“一次不公正的審判，其惡果甚至超過十次犯罪,。因?yàn)榉缸镫m是無視法律—好比污染了水流,，而不公正的審判則毀壞法律—好比污染了水源,。”

——培根

我們很擔(dān)心,，小米的CDR被證明是一次不公正的審判

一,、歷史角落被翻出的CDR

CDR——中國存托憑證（ChineseDepository Receipt，CDR）不是一個(gè)新鮮名詞,，最早出現(xiàn)在1997年金融危機(jī),。與其說創(chuàng)新，不如說是歷史角落里翻出來的,。

在了解CDR之前，我們不妨了解下它的前輩——ADR,。CDR的參照模板是美國存托憑證(American Depositary Receipts,，ADR)，按照美國證監(jiān)會的定義——“一種由銀行發(fā)行的,、代表非美國公司公開發(fā)行證券的,、可在美國金融市場交易的可流通金融工具”，基本可以知曉這個(gè)金融工具的屬性,。

作為前輩,，ADR在美國金融市場已經(jīng)有超過90年的歷史。1920年美國投資者對英國股票垂涎三尺,，但是買賣英國股票需要去英國開立股票賬戶,，在那個(gè)沒有網(wǎng)絡(luò)，沒有飛機(jī),，去英國需要坐船的年代,，相當(dāng)不方便。同時(shí)還需要考慮匯率波動的影響,，當(dāng)時(shí)的美元可沒有現(xiàn)在這么穩(wěn)定,。

當(dāng)時(shí)大名鼎鼎的銀行家J.P.摩根想出了一個(gè)辦法——ADR,美國存托憑證。尋求一家在美國和英國均有分支機(jī)構(gòu)的銀行作為存托機(jī)構(gòu),，首先從外國公司購買股票存托于響應(yīng)的賬戶,，隨后將特定數(shù)量的股票打包，轉(zhuǎn)換成存托憑證,，再出手賣給投資人,。此時(shí)投資人手中持有的是存托憑證，代表所持有的股票份額,。

如果還不理解,，我們可以簡單的理解為城里人鄉(xiāng)下買羊的故事。北京人小張認(rèn)為今年冬天北京的羊肉需求很高,，所以想買一些羊養(yǎng)大后賣錢,，但是羊只在內(nèi)蒙古草原飼養(yǎng),，于是找到了JP銀行，JP銀行在北京和內(nèi)蒙古都有分行,，JP銀行在草原上買了一批羊之后,，每5只進(jìn)行編號放在單獨(dú)的草場上飼養(yǎng)，小張?jiān)诒本┑腏P銀行購買號碼牌,，每個(gè)號碼牌對應(yīng)草場的羊,，同時(shí)向銀行支付一定的管理費(fèi)用。這樣雖然小張?jiān)诒本┕ぷ?，但是仍然可以養(yǎng)很多只羊,，在冬天羊肉上漲時(shí)賣出賺錢。

是不是有點(diǎn)熟悉,？最近很火的支付寶沙漠種樹計(jì)劃一個(gè)道理,。

中國最早進(jìn)行CDR的討論是在1997年，亞洲金融危機(jī)后香港金融市場的融資能力出現(xiàn)問題,，大量企業(yè)尤其是在香港上市的紅籌股的融資需求得不到滿足,。為了解決企業(yè)融資問題，當(dāng)時(shí)的香港政府和中國證監(jiān)會都進(jìn)行了積極的討論和研究,，經(jīng)過雙方認(rèn)真的研究之后,，CDR終于不了了之。尤其是2001年之后,，隨著香港金融市場度過金融危機(jī)的困境,，融資能力得到恢復(fù)，紅籌股的CDR意愿也就不再強(qiáng)烈,。

當(dāng)然,，在2001年后仍然出現(xiàn)了幾次回歸A股的小高潮，分別是2007年,，2015年……是的,，在A股大牛市時(shí)，A股對股票的定價(jià)太高,，惹得在香港上市的公司眼紅不已,。

因此，什么時(shí)候需要存托憑證,？企業(yè)融資需求得不到滿足,，其他市場投資者有強(qiáng)烈的投資需求，兩地市場溢價(jià)差異過大,。

“截至2018年初,，共有93家中國公司在美國證券交易所發(fā)行ADR，其中,，55家在紐交所發(fā)行,，38家在納斯達(dá)克發(fā)行,。從行業(yè)分布來看，這93家公司中,，最多的是軟件計(jì)算機(jī)服務(wù)業(yè),，共21家，包括百度,、58同城,、網(wǎng)易、搜狗,、迅雷,、陌陌、智聯(lián)招聘等,；其次是零售業(yè),，共12家，包括阿里巴巴,、京東、唯品會,、聚美優(yōu)品,、蘭亭集勢等；第二梯隊(duì)分布較廣的行業(yè)依次為金融服務(wù),、新能源,、傳媒、旅游休閑,、支持服務(wù),，各有5-7家公司，以和信貸,、晶科能源,、鳳凰新媒體、攜程,、前程無憂為代表,。”（來源：北京大成律師事務(wù)所,，瞿霞）

從目前透露的信息看,，無論是小米還是阿里巴巴、騰訊在未來大概率會通過CDR的方式回歸A股,，即在中國大陸金融市場可以流通并交易,。一切看起來似乎都很美好，但是現(xiàn)實(shí)往往不接受似乎,。

仰望星空才能想到未來,，盯著眼前只會難逃誘惑,！

從歷史角落里找到CDR并以迅雷不及掩耳之勢通過修訂并公布，這個(gè)操作存在極大的邏輯問題,。如果CDR確實(shí)是有效的,，為何過去遲遲未見？如果并不一定有效為何如此操之過急,？如果說中國現(xiàn)在缺少好的投資標(biāo)的,，那么中國過去何曾不是如此？

無法給出明確答案的問題,，讓我們在小米的CDR到來之時(shí),，不得不保持冷靜。

二. 小米不是合格的試驗(yàn)品

疑問之下,，我們不妨看下小米的此次CDR試驗(yàn)——盡管很多人認(rèn)為這是功成之作,。

在證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》中，新出現(xiàn)的內(nèi)容被我們重點(diǎn)關(guān)注,，和老舊的針對紅籌企業(yè)的政策相比,，我們認(rèn)為新出現(xiàn)的內(nèi)容才是決定此次CDR推行如此果斷的重點(diǎn)原因。

“充分考慮部分創(chuàng)新企業(yè)存在的VIE架構(gòu),、投票權(quán)差異等特殊的公司治理問題,，作出有針對性的安排?！?/p>

這一條基本可以判定是為阿里巴巴,、百度、騰訊,、網(wǎng)易,、小米等海外上市的企業(yè)量身打造的。

“本次試點(diǎn)設(shè)定了較高的門檻,，面向符合國家戰(zhàn)略,、具有核心競爭力、市場認(rèn)可度高,，屬于互聯(lián)網(wǎng),、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算,、人工智能,、軟件和集成電路、高端裝備制造,、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。”

綠色通道——不是企業(yè)去符合規(guī)則,，而是規(guī)則去符合企業(yè),。

那么，小米符合CDR標(biāo)準(zhǔn)是毫無質(zhì)疑的,，當(dāng)田徑賽場上,，終點(diǎn)線主動向運(yùn)動員移動時(shí)，成績不合格便成了極為困難的事情,，反之當(dāng)決定這么做時(shí),，無論運(yùn)動員想不想成績合格，都必須成績合格,，以結(jié)果論,。

拋開規(guī)則對小米的適應(yīng)，我們來觀察下小米的招股說明書,。

“小米成立于2010年,，2012年其營收首次突破10億美元，2014年成為中國大陸市場出貨量排名第一智能手機(jī)品牌,，并且年度銷售額突破了100億美元,，2015年MIUI系統(tǒng)月活用戶超過了1億！2017年成為全球最大的消費(fèi)類IOT平臺,，并且2017年第四季度成為印度市場出貨量第一的智能手機(jī)品牌,，此外，2017年全球營收超過了1000億元,！”

在業(yè)務(wù)和營收的介紹中,，小米用了一點(diǎn)小技巧，2012年10億美元，2014年100億美元,，2017年1000億,，每3年10倍的增速？怎么可能,。2017年的1000億是人民幣,，而之前的都是美元，在介紹公司營收時(shí),，通過計(jì)價(jià)貨幣的不同來營造快速增長的錯(cuò)覺是國內(nèi)公司包裝時(shí)的常用手法,，甚至被某些人士拿來炫耀。上市包裝無可厚非,，只是都已經(jīng)給你便利了還這么做,，有點(diǎn)丟面。

主營業(yè)務(wù)的介紹中同樣有豐富的修辭手法，目前小米的業(yè)務(wù)模式主要分為硬件,、互聯(lián)網(wǎng)以及新零售三大板塊,。值得注意的是其海外市場拓展相當(dāng)不錯(cuò)。

過于華麗的長袍,，往往是為了掩蓋真實(shí),。

小米的招股書顯示，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示營收主要來自四個(gè)部分,，分別是智能手機(jī),、IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他,。小米2017年收入1146億元,，同比增長67.5%，經(jīng)營利潤122.15億元,，同比增長222.7%,。； 2016年收入684億元,，經(jīng)營利潤為37.85億元,；2015年收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元,。2017年來自智能手機(jī)行業(yè)的收入為805.64億元,，占總收入的比例為70.3%；來自IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的營收為234.48億元,，占比為20.5%,；來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的營收為98.96億元，占比為8.6%,。

小米的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)讓我們把目光聚焦于其智能手機(jī)業(yè)務(wù)之上,。

2015年-2017年，小米智能手機(jī)出貨量分別為6654.6萬部,、5541.9萬部,、9141.0萬部，平均售價(jià)分別為807.2元,、879.9元,、881.3元，手機(jī)業(yè)務(wù)營收總和分別為537.15億元,、784.64億元,、805.63億元！

疑竇叢生,！

從手機(jī)的平均售價(jià)看,，2017年與2016年相比變化微乎其微,，而手機(jī)業(yè)務(wù)收入自2016年的480億上漲至2017年的805億。手機(jī)銷量上則從2016年的5542萬部上漲至9141萬部,，漲幅65%,。

如果不考慮大環(huán)境，這是非常漂亮的數(shù)據(jù),，但是在大環(huán)境參考下,，就顯得有些疑問。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中,，我們看出小米的手機(jī)業(yè)務(wù)在2017年全面增長,，無論是海外市場還是國內(nèi)市場。從官方數(shù)據(jù)看,，全球手機(jī)市場2017年出貨量為17億部,，比2016年的16億部增加1億部，漲幅6.25%,，中國手機(jī)市場2017年出貨量4.5億部,，較2016年下滑11%。國內(nèi)5大手機(jī)廠商2017年累計(jì)出貨4.99億部,，排除小米之外,，其余四家廠商的平均增幅約14%，而且各自廠商的差異不大,，小米的表現(xiàn)則遠(yuǎn)超同行,。在同業(yè)及2017年發(fā)布的產(chǎn)品中，小米的產(chǎn)品是否對其他產(chǎn)品形成了絕對壓制,，是我們懷疑的一點(diǎn),。

另一個(gè)疑點(diǎn)在其營收細(xì)分上，從小米的招股書中,，我們看到其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是其高速發(fā)展的一項(xiàng)業(yè)務(wù),，同時(shí)其毛利率也高達(dá)60.2%。根據(jù)小米招股書中的描述,，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要依托于其手機(jī)端MIUI的活躍人數(shù)，手機(jī)用戶是基礎(chǔ),，而隨著用戶對小米的信賴,，使用小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)并進(jìn)行付費(fèi)的意愿便會增強(qiáng)，帶動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長,。這個(gè)邏輯決定了,，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速會高于手機(jī)出貨量的增速，但是從小米公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,，2016年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速為102%,，2017年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速為51%。2016年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速和小米出貨量是匹配的，2016年小米的出貨量接近2015年的出貨量,；2017年則產(chǎn)生了嚴(yán)重偏離,。此時(shí)我們進(jìn)行反推，如果出貨量及手機(jī)收入是真實(shí)的,，那么互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入及其他廠商公布的數(shù)據(jù),，乃至官方數(shù)據(jù)存在虛假；如果互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入是真實(shí)的,，那么小米2017年的手機(jī)出貨量應(yīng)該在6000萬臺左右,，按照修正后的數(shù)據(jù)，和大環(huán)境的數(shù)據(jù)匹配度更高,。

當(dāng)然,，本文并非指責(zé)小米財(cái)務(wù)造假，而是認(rèn)為小米的營收數(shù)據(jù)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),，此風(fēng)險(xiǎn)極有可能對小米上市后的股價(jià)表現(xiàn)有影響,。

小米的股價(jià)波動是其次，重要的是對CDR試驗(yàn)產(chǎn)生影響,。如果小米上市后,，因?yàn)槠浔旧泶嬖诘呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致香港市場和大陸市場的價(jià)格出現(xiàn)大幅偏離，那么此次CDR試驗(yàn)很難稱之為成功,。

任何股票都可能面臨投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),，而小米這個(gè)試驗(yàn)品會更加嚴(yán)重。

三. 東施效顰的風(fēng)險(xiǎn)

2015年12月4日,，上交所,、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定,，并宣布于2016年1月1日起正式實(shí)施,，設(shè)置5%和7%兩檔熔斷閥值。

2016年1月4日,，滬深兩市低開低走,，13時(shí)13分滬深300(3834.777,-2.57, -0.07%)指數(shù)下跌5%觸發(fā)熔斷，13時(shí)28分恢復(fù)交易,，隨即跌逾7%,，觸發(fā)熔斷最高閾值，兩市逾千股跌停,，A股暫停交易至收市,。1月7日，略微回暖的股市開盤后僅交易了15分鐘,，再次經(jīng)歷兩次熔斷,，再次提前收盤,。

4個(gè)交易日中4次上演，僅用時(shí)155分鐘A股至少6.66萬億元市值灰飛煙滅,。

操之過急的開始,，操之過急的結(jié)束。

為獨(dú)角獸回歸中國證券市場保駕護(hù)航而生的CDR,，同樣面臨操之過急的風(fēng)險(xiǎn),。在最初的CDR探討中，認(rèn)為CDR的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)主要在市場監(jiān)管,、外匯波動,、法律制度、存托機(jī)構(gòu)等方面,。由于中國證券市場和海外市場的差異,，在市場監(jiān)管角色，權(quán)限等方面具有中國特色,，同時(shí)上市公司信息披露不規(guī)范,，懲罰措施與上市公司違法危害偏離較大等現(xiàn)象更是普遍。

證監(jiān)會深夜發(fā)布的《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》中,，我們看到監(jiān)管層在監(jiān)管上對自己進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,。

“第三條中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）根據(jù)公開、公平,、公正的原則選取試點(diǎn)企業(yè),，依法審核和核準(zhǔn)試點(diǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票或存托憑證申請。

第四條 投資者應(yīng)自主判斷試點(diǎn)企業(yè)的投資價(jià)值,，自主作出 投資決策,，自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。 中國證監(jiān)會對試點(diǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票或存托憑證的核準(zhǔn),，不 表明其對試點(diǎn)企業(yè)的盈利能力,、投資價(jià)值或者投資者的收益作出 實(shí)質(zhì)性判斷或保證?！?/p>

針對存托憑證的特殊性,，美國規(guī)定了嚴(yán)格的登記及報(bào)告義務(wù)。在之后的幾條中,，證監(jiān)會對CDR試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定和說明,，但是和美國嚴(yán)格的監(jiān)管相比，中國的CDR監(jiān)管堪稱簡陋,。

同時(shí),，從此次發(fā)布的細(xì)則中,，我們可以明顯看出證監(jiān)會認(rèn)識到了CDR可能存在的風(fēng)險(xiǎn),，但是只是做了一則風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的提示,。問題是，由于中國證券市場和CDR的雙重特殊性,，投資者默認(rèn)通過CDR的企業(yè)是經(jīng)過了證監(jiān)會嚴(yán)格審查的,。一方面搖旗吶喊助威，一方面撇清關(guān)系說后果自負(fù)……

針對市場可能出現(xiàn)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),，證監(jiān)會在之前的文件中指明了解決辦法——加強(qiáng)投資者教育,。額……諸位自己體會吧，無力解讀,。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)之外,，和普通投資者關(guān)系最大的是抽水風(fēng)險(xiǎn)。受到經(jīng)濟(jì)周期及貨幣周期的影響,，目前中國證券市場的貨幣存量有限,，在去杠桿的迫切需求下，證券市場的資金存量大概率將長期維持低位,，這也是為何目前中國證券市場表現(xiàn)持續(xù)不佳的原因,，資金存量有限的情況下，更多的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會,，而近期白馬股的重新上漲,，無疑是資金發(fā)現(xiàn)沒有更好的去處。

CDR的實(shí)施與相關(guān)企業(yè)股票投機(jī),，將會對目前場內(nèi)的資金形成抽水效應(yīng),，加劇個(gè)股分化，中小板塊的股票價(jià)格甚至有可能遭到重創(chuàng),。

出門俯仰見天地,，日月光中行坦途。

我們看到CDR對中國證券市場的意義,，更應(yīng)看到短期面臨的風(fēng)險(xiǎn),，畢竟證券市場的試驗(yàn)，沒有一帆風(fēng)順的,。

四. 長夜遙空候啟明

四檐殘溜雜風(fēng)鈴,，長夜遙空候啟明。

CDR作為中國證券市場的一次偉大試驗(yàn),，關(guān)系著未來中國證券市場國際化及人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn),。

本文并非否定CDR對中國證券市場的意義，而是認(rèn)為在目前的金融環(huán)境下,，推出CDR尤其是以小米公司作為試點(diǎn),，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。中國證券市場在CDR上的操作過于急迫,，可借鑒經(jīng)驗(yàn)的香港和美國市場在市場參與者結(jié)構(gòu)上和中國證券市場又有明顯差異,，對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力,，對政策的解讀，對制度的敏感度均有差別,。

同時(shí),，在CDR之前，中國證券市場已經(jīng)推出了港股通,，正在籌備滬倫通,；對于跨市場股票流通結(jié)轉(zhuǎn)已經(jīng)有了豐富的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。CDR和港股通甚至未來的滬倫通是否會產(chǎn)生重疊,、沖突,？如何將CDR與現(xiàn)行的港股通更好的結(jié)合，為企業(yè)融資提供更好的服務(wù),？

實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn),，這些問題需要時(shí)間，需要實(shí)踐來給出答案,。

歷史的磨盤很慢,，但是一直在轉(zhuǎn)。

中國證券市場同樣如此,，或許我們會犯錯(cuò),，或許我們會徘徊，但是中國證券市場國際化的目標(biāo)一直未變,，中國證券市場國際化的腳步一直未停下,，CDR后期無論結(jié)果如何，我們都應(yīng)對中國證券市場抱有堅(jiān)定的信心,。