研究有邊際效益問題，要找效益大的地方投入,，不同階段有不同的研究要求,，大部分時候只要同步于市場進行理解就可以了，但被市場多頻次演繹后就得在市場認識的基礎上進行超越,、要和市場比深度和遠度,，極端共識區(qū)域就得盡量找市場認識的相反點、要和市場比角度,，這幾個層次的難度是遞進的,，所以要有階段認識能力相輔助才容易進行。

各方面都完美的系統(tǒng)是不可能長期存在的,，放棄效率和短期安全的系統(tǒng)往往才會是長期安全和可重復的,，這不太符合人性，也就保證了系統(tǒng)的獨特和有效性,，也有利于將精力放在長期要素和戰(zhàn)略點的思考上,。

研究有三個著力點，產(chǎn)品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式）,、格局研究（可以幫助理解發(fā)展路徑和可把握程度）,、股價階段分析（可以幫助解決視角力度以及預期的程度理解） 階段分析能解決賠率分布問題，基本面研究可以解決空間,、方向和信心問題,，階段認識是相對次要的輔助工具，不能夸大但也不能沒有
守正出奇求變,，研究上的“正”就是邏輯風格,，這個要穩(wěn)定，不能功利性的變來變?nèi)?，但視角要靈活,，這是“奇”，要不停的轉(zhuǎn)換視角去看待問題,。再就是要有挖掘變化的能力,，這是超額收益的來源。
盡量尋找虛實結(jié)合的標的,，實是落腳點和確定性,，絕不能錯；虛是展望,、是臆想,，也是大利潤的來源,，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的那自然不能太追求準確,，有個大概就可以了，對了是命好,，錯了就拉倒,，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹?shù)膶ふ掖_定性,，也要敢于不那么嚴謹?shù)膿肀Р淮_定,，沖它而來但別為它過分支付。
漲跌都能令人堅定的才是好標的,，跌令實的更實,，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定,，因為得到市場的確認和佐證了,，這就是虛實結(jié)合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺,，那就說明虛處不足,，就不太可能是好選擇，最后也許連那幾十個點也不容易掙到,。反過來也是一樣,，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力,。一般來說,，長牛好票都是那種能持續(xù)化虛為實、以實展虛且不斷良性循環(huán)的,。

研究時應先把前提定好,，是戰(zhàn)略考慮還是戰(zhàn)術(shù)選擇，如果是戰(zhàn)略考慮那就不要去管什么價格包含或預期差,，如果是戰(zhàn)術(shù)動作就應對市場進行分析,，著重于市場理解。戰(zhàn)術(shù)戰(zhàn)略一致性的機會實現(xiàn)起來會更簡單輕松,。戰(zhàn)略決定期要以企業(yè)質(zhì)量為先,，非戰(zhàn)略決定期要以市場的預期包含程度為先。最好在跌的時候研究票,，即便是上升過程也盡量選擇回調(diào)的時候做研究,，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時間從容出發(fā),，負面情緒下得出的樂觀判斷也比正面情緒下的樂觀判斷更容易準確也謹慎,。信息的價值與被市場演繹的頻次負相關,，但不能以市場是否都知道該信息來衡量其有效性，只要未對其進行恰當?shù)难堇[,，則該信息是否被廣為人知并不重要,，畢竟會有很多因素壓抑市場對信息的體現(xiàn)和理解。反之,，即便是市場完全未知的信息,，如果股價已經(jīng)演繹過了，其價值仍舊要相應的給予折扣,。頂?shù)變啥耸亲钪匾懂?，這個清楚了才會有方向感，所以要對各重要階段的頂?shù)走M行標注,，找出當時對應的基本面和估值體系,，然后將其與當下對比，找出不同和相同的地方,，建立基本面坐標體系,，這樣可以有參照，就容易有方向感,，這需要對基本面和整個估值體系及邏輯和市場心理進行理解,。頂?shù)资且粋€范圍，這個范圍可以很寬,，不能用一個數(shù)量來界定,，關鍵看在你邏輯風格中是否可逆。不同投資周期的研究要求也是不同的,，長線落腳點是事實與可能性,，中線落腳點是預期與市場的匹配，短線落腳點是情緒及信息擾動,，這三點經(jīng)常會不統(tǒng)一,，但有時會相通，只是呈現(xiàn)方式與周全性不同,。市場在不斷變化,，企業(yè)也在不斷變化，變化是常態(tài),，所以任何時候都要多方向的反復審視,，對世界有敬畏心，這個敬畏就是要認識到事物總是在不斷變化和出現(xiàn)意外的,，所以要盡量讓自己處于有保護的狀態(tài),，盡量多的假設極端情況下的可靠性。

高毅資產(chǎn)馮柳分享逆向投資核心方法

2016-10-10

“這個世界是復雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場錯誤的錢,，市場是永遠正確的,，關鍵是在其正確被反復證明后的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程,?！?/p>

在A股市場目前持續(xù)低迷的市道中，如何抓住稀缺機會以實現(xiàn)較好生存成為市場參與者關注的話題,。高毅資產(chǎn)馮柳是知名的價值投資人,，擅長逆向投資，本報記者就此專訪了馮柳,，就相關問題分享其投資方法。

上海證券報：逆向投資的核心要素是什么,？

馮柳：核心是在負面思考的時候買入,，下跌只是負面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的負面思考,，有時不那么充分的上漲也可能是另一種負面思考,。

這個世界是復雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場錯誤的錢,，市場是永遠正確的,，關鍵是在其正確被反復證明后的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程,。

大部分事物都可以有不同的角度和理解,，當負面被充分體現(xiàn)后正面解讀便可展開，即便暫時沒有,，但當其負面被如此顯著的呈現(xiàn)出來后,，積極的變化也會自然而來。

上海證券報：市場永遠正確這話怎么理解,，它一會漲一會跌,，到底是漲正確還是跌正確呢？

馮柳：都正確,，漲的時候是往好的方面想,，跌的時候是往壞的方面想，每個漲跌都是一個角度和思維過程,，理解市場就是去理解它在漲跌中的思考及側(cè)重,，然后將其融入到自身的研究中，市場是集體智慧的體現(xiàn),，它可以幫助我們完善視角同時獲得時間感和進程思維,，因為市場在不同信息和狀態(tài)下給出過非常多的定價、預期和思維過程，這里包含了極大的多樣性和邏輯性,，了解這些對我們的投資是非常有益的,，可以更全面客觀的去理解企業(yè)。

當然,，永遠正確只是一個強調(diào),，因為角度維度的原因必然會伴生某些方面的不正確，但你必須先認識到它的正確才能理解不正確,。另外,，我們不能用事后的結(jié)果去評判事前的市場，那是完全不同的信息基礎和可能性,，它的正確只在當下,。

上海證券報：集中投資的核心要素是什么？

馮柳：是確定性,，也就是概率,，但由于你覺得確定的別人也會覺得，這就會降低“賠率”,，這兩點一般會相反,，但偶爾也會有不同框架下的一致，因為我一向把“賠率”放在概率前面來思考,，所以會分散買很多個股票來跟蹤,，只有發(fā)現(xiàn)兩者統(tǒng)一的時候才會重點集中。

上海證券報：挖掘股票的策略是怎么樣,，選股的核心標準是什么,？

馮柳：好的生意模式同時還符合可預期、可展望,、可想象這三個要求,，可預期就是要搞明白1年內(nèi)的業(yè)績和估值情況，可展望就是要能大致感受出企業(yè)三年的發(fā)展路徑,，可想象就是要能對10年后的未來有所期盼,，可以很模糊，但得有想頭,。前兩條決定企業(yè)的業(yè)績及可持續(xù)性,，最后一條決定能否在估值上升的情況下表達業(yè)績。

另外就是要界定好是戰(zhàn)略性還是戰(zhàn)術(shù)性的投資,，戰(zhàn)略性的就買熱點買龍頭,，買大家最想要的好公司，貴點都可以,；戰(zhàn)術(shù)性的就是買冷門,，博弈打法，揀大家暫時不要但基本面并不差的公司，在價格的保護下等待變化產(chǎn)生,。

上海證券報：在挖掘拐點型公司方面,，您有哪些心得體會？

馮柳：我比較喜歡去抄底,，但對拐點型公司沒有特別喜好,，我把下跌分為殺估值、殺業(yè)績（經(jīng)營節(jié)奏）和殺邏輯,。殺估值的最好,，因為跌下來后導致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績的就其次,，但只要針對其經(jīng)營節(jié)奏和變化進行投資也是很好的機會,；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與,，很難抄對,。

當然這三種殺跌有時會混在一起，有可能從殺估值開始然后業(yè)績節(jié)奏變差最后發(fā)現(xiàn)原來是邏輯改變了,，這就比較悲劇，所以一定要借助市場的智慧進行判斷,，用復雜去化解復雜,，萬不可自作聰明，這個市場最不缺的就是聰明,，個人力量在巨復雜體系面前是微不足道的,，要棄智和謙卑，用常識,、信仰以及運氣去面對,。

上海證券報：您是集中持股、不控制回撤,、不做對沖的方式,，當遇到市場波動時，怎樣應對,？能否總結(jié)方法,，并舉個以往的例子來說明？

馮柳：我不去應對,，就在里面不動,，對我來說波動不是風險，雖然會影響點心情和機動性,，其實很多市場風險都可以通過選股來化解,，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把個股想清楚就好了，當然碰到08年那樣的系統(tǒng)性熊市就會比較受傷,，但即便重來一次我還是會選擇不躲避,。

這樣看上去有點蠢，但可讓我處于一個簡單的心理及思維環(huán)境中,，降低投資的復雜度,，很多人其實都是在各種糾結(jié)中錯過機遇卻沒有如愿規(guī)避掉相應的風險。市場的方向簡單但過程復雜,，正是這種簡單與復雜結(jié)合的特點才會導致人們?nèi)プ瞿切┳砸詾槁斆鞯呐e動,，只有承認自己不具備挑戰(zhàn)復雜的能力及心性，把系統(tǒng)性的損失當作理所應當?shù)牧x務來面對,，就能平靜安心下來做好個股,，自然能夠更坦然的去面對波動及考驗，同時獲得超越他人的情緒與心智力量,。

上海證券報：如果市場長時間不認可您買入的股票怎么辦,，會考慮止損嗎？

馮柳：在股市里時間是最不值錢的,，方向和可能的變化才有價值,，所以我不太追求效率，長時間的等待是我一直以來的經(jīng)歷,，這并不影響回報,。

但因為這個世界是復雜且多可能性的，很多事情即便你對了也可能會有不好的結(jié)果,，結(jié)善緣開惡果的情形并不少見,，何況有可能是真的錯了，所以有一個提醒和糾正的機制是必要的,，但這和耐心等待與堅持并不沖突,，區(qū)別就在于有沒有感到意外和不理解。

上海證券報：您是如何理解博弈論并結(jié)合投資實踐的,？

馮柳：我會做個劃分,，首選高關注度低購買度的，估值容易抬升,；回避高關注度高購買或低賣出度的,，這個估值有下行壓力；低關注低購買或高賣出的估值雖低但提高緩慢,；低關注度高購買或低賣出時估值不容易有大變化,；關注度可以從報告以及交流熱度上得知，購買度可以從圖形階段及籌碼結(jié)構(gòu)上得知,。

上海證券報：您持股集中又長期投資,，換手率應該很低吧,？

馮柳：不低，我只是主倉不太動,，但有很多小倉會經(jīng)常調(diào)整,，這是我與市場保持連接的方式，我的靜是來源于動的,，在我確立主倉前,，我會與很多票建立連接，反復的試錯,，反復的開倉,，通過增減來感受自己的內(nèi)心。

我以前常說投資要聽三個聲音,，一是企業(yè)的聲音,，就是了解企業(yè)基本面，二是市場的聲音,，就是前面講的借助市場智慧完善認識,，三是自己內(nèi)心的聲音，這是獲得角度感和進程感的方式,。

畢竟主倉事關重大,，長期持有的過程中又會碰到許多考驗，極端情況下一定會放大自己內(nèi)心的缺點,，傾聽和體會的過程就是通過增減不斷假設和變換角度,，每個人都會有倉位思維，都會有被屁股影響的時候,，這些都是很自然的人性，不用去對抗它,，利用好自己的情緒,，引動它的變化從而獲得更多層次的思考與總結(jié)。

投研內(nèi)訓2| 馮柳：如何做好投研選擇題

2017-01-25

本文為高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理,、投資經(jīng)理馮柳與研究員團隊作投研分享討論的部分紀要,。

（以下參與討論發(fā)言的基金經(jīng)理還包括：高毅資產(chǎn)董事長 邱國鷺；高毅資產(chǎn)首席投資官 鄧曉峰,；高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 孫慶瑞,；高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 王世宏）

馮柳：我是那種研究領域較窄，且對新事物學習速度較慢的人,，而很多機會是藏在新東西里,，所以在研究支持方面，我希望研究員能多傳遞新的信息給我,，平時我在獨立研究方面花費時間比較少,，主要是在市場已有的研究和結(jié)論基礎上去做選擇,。

邱國鷺：可以講講你希望研究員怎么去做研究，或者你希望從研究員那里得到什么樣的支持,。

馮柳：因為我習慣做選擇,，能夠在已有的范圍內(nèi)做出相對好的選擇，所以,，我希望能夠看到更多的東西,，這樣我能更好地進行選擇。我不太擅長琢磨大方向?qū)⑼睦镒?，這需要學習能力和對新東西的接受能力,，這么多年，我很少獨立做研究,，因為不擅長,，所以我從來都是做白馬不做黑馬。通常會把別人研究好的,、我覺得有道理的東西全部列出來,，然后從中挑選。如果讓我獨立做研究,，我很容易走偏,，拘泥于一處走不出來。有時候可能看到我有幾處神來之筆,，但也會看到我有一些股票會表現(xiàn)的很差,。實際上，表現(xiàn)好壞都與我無關,，主要是運氣,。我在學習新事物和方向感方面沒有優(yōu)勢，所以我最希望能像孫總那樣對大方向有所把握,。我最開始見到邱總時也是這么說的,，我是思考能力、選擇能力不錯,，但是學習和獨立研究能力不足,，所以這么多年來我花在研究上的精力較少，所以研究經(jīng)驗的分享我真講不出來,。

邱國鷺：你對乳制品,、博彩業(yè)、保健品的思考都算研究,，你的研究效率其實很高,。這怎么不算研究呢？

馮柳：這些都不算研究,，都只能算選擇,。我會把所有的東西羅列出來,，思考漲的理由是否可延展，跌的邏輯是否可被化解,。2015年底選擇的那個標的,，股價漲了一波后被業(yè)績打下來，我覺得漲的邏輯還沒有完全展開,，而跌的邏輯在跌下來就可以消失,，因此我是在做選擇而不是做研究。

邱國鷺：這樣很好,！研究員們可以提供選擇題給馮總,，讓馮總從ABCD中去勾選。

馮柳：我希望得到的研究支持不是結(jié)論,，因為給了我結(jié)論反而讓我不知道如何決策,。我希望大家把所有的可能性（無論好壞）都列給我，最好結(jié)合歷史上漲跌的原因,，然后我就知道如何選擇,。例如在大家都拋棄醫(yī)藥股的時候，我能夠在醫(yī)藥股最底部時看多它,，這種選擇對我是很容易的,，前提是要把好的壞的方面都羅列出來。我喜歡做關注度很高的票,，因為關注度高,，我能知道大家在想什么；對于關注度低的票,，我不知道大家在想什么,，因而無從進行選擇。歷史上我自以為是的研究基本都是錯的,，選擇則基本都是對的,。

我希望知道在股票漲跌的時候市場在想什么，最好有一個進程圖,，這樣我就知道如何選擇。不是我看到了別人看不到的東西,，而是我覺得是市場展現(xiàn)出一個邏輯,，又展現(xiàn)出另一個邏輯，我會思考傾向于選擇哪一個邏輯,。我們參與市場的時候,，要聽最強者的聲音，尊重對手,，跌的時候要聽看空的人的聲音,，漲的時候聽看多的人的聲音,。市場是不斷交替的，多的理由和空的理由都存在,，市場演繹多的時候,，要記住那里還有一個空的理由，當多方的理由不充分時,，就選擇加入空方,。這個過程中，沒有我的研究見解,，更多是我的猜測和選邊,。

這個世界沒有真相，我們認為的真相往往是一種偏見或者說是一種階段性的邏輯,。這個世界太復雜,，我們沒有辦法去認知。我認為市場都是對的,，關鍵是我們什么時候去選擇相信什么,。所以，我不進行研究,，一般做選擇,。

研究員能把一個公司好的方面和壞的方面羅列給我，同時有傾向性的觀點,，這樣對我?guī)椭?，方便我更好地進行選擇。我最需要的是全面的呈現(xiàn),，當然最好是和過去股票波動結(jié)合起來的呈現(xiàn),，這樣我能夠去做選擇。我做這么多年股票,，大部分的研究預測都沒有實現(xiàn),，有的人奇怪為什么我經(jīng)常能在股價的最低區(qū)域去買，認為我的研究超越了市場,，但其實并沒有,，我也是讀別人的研究報告，只是我在合適的時間進行選擇,。我非常重視主導趨勢的邏輯,，在下跌的時候應該把所有看多的邏輯放在一邊，全面理解看空的邏輯,，當覺得看空的邏輯已經(jīng)體現(xiàn)后,，再去想看多的邏輯，過早思考看多的邏輯容易出現(xiàn)偏見,。

另外我是孫總（注：高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 孫慶瑞）的粉絲,，因為孫總的方向很對,，要站對大時代、大潮流,，在雞毛蒜皮里選擇沒有什么意義,。所以，我最希望得到孫總那樣的支持,，同時我還希望研究員能帶給我各方面全面的呈現(xiàn),，方便我進行選擇。當然,，我并不希望大家像我一樣,，因為我是散戶出身，散戶做研究的結(jié)果往往是靠碰運氣,，你以為研究對了,，其實賺的是運氣的錢，運氣不好就會很慘,。因為散戶的研究大多很片面,，并且容易陷入偏見，所以我自己不怎么做研究,。我發(fā)現(xiàn)這樣自己越走路越窄,，因而希望能加入團隊合作；希望大家能夠幫助我,，像孫總一樣指明方向,，研究員幫我呈現(xiàn)細節(jié)，然后我進行選擇,。

我之前是站在散戶的立場不贊成過度依賴研究,，但是后來聽了鄧總、世宏總的研究后,，感到很震撼,，包括世宏總對地產(chǎn)股的研究，鄧總對電力,、汽車股的研究,。我覺得他們這是很強的能力，擁有這種能力之后會很有底氣,。我是做長邏輯,，所以持倉時間比較長，但是很多時候我自己不太有主意,，但卻時時刻刻在想別人的研究邏輯是否是對的。很多股票我自己不敢碰,，因此錯過了很多票,，雖然我知道可能會有機會,，但沒底氣，總希望市場呈現(xiàn)出一種力量后再給我機會,，但很多時候等市場呈現(xiàn)了這種力量之后往往并不會給我機會,，這樣我會錯過很多，以前我認為這種錢我是沒法賺到的,。大部分時候市場多種邏輯交互出現(xiàn),，這種時候我們只需分辨什么邏輯可以延展、什么邏輯是可以等其自身消除然后再介入,，但很多時候市場并不給外行機會,，這時候需要更透徹的研究。

不過我還是相信市場比個人有智慧,，很多人否認這一點,，因為他們看到過市場愚蠢的時候。但我認為,，那根本不能稱之為市場,，那種時候市場的參與者變少，生態(tài)不豐滿,，被某些信息或情緒主導使得它的參與者呈現(xiàn)出某一種特質(zhì)的思維方式,，這時候市場就不成為市場。當它非市場化時,，它是愚蠢的,；但當它是市場時，它一定是超越我們大多數(shù)人的智慧,。對那些高關注度,、高參與度的股票，我們指望市場出錯是非常困難的,。從我自己的經(jīng)歷來看,，我每次賺錢都是因為相信市場是對的然后我進行選擇，每次虧錢都是我以為我的研究讓我看到了別人沒看到的,。

投資很重要的一個出發(fā)點是你看見了未來,，同時相信你所看見的未來。但我不相信自己能看見未來,，所以會更多的基于賠率,，市場會展現(xiàn)多種邏輯，當一種邏輯被反映了,，我選擇相信沒有被市場反映的邏輯,。當然，我希望以后在大家的幫助下，能夠更多地做研究,。你們有研究能力,，可以這樣去深入研究，但是研究完你們得問自己：為什么我的研究是對的,，為什么我不是偏見,。從我自身來講，回顧我這么多年的研究,，發(fā)現(xiàn)大部分都是偏見,。

鄧曉峰：為什么我們要看業(yè)績基準？根據(jù)過去的教訓,，我發(fā)現(xiàn)人存在很多偏見,。我們做研究或投資時如何克服偏見？國外通常會看與業(yè)績基準的偏差,，分析哪些做對,、哪些做錯、哪些是超額收益,、哪些不是超額收益,，我們國內(nèi)市場也應該借鑒這種做法。每個人需要隔一段時間去檢驗對錯,，把市場實際發(fā)生的與你所假設的比照檢驗,，分析你的回報率來自哪里。傳統(tǒng)上歸因分析通常是羅列出所有的行業(yè)配置,，看在各個行業(yè)上的配置權(quán)重是否超配,、低配，存在正貢獻還是負貢獻,，這樣的做法讓你在更廣的圖譜上了解市場,、認識自己對錯的原因、分析需要加強完善的地方,。

我們需要階段性地分析或回顧這個市場發(fā)生的事情,，做全市場的回顧可以幫助自己發(fā)現(xiàn)盲點和偏見，這個過程是不斷提醒的過程,。過去做組合投資的經(jīng)驗讓我覺得,，根據(jù)業(yè)績基準去評判基金經(jīng)理能力是有依據(jù)的。隨著經(jīng)濟發(fā)展的不斷變化,，市場的業(yè)績基準也在不斷變化,。我們至少半年需要做一次回顧，分析哪些是大家認識不充分,、或者哪些是社會里你沒有關注或理解的變化,。

A股在有些方面特別有效率,，大家對概念的接受程度比其他所有市場都快，也反應了市場對資源的配置能力和調(diào)動能力很快,，因為上市公司天然地比非上市公司擁有更多的優(yōu)勢,，他們能夠通過融資重新配置資源。第一輪所有人撲進去,，基本上賽道出來了，在股票第一波漲的時候我們可能還不清楚具體發(fā)生了什么,，而待事情發(fā)生一兩年之后,，如果行業(yè)出現(xiàn)大發(fā)展，我們更容易把握,。第一輪錯過了沒關系,，但我們要去學習、反思并總結(jié),，去把握第二輪機會,，第二輪賽道和公司個體都選出來了。中國的資本市場已經(jīng)把一級市場的很多做法吸收進來,，有很多人擅長做第一輪這些概念性的東西,，可能他們自身具備這樣的優(yōu)勢，但是對于我個人而言,，參與第一輪可能有心理障礙,，那就不妨參與第二輪，只要事情真的能成,，機會還是會給大家的,。所以，當有新東西出來時,，大家需要互相提醒,、互相多學習。這個過程也會比較有意思,，不會在過去的知識框架里不斷重復,。

歸根結(jié)底，市場有些時候很有效,、有些時候很沒效率,，與基金經(jīng)理的認知偏差、投資者結(jié)構(gòu)等都有關系,。大家與市場多接觸,，了解市場、了解自身,，總體上使自己處于一種更清醒的狀態(tài),。做研究了解更多一定是好事情，正如馮總所說，我們需要知道市場是什么樣子,，剛才馮總簡單的總結(jié)里蘊含著深刻的智慧,，值得大家借鑒。在中國市場,，我覺得做投資比發(fā)達市場更容易創(chuàng)造超額收益,，因為我們的市場不成熟的投資者比例更高，過程會放大,。我們需要思考清楚自己的定位,，不同人在不同階段做出最適合投資的選擇，這是基金經(jīng)理順應市場的生存技能,，也是與研究有不同的地方,。以后可以時常請馮總從最敏銳的直覺幫大家判斷市場，利用多年的經(jīng)驗幫大家分析,。

研究員：馮總,，您看到市場的主邏輯造成了某種趨勢的發(fā)展，請問如何判斷主邏輯到了尾聲,？

馮柳：所有的研究報告里都有說明看多的邏輯和目標價,，參照這些分析師推演的邏輯和力度來進行選擇。把長邏輯和中邏輯分別羅列出來,，盡可能地選擇長邏輯,，當中邏輯已經(jīng)被體現(xiàn)，我就進場等待長邏輯做長線,。這其中存在的問題是機會少,，而市場未必給你機會，因此我不能輕易賣股票,，一直握著錢可能就被市場淘汰,，這時候我會選擇有持有價值的股票。

我不在意是否有低估,、是否有成長,，因為成長很難判斷其持續(xù)性，我在乎是否具備持有價值,，是否長期屹立不倒,，至少能夠抗通脹。選擇具有持有價值的股票可以幫我應對找不到有機會的股票的困境,，因為長期拿著現(xiàn)金肯定是虧,，長期來看股權(quán)肯定賺錢，畢竟人類社會要發(fā)展資本就必然會獲得回報,。所以,，永遠要有倉位,，選擇相對更好的機會，做時間的朋友,，至少不能是敵人,。

所有的漲跌邏輯都是階段性的，沖著漲的邏輯進入,，必然會有邏輯消失的時候,，如果沒有新的機會，賣掉就只能持有現(xiàn)金,，但是持有現(xiàn)金就違背了一個大邏輯,，即超長期來看股權(quán)一定跑贏現(xiàn)金，所以我要選擇具備持有價值的票,，當它們有漲的邏輯時我持有，當它們沒有漲的邏輯時我去找下一個有邏輯的,，如果找不到我就繼續(xù)持有原來的那只,。

研究員：馮總非常敬佩孫總把握大方向的能力，請教孫總是如何把握大方向的,？

孫慶瑞：過去這么多年我一直是比較粗放地思考,，出發(fā)點是思考需求的滿足程度到了什么水平。每個時間點我都選擇成長行業(yè),，包括07年之前的周期股,，08年市場下跌之后的西部水泥，09年之后全部轉(zhuǎn)向消費行業(yè),。這是我過去所有邏輯的出發(fā)點,，以需求端為引導。消費端的吃穿用住行和娛樂,，作為正常需求的幾個層次,。根據(jù)需求是否滿足及滿足程度的多少去進行選擇，至于需求什么時候爆發(fā)我并不確定,，我只是認為它應該會爆發(fā),，之后具體選擇什么公司就交給我們的研究員。

例如,，12年轉(zhuǎn)向傳媒,，是因為傳媒行業(yè)在移動端、智能手機開始普及,，娛樂的滿足程度在吃穿用住行中相對最低,，基于這兩點選擇了一批傳媒公司。今年我之所以非常堅定地選環(huán)保,，是因為我思考當所有人的一般需求都基本滿足時,，環(huán)保是最沒有得到滿足而又最迫切需要得到提升的,，例如空氣、水的質(zhì)量,。但我這個思考程度是很粗放的,，因為我無法確定爆發(fā)的時間點。不過這也沒關系,，只要在強需求拉動下,，不管行業(yè)處于什么狀態(tài)、生意模式是否好,，即便短期可能缺少機會,，我相信之后某個時點一定會有機會。

生意模式好不好也不重要,，因為模式只有等發(fā)展成熟后再反過來證明判斷好壞,，但在企業(yè)規(guī)模小又面臨強需求爆發(fā)時，所有模式都是OK的,。根據(jù)這個選擇標的風險不太大,，只需要挑選行業(yè)里最好的公司就好。但是我也面臨較大的挑戰(zhàn),，過去在公募也不在意回撤,，所以拿住了等它爆發(fā)就好。現(xiàn)在私募在意回撤和業(yè)績表現(xiàn),，我會更顧慮什么時候爆發(fā),，是否會對收益率有拉低。

邱國鷺：孫總的分享特別好,！研究員們可以看看各自覆蓋的行業(yè)里是否存在還未滿足的強需求,、較大的成長空間，雖然不知道什么時間能夠?qū)崿F(xiàn),，但只要有痛點,，總有人能夠思考出解決方案使其得到滿足。而且A股上市公司很能折騰,，只要有機會,，他們總能夠折騰出來。

馮柳：孫總目前除了環(huán)保,，還關注哪些行業(yè),？不看好消費品和醫(yī)藥？

孫慶瑞：就行業(yè)整體而言,，站在這個時點不太看好消費,、醫(yī)藥。最終消費就是個人或者政府采購,，企業(yè)采購最終也是為了個人,，所以我覺得站在政府端和個人端能夠思考得更清楚,。站在這個時間點，消費只有單品爆發(fā)的alpha機會,，整個行業(yè)已經(jīng)沒有太多的成長性,，去看看大行業(yè)下的各個細分類，更多可能是結(jié)構(gòu)性的成長機會,。當然醫(yī)藥行業(yè)會比食品飲料行業(yè)好一點兒,。總體而言,，我會更關注總量,，當然在各個行業(yè)下也會看更細分的子類，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的機會,。

王世宏：請教下馮總,，歷史上每次市場見大底的時候，我們都可以找到許多好的投資機會,。如果我們不知道是否已經(jīng)見底了,，這時候做出了選擇可能是錯的。這樣的情形怎么辦,？

馮柳：抄底是為彌補研究能力的不足，所以希望在最負面的情境下進場,。但是,，抄底必須是站在最強者的邏輯上，把最悲觀的邏輯列出來,，當覺得最悲觀的邏輯成立也不怕時,，才可以去抄。用下跌的邏輯來證明跌不動,，千萬不能在下跌時通過對上漲空間的論證來證明跌不動,，而是本身跌不動才可能有后期的上漲。我們的行為是站在了市場的對立面,，但心要順應市場,、要理解它，把注意力放在現(xiàn)有趨勢的主導邏輯上,，放在最強者身上,，這是對對手的尊重。