朱海斌/文

最近一個多月,，美元指數(shù)一改過去一年多的頹勢,，強勢上漲了約5％，目前在94左右的位置,。對于新興市場而言,，美元的強勢每分鐘都觸動著投資者的神經(jīng)。

一方面,，美元走強,，有可能觸發(fā)全球資金由新興市場回流至美國。另一方面,，強勢美元也增加新興市場債務(wù)危機和匯率危機的風(fēng)險,。阿根廷成為這一輪強勢美元的第一個犧牲品，已經(jīng)尋求國際貨幣基金組織的援助。緊接著,，土耳其央行也被迫大幅提高了央行利率,，以避免本國貨幣的大幅貶值。

那么,，這一輪美元升值是否只是一個開始,？它是否會成為引爆新一輪全球金融市場動蕩的導(dǎo)火索？

在目前關(guān)于美元升值的評論中,，許多人認(rèn)為這是美聯(lián)儲加息步伐加快,、美國國債利率飆升的結(jié)果。在美元升值的同時,，美國十年期國債收益率突破了3％的心理關(guān)口,，較去年底上升超過50個基點。這意味著美國國債收益率較其他發(fā)達國家國債的息差明顯加大,，利差推動了美元的升值,。如果美國國債收益率進一步上升，美元這一輪的升值可能只是個開始,。

這種解釋有一定的道理,，但筆者認(rèn)為并不是這一輪美元升值的最主要原因。舉一個反例,，美聯(lián)儲加息步伐加快實際上從去年已經(jīng)開始,，美國十年期國債收益率的上升在2017年也非常明顯。但是,，2017年全年美元指數(shù)從103貶值到92,。

當(dāng)然，對于這一例證的反駁是,，匯率是一個先行指標(biāo),，反映的是預(yù)期的變化。雖然2017年美元貶值,，但是美元指數(shù)在2014年到2016年之間,，由低位不到80上升到高點103。因此,，2017年美元貶值是因為對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期已經(jīng)反映在之前的美元上漲中,，而這一輪美元升值，反映的是市場對未來美國貨幣政策和市場利率預(yù)期的變化,。

這一反駁其實比較牽強,。最近幾個月市場對于美國經(jīng)濟和政策的預(yù)期并沒有明顯的變化?；趧趧恿κ袌鰪妱?、通脹溫和上升，市場多數(shù)人預(yù)期今年美聯(lián)儲將加息三次至四次。但另一方面,，美國去年底推出的減稅政策會增加美國財政赤字,，美國在貿(mào)易方面強調(diào)降低貿(mào)易赤字，會是制約美元進一步走強或?qū)е旅涝呷醯囊蛩?。單從美國方面而言,，這些判斷在最近一段時期并沒有太大的變化。因此,，在美元強弱的不同時期片面強調(diào)某一方面的因素是種取巧的做法,。

那么，為什么會在美國基本面判斷和預(yù)期基本不變的情況下,，美元會同時出現(xiàn)去年的貶值和今年的升值兩種截然不同的走勢,？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于非美元國家（尤其是歐元區(qū)和日本）基本面的變化所導(dǎo)致的,。

具體來講,，2017年美元指數(shù)大幅貶值,，不是因為美國經(jīng)濟走弱或市場對于美聯(lián)儲加息預(yù)期的放緩,，而是因為歐元區(qū)和日本經(jīng)濟的超預(yù)期表現(xiàn)。歐元區(qū)經(jīng)濟增速由2016年的1.8％上升到2017年的2.5％,，幾乎每個季度歐元區(qū)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)均大幅超出市場預(yù)期,。這導(dǎo)致了市場開始猜測歐央行何時會開始啟動加息或退出量化寬松政策。日本經(jīng)濟也是遠超預(yù)期,，增速由2016年的1.0％上升到2017年的1.7％,。因此，2017年全年歐元兌美元由1.05強勢升到1.20,，日元兌美元由117升值到113,。

同樣的邏輯，最近一輪美元走強,，最主要的原因是今年一季度歐元區(qū)和日本經(jīng)濟的意外走弱,。歐元區(qū)的經(jīng)濟環(huán)比增速由去年四季度的2.7％跌落到今年首季的1.6％，而日本的經(jīng)濟環(huán)比增速更是意外跌落到負值,，僅為-0.6％,。這導(dǎo)致了歐元兌美元由1.24貶值到1.17，而日元兌美元也由105貶值到111,，這是美元指數(shù)升值的主要原因,。

因此，這一輪美元強勢能夠維持多久,，可能更多取決于美國之外的因素的變化,。從短期看，歐元區(qū)、日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不理想,，美債收益率的上行可能推動美元進一步上升,。但是，一旦二季度歐元區(qū),、日本經(jīng)濟出現(xiàn)反彈,，美元這一輪的強勢很可能會中止甚至反轉(zhuǎn)。根據(jù)摩根大通經(jīng)濟研究團隊的預(yù)測,，歐元區(qū)經(jīng)濟環(huán)比增速在二季度有望回升至2.5％,，日本也有望反彈至2％。如果出現(xiàn)這種情況,，美元指數(shù)可能已經(jīng)接近這一輪的高點,，繼續(xù)上沖的力量會有限。

對于新興市場而言,，如果美元升值不再持續(xù),，可能短期是個好消息。但是,，全球主要經(jīng)濟體的貨幣政策的正?；言谕局校蛑饕胄械馁Y產(chǎn)負債表在今年下半年會進入由擴表到縮表的拐點,，這對全球金融市場必然帶來深刻影響,。新興市場要避免成為下一個犧牲品，最主要的是做好自己該做的事,，避免出現(xiàn)明顯的債務(wù)問題,、財政赤字、經(jīng)常項目逆差,、低增長高通脹等問題,。這些結(jié)構(gòu)性的問題，往往在市場波動的情況下使得這些國家成為最脆弱的目標(biāo),。

（作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家,，編輯：王東）

（本文首刊于2018年6月11日出版的《財經(jīng)》雜志）