去年8月24日,，我們寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于H&H國(guó)際（中文叫：健合國(guó)際）的文章《奶粉供給側(cè)后,，健合國(guó)際（1112.HK）能重復(fù)煤炭鋼鐵的故事嗎？》,，到現(xiàn)在為止,，已經(jīng)過(guò)去半年，H&H國(guó)際漲了88.32%,，差不多翻倍了,。

H&H國(guó)際目前的價(jià)位是47.55港元，雖然對(duì)比2014年1月1日最高位的73.56港元還有一段很遠(yuǎn)的距離,，但是不少投資者面對(duì)半年內(nèi)都快翻倍的票,，自然是遲疑的，因?yàn)橛锌赡苌习肽晔恰肮?guó)際”,，下半年就是“呵呵國(guó)際”了,，所以，面對(duì)這樣的票,，我們是要追還是殺,？

下注之前，首先你要了解你下注的對(duì)象,，否則一切都是賭博,。

▌一、知它

相信還有一部分投資者對(duì)于“H&H國(guó)際”這個(gè)名字還比較陌生,，其實(shí)它的前身就是“合生元”,，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變更，它不再是單純地只賣合生元產(chǎn)品,，還有多個(gè)品牌的奶粉以及Swisse保健品,，所以在去年夏天的時(shí)候集團(tuán)就變更了名字，H&H國(guó)際,，就是Happy and Happiness,。

H&H國(guó)際創(chuàng)建于1999年的廣州，2003年把高端保健品——益生菌引入中國(guó),，隨后2008年抓住三聚氰胺事件機(jī)遇,，介入利潤(rùn)豐厚的高端嬰幼兒奶粉市場(chǎng)，并于2010年在港交所上市,。

截至2017年中報(bào)公布的結(jié)果,，H&H國(guó)際目前有兩塊主要業(yè)務(wù)，嬰幼兒和成人,。嬰幼兒下面有三個(gè)牌子,，分別是Biostime、Heathy Times、Dodie,，Boistime和Heathy Times主要是賣奶粉和嬰幼兒輔食,，而Dodie是嬰幼兒用品，比如奶嘴,、奶瓶之類的,。

成人業(yè)務(wù)那塊是主要是Swisse品牌，主要銷售維他命,、草本及礦物補(bǔ)充劑,、有機(jī)護(hù)膚品和運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)等。

▌二,、知過(guò)去

2008年的三聚氰胺事件,，讓消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉喪失信心，當(dāng)時(shí)不少父母即使所縮衣減食也要給自己的寶寶購(gòu)買進(jìn)口奶粉,，H&H國(guó)際在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期介入奶粉市場(chǎng),，并且銷售的奶粉均從國(guó)外原裝進(jìn)口，增強(qiáng)消費(fèi)者的信心,，同時(shí)主打高端奶粉的它也獲取了不少利潤(rùn),。

H&H國(guó)際收入以及凈利潤(rùn)，從2008年-2013年,，業(yè)績(jī)都是穩(wěn)步往上漲,，由于2013年國(guó)家開(kāi)始試行電商奶粉，海淘進(jìn)口國(guó)外品牌奶粉成為潮流,，使H&H國(guó)際的業(yè)績(jī)?cè)?014年下滑,，奶粉有點(diǎn)賣不動(dòng)了，到了2015年年底,，收購(gòu)澳洲保健品品牌Swisse,，帶動(dòng)2016年的業(yè)績(jī)繼續(xù)往上。

得益于一早搭上進(jìn)口奶粉的早班車,，H&H國(guó)際在2010年上市后,，先漲了一波。

與此同時(shí),，2010年也在港股上市的雅士利就沒(méi)有吃到這個(gè)甜頭,，當(dāng)時(shí)它的奶粉被卷入三聚氰胺事件，使消費(fèi)者喪失信心,，2010年上市后股價(jià)一路下滑,，一直到了2012年業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)之后加上蒙牛的收購(gòu)，股價(jià)一路上揚(yáng),，之后也不行了,。

也許從K線圖來(lái)看,，H&H國(guó)際的走勢(shì)會(huì)讓你覺(jué)得恐懼，雅士利的走勢(shì)會(huì)讓你覺(jué)得安心,，但是雅士利的業(yè)績(jī)并非讓人這么安心,。

2008年卷入三聚氰胺事件，凈利潤(rùn)是負(fù)的,，一直到了2012年，國(guó)內(nèi)新生兒增加,，奶粉提價(jià),，雅士利奶粉專注三四線城市渠道，帶了業(yè)績(jī)上的好轉(zhuǎn),，但是到了2013年國(guó)家試行海淘奶粉政策,，無(wú)論是H&H國(guó)際還是雅士利，從2014年之后,，奶粉那塊業(yè)務(wù)的收入都是很不好看的,。

在2015年的時(shí)候，H&H國(guó)際意識(shí)到自己品牌的奶粉業(yè)務(wù)干不過(guò)海淘的進(jìn)口奶粉品牌,，它瞄上了一個(gè)更大的市場(chǎng),，保健品市場(chǎng)。2015年年底,，H&H國(guó)際以76億人民幣的價(jià)格收購(gòu)澳洲保健品巨頭Swisse,。

而這個(gè)Swisse的加入，確實(shí)也給合生元帶來(lái)了非?？捎^的業(yè)績(jī),，在16年年報(bào)中，合生元的收入與毛利同比增長(zhǎng)高達(dá)35%左右,，而在15年的時(shí)候增長(zhǎng)率只有2%,。

而2016年全年的凈利潤(rùn)為10.51億港元，翻了2.1倍,。

按照香港市場(chǎng)的風(fēng)格,，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)這么多，公布之后股價(jià)一般都會(huì)來(lái)一波,，但是,，當(dāng)時(shí)的H&H國(guó)際并沒(méi)有這個(gè)苗頭，公布了2016年全年業(yè)績(jī)之后,，股價(jià)仍然是表現(xiàn)平淡,，這有可能與它上了很大的杠桿有關(guān)，2015年為了收購(gòu)Swisse,，H&H的負(fù)債比率達(dá)到了73.97%,。

到了2017年5月12日,，H&H公布了與PGT的一項(xiàng)協(xié)議，這項(xiàng)協(xié)議本應(yīng)該當(dāng)時(shí)收購(gòu)的時(shí)候披露出來(lái)的,，但是一直都沒(méi)有披露,，等到2017年5月12日才公布，披露當(dāng)日,，股價(jià)跳水,，不知情的人以為是又有誰(shuí)出來(lái)做空了。

與PGT的協(xié)議就是,，PGT在2020年9月之后,，有權(quán)利把swisse在中國(guó)的主動(dòng)銷售權(quán)收回去。如果PGT把這個(gè)銷售權(quán)收回去,，PGT每年要給Swisse支付在收回前12個(gè)月swisse在中國(guó)獲得的利潤(rùn)的50%以及轉(zhuǎn)讓后額外的銷售額的4%-7.75%,。如果選擇不收回，那么swisse每年會(huì)給PGT支付swisse在中國(guó)業(yè)務(wù)銷售額的4.75%,。

不過(guò)這個(gè)協(xié)議現(xiàn)在已經(jīng)不重要了,，去年11月，H&H國(guó)際花了1億美元把PGT在華的銷售權(quán)收回去了,。

跳空之后的H&H國(guó)際橫盤了兩個(gè)月,，到了七月份因?yàn)槟谭圩?cè)的落實(shí)再加上2017年上半年靚麗的業(yè)績(jī)，而且當(dāng)時(shí)的H&H國(guó)際的PE為14倍左右,，還真的是便宜,。

對(duì)一個(gè)好公司，如果它發(fā)生了一個(gè)嚴(yán)重的,，但可以解決的問(wèn)題,，那么市場(chǎng)往往會(huì)提供絕佳的投資機(jī)會(huì)。

▌三,、知未來(lái)

到了投資者最關(guān)心的部分了,，知道它的過(guò)去，在2017年夏天上車的話是押注它的便宜,，賺它一個(gè)估值修復(fù)的錢,，那么在未來(lái)是押注它的什么？無(wú)疑是它的成長(zhǎng)性,。

說(shuō)句老實(shí)話,，目前的市場(chǎng)還是比較活躍的，你想要撿到便宜打折貨確實(shí)有點(diǎn)難度,，但是要挑選一個(gè)質(zhì)量好的,，具有成長(zhǎng)性的標(biāo)的還是OK的，你與它共同成長(zhǎng),，也是一件不錯(cuò)的事,。

1,、奶粉注冊(cè)制落地

2008年-2013年，H&H國(guó)際憑借著消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)奶粉品牌喪失信心的時(shí)候,，在國(guó)內(nèi)銷售自家品牌“合生元”的進(jìn)口奶粉,，帶來(lái)利潤(rùn)股價(jià)雙飛。2013年底開(kāi)始,，由于海淘奶粉的盛行,，就算合生元這個(gè)打著進(jìn)口奶粉的品牌也不好做了。H&H國(guó)際的業(yè)績(jī)自2014年開(kāi)始下滑,。

但是海淘與國(guó)外品牌也不讓人省心,。一個(gè)是海淘奶粉的時(shí)效性與性價(jià)比，大部分西方國(guó)家的藥房,、超市已經(jīng)開(kāi)展“奶粉限購(gòu)令”,，常常是一罐難求,。而國(guó)內(nèi)嗷嗷待哺的寶寶們,，有時(shí)候也會(huì)因?yàn)楹ｊP(guān)或快遞等原因造成“斷奶”，媽媽們不得已跑去臨近的超市隨便買一罐其他品牌的奶粉代替,，但是嬰兒對(duì)奶粉的味道是很有粘性的,，你覺(jué)得沒(méi)差，他一喝就知道,，常常會(huì)拒絕不熟悉的味道,。

另一方面，是一罐難求也讓價(jià)格產(chǎn)生畸形,。國(guó)外超市大概人民幣140元一罐的奶粉,，運(yùn)到國(guó)內(nèi)能賣250元一罐。

國(guó)外品牌也不是總能讓人放心,，2016年中檢查出不及格的進(jìn)口嬰幼兒配方奶粉分別有：德國(guó)的愛(ài)他美,、喜寶、安娜圖拉,；荷蘭的諾優(yōu)能,；美國(guó)的美贊臣金樽,、雅培等。

為了整頓國(guó)內(nèi)雜亂無(wú)章的奶粉市場(chǎng),，2016年6月8日，國(guó)家出臺(tái)“奶粉注冊(cè)制”,，規(guī)定無(wú)論是境內(nèi)生產(chǎn)的還是進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉都要實(shí)行注冊(cè)管理，按照原則，每個(gè)企業(yè)不超過(guò)3個(gè)配方系列9種產(chǎn)品,，杜絕配方濫用,。按照這個(gè)規(guī)定額，中國(guó)奶粉市場(chǎng)上最多也就528個(gè)品牌系列（包括進(jìn)口的）,。而在這之前，約有2000多個(gè)品牌系列,，意味著有四分之三將被清理出局,。

從2016年6月開(kāi)始，無(wú)論是奶粉經(jīng)銷商還是生產(chǎn)商,，都是抓緊時(shí)間去庫(kù)存,，保不準(zhǔn)自己的奶粉在2018年奶粉注冊(cè)制正式落地的時(shí)候就賣不去了。

2016年上半年,，H&H國(guó)際奶粉分部收入同比下滑12.2%,，減少主要是由于素加品牌下的中端嬰幼兒奶粉產(chǎn)品銷售額下滑導(dǎo)致的,，而同時(shí)期的合生元在高端奶粉市場(chǎng)上仍然比較穩(wěn)定,；

得益于2016年下半年頒布了奶粉注冊(cè)制，經(jīng)銷商都在大力度清庫(kù)存,，2016年全年,，H&H國(guó)際的奶粉部收入同比下滑3.7%，素加旗下的中端奶粉銷量仍然是不滯的,，但是高端奶粉合生元同比增長(zhǎng)4.4%,；

到了2017年上半年，加大力度清理庫(kù)存,，H&H國(guó)際奶粉分部收入開(kāi)始上升，收入同比增長(zhǎng)18.3%，主要還是高端以及超高端奶粉銷量帶來(lái)的,。

2018年1月1日開(kāi)始,，奶粉注冊(cè)制正式施行,，沒(méi)有歸入注冊(cè)列表的品牌奶粉將會(huì)退出市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)一年半的過(guò)渡期,，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平開(kāi)始穩(wěn)定,，折扣減少以及定價(jià)也會(huì)逐漸趨向合理，提價(jià)明顯,，使大型嬰幼兒配方奶粉企業(yè)受惠,，留存下來(lái)的企業(yè)將有機(jī)會(huì)分得更大的蛋糕,。

2,、保健品市場(chǎng)廣闊

根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)保健品消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2188億元,，是僅次于美國(guó)的第二大保健品消費(fèi)市場(chǎng),。并且根據(jù)歐睿咨詢進(jìn)一步研究,，預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)保健品市場(chǎng)仍保持較快增速,，有望2021年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3258億元，年均復(fù)合增速8.29%,。

另一方面,，我國(guó)現(xiàn)在人均保健品消費(fèi)額還是偏低,，僅有24.4美元,，遠(yuǎn)低于美國(guó)、澳大利亞,、香港日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū),，甚至低于全球平均水平。

目前,，國(guó)內(nèi)的保健品市場(chǎng)前景可期。今年除夕,，哈藥集團(tuán)發(fā)布公告，擬投資3億美元（約為19億元人民幣）購(gòu)買40%股權(quán),，成為GNC（美國(guó)著名保健品品牌）上市公司單一最大股及GNC中國(guó)區(qū)域唯一經(jīng)銷商,。

2017年，淘寶雙十一保健品銷售中,，Swisse排名第三,。

swisse作為澳洲第一保健品牌,，創(chuàng)立于1950年的墨爾本,，是澳洲保健品的龍頭品牌,。2017年上半年業(yè)績(jī)會(huì)上公布，swisse在澳洲維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑市場(chǎng)繼續(xù)保持其領(lǐng)先地位,，市場(chǎng)份額為15.8%,，與截至2017年3月31日止12個(gè)月的15.9%大致維持平穩(wěn),。并且有多個(gè)種類在澳洲市占率排名第一。

不同于國(guó)產(chǎn)的保健品,，主打的是老人家市場(chǎng),，swisse的目標(biāo)消費(fèi)群體是高收入的注重健康的年輕群體，這類人注重健康而且購(gòu)物欲強(qiáng),。

現(xiàn)在swisse的收入來(lái)源主要是澳洲市場(chǎng)和中國(guó)海淘以及中國(guó)直接銷售三大市場(chǎng),。在中國(guó)跨境電商VHMS市場(chǎng)排名第一，占阿里巴巴7.1%的市場(chǎng)份額,。另外,，swisse也與網(wǎng)易考拉、唯品會(huì),、洋碼頭,、小紅書(shū)等跨境電商簽署合作協(xié)議。截至2017年6月30日,，swisse在中國(guó)線上及線下的主動(dòng)銷售占成人營(yíng)養(yǎng)護(hù)理用品的24.4%，隨著合生元全資收購(gòu)swisse,，預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)一步打開(kāi)中國(guó)的市場(chǎng),。

Swisse大中華地區(qū)和澳大利亞地區(qū)的代言人是范冰冰，明星的帶貨能力究竟有多強(qiáng)，可以參考一下雅詩(shī)蘭黛換了楊冪做代言人之后的股價(jià)走勢(shì),。另一方面,，范冰冰本身具有超強(qiáng)的帶貨安利能力，最近她在小紅書(shū)上推薦的面膜基本都售空,，連經(jīng)銷商都表示,，范冰冰你不要再推薦東西了。

▌結(jié)語(yǔ)：

H&H國(guó)際一直是一個(gè)派息比率較高的公司,，2015年年底,，H&H國(guó)際為了收購(gòu)swisse產(chǎn)生了很高的負(fù)債，截至2016年12月30日,，集團(tuán)的負(fù)債率為77.50%,，而2017年上半年的負(fù)債率已經(jīng)降至71.93%。管理層也表示,，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步還清負(fù)債,。因?yàn)檫^(guò)去高額的負(fù)債，所以每年的成本那塊的利息支出是非常大的,，所以2017年上半年的凈利潤(rùn)率也比往年同期減少了2%,。并且，2016年奶粉業(yè)務(wù)也不好做,。

從2017年上半年的年報(bào)來(lái)看,，H&H國(guó)際無(wú)論是奶粉業(yè)務(wù)還是保健品業(yè)務(wù)都取得了相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)凈流量?jī)纛~為7.76億人民幣,，同比增加了40%,。按照這個(gè)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年的業(yè)績(jī)也會(huì)不錯(cuò),，不知道管理層是否會(huì)考慮派息,？

目前，H&H國(guó)際的PE為27倍,，老實(shí)說(shuō)不便宜,，但是也合理，去年夏天,，你買的是它的估值修復(fù),，如果你已經(jīng)買了，那恭喜你,，它對(duì)于你來(lái)說(shuō),，就是“哈哈國(guó)際”了，但是從行業(yè)或者是公司的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看,，現(xiàn)在關(guān)注也不會(huì)是“呵呵國(guó)際”,，它應(yīng)該是一個(gè)可以陪我們笑到最后的企業(yè),。