一,、影響基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的關(guān)鍵要素
供水,、供氣以及供暖都具有一定的壟斷經(jīng)營(yíng)特征，運(yùn)營(yíng)方均為特定地域內(nèi)主要的運(yùn)營(yíng)主體,，因此其競(jìng)爭(zhēng)壓力較小,。同時(shí)，水,、氣以及暖是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要生產(chǎn)生活資料,，其價(jià)格受到國(guó)家有關(guān)部門(mén)的管控，運(yùn)營(yíng)企業(yè)的自主定價(jià)權(quán)較弱,。此外,，由于其是生產(chǎn)生活不可或缺的基礎(chǔ)資料，其使用量相對(duì)穩(wěn)定,。通常而言：
由于水,、氣以及暖的供應(yīng)均具有一定的區(qū)域性，對(duì)于居民用戶(hù)而言,，居民消費(fèi)習(xí)慣和收入增長(zhǎng)情況是影響這些生活資料使用量的關(guān)鍵因素,，對(duì)于非居民企業(yè)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)以及區(qū)域經(jīng)濟(jì),、特定行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況是影響這些生產(chǎn)資料使用量的關(guān)鍵因素,。
另一方面，除了經(jīng)濟(jì)情況,，企業(yè)催繳能力對(duì)收現(xiàn)比影響較大,，一般來(lái)說(shuō)服務(wù)范圍區(qū)域經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，企業(yè)催繳以及執(zhí)行能力較強(qiáng),，則收現(xiàn)比較高,。
對(duì)于價(jià)格而言，供水,、供氣以及供暖的價(jià)格較為穩(wěn)定,，由于其影響生產(chǎn)生活的方方面面，有關(guān)部門(mén)對(duì)其調(diào)整的頻率相對(duì)較低,。但原材料以及上游行業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制,，仍會(huì)影響這些生產(chǎn)生活資料的價(jià)格，特別在上游行業(yè)價(jià)格大幅下滑的時(shí)候,，氣以及暖的供應(yīng)價(jià)格也會(huì)大幅調(diào)低,，但供水價(jià)格受水資源保護(hù)的影響，價(jià)格一般比較剛性,，更多的是向上調(diào)整,。
同時(shí),，受基礎(chǔ)資產(chǎn)的定義不同，供水,、供暖以及供氣收費(fèi)收益權(quán)在實(shí)際過(guò)程中還存在一項(xiàng)差異,。對(duì)于底層基準(zhǔn)資產(chǎn)為對(duì)特定客戶(hù)的合同債權(quán)，由于其收費(fèi)對(duì)象業(yè)已確定,，無(wú)法通過(guò)擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)對(duì)象的范圍來(lái)擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流,，因此特定對(duì)象的消費(fèi)行為和消費(fèi)能力是影響使用量的關(guān)鍵；而如果是用特定區(qū)域內(nèi)的收費(fèi)收益權(quán)作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn),，則區(qū)域內(nèi)現(xiàn)有客戶(hù)主體以及潛在客戶(hù)主體的消費(fèi)行為以及消費(fèi)能力均會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流,，故不僅需要考察現(xiàn)有客戶(hù)的維持能力還需考慮潛在客戶(hù)的吸納能力,。
下文就市場(chǎng)上數(shù)據(jù)比較充分的幾個(gè)案例來(lái)說(shuō)明上述幾個(gè)參數(shù)的歷史,、預(yù)測(cè)和存續(xù)期真實(shí)性表現(xiàn)。
二,、供水收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
（一）濮陽(yáng)供水收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征
根據(jù)公開(kāi)資料,，濮陽(yáng)供水收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“濮陽(yáng)供水”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征見(jiàn)下表：
2.預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
對(duì)于預(yù)測(cè)價(jià)格，采用的是專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃首次評(píng)級(jí)時(shí)適用的指導(dǎo)價(jià)格,，并假定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間保持不變,。
對(duì)于預(yù)測(cè)用水量，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行時(shí)的歷史數(shù)據(jù)上,，保持一定的增長(zhǎng)速度,，居民用水增速未來(lái)六年增速分別較上年增長(zhǎng)3.7%、3.5%,、3%,、2.5%、2.2%以及2%,，非居民用水增速未來(lái)六年增速分別較上年增長(zhǎng)0.5%,、0.4%、0.35%,、0.3%,、0.25%以及0.2%，特種行業(yè)用水增速未來(lái)六年增速分別較上年增長(zhǎng)3.7%,、3.5%,、3%、2.5%,、2.2%以及2%,，原水用水增速未來(lái)六年增速分別較上年增長(zhǎng)0.25%、0.2%,、0.18%,、0.15%,、0.13%以及0.1%。整體而言,，用水量增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較為謹(jǐn)慎,。
對(duì)于水費(fèi)收現(xiàn)比，歷史數(shù)據(jù)顯示,，水費(fèi)繳費(fèi)率在99%以上,，預(yù)測(cè)水費(fèi)收現(xiàn)比采用100%。
3.覆蓋倍數(shù)
根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，各期最低覆蓋倍數(shù)為1.20倍,。
4.預(yù)測(cè)和存續(xù)期差異
從供氣價(jià)格來(lái)看，預(yù)測(cè)和存續(xù)期保持一致,，也即體現(xiàn)供水價(jià)格剛性的特征,。
從供水量來(lái)看，實(shí)際數(shù)據(jù)略低于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，并且細(xì)分來(lái)看,，居民用水量的預(yù)測(cè)可靠性顯著高于非居民以及其他主體用水。非居民用水2015年的實(shí)際數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，2016年數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn),，實(shí)際表現(xiàn)比較符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況?？傮w來(lái)看,，居民用水的增長(zhǎng)削弱了非居民用水下降帶來(lái)的不利影響。
就實(shí)際覆蓋倍數(shù)而言,，2015年的覆蓋倍數(shù)為1.04,，2016年為1.11。
（二）武清經(jīng)開(kāi)供水信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征
根據(jù)公開(kāi)資料,，武清經(jīng)開(kāi)供水信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“武清供水”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征見(jiàn)下表：
2.預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
由于本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃首次評(píng)級(jí)報(bào)告以及其他信息無(wú)法公開(kāi)獲取,，根據(jù)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，預(yù)測(cè)水費(fèi)收入為每年1,939.30萬(wàn)元[1],，但從跟蹤信息來(lái)看,，預(yù)測(cè)價(jià)格為當(dāng)前適用的供水價(jià)格。
3.覆蓋倍數(shù)
根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，各期最低覆蓋倍數(shù)為1.15倍,，不考慮政府補(bǔ)貼對(duì)本金的影響，僅考慮水費(fèi)現(xiàn)金流對(duì)利息的覆蓋,，最低覆蓋倍數(shù)為1.77,。
4.預(yù)測(cè)和存續(xù)期差異
從供水價(jià)格來(lái)看，預(yù)測(cè)和存續(xù)期保持一致，也即體現(xiàn)供水價(jià)格剛性的特征,。
由于無(wú)預(yù)測(cè)的供水量數(shù)據(jù),，僅考慮供水金額，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響,，實(shí)際數(shù)據(jù)2016年上半年大幅低于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，2016年下半年經(jīng)濟(jì)回暖，實(shí)際供水金額顯著高于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),。同時(shí)由于第一大客戶(hù)2016年購(gòu)水量229.64萬(wàn)噸較上年同比增長(zhǎng)17.23%,，占總購(gòu)水量的26.38%，前五大企業(yè)購(gòu)水量同比增長(zhǎng)5.24%,，削弱了其他客戶(hù)購(gòu)水量下降的不利影響,。
由于預(yù)測(cè)覆蓋倍數(shù)較高，因此盡管2016年上半年實(shí)際水費(fèi)收入大幅下滑,，但實(shí)際覆蓋程度仍較高,。
三、供暖收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
（一）長(zhǎng)春供熱集團(tuán)合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征
根據(jù)公開(kāi)資料,，長(zhǎng)春供熱集團(tuán)合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)春供熱”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征見(jiàn)下表：
具體的客戶(hù)類(lèi)型及其分布情況見(jiàn)下表：
2.預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
預(yù)測(cè)價(jià)格采用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行時(shí)有關(guān)部門(mén)的指導(dǎo)價(jià)格,，并假定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間保持不變。對(duì)于預(yù)測(cè)供暖面積,，由于是對(duì)特定用戶(hù)的合同債權(quán)，供熱面積維持不變,。由于收現(xiàn)比,、價(jià)格以及供熱面積不變，預(yù)測(cè)供熱收入每年維持在18,222.60萬(wàn)元,。
3.覆蓋倍數(shù)
根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，各期最低覆蓋倍數(shù)為1.39倍。
4.預(yù)測(cè)和存續(xù)期差異
從供熱價(jià)格來(lái)看,，2015年實(shí)際供熱價(jià)格較預(yù)測(cè)值有所下調(diào),，各類(lèi)型供暖價(jià)格大致下調(diào)5.56%-6.90%，2016年下調(diào)經(jīng)營(yíng)性房屋供暖價(jià)格,，較預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)下調(diào)13.89%,，下調(diào)幅度較大。
對(duì)于供熱面積和熱費(fèi)收入而言,，由于居民供熱占主要部分,，供熱面積差異非常小，但供熱價(jià)格的下調(diào)疊加上年度多繳納的熱費(fèi)在下一期沖抵的雙重影響,， 2016-2017年度實(shí)際熱費(fèi)收入較預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)下降17.54%,。但2017-2018年度由于不存在沖抵熱費(fèi)的影響，實(shí)際熱費(fèi)收入將有所改善。
就覆蓋倍數(shù)而言,，2015-2016以及2016-2017年度實(shí)際覆蓋倍數(shù)分別為1.55以及1.18,，低于預(yù)測(cè)的1.42以及1.39。因此最低1.39的覆蓋倍數(shù)能抵消不利因素的影響,。
（二）惠通熱電供暖合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征
根據(jù)公開(kāi)資料,，惠通熱電供暖合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“惠通熱電”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征見(jiàn)下表：
2.預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
預(yù)測(cè)價(jià)格采用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行時(shí)的指導(dǎo)價(jià)格，并假定在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間保持不變,。對(duì)于預(yù)測(cè)供暖面積,，由于是對(duì)特定用戶(hù)的合同債權(quán)，供熱面積維持不變,。由于收現(xiàn)比,、價(jià)格以及供熱面積不變，預(yù)測(cè)供熱收入每年維持在9,925.19萬(wàn)元,。
3.覆蓋倍數(shù)
根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，各期最低覆蓋倍數(shù)為1.21倍。
4.預(yù)測(cè)和存續(xù)期差異
從供熱價(jià)格來(lái)看,，2017年實(shí)際供熱價(jià)格和預(yù)測(cè)基準(zhǔn)值保持一致,。
對(duì)于供熱面積而言，實(shí)際供熱面積居民稍高于預(yù)測(cè),，非居民則有大幅上升,。
就覆蓋倍數(shù)而言，2017年度實(shí)際覆蓋倍數(shù)高于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),。整體來(lái)看,，居民供暖的穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于非居民供暖。
四,、供氣收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
（一）興光燃?xì)馓烊粴夤夂贤瑐鶛?quán)1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征
根據(jù)公開(kāi)資料,，興光燃?xì)馓烊粴夤夂贤瑐鶛?quán)1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“興光燃?xì)?號(hào)）的基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征見(jiàn)下表：
2.預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
預(yù)測(cè)價(jià)格采用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行時(shí)的指導(dǎo)價(jià)格，并假定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間保持不變,。對(duì)于預(yù)測(cè)用氣量,，由于是對(duì)特定用戶(hù)的合同債權(quán)，對(duì)于居民和公建用戶(hù),，假定維持在2014年水平,；工業(yè)用戶(hù)五年分別較上年增長(zhǎng)10%、7.5%,、5%,、5%以及5%，車(chē)用氣五年分別較上年增長(zhǎng)12%,、10%,、8%,、8%以及8%，轉(zhuǎn)供用戶(hù)五年分別較上年增長(zhǎng)15%,、12%,、10%、8%以及8%,，可以看出非居民用氣增長(zhǎng)幅度較大,，預(yù)測(cè)較為樂(lè)觀。對(duì)于收現(xiàn)比,，近三年居民用氣在99.9%以上,，非居民在100%，預(yù)測(cè)用100%,。
3.覆蓋倍數(shù)
根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，最低覆蓋倍數(shù)為1.39倍。
4.預(yù)測(cè)和存續(xù)期差異
從供氣價(jià)格來(lái)看,，2015年12月24日以前,，預(yù)測(cè)和實(shí)際用氣價(jià)格一致，2015年12月24日后,，用氣價(jià)格調(diào)整,。居民用戶(hù)價(jià)格實(shí)行階梯定價(jià)，第一階梯實(shí)際供熱價(jià)格較預(yù)測(cè)值有所上調(diào),，但其他用戶(hù)用氣價(jià)格下調(diào)幅度較明顯,，最大下調(diào)幅度30.09%。
由于轉(zhuǎn)供用戶(hù)占比較高,，并且非居民用戶(hù)用氣價(jià)格大幅下調(diào),，盡管居民用氣價(jià)格有所上調(diào)，實(shí)際用氣收入（2015.2-2016.2）相比預(yù)測(cè)收入仍有所下滑,。
（二）太原天然氣燃?xì)馐召M(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征
根據(jù)公開(kāi)資料，太原天然氣燃?xì)馐召M(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“太原天然氣”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)及客戶(hù)特征見(jiàn)下表：
2.預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
預(yù)測(cè)價(jià)格采用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行時(shí)的指導(dǎo)價(jià)格,，并假定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間保持不變,。對(duì)于預(yù)測(cè)用氣量，假定五年分別較上年增長(zhǎng)5%,。對(duì)于收現(xiàn)比,，近三年居民用氣在99.9%以上，非居民在100%,，預(yù)測(cè)用100%,。
3.覆蓋倍數(shù)
根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，最低覆蓋倍數(shù)為1.05倍,。
4.預(yù)測(cè)和存續(xù)期差異
從供氣價(jià)格來(lái)看,，預(yù)測(cè)和實(shí)際用氣價(jià)格一致。由于轄區(qū)內(nèi)用氣居民大幅上升，實(shí)際用氣收入顯著大于預(yù)測(cè)收入,。
五,、總結(jié)及評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)
對(duì)上述案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征、預(yù)測(cè)和存續(xù)期的覆蓋倍數(shù)等基本要素進(jìn)行歸納總結(jié),，得到下表的信息：
結(jié)合上述案例可以看出,，居民的供水、供暖以及供氣的現(xiàn)金流穩(wěn)定性要顯著優(yōu)于非居民,，主要原因是居民用戶(hù)相對(duì)非居民用戶(hù)更為分散,，來(lái)源于單個(gè)居民用戶(hù)現(xiàn)金流的變化對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃整體現(xiàn)金流影響有限，因此分散性也是此類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃評(píng)級(jí)必須考察的因素,。由于特定區(qū)域內(nèi)的收費(fèi)收益權(quán)可通過(guò)擴(kuò)展客戶(hù)對(duì)象來(lái)提高現(xiàn)金流,，因此對(duì)特定區(qū)域的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，其可靠性要高于對(duì)特定對(duì)象的預(yù)測(cè),。從存續(xù)期表現(xiàn)來(lái)看,，供水價(jià)格一般向上調(diào)整，而供暖以及供氣仍可能向下調(diào)整,。
因此針對(duì)此類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn),，如果現(xiàn)金流預(yù)測(cè)較為保守，覆蓋倍數(shù)可在1.15-1.2倍左右,，如果現(xiàn)金預(yù)測(cè)較為樂(lè)觀,，建議覆蓋倍數(shù)在1.3-1.4倍左右。
同時(shí)結(jié)合案例分析中現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的差異來(lái)源,，在此類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)過(guò)程中,，可參考以下評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)：
附注：
[1]特定對(duì)象是指基礎(chǔ)資產(chǎn)付款方限定，特定區(qū)域是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的服務(wù)區(qū)域限定,。
[2]由于數(shù)據(jù)取自公開(kāi)的評(píng)級(jí)報(bào)告,，因此不考慮2015.01和2016.01的差異，視同預(yù)測(cè)期和跟蹤期一致,，下同,。
[3]武清開(kāi)發(fā)區(qū)自2017-2020年分別給予武清自來(lái)水資金支持，按年度發(fā)放,，并于次年8月31日前20個(gè)工作日內(nèi)支付上一年度資金支持款,，分別為7000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元,、9000萬(wàn)元以及10000萬(wàn)元,，用于支付本金。
