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無論是芒格,，還是巴菲特,，亦或者其他價值投資者，均將投資看做一種購買企業(yè)而非僅僅購買證券的行為：“企業(yè)在經(jīng)營過程中就是在投入市場（購買資產(chǎn),、原材料和勞動力）和產(chǎn)出市場（面向顧客）中進(jìn)行交易,。商業(yè)的運作模式就是在產(chǎn)出市場上以高價將產(chǎn)品賣給顧客，在投入市場上以低價從供應(yīng)商處購入生產(chǎn)要素,，從差價中獲取價值（利潤）,。簡單來說，管理者在投入市場和產(chǎn)出市場上套利——《投資中最重要的事——股票估值與選股策略》（斯蒂芬彭曼著,。） 那么,，我們開展投資企業(yè)、經(jīng)營企業(yè)之前,，還需要一份檢查清單,。我們已經(jīng)通過《窮查理寶典》讀書筆記上、中篇了解了芒格的投資理念,，“理念都是極簡的”,，現(xiàn)在還是考慮“實踐過程中如何做”，芒格對投資生意也同樣準(zhǔn)備了檢查清單：就像飛行員起飛前例行檢查一樣,。  一,、評估風(fēng)險 （一）找出最適合你自己的投資方法,，集中或者分散、加杠桿或者自有資金投資,、短期或者長期投資,，就本人選擇而言，適度分散（6~10只股票,，部分指數(shù)基金）,、自有資金、中長期投資（大于1年）是目前基本方式,。 （二）測算合適的安全邊際,。目前投資范圍是A股及港股通標(biāo)的。股票那么多,，市場波動又很大,，留足充分的安全邊際，無論是價值股還是成長股（成長股如果安全邊際大,，空間更大）,。小貼士：價值型股票指低市盈率、市凈率,、市銷率,、增長率的股票，如市場傳統(tǒng)認(rèn)為的銀行,、保險,、證券、資產(chǎn)管理,、資源股票等,；成長股指高市盈率、市凈率,、市銷率,、增長率的股票，如醫(yī)藥,、必須消費,、可選消費。需要注意的是,，價值股和成長股都是變化的,、相對的。 （三）避免和道德品質(zhì)有問題的人交易,。交易的本身還是交易對手,。如同在房地產(chǎn)并購中，交易對手很重要，如果存在隱瞞的或有負(fù)債,、土地或者公司遺留問題,、刻意隱瞞不予披露的問題、毫無誠信的交易方式,，則寧可不做,。在股票投資領(lǐng)域也是如此，虛假交易,、操縱市場,、財務(wù)造假、頻繁并購重組拉升溢價,，這種公司或股東不作為交易對手也罷,。 （四）波動不是風(fēng)險，本金持續(xù),、永久損失才是風(fēng)險,。這就是在投資過程中要求關(guān)注基本面。 二,、充分準(zhǔn)備 （一）跨學(xué)科知識儲備，廣泛,、終身閱讀,。芒格被家人稱作“帶著兩條腿的圖書”，“從來沒見過哪個成功人士不是多讀書的”,。在寫作本文時,，恰好看到雪球上徐佳杰Pierre@徐佳杰Pierre 的文章：“開刀你不敢說看了兩本書就自己開。制作導(dǎo)彈你不敢說讀了個教程你就上去試試,。跳個芭蕾你不敢說看了視頻你就敢上舞臺了,。究竟是什么給你了這樣虛妄的自信，讓你覺得讀兩本書看兩個帖子就能搞投資了,？”對這個觀點,，“我沒什么要補充的”。 三,、謙虛且不固守成見 （一）明確自己的能力圈,。對能力圈的分析汗牛充棟，本文不再展開了,。 （二）別“愛上”投資項目——要依情況而定,，照機會而行，不斷挑戰(zhàn)和主動修正你“最愛的觀念”,。雪球上有個很不好的現(xiàn)象,，很對人都會對某個大V某項操作或者觀點緊盯不放，最愛詬病如梁大師等人（利益聲明：本人不粉、不黑）某項投資,，這個真的是喜歡把道德強加別人的現(xiàn)象,，而且也不明白“時移而事易,事易而備變”的道理。 四,、嚴(yán)格分析 （一）成為一名商業(yè)分析家,，而不是市場、宏觀經(jīng)濟和證券分析家,。市場中太多的人就宏觀問題夸夸其談,，但“你在宏觀分析中研究10分鐘，你就浪費10分鐘”（巴菲特戲謔之語）,，或就技術(shù)圖形預(yù)測未來,，“像古代的占星師”。我們需要的是關(guān)注商業(yè)本身,，就像最近雪球大V大只若魚@大只若魚 講：“因美股高就漠視港股,，a股部分低估企業(yè)崩潰是杞人憂天；就算真的崩了,，夾頭派只盯著企業(yè)價值,，只能當(dāng)做波動，前提是避免波動對你完成致命傷害……我無法預(yù)測美股走勢,，無法預(yù)測對港a影響,，沒有更好的去處，同時認(rèn)為所持企業(yè)明顯低估,?！蓖瑯樱瑢@個觀點,，“我沒什么要補充的”,。 （二）永遠(yuǎn)關(guān)注潛在的二階效應(yīng)和更高層次的影響?！锻顿Y最重要的事》（霍華德馬克斯著）中說：“第一層次思維單純而膚淺,，幾乎人人都能做到……第二層次思維深邃、復(fù)雜而迂回”,，就像書中舉的例子：“第一層次思維說：這是一家好公司,，讓我們買進(jìn)股票吧；第二層次思維說：這是一家好公司,，但是人人都認(rèn)為它是一家好公司……股票的估價和定價都過高,，讓我們賣出股票吧?！?br> 五,、耐心和決心 （一）“復(fù)利是世界第八大奇跡”（愛因斯坦語），不到必要的時候，別去打斷它,，利用紅利再投資,，避免多余的交易稅和摩擦成本（灰金）。 （二）進(jìn)入打擊區(qū)再行動,，不要為了行動而行動,。 （三）好機會不多，當(dāng)時機到來時,，堅決否認(rèn)采取行動,。 那么，在學(xué)習(xí)完芒格的檢查清單之后,，我們?nèi)绾螒?yīng)用到投資決策中呢,？以兗州煤業(yè)$兗州煤業(yè)(SH600188)$ $兗州煤業(yè)股份(01171)$ 為例進(jìn)行分析。 一,、兗州煤業(yè)是否是一眼看懂的生意/金塊 兗州煤業(yè)股份有限公司是經(jīng)中華人民共和國國家經(jīng)濟體制改革委員會體改生[1997]154號文件批準(zhǔn),于1997年9月25日由兗州礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人成立的股份有限公司,。并于1998年7月1日起在上海證券交易所上市交易。兗州煤業(yè)股份有限公司“兗州煤業(yè)”是由兗礦集團(tuán)有限公司控股的境內(nèi)外上市公司,，1998年分別在香港,、紐約、上海三地上市,。2012年,，控股子公司—兗州煤業(yè)澳大利亞有限公司在澳大利亞證券交易所上市，兗州煤業(yè)成為中國首家且迄今唯一擁有境內(nèi)外四地上市平臺的煤炭公司,。 （一）股東結(jié)構(gòu)：兗礦集團(tuán)有限公司占52.93%,，其余股東不乏重量級：香港中央結(jié)算(代理人)有限公司,、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司,、阿布達(dá)比投資局，還有各種指數(shù)基金及投資基金,。 （二）按收入構(gòu)成劃分如下： 1. 煤炭業(yè)務(wù),。公司是中國和澳大利亞主要的煤炭生產(chǎn)商和銷售商之一，主要經(jīng)營范圍：煤炭開采,、洗選加工,、 銷售。產(chǎn)品主要包括動力煤,、半硬焦煤,、半軟焦煤、噴吹煤,，適用于電力,、冶金及化工等行業(yè)。 2. 煤化工業(yè)務(wù) 公司煤化工業(yè)務(wù)主要分布在中國的陜西省和內(nèi)蒙古自治區(qū)；主要負(fù)責(zé)甲醇的生產(chǎn)與銷售,；甲醇產(chǎn)品主要銷往中國的華北,、華東地區(qū)的化工企業(yè)及中間貿(mào)易公司。 3. 機電裝備制造業(yè)務(wù),。公司機電裝備制造業(yè)主要經(jīng)營液壓支架,、掘進(jìn)機、采煤機等機電裝備的制造,、銷售,、租賃與維修等。 電力及熱力業(yè)務(wù) 公司擁有并經(jīng)營 7 座電廠,，總裝機容量為 482MW,。所發(fā)電力為除一小部分自用外，其余部分通過 地方電網(wǎng)統(tǒng)一銷往最終客戶,。公司電廠生產(chǎn)的熱力除自用外,，其余部分銷往兗礦集團(tuán)。 在上述業(yè)務(wù)板塊中,，2016年煤炭業(yè)務(wù)的營收293億元,，煤炭業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)38.55%，成為上市公司最主要的貢獻(xiàn),，其次是甲醇（煤化工）,，營收28.74億元，電力和鐵路運輸份額較低,。 
（三）資產(chǎn)負(fù)債狀況 從2017年三季度報表來看,，總資產(chǎn)1888億元，凈資產(chǎn)760億元,，負(fù)債率60%左右,。歸母凈資產(chǎn)538億元。目前兗州煤業(yè)H股股價（624億港幣）低于其凈資產(chǎn),，前幾天股價在10~11元,，更是低于凈資產(chǎn)?？紤]未來的凈資產(chǎn)增長,，預(yù)計2018年凈資產(chǎn)在14港幣左右。目前股票價格已經(jīng)低于2018年凈資產(chǎn)（人淡若菊語）,。  （四）兗州煤業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量——采礦權(quán)及重置成本 直接借用人淡若菊老師的分析：“兗州煤業(yè),，如果現(xiàn)在要在那些區(qū)域拿那些采礦權(quán)，我個人覺得可能要2000億以上才可以拿下,。但是賬面的采礦權(quán)卻是成本價,。當(dāng)然采礦權(quán)這東西無法評估,。所以現(xiàn)在復(fù)制一家兗州煤業(yè)，成本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他的市值的,?！?/p> 什么是采礦權(quán)呢？個人理解為房地產(chǎn)企業(yè)的土地價值,?！昂唵蔚恼勔幌聝贾菝簶I(yè)的重置成本?！皫啄?，采礦權(quán)，一噸幾塊錢,。兗州煤業(yè)石拉烏素4塊多,，轉(zhuǎn)龍灣14元，這個在當(dāng)時看拍賣就是天價了,，拿的太高了,，聯(lián)合煤業(yè)2到3元的采礦權(quán)成本。但是回過頭看,，目前采礦權(quán)成本越來越高,，而且開采條件也越來越差。優(yōu)質(zhì)資源,，手里大量的采礦權(quán),，其實不比很多房地產(chǎn)企業(yè)的持有物業(yè)增值少，但是依然還是賬面價值躺著,。未來新進(jìn)入者,，采礦權(quán)價格越來越高，開采條件越來越難,。重置成本也越來越高,，這就是資源股的護(hù)城河?！?/p> 我也特意網(wǎng)上查找了一下文章,，《煤炭礦業(yè)權(quán)價值幾何》（興業(yè)研究）中提到煤炭礦業(yè)權(quán)一二級市場存在價差,，煤炭企業(yè)采礦權(quán)價值被低估,。以《煤炭礦業(yè)權(quán)價值幾何》中的定價結(jié)果為參考，我們采用偏保守的價格策略,，采用采礦權(quán)價格為：焦煤20元/噸,；無煙煤20元/噸；動力煤10元/噸,；貧瘦煤15元/噸,。根據(jù)上述價格,，我們測算出山西七大煤炭集團(tuán)的采礦權(quán)價值增值比例分別為： 
二、兗州煤業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)分析（數(shù)據(jù)來源于挖優(yōu)狗,，股價為A股價格） （一）營業(yè)收入變化：周期性明顯,，但2016年以來業(yè)績增長明顯，增長重心逐步上移  （二）營業(yè)利潤：除2013年主營業(yè)務(wù)利潤出現(xiàn)負(fù)值以外（當(dāng)年總利潤依然為正）,，其他時期均取得正收益,。本圖表是展示連續(xù)四季度的盈利，故在2013年間出現(xiàn)負(fù)值,。 根據(jù)《兗州煤業(yè)2017年度業(yè)績預(yù)增公告》,，2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤：20.646億元； 2016每股收益：0.4203元,。 2017年 屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期（法定披露數(shù)據(jù)）相比,，將增加39.9-50.7億元，同比增加193-245%左右,。 按照人淡若菊的研究：“兗州煤業(yè)18年利潤超100億概率大,，預(yù)計在120億到150億”。 
（三）凈資產(chǎn)：2013年~2016年凈資產(chǎn)增長較為平緩（利潤用于分紅,，凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)增較少）,，在2017年以來實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，凈資產(chǎn)增速較快,。  （四）歷年ROE,。2010年以來，ROE在2~11之間,，盈利能力一般,，周期股特征比較明顯。,，如果2018年能實現(xiàn)歸母120~150億元凈利潤,，則凈資產(chǎn)收益率增至22%~28%。 三,、兗州煤業(yè)的企業(yè)估值分析（數(shù)據(jù)來自挖優(yōu)狗,，由于沒有港股數(shù)據(jù)，暫用A股數(shù)據(jù)參考） （一）十年市值變化（當(dāng)前798億元,，港股目前估值更低,，為624億港幣） 
（二）、上市以來市盈率（TTM）：除少數(shù)年份外,，歷史PE均在10以上,，當(dāng)前為14，對應(yīng)2018年預(yù)期收益（120億元）6.65倍,。周期股PB估值的問題在下圖中表現(xiàn)的很明顯：2016年利潤水平較低,，PE較高,，但是恰恰是因為這一年利潤較低，行業(yè)一旦反轉(zhuǎn),，會迅速拉低估值,。  （三）上市以來市凈率：當(dāng)前靜態(tài)市凈率為1.57（港股市凈率小于1）,，如果2017年利潤有6成轉(zhuǎn)增凈資產(chǎn)（其余用來分紅）,，則2018年凈資產(chǎn)約570億元。 
（四）分紅情況：每年持續(xù)的分紅,，最近兩年的分紅比例占利潤的30%左右,。 
四,、兗州煤業(yè)的商業(yè)特質(zhì) （1）擁有自然資源，有一定的特許權(quán)及進(jìn)入壁壘,。就像土地之于房地產(chǎn)一樣,，煤炭采礦權(quán)就是兗州煤業(yè)最大的資產(chǎn)。 （2）預(yù)增公告：“2017年度較上年同期業(yè)績大幅提升,，主要是由于：①隨著國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策深入實施,，煤炭價格保持中高位運行,商品煤銷售價格同比大幅上漲；②受益于新建礦井陸續(xù)投入商業(yè)生產(chǎn)以及新增業(yè)績預(yù)告期內(nèi)并購煤礦項目,，自產(chǎn)煤銷量同比增幅明顯,。”很顯然,，兗州煤業(yè)的商業(yè)模式,，就是在于經(jīng)濟周期復(fù)蘇、供給側(cè)改革認(rèn)為的限制了供給,，導(dǎo)致了煤炭資源的價值重估,，帶來企業(yè)利潤的增高。 （三）兗州煤業(yè)的投資——是否是一門好生意 檢視一個好標(biāo)的是否是好生意,，我們結(jié)合相關(guān)檢查清單,，理出符合自己的七項條件（還是偏向于穩(wěn)健型，留足成長空間） 條件一：投資標(biāo)的所屬業(yè)務(wù)板塊是否出現(xiàn)價格信號,，價格是否明顯反彈/上升,。 港口動力煤市場依然延續(xù)緩慢上漲態(tài)勢，“新年假期后,，主產(chǎn)地煤價繼續(xù)保持穩(wěn)中小漲局面,，貨源偏緊。進(jìn)入一月份,，港口動力煤市場依然延續(xù)緩慢上漲態(tài)勢,，秦皇島港發(fā)熱量5500大卡市場動力煤實際交易價格約為710-715元/噸,?！泵禾康膬r格反彈十分明顯,。 條件二：投資標(biāo)的所屬行業(yè)產(chǎn)能/開發(fā)量是否短期釋放不出,、消費還在增長、供小于求,、行業(yè)處于景氣周期。 由于受供給側(cè)改革的影響,，去產(chǎn)能效果十分明顯,，導(dǎo)致階段性供小于求局面，甚至很多消費商轉(zhuǎn)向進(jìn)口,。去產(chǎn)能易,，新增產(chǎn)能難，像房地產(chǎn)新增供應(yīng)一樣,，需要一個周期,，預(yù)判供小于求的局面將在一定時期內(nèi)存在,，煤炭行業(yè)處于景氣周期,。 條件三,、標(biāo)的公司是否具備“定價權(quán)”，是否具備資源/品牌/渠道等核心競爭力,。 對護(hù)城河最顯著的判斷是,，這個公司和行業(yè)是夠擁有“定價權(quán)”,。按照格雷厄姆最穩(wěn)健的投資：“我們要牢記,，私人企業(yè)的估值通常建立在其報表所展示的凈價值基礎(chǔ)上的?！币M量避免為不確定性的成長性出高價,。相對于無形資產(chǎn)來看，實物資產(chǎn)（土地,、房產(chǎn),、礦山、船舶）等更可靠（前提是不處于貶值周期哈哈）,。 地產(chǎn)公司按照清算價值來看，就是土地資源和品牌（匹配的融資能力等）,，煤炭企業(yè)來看,，品牌,、渠道當(dāng)然不重要，重要的就是礦山的質(zhì)地,，包括開采成本,、運輸成本等,，從目前來看,，兗州煤業(yè)具備一定的定價權(quán)（發(fā)改委及電廠等消費商也有影響）,。 條件四,、標(biāo)的公司股票價格低于凈資產(chǎn)或處于凈資產(chǎn)左右，要么大幅低于重置成本,。 見上述分析,，兗州煤業(yè)尤其是H股，彰顯出非常明顯的投資價值,，股價低于凈資產(chǎn),，更低于重置成本。 條件五,、避免價值陷阱,，在極端的情況下，企業(yè)是否長期保持盈利,，不損害凈資產(chǎn) 很多資源類企業(yè)之所以巨虧,，要么是管理問題，機制不到位,；要么是歷史問題,，將企業(yè)當(dāng)社會辦,。兗州煤業(yè)持續(xù)、長期的盈利,，對分紅是保障,，對凈資產(chǎn)的增加也是保障。 條件六,、整體市場及個股主要指標(biāo)是否高估 上證PE/PB位置：PE15倍,；PB1.68倍，處于歷史合理估值水平,。
個股PE/PB分析詳見上文,。 條件七、公司治理結(jié)構(gòu)及激勵機制 國有企業(yè)或國有控股企業(yè),，最大的問題的激勵機制缺失,，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)不完善,。本人不了解兗州煤礦的治理結(jié)構(gòu)和激勵機制,，但從跨省乃至跨國布局來看，還是有雄心的,。 條件 操作建議：適當(dāng)主動型的倉位配置,；收益預(yù)期：最低收益匹配公司的凈資產(chǎn)增長及分紅雙重收益（PE不變，EPS增長）,，最高收益匹配商品牛市周期收益（EPS倍增,、PE倍增）。 感謝@人淡若菊的精彩分析,，對上述文中提到的大V 也非常感謝,。感謝雪球的平臺，讓我們能與智者同行 |
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