3. 通貨膨脹的因素
1949年后,，在股市的大多數(shù)上漲中,，投資者和投機(jī)者主要擔(dān)心（可能希望）美元的購(gòu)買(mǎi)能力會(huì)降低。毫無(wú)疑問(wèn),，過(guò)去通貨膨脹對(duì)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)和股票價(jià)值的上漲都產(chǎn)生了重大的影響,。1953年價(jià)格的上漲其實(shí)是非常緩慢的，尤其是和股票的價(jià)格相比,，但這并不是說(shuō)不用再考慮通貨膨脹的因素,。
關(guān)于通貨膨脹，有兩點(diǎn)每個(gè)投資者都應(yīng)該清楚地理解：第一,，在大部分時(shí)間,，通貨膨脹都是一個(gè)重要因素，但它的發(fā)生是突然的短時(shí)間的,，并且不時(shí)被嚴(yán)厲的通貨緊縮所打斷,。，股市本身對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)也是不同的,，有時(shí)深受其影響,，有時(shí)和其發(fā)展相悖（1946年至1949年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從212點(diǎn)降到162點(diǎn)，而物價(jià)指數(shù)卻上漲了33%）,。對(duì)價(jià)格水平的概括如下表,。

表13 1900~1963年價(jià)格水平的變化（1957~1959=100）
時(shí)間 消費(fèi)品價(jià)格指數(shù) 總銷(xiāo)售價(jià)格（美元）
（生活費(fèi)用）
1900年 28.0
1929年 60.0 57.0
1953年 93.2 92.7
1963年 106.7 100.3
增長(zhǎng)： 1929年對(duì)1900年 117%
1963年對(duì)1929年 77%

評(píng)論：生活費(fèi)用從1900年至1929年的漲幅大大高于從1929年至1963年的漲幅。但是1929年后，在一代人或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)商品價(jià)格出現(xiàn)了最壞的緊縮,。盡管二戰(zhàn)時(shí)明顯地發(fā)生了通貨膨脹,，但在1950年以前，人們很少或并沒(méi)有注意這一因素,，在那個(gè)時(shí)期,，大多數(shù)的通貨膨脹實(shí)際已經(jīng)發(fā)生。在過(guò)去5年內(nèi),，物價(jià)水平并沒(méi)有發(fā)生凈增長(zhǎng),，在過(guò)去10年內(nèi)，其平均值每年小于1%,。
從金融歷史中我們必然得到這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素,，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。正是對(duì)通貨膨脹的恐懼或希望,，刺激股市大盤(pán)在1937年3月漲到時(shí)頂點(diǎn),，聯(lián)邦月財(cái)政赤字的突然中斷才導(dǎo)致突然的通貨緊縮和股市崩潰。
人們習(xí)慣通貨膨脹是由不平衡的聯(lián)邦財(cái)政赤字造成的,。但是二戰(zhàn)后許多年以來(lái),，聯(lián)邦負(fù)債的凈增長(zhǎng)非常小，而各種各樣的私營(yíng)部門(mén)負(fù)債日益劇增,。如果能證明私營(yíng)部門(mén)助長(zhǎng)了通貨膨脹的勢(shì)頭這一說(shuō)法是正確的，那么同樣能證明私營(yíng)部門(mén)是使通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮的影響因素的說(shuō)法是正確的,。
在1958年和1961年的經(jīng)濟(jì)衰退期,，價(jià)格水平并沒(méi)有呈現(xiàn)真正的弱勢(shì)，這和以往的經(jīng)驗(yàn)不符,。但這卻使工會(huì)要求增長(zhǎng)工資的運(yùn)動(dòng)取得了成功,，它不僅阻止了工資下調(diào)，反而使工資的上漲超過(guò)了每年產(chǎn)量的增長(zhǎng),。許多投資者認(rèn)為工會(huì)的政策確保了價(jià)格的穩(wěn)定增長(zhǎng),，轉(zhuǎn)而又確保了公司利潤(rùn)和股份的上漲?？赡苁沁@樣,。但是，如果華爾街也認(rèn)為樂(lè)觀情緒和牛市的出現(xiàn)在很大程度上取決于工人“不合理”要求的成功,，這難道不奇怪嗎,？

4. 需求因素
養(yǎng)老基金和其他信托基金對(duì)普通股的購(gòu)買(mǎi)是最近發(fā)展起來(lái)的。毫無(wú)疑問(wèn),，這推動(dòng)了股份的上漲,，就像它已經(jīng)改進(jìn)了主要普通股的潛在技術(shù)力度一樣。1949年以來(lái)，通過(guò)向公眾出售新的或附加的普通股所出現(xiàn)的一小部分資金,，其效果被加強(qiáng)了,。無(wú)疑，這一因素與其他因素一樣,，為其不出現(xiàn)時(shí)普通股總體有更高的平均價(jià)格和價(jià)值提供了依據(jù),。完全不可能把這一陳述轉(zhuǎn)變成增加價(jià)值的特殊度量。但可以確定的是：無(wú)論會(huì)有多少新的購(gòu)買(mǎi)者,，無(wú)論他們的根據(jù)是多么誘人,，這一因素的出現(xiàn)也不能說(shuō)明任何一個(gè)可預(yù)測(cè)的或?qū)嶋H達(dá)到天文數(shù)字的市場(chǎng)水平是正當(dāng)?shù)摹?br style="background-color: rgb(255, 255, 255);">

5. 冷戰(zhàn)
作者毫不懷疑冷戰(zhàn)對(duì)商業(yè)水平的維持起了積極的作用，并且這一情況很可能會(huì)持續(xù)下去,。盡管這一觀點(diǎn)非正統(tǒng)且不受歡迎,，但當(dāng)真正的和平和裁軍似乎有點(diǎn)可能時(shí)，股市不穩(wěn)定的反應(yīng)支持了這一觀點(diǎn),。在1964年1月的《商業(yè)和金融紀(jì)事》雜志上,，一位著名的權(quán)威人士給出每年導(dǎo)致牛市和熊市的一系列因素。促進(jìn)牛市的因素包括：“巴拿馬危機(jī)及其影響,，亞洲重要的麻煩地區(qū),，冷戰(zhàn)的升溫?！?br style="background-color: rgb(255, 255, 255);">注1. 盡管從1960年至1962年5月,，上市了前所未有數(shù)量的普通股，但幾乎所有的股票規(guī)模都很小,，并且它們的總值也不重要,。對(duì)普通股的很大部分機(jī)構(gòu)需求可由控股權(quán)者、富有的投資者（部分轉(zhuǎn)向免稅債券）和集團(tuán)銷(xiāo)售的大宗股票所滿(mǎn)足,。

與以上觀點(diǎn)相對(duì),，促進(jìn)熊市的因素為：“國(guó)防開(kāi)支的削減，并且預(yù)期到1970年消減400億美元,?！比绻婚g斷的世界緊張和周期性的國(guó)際危機(jī)可以作為投資者信心和每個(gè)更高的股票價(jià)格的基礎(chǔ)，那就說(shuō)明我們生活在和以前不同的金融世界,。
我發(fā)現(xiàn)1964年的股價(jià)受到了多種因素的作用,，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之為基礎(chǔ)的老的因素,，還有大量自相矛盾的因素,。認(rèn)為一切都沒(méi)有真正改變是荒謬的。毫無(wú)疑問(wèn),，股票的潛在價(jià)值自1949年以來(lái)已大大提高了,，即使是用老的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)翻了不上3倍,。但是，這個(gè)變化足以保證新的和寬松得多的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和尺度嗎,？如果回答“是”,，投資者的問(wèn)題就遠(yuǎn)未解決；事實(shí)上,，他可能發(fā)現(xiàn)他陷入了困境,。直率地講，如果1964年的水平還不是太高,，那么我們能說(shuō)哪一種價(jià)格太高呢,？上面引用的一般觀點(diǎn)，即使正確的話(huà),，也有太多的危險(xiǎn)性,。投資者會(huì)不會(huì)對(duì)1200點(diǎn)的道.瓊斯水平與目前的890多點(diǎn)用同樣的邏輯呢？這樣的結(jié)果顯然是不能接受的,，并且它顯示了基于沒(méi)有定量檢查的一般化操作的內(nèi)在危險(xiǎn),。
接受流行的“新時(shí)代”哲學(xué)的投資者，如果以其1964年購(gòu)買(mǎi)重要股票所支付的價(jià)格作為依據(jù),，那么只要股市繼續(xù)上漲,，他就會(huì)繼續(xù)接受這一哲學(xué)。因而,，當(dāng)他帶著毫無(wú)根據(jù)的過(guò)度自信進(jìn)行投資（或繼續(xù)投資）,，那么，引起他非常后悔的價(jià)格將會(huì)來(lái)臨,。作為回顧,，這一時(shí)期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年后，態(tài)度和內(nèi)心的大部分變化已相當(dāng)明顯,，但被證明是非常暫時(shí)的）。隨著牛市的全面恢復(fù),，這兩個(gè)時(shí)代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象,，但保守型的投資者最好記住，華爾街最可信的描述總是包含在一句古老的法國(guó)諺語(yǔ)中：“萬(wàn)變不離其宗,?！?br style="background-color: rgb(255, 255, 255);">
走什么路

投資者不應(yīng)該由于在這本書(shū)中讀到這一點(diǎn)，就得出1964年的市場(chǎng)水平僅是危險(xiǎn)的結(jié)論,。投資者應(yīng)該拿我的結(jié)論和華爾街許多有經(jīng)驗(yàn)人士的不同結(jié)論進(jìn)行對(duì)比,，最后，每一個(gè)人必須作出自己的決策并接受由此引起的責(zé)任,。然而,，我認(rèn)為,，如果投資者不能確定如何做，他應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的策略,。在1964年的情況下,，正像這里所闡述的，投資的原理應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則（以其重要性為序）：
1. 不要借貸資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi)或持有證券
2. 不要增加投入普通股的資金比例,。
3. 減少普通股股份的持有,，當(dāng)需要時(shí)，將其降低到占總投資組合的最多50%,。盡可能地繳納資本所得稅,，資金收益應(yīng)投資于一等債券或作為儲(chǔ)蓄金。
在一段時(shí)間內(nèi)真正遵循美元平均成本計(jì)劃的投資者,，既可符合邏輯地繼續(xù)他們的階段性購(gòu)買(mǎi),，也可中止購(gòu)買(mǎi)，直到他認(rèn)為市場(chǎng)已不再危險(xiǎn),。我決不支持在1964年末的水平上開(kāi)始或重新制定一個(gè)美元平均成本計(jì)劃的做法,，因?yàn)樵谛碌耐顿Y計(jì)劃執(zhí)行后如價(jià)格很快上漲一個(gè)危險(xiǎn)的高度，那么投資者就不會(huì)有耐心來(lái)堅(jiān)持這一計(jì)劃,。