是千禾味業(yè),，公司上市之后，知名度有所上市,，公司本身的基數(shù)比較低,，能否持續(xù)高增長還有待進(jìn)一步觀察。

四,、上市公司盈利能力對比

從上表來看,，海天味業(yè)在盈利能力上完勝其他同行業(yè)的上市公司,，也體現(xiàn)出龍頭企業(yè)的品牌實力。2016年海天味業(yè)醬油毛利率47.54%,，高于中炬高新的37.22%和和加加食品的36.48%,，與定位于做高端醬油的千禾味業(yè)48.76%的毛利率也基本持平了。中炬高新和千禾味業(yè)也能保持兩位數(shù)的ROE,，醬油行業(yè)整體上說還是比較賺錢的行業(yè),。

五、上市公司業(yè)績增長對比

從上表來看,，海天味業(yè)是在醬油行業(yè)唯一一家營收增長率和凈利潤增長率持續(xù)保持在兩位數(shù)的上市公司,。中炬高新和千禾味業(yè)近兩年來利潤大幅增長。中炬高新得益于粵港澳灣區(qū)建設(shè),，中山市的房價地價持續(xù)走高,。千禾味業(yè)得益于醬油銷量增長率高于同行，醬油的毛利率48.76%,，也高于同行,。

六、上市公司變現(xiàn)能力對比

從上表來看,，調(diào)味品行業(yè)上市公司的表現(xiàn)能力都很優(yōu)秀,，在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中處在比較強勢的地位。銷售模式以經(jīng)銷商為主,，采用先款后貨的結(jié)算方式,。

以海天為例，2014年,、2015年,、2016年的應(yīng)收賬款都是0。2014年,、2015年,、2016年的預(yù)收款項分別為20億、11億,、18億,。但是，表中數(shù)據(jù)顯示,，非龍頭企業(yè)的變現(xiàn)能力好于海天味業(yè),，是什么原因?qū)е碌哪兀孔屛覀冊賹Ρ纫幌缕髽I(yè)的銷售費用和管理費用,。

從上表可以看出,，在同行業(yè)中，龍頭海天味業(yè)的銷售費用和管理費用相對凈利潤控制的最好。另一方面,，也說明了其他企業(yè)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流/凈利潤高于海天味業(yè)的主要原因就在于其他企業(yè)的銷售費用和管理費用相對于凈利潤的相對值明顯高于海天味業(yè),，這樣同樣的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的情況下凈利潤就會低，經(jīng)營凈現(xiàn)金流/凈利潤比值高于海天味業(yè)只是說明了銷售費用和管理費用占比高,，海天味業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢也體現(xiàn)出來了,。

七、調(diào)味品行業(yè)的前景分析

1,、人均GDP提升,，消費升級。

先看看我們的鄰居日本,。從日本走過的路來看,，日本醬油行業(yè)的消費升級一方面向高附加值的醬油發(fā)展，主要產(chǎn)品如低鹽醬油,、丸大豆醬油,、有機醬油，相對傳統(tǒng)醬油更能滿足客戶的健康訴求,。另一方面則向?qū)I(yè)化方向發(fā)展,，如功能性醬油及醬油衍生品,，滿足消費者的便利性需求,。對比日本醬油市場，我國現(xiàn)在已具備人均GDP增加,、健康訴求提升,、飲食簡便化等條件，因此預(yù)計未來有望復(fù)制日本醬油的消費升級之路,。醬油向高端化和功能化升級,，行業(yè)價格中樞將不斷上移。目前醬油銷量增長較為平穩(wěn),，消費升級使醬油的增長聚焦于價格的突破上,。

以海天味業(yè)為例，從上表可以看出,，海天味業(yè)2014年以來,，凈利潤增長率明顯高于營收增長率，可以看出企業(yè)的價格中樞在不斷上移,。海天醬油最初高中低檔的比例是1:6:3,，近幾年來，這個比例被調(diào)整為2:6:2,，未來的目標(biāo)是3:6:1,，對應(yīng)消費升級，企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也逐漸向高端轉(zhuǎn)移。

2,、行業(yè)集中度不斷提升,。

從國內(nèi)的市場來看，海天醬油為醬油行業(yè)龍頭,，市場占有率只有15%左右,，而日本醬油龍頭龜甲萬在日本的市占率為31%，對比來看還有很大的提升空間,。調(diào)味品下游需求分為餐飲,、個人消費者和食品加工三類,餐飲占比達(dá)60%,餐飲企業(yè)對更換調(diào)味品較為謹(jǐn)慎,上市公司品牌優(yōu)勢將逐漸在市場中凸顯，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升,。

3,、中國企業(yè)走出去，境外市場有望成為新的增長點,。

以海天為例,，從銷售地區(qū)來看，目前海天味業(yè)還沒有在境外市場產(chǎn)生營收,，未來中國企業(yè)走出去,，境外市場有望成為新的增長點。醬油起源于中國,。中國的醬油在國際上享有極高的聲譽,。三千多年前中國人就會釀造醬油了。公元755年后,，醬油生產(chǎn)技術(shù)隨鑒真大師傳至日本,。后又相繼傳入朝鮮、越南,、泰國,、馬來西亞、菲律賓等國,。1835年前后,，醬油技術(shù)由印度傳入英國----歐美醬油。以日本為例,，日本有1400余家醬油企業(yè),。隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提升，滿足國外對食品檢驗檢疫的要求,，中國醬油出海還是有可能的,。

4、產(chǎn)品多元化策略,，突破行業(yè)天花板,。

以海天味業(yè)為例,，從產(chǎn)品上看，海天最早的產(chǎn)品是醬油,，醬油做到市場第一后又增加了蠔油,，蠔油做到市場第一后又增加了調(diào)味醬，目前調(diào)味醬產(chǎn)銷量也處于行業(yè)領(lǐng)先地位,。

2014年,，海天收購開平廣中皇食品公司，進(jìn)軍腐乳領(lǐng)域,；2017年,，海天收購鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)公司，在醋市場發(fā)力,。目前海天味業(yè)三大產(chǎn)品：醬油,、醬類和蠔油。三大類產(chǎn)品在2017年中期報告中占總營收的占比為93.06%,，其中醬油占比61.78%,。除了這三大產(chǎn)品外，其它產(chǎn)品占比只有6.94%,。海天味業(yè)其它產(chǎn)品包括豆腐乳,、蘋果醋、雞精粉,、食醋,、料酒，通過產(chǎn)品線的衍生,，基本上的調(diào)味品都有形成覆蓋,。目前在海天味業(yè)天貓旗艦店上，鹽焗雞粉已經(jīng)成為爆款,。此外，海天味業(yè)還在不斷推出新品,。

八,、未來的成長空間預(yù)測

巴菲特說過：如果一個企業(yè)不能持有十年，那就不要持有一秒鐘,。從中可以看出,，以十年的長度來評估一個企業(yè)的業(yè)績能否持續(xù)，對投資的重要性,。

下面以海天味業(yè)為例,，對企業(yè)的成長空間做一個預(yù)估。

1,、以醬油來看,，市場用量每年平穩(wěn)增長10%,。海天在市場的占有率以日本醬油龍頭龜甲萬在日本的市占率31%為參考，假設(shè)中國在醬油消費上落后日本40年?，F(xiàn)在海天的市場占有率為15%,，那么每年的市場占有率提升約為1.75%。（1+10%）（1+1.75%）-1=11.9%,。

2,、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模上升導(dǎo)致管理成本下降,。高中低檔的比率從1：6：3到2：6：2,，再到3：6：1，500ml高端特級味極鮮的價格14.9元/瓶,，中端特級金標(biāo)生抽9.9元/瓶,，低端生抽6.9元/瓶，平均價格將從9.5元到10.99元,再上升到11.1元,。從2016年和2017年的營收增長率和凈利潤增長率估算,，這方面的因素帶來的利潤增長大概為3%。

3,、新產(chǎn)品帶來的業(yè)績增長,，這個目前占比還比較小，將來的占比應(yīng)該會提升的,，保守估計1%,。

4、通貨膨脹CPI的數(shù)據(jù)大概為2.5%,。

合計年均利潤增長：（1+11.9%）（1+3%）（1+1%）（1+2.5%）-1=19.3%,。

【注】

1、本文所論述的內(nèi)容全部來自企業(yè)所披露的公開信息,，各位可自行查證,。

2、作者不薦股,，該文章論點不作為股票買賣的依據(jù),。