2016-2017年,，得益于供給側(cè)改革下鋼鐵供應端的收縮,，鋼價持續(xù)兩年大幅上漲,，但在2017年底我們就認為供應偏緊導致的上漲將在2018年出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)變,，其依據(jù)是2018年鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革重點將由“總量壓減”過渡到“高標準倒逼”和“結(jié)構(gòu)升級”,，同時產(chǎn)能置換的推進也會促進升級后產(chǎn)能的回補,，因此判斷2018年鋼價支撐的主要邏輯就由供應端轉(zhuǎn)向了需求端。

鑒于房地產(chǎn)投資從產(chǎn)業(yè)大周期而言已經(jīng)進入低增長期,，其對鋼價的支撐筆者將另外撰寫文章探討,，本文重點以工業(yè)周期的角度探討鋼鐵行業(yè)上下游當前處于哪一個周期階段中，進而判斷鋼鐵需求端的量價趨勢,。

一,、 前提-工業(yè)周期的運行邏輯簡析

要從工業(yè)周期的角度判斷對鋼鐵行業(yè)的影響，首先要了解工業(yè)大周期的運行邏輯是什么,。若把工業(yè)行業(yè)抽象為一個單獨的工業(yè)企業(yè),，市場經(jīng)濟環(huán)境下一個簡單的時間鏈條邏輯就是“供需-價格-利潤-產(chǎn)量-庫存”，筆者以PPI增速作為價格指標,，工業(yè)企業(yè)利潤和產(chǎn)成品庫存累計同比增速作為利潤和庫存指標,，通過兩兩對比的方式可以看出，價格指標（PPI）與工業(yè)企業(yè)利潤增速之間、工業(yè)企業(yè)利潤增速與產(chǎn)成品庫存增速之間存在較明顯的相關(guān)性,，且均呈現(xiàn)出與上述邏輯相符的領(lǐng)先性,。

圖表 1 PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）走勢略領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)利潤增速

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 國家統(tǒng)計局

圖表 2工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存增速

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 國家統(tǒng)計局

但是我們也不難發(fā)現(xiàn)，與庫存,、產(chǎn)量,、價格等指標不同，需求并沒有直接指標來表示,，因此研究上通常會用庫存這個間接指標來推算,，但是如下圖所示，以庫存趨勢來推算需求趨勢存在一個最大的問題就是二者之間同樣存在時間差,，企業(yè)庫存的增減就被分為四個階段,。

圖表 3 庫存周期的四個階段

數(shù)據(jù)來源：MRI

因此無論是從邏輯鏈條還是需求與庫存間的相互關(guān)系來看，產(chǎn)成品庫存增速在周期研究中實際是作為需求以及其他指標的驗證指標來使用,，這一點與短期市場趨勢預判中庫存指標的作用有很大的區(qū)別,，需要特別注意。

二,、 警惕工業(yè)進入周期性回落階段

2018年1-3月,，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額15533.2億元，同比增長11.6%,，增速比1-2月份放緩4.5個百分點,，較2017年21%的累計增速大幅下降約9.4pct。單純從利潤累計增速的角度來看,，自2017年1-2月大幅沖高之后,，2017年全年工業(yè)企業(yè)利潤累計增速就呈逐步下降的趨勢，那是否意味著從利潤的角度來看工業(yè)上升周期已經(jīng)結(jié)束了呢,？筆者認為存在這個可能,。首先從2000年后的周期長度來看，我們已經(jīng)經(jīng)歷了兩次弱周期和三次強周期,，弱周期歷時29-33個月,，其中上升期大約有12個月，三次強周期總時長平均有43個月,，其中上升期平均27個個月,。而我們看到庫存自2016年6月觸底反彈之后，在2017年4月出現(xiàn)高點,，5月回落,，上升時長正好接近一年，因此不能排除本輪僅是一個弱周期,，且已經(jīng)處于回調(diào)區(qū)間中,。

圖4 2000年之后歷次庫存周期長度對比

數(shù)據(jù)來源：MRI

通過利潤和庫存的累計同比歷史數(shù)據(jù)分析,，我們發(fā)現(xiàn)以往二者之間在峰值和谷底的拐點上存在明顯的時間規(guī)律：當企業(yè)利潤出現(xiàn)負增長時，企業(yè)對產(chǎn)量的調(diào)節(jié)會比較迅速,，大約在8個月左右的時間庫存就能觸底回升,，新的上升周期開啟；但是當利潤觸頂回落時,，由于此時企業(yè)生產(chǎn)仍有利潤,，對產(chǎn)量的調(diào)整通常會在利潤增速大幅下降一段時間之后進行，因此利潤和庫存的峰值差通常在20個月左右,。

圖表 5工業(yè)企業(yè)利潤與產(chǎn)成品庫存增速的拐點對比

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 國家統(tǒng)計局

但是本輪周期在2017年2月份利潤增速出現(xiàn)高點之后,，庫存高點在4月份出現(xiàn)，時差僅有2個月,，假設2017年的高點就是拐點,，那么合理的解釋是供給側(cè)改革導致周期扭曲。因為傳統(tǒng)的工業(yè)周期形成有個大前提,，即從長期市場來看需求是基準,，供應會主動調(diào)節(jié)以適應需求變化，所以在緊俏時會主動增產(chǎn),，過剩時主動減產(chǎn)，從而形成產(chǎn)量,、價格,、庫存的上下波動。但是供給側(cè)改革打破了這一前提,，通過逆周期調(diào)控先壓縮供給端,，從而將邏輯鏈條改變?yōu)椤肮┙o-產(chǎn)量-價格-利潤-庫存”，由于供應收縮的提早到來,，導致去庫存的提前進行,，庫存與利潤之間的傳導時間被大幅壓縮也就得到解釋，同時也意味著2017年初的高點即是拐點的假設也變的合理,。

三,、 鋼鐵相關(guān)下游或?qū)⑦M入周期回調(diào)階段

供給側(cè)改革是近兩年工業(yè)企業(yè)各項數(shù)據(jù)變動的核心邏輯，而供給側(cè)改革與以往最大的不同是改變了以往自下而上的調(diào)整順序,，變?yōu)樽陨隙碌恼{(diào)整,，這也意味煤礦采掘業(yè)和黑色金屬壓延這種工業(yè)上中游行業(yè)會首先享受改革紅利，產(chǎn)品價格上漲利潤擴張,，再將價格的上漲逐級向下游行業(yè)傳導,，進而出現(xiàn)兩種情況：1、價格傳導順暢,，下游工業(yè)企業(yè)利潤影響不大,，增加的成本最終體現(xiàn)在CPI和PPI的部分分項指標中,；2、價格傳導不暢,，CPI和PPI的部分分項指標未出現(xiàn)明顯上漲,，下游工業(yè)企業(yè)利潤受到壓縮，進而影響產(chǎn)出,、庫存等指標,。

圖表 6 上、中,、下游工業(yè)企業(yè)利潤占比變化

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 國家統(tǒng)計局

從工業(yè)企業(yè)上,、中、下游的累計利潤占比來看,，工業(yè)下游企業(yè)在2016年供給側(cè)改革實施之后,，利潤占比持續(xù)下滑，上游采掘業(yè)則在同一時期擺脫虧損,，下游利潤向上,、中游轉(zhuǎn)移的趨勢十分明顯，若該趨勢持續(xù)下去,，下游制造業(yè)的利潤壓縮或?qū)е庐a(chǎn)出的壓縮,。

細化到與鋼鐵行業(yè)相關(guān)的下游產(chǎn)業(yè)看，除汽車制造業(yè)利潤與庫存雙降之外,，多數(shù)行業(yè)都出現(xiàn)了利潤回落而庫存繼續(xù)增加的現(xiàn)象,。考慮到利潤下降速度高于鋼鐵行業(yè),，價格向下傳導不暢壓制下游產(chǎn)業(yè)利潤或是主要原因,，上述產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入需求下滑但產(chǎn)出尚未調(diào)整的被動增庫存階段，后期可能會面臨主動降價去庫存的壓力,，汽車制造業(yè)則大概率已經(jīng)進入主動去庫存階段,，上述各行業(yè)對鋼材的需求量均有回落的可能。

四,、 供給側(cè)改革的政策性紅利或已減弱

從中期市場來看,，由于本次改革從工業(yè)上、中游入手,，對產(chǎn)能過剩行業(yè)的出清將為工業(yè)的長期發(fā)展掃清障礙,，但是從庫存周期的角度來看，當前周期為弱周期,，且隨著供給側(cè)改革政策性紅利的減弱,，工業(yè)已經(jīng)進入收縮階段的可能性較大，特別是工業(yè)下游利潤受到擠壓的趨勢持續(xù)下去,，今年下半年制造業(yè)的用鋼需求大概率也將出現(xiàn)收縮,。