寧德時代終于獲得了IPO的批文，不過募集資金大幅縮水,，只有50多億,。500多頁的招股書已將行業(yè)及企業(yè)的基本情況介紹清楚,，看完后卻沒有預(yù)想般激動，因為面臨的情況是“機會與挑戰(zhàn)并存”,。下面簡單聊一下CATL的優(yōu)劣之處：

吸引人的地方:

1,、發(fā)展空間

公司的業(yè)務(wù)比較簡單，主要包括動力電池,、儲能系統(tǒng)和鋰電池材料三個方面,，其中，動力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)在17年貢獻了超過87%的營收,，且過去三年的出貨量分別為2.19GWh,、6.8GWh、11.83GWh,。前年的出貨量全球第三,，去年的出貨量則躍居全球第一，在國內(nèi)占領(lǐng)了約30%的市場,。

過去的銷量增幅驚人,，未來呢？按照中信證券的預(yù)測,，2020年全球動力電池需求量將超過200GWh,，2025年將增長至580GWh。為了匹配行業(yè)的爆發(fā)性增長,，CATL在2020年的規(guī)劃產(chǎn)能為50GWh,。GGII和中信證券預(yù)測，包含時代上汽的出貨量,，寧德時代動力電池在2020年的出貨量為47.7GWh,。巨大的空間明擺在這里。

2,、馬太效應(yīng)

對電池廠商來說,，擴充產(chǎn)能是易如反掌的事，關(guān)鍵問題在于如何創(chuàng)造出銷量,。GGII數(shù)據(jù)顯示,，截至2017年底，國內(nèi)動力電池總產(chǎn)能達到135GWh,，有效產(chǎn)能110GWh,，而全年動力電池出貨量僅為36.2GWh，平均產(chǎn)能利用率不足 40%,，部分中小企業(yè)的產(chǎn)能利用率僅為10%,。與此同時，CATL17年的產(chǎn)能利用率為75.54%，產(chǎn)銷率超過90%,。

CATL的產(chǎn)能利用率憑什么比別人高,？憑的是公司與下游車企建立起的緊密合作關(guān)系。公司與國內(nèi)傳統(tǒng)車企,、新興車企,、海外知名車企均建立了深度的合作關(guān)系。據(jù)統(tǒng)計,，2017年第1-12批新能源汽車推廣應(yīng)用車型目錄中，CATL配套的車型達622款,，占全國公布目錄車型總數(shù)3233款的19.2%,，遠(yuǎn)超其他同行。

公司不僅是寶馬集團在大中華區(qū)的唯一電池供應(yīng)商,，還是大眾集團在中國境內(nèi)唯一應(yīng)用于MEB平臺的動力電池企業(yè)（MEB平臺主要生產(chǎn)純電動車）,。此外，還與上汽集團合資設(shè)立了兩家企業(yè),，深入上汽集團供應(yīng)鏈,，在產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)路線等方面進行互補,；與蔚來汽車戰(zhàn)略合作,；與東風(fēng)汽車、長安汽車以參股的形式戰(zhàn)略合作,；參股芬蘭的電動車生產(chǎn)商等,。

對于CATL而言,，由于參與了下游車企的產(chǎn)品研發(fā),，使得現(xiàn)有客戶具有較高的粘度,。在此基礎(chǔ)上，隨著產(chǎn)品和服務(wù)的口碑積累,，公司在新客戶的開發(fā)上會具有優(yōu)勢,，大概率可以享受到馬太效應(yīng)的好處,。

3,、技術(shù)領(lǐng)跑

CATL三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的具體產(chǎn)品可分四類，包括電芯,、模組,、電池包和鋰電池材料,。仔細(xì)看看各項產(chǎn)品的工藝流程,，其實并無什么高深的,，特別突出的技術(shù)含量。盡管自動化設(shè)備的投入和技術(shù)升級能夠降低人工費用和制造費用,，但在生產(chǎn)成本的構(gòu)成中,，直接材料的占比就超過80%。該成本結(jié)構(gòu)對電池廠商的工藝和能力提出了更高的競爭要求,。

簡單從產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯上看，目前在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中,，過得相對滋潤的還是那些擁有優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源和生產(chǎn)knowhow,、擴產(chǎn)周期相對較長的上游龍頭企業(yè)。不過,，由于動力電池的市場潛力巨大，且競爭格局正在朝有利于電池龍頭的方向發(fā)展，個人認(rèn)為CATL還是有機會在電池制造的圈子里建立起更高的技術(shù)壁壘。

首先,，雄厚的資金紛紛涌向CATL，使其擁有足夠的資本對未來進行更深遠(yuǎn)的布局。2015年，A輪30億元額度的融資開啟，估值200億元左右,。2016年下半年,，第二輪融資的規(guī)模為80億,，投后估值漲至800億元,。有傳言稱云鋒基金創(chuàng)始人,、阿里巴巴董事局主席馬云親自登門拜訪，敲定了云鋒基金的10億元投資計劃,，上市前權(quán)益比例為1.18%。成功上市后,，CATL將擁有更寬的融資渠道，有利于滿足未來高速發(fā)展的資金需求。

其次，CATL的薪酬體系在業(yè)內(nèi)具有明顯的競爭力，且在研發(fā)方面的投入和支撐領(lǐng)跑整個行業(yè),，能夠?qū)⒏嗟臉I(yè)內(nèi)頂尖人才納入懷中,。一方面，17年底的數(shù)據(jù)顯示,，公司的研發(fā)技術(shù)人員有3425名,，占員工總數(shù)的23.38%,。而可比公司中，國軒高科,、成飛集成,、億緯鋰能的研發(fā)人員數(shù)量分別為1114人,、775人和664人。CATL的研發(fā)人員在數(shù)量上具有壓倒性的優(yōu)勢,。

（CATL在寧德市東僑工業(yè)區(qū)的員工宿舍）

另一方面,，公司近三年的管理費用當(dāng)中，研發(fā)費用占比分別為45.29%,、54.43%及55.97%,，具體金額從15年的2.81億元增長至17年的16.03億元,，增長近5倍。從研發(fā)投入的力度上看,，CATL成為了行業(yè)的領(lǐng)頭羊,。

假設(shè)研發(fā)的成果等于研發(fā)人數(shù)乘以研究效率，即使CATL在高額投入下只能達到平均的效率水平,，在研究人數(shù)的壓倒性優(yōu)勢下,，獲得的研發(fā)成果也很容易處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的位置。根據(jù)招股書的數(shù)據(jù),，截至2017年12月31日,，公司及其子公司共擁有已授權(quán)的境內(nèi)專利907項，境外專利17項,，正在申請的專利合計1,440項,。涵蓋了材料、電芯設(shè)計,、電池組,、電池包、儲能系統(tǒng)等領(lǐng)域,。

而根據(jù)企查查網(wǎng)站的專利數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，2017年寧德時代已發(fā)布專利共529項，其中實用新型專利306項,，發(fā)明授權(quán)38項,，發(fā)明公布177項，外觀設(shè)計8項,。高于國軒高科,、力神電池、億緯鋰能的438項,、117項及92項。 這些專利技術(shù)可以轉(zhuǎn)化為兩種優(yōu)勢,，一種是成本領(lǐng)先的制造優(yōu)勢,，另一種是下一代電池技術(shù)的先行優(yōu)勢。

第一種優(yōu)勢已經(jīng)在現(xiàn)有產(chǎn)品的毛利率上體現(xiàn)出來,。17年CATL動力電池系統(tǒng)的單位成本是0.91元/Wh,，而18年4月，國軒高科在互動易上透露的最新成本為0.9-1.0元/Wh,。

第二種優(yōu)勢需要等待突變的成果,，著重的投入方向包括全固態(tài)鋰電池、鋰金屬空氣電池,、氫燃料電池,。

5,、有望出現(xiàn)發(fā)展的正反饋

令人擔(dān)憂的點：

1、對下游客戶的議價能力不強

預(yù)收款項只有2億,，應(yīng)收賬款69億,。而且下游車企還經(jīng)常以受新能源汽車補貼政策調(diào)整影響為由，拖欠貨款,。17年應(yīng)收賬款的69億元中,，有27億超過了信用期未能及時收回，16年應(yīng)收賬款有72億,，其中有24.6億超過了信用期未能及時收回,。雖然近三年的應(yīng)收賬款都在逾期后的一兩年內(nèi)陸續(xù)收回大部分，并且在賬齡方面由于競爭對手,，但電池制造商在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力可見一斑,。

2、業(yè)績壓力漸顯

雖然17年公司的動力電池銷售均價下降了31.59%,，但銷售量卻上升了74.22%,，成功通過以量補價的方式，使動力電池系統(tǒng)的銷售收入增長了19.19%,。歸母凈利潤從16年的30.2億上升至17年的39.7億,，好像還不錯。

不過,，17年的凈利潤包括了向東方精工轉(zhuǎn)讓普萊德股權(quán)所獲得的投資收益10.4億,，以及融資后進行理財?shù)氖找?.5億。而且動力電池的銷售收入雖然有增長,，但相對于售價31.59%的降幅,，成本只下降了19.71%，于是造成該業(yè)務(wù)的毛利率同比下降了9.59個百分點,。實際上,，扣非歸母凈利潤只有24.7億，而16年的數(shù)據(jù)為29.6億,，相當(dāng)于同比下降了16.5%,。

2018年補貼退坡加碼，2020年補貼政策將徹底退出,，未來動力電池的售價依然會持續(xù)下降,，預(yù)計兩年后單價將下降約35%。CATL的成本中,，直接材料占了絕對的大頭,，且按照17年的數(shù)據(jù)，正極材料又占了主要原材料采購金額的55%，因此除了技術(shù)上的原因,，上游金屬的價格走勢將顯著影響公司的生產(chǎn)成本,。從這個角度看，在配置了上游企業(yè)的同時,，再配置些電池制造企業(yè),，可以適當(dāng)平抑原材料價格波動帶來的影響。

3,、資產(chǎn)減值問題

鋰電池技術(shù)無論怎么發(fā)展,，都少不了對鋰的需求，然而對電池制造企業(yè)來說卻不然,，經(jīng)營狀況會受到直接的影響,。電池行業(yè)的更新?lián)Q代十分迅速，從磷酸鐵鋰到NCM和NCA,，未來再到固態(tài)電池,，技術(shù)的迭代升級馬不停蹄。電池制造商的銷售通路一旦受阻,，或是庫存商品的銷售不夠及時,，就很容易引起大額的減值，從而造成業(yè)績的波動,。

對于CATL,，先看存貨減值的問題。近三年,，公司的存貨跌價準(zhǔn)備余額分別為5,802.42萬元,、17,663.86萬元和22,788.54萬元。16年存貨跌價準(zhǔn)備較15年大幅增長,，主要原因是16年底國家對新能源汽車補貼政策進行調(diào)整,，提高技術(shù)要求標(biāo)準(zhǔn)，能量密度較低,、充放電性能較弱的產(chǎn)品需求大幅減少,，需要對部分電芯、原材料等存貨計提相應(yīng)的跌價準(zhǔn)備,。從細(xì)項上看,，17年庫存商品的跌價準(zhǔn)備從16年的4150.23萬上升至8358.17萬。

今年一季度,，國內(nèi)三元材料的產(chǎn)量為31670噸,，同比增長64.26%,。其中常規(guī)NCM型號占比78%,，NCM622型號占比14%，NCM811/NCA占比8%,。其中NCM811產(chǎn)量大幅激增,。在補貼政策調(diào)整倒逼之下,，上游NCM811材料產(chǎn)能釋放，因此,，今年被認(rèn)為是高鎳811大規(guī)模應(yīng)用的元年,。那么，明年CATL的存貨減值會不會再創(chuàng)新高,？

4,、固定資產(chǎn)折舊問題

該問題的原理同上。截止17年年底,，公司生產(chǎn)設(shè)備的成新率為79.62%,。CATL為了匹配行業(yè)快速發(fā)展的需求，正在努力擴大生產(chǎn)規(guī)模,。

近年來,，公司的固定資產(chǎn)規(guī)模不斷增長。而且按照招股書中的募投方案,，公司上市后的固定資產(chǎn)規(guī)模將增加近100億元,，其中最主要的貢獻來自機器設(shè)備的增長，新增76.7億,。

固定資產(chǎn)的規(guī)?？焖僭黾?h-char unicode="ff0c">，隨之而來的便是折舊費用的大幅上升,。未來若繼續(xù)增加大量的機器設(shè)備,，一旦電池技術(shù)的升級進程加快，有可能會造成固定資產(chǎn)的價值大幅下降,，或?qū)е骂~外的升級費用,。 

綜合CATL的優(yōu)劣之處，這是最好的時代,，也是一般的時代,。