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一、海外FOF發(fā)展經(jīng)驗
海外FOF主要發(fā)源于美國市場,。從美國FOF的規(guī)模增速和市占率,，我們可以看到FO在投資產(chǎn)品中的存在價值。時至今日,，F(xiàn)OF在美國已經(jīng)以多種形式存在,，其中最受歡迎的是混合債券型及退休基金模式的產(chǎn)品。隨著基金的數(shù)量和類別越來越多,，F(xiàn)OF的發(fā)展也引證基金中基金擁有其市場價值,。
（一） 需求增加,，推動美國FOF發(fā)展
從美國FOF的增長速度及資金長期的凈流入，我們可以注意到FOF在金融市場中是有存在的價值以及大量的投資需求,?；旌蟼虵OF是目前比較受美國投資者歡迎的產(chǎn)品。
FOF 規(guī)模近十年快速增加
以美國為例,，回顧其FOF發(fā)展歷程,，由1990年20支FOF，共計14.26億美元的規(guī)模,。發(fā)展至今,，截止2015年底，美國共有1404支FOF,，資產(chǎn)規(guī)模達17216.22億美元,。 混合債券型是FOF的主要類型
根據(jù)ICI的分類，美國FOF根據(jù)投資標的的不同主要分為股票型（Equity）及混合債券型（Hybrid and Bonds）FOF,。其中混合債券型占據(jù)主導地位,，其內(nèi)容包括但不限于對象為固定收益市場，貨幣市場,，大宗商品等和其中的一些組合的基金,。2015年股票型FOF占比8%左右，而混合債券型FOF占比達92%,?？v觀歷史，由1990年起,，股票型FOF相對于混合債券型增速較緩,，混合債券型相對于股票型規(guī)模具有增速相對穩(wěn)定性質。 資金持續(xù)流入FOF市場
由2002年開始,，美國FOF進入了飛速發(fā)展的階段,，每年流入FOF市場的資金都在大幅度增加，至2008年后資金流入增速放緩,，2015年仍有580億美元流入FOF市場,。根據(jù)ICI官方統(tǒng)計，截止2015年,，美國投資公司凈資產(chǎn)總額為18.1萬億美元，其中FOF為1.72億美元,，其占比將近10%,。 （二） 美國FOF的現(xiàn)狀與特色 FOF在美國市場的發(fā)展已經(jīng)演變成多種模式，其產(chǎn)品的差異化和特色也有別于單一的基金,。本節(jié)重點介紹一款典型的FOF產(chǎn)品——先鋒基金VTTVX2025,。
FOF的定義
根據(jù)廣義的FOF定義，一個資產(chǎn)池有兩個或兩個以二級管理人（Sub-Advisor），無論該資產(chǎn)池的投資對象是債券,、股票,、大宗商品、貨幣還是衍生品都可被認為是一種FOF,。根據(jù)投資計劃的不同,，F(xiàn)OF還可以分為混合型基金，對沖基金,，私募基金和信托,。根據(jù)投資對象分類，F(xiàn)OF可分為受限制的和不受限制的,。前者為僅投資于一個資產(chǎn)管理公司旗下的多個基金產(chǎn)品,，而后者則為投資于多個資產(chǎn)管理公司的多個基金產(chǎn)品。
投資FOF與投資基金的差異
與一般的基金相比較,，FOF解決了一般基金的一些問題,，但也我們也不避諱去解釋其所帶來的一些弊端。表概括的總結了FOF的主要優(yōu)勢和弊端： 美國典型FOF例子: 先鋒基金
最典型的FOF產(chǎn)品主要是養(yǎng)老基金,，該類基金主要投資于所在基金公司旗下的其他基金產(chǎn)品,。我們選取最早發(fā)行FOF的機構——先鋒基金公司（The Vanguard Group, Inc.），以其目標退休基金2025（VTTVX2025）為例：
基金概況：VTTVX2025是一款多樣化的投資組合,，資產(chǎn)池分布于先鋒基金公司的各個基金中,。隨著到期日的接近增快將股票資產(chǎn)轉移到債券資產(chǎn)的速度。我們可以看一看該系列退休計劃基金的說明書關于不同到期日的資產(chǎn)配置情況： 我們會發(fā)現(xiàn)離到期日越近的產(chǎn)品其股票資產(chǎn)比重越低,，而債券資產(chǎn)越高,。而圖中更清晰的揭示了其策略隨時間的變化。在離該基金所設計的退休日到來的25年之前主要以股票資產(chǎn)為主（90%）,，從退休25年前開始到退休日期間,，由90％均勻減少至50%，并且會在退休日到來后的幾年內(nèi),，以更快的速度將股票資產(chǎn)的比例降至30％,，以債券為主要資產(chǎn)配置（70%）。 VTTVX2025的規(guī)模目前為止大約在303億美元左右,，投資于先鋒基金公司的4款指數(shù)基金,，其中股票資產(chǎn)占比大約65%，債券資產(chǎn)占比35%,。
資產(chǎn)配置：資產(chǎn)池中各基金的比重VTTVX2025間接的投資于美國及海外的各類股票資產(chǎn)和債券市場,。其中股票資產(chǎn)主要集中在紐交所和納斯達克上市的市值在50億美元以上的大型企業(yè)的股票，同時也會配置小部分于中小型企業(yè)的股票和分布于海外45個不同國家的5178支股票,；海外部分的股票資產(chǎn)主要分布于日本,、英國,、加拿大、法國和瑞士,；而債券主要由美國國內(nèi)和海外債券組成,，國內(nèi)的部分主要有5-10年期的國債，地方政府債,，企業(yè)債和房產(chǎn)抵押或資產(chǎn)抵押債,。海外部分則會分布于1年以上的信用較好的各國國債、政府債,、企業(yè)債,，并且對匯率的變化采取對沖的策略以降低匯率變化而帶來的風險； 歷史表現(xiàn)：由于資產(chǎn)分布主要為股票指數(shù)基金,，因此歷史表現(xiàn)與美國各大股指較為接近,。近10年年化收益大約為5.7%左右，投資者稅前年化回報率大約為5.4％左右,。 分紅,、資本增值與稅收
VTTVX2025會將其所有的長期或短期的實際凈收入（資本增值和分紅）在每年的12月分發(fā)給基金持有者；投資者可選擇收取現(xiàn)金和追加投資于該基金中,；資本增值（Capital Gains）部分收入無論是否重復投資于基金中都將被納稅,，而分紅(Dividends)部分不進行納稅；對基金的份額的轉讓所獲取的收益也將被納稅,。
二,、國內(nèi)FOF發(fā)展現(xiàn)狀
對于基金中基金（FOF）在國內(nèi)的發(fā)展，首先簡單回顧一下國內(nèi)私募股權FOF的發(fā)展,。實際上國外一些投資機構最早就是通過FOF形式進入中國的私募股權基金,。例如IDG資本成立于2005年8月19日的IDG-Accel中國成長基金一期，用于投資與信息技術發(fā)展相關的中國本土公司,，參與的國外機構有Accel,、Montagu Newhall、密歇根大學基金會,、安柏深私募股權投資集團,、FLAG，其中Montagu Newhall和FLAG是FOF基金,。
國內(nèi)在股權投資FOF,，更多的是國家層面，如06年國開行和中新創(chuàng)投共同設立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)投引導基金,，是國內(nèi)最早的FOF基金之一,。璞玉投資管理公司作為國內(nèi)最早一批從事私募股權的投資機構，2006年發(fā)起國內(nèi)首只獨立的私募股權投資基金中基金-璞玉價值基金（Jade China Value Partners, L.P.）,總規(guī)模為1.5至2億美元,。該基金的出資方包括科威特投資局下屬的科威特中國投資公司（KuwaitChina Investment Company）,，還包括一些養(yǎng)老金、銀行資金和保險資金等,。關于股權投資FOF方面本文就不做更細致討論,，下面主要就國內(nèi)證券投資FOF方面的發(fā)展展開論述。
（一）國內(nèi)FOF監(jiān)管歷程
對于基金中基金法律及監(jiān)管部門的規(guī)定,，首先從證券法開始,。《中華人民共和國證券法》自98年全國人大通過后,，歷經(jīng)多次修正加強了對證券市場的指導監(jiān)督,，但其中鮮有涉及基金中基金的條款。之后《中華人民共和國證券投資基金法》2004年6月施行,，其中第五十九條規(guī)定：基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：（四）買賣其他基金份額,，但是國務院另有規(guī)定的除外；所以國內(nèi)FOF產(chǎn)品主要是由券商,、銀行和信托發(fā)起的一種理財產(chǎn)品2005年發(fā)布的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》和2007年《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對于投資基金份額沒有明確說明,。而2012年出臺的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》中對限定性集合理財規(guī)定“主要用于投資國債、債券型證券投資基金,、在證券交易所上市的企業(yè)債券,、其他信用度高且流動性強的固定收益類金融產(chǎn)品”，明確其可以投資債券型證券投資基金,，對于股票等權益類證券以及股票型證券投資基金的資產(chǎn)也可以投資,，但是“不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的20%”。
而2014年8月8日起施行的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中,，在第四章第三十條“基金合同和基金招募說明書應當按照下列規(guī)定載明基金的類別”,，其中第四類規(guī)定“百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金”,，首次明確定義基金中基金,，確認FOF的合法性。實際上,，F(xiàn)OF產(chǎn)品的發(fā)展更多的集中于券商,、私募、銀行等非公募機構,，下面就各類機構的FOF產(chǎn)品做詳細的梳理,。
（二）不同機構的FOF產(chǎn)品發(fā)展
1、 私募FOF
格上理財網(wǎng)站中所收錄的“組合基金”類型的陽光私募基金有111只,，其中也包括一些MOM產(chǎn)品,。而從私募排排網(wǎng)初步統(tǒng)計，F(xiàn)OF類產(chǎn)品共有266只,，主要集中在近3 年,，其中2014年成立的有18只,，2015年成立的有154只，2016年成立的有91只,。而且產(chǎn)品的收益差異也比較大,，如華溢資產(chǎn)的華溢北極星FOF投資基金自2015年7月16日成立以來累計收益達42.01%，而瑞達FOF基金1號自2015年9月22日虧損45.90%,。
而在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金管理人基金產(chǎn)品中,，初步統(tǒng)計FOF類的182只，占整個備案36743個產(chǎn)品的0.495%,。成立時間均在2013年之后,，如2013年1月7日上海星鴻資產(chǎn)經(jīng)營有限公司發(fā)行的星鴻財富-固定收益FOF光控專項基金（中昂項目）等。
2,、 券商FOF
對于證券公司的FOF產(chǎn)品介紹之前,，首先需要提及的是券商的集合理財計劃。集合資產(chǎn)管理業(yè)務是證券公司為多個客戶辦理的,，與基金類似,，即集合投資者的資金集中進行投資，投資者按照投入的份額分享投資收益或者承擔損失,。在2004年10月20日證監(jiān)會發(fā)布《關于證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務有關問題的通知》,，這意味著證券公司集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品試點工作正式啟動。從05年至現(xiàn)在,，券商集合理財產(chǎn)品新發(fā)行數(shù)如圖所示,，在12 年之后產(chǎn)品發(fā)行取得較快增長，發(fā)行產(chǎn)品的類型大致分為股票型,、混合型,、債券型和其它。
而在整個系列中,，FOF概念的產(chǎn)品據(jù)初步統(tǒng)計有89只,，相比其它所占比重非常小。最早推出的FOF產(chǎn)品是招商證券的“基金寶”,，它是招商證券推出的一個創(chuàng)新理財產(chǎn)品,，全稱是招商證券基金寶集合資產(chǎn)管理計劃。招商證券“基金寶”是一種以開放式基金和封閉式基金為主要投資標的的集合理財產(chǎn)品,。隨后,，在2007年招商銀行推出基金寶二期集合資產(chǎn)管理計劃，其資產(chǎn)主要配置股票型基金和現(xiàn)金類資產(chǎn),，此外還有一小部分配置在固定收益類,、新股和ETF套利。
3、 基金專戶
受制于《基金法》的限定,，公募基金無法發(fā)行FOF產(chǎn)品,，一些基金公司采用基金專戶的形式發(fā)行FOF產(chǎn)品。在2014年1月16日華寶興業(yè)成立第一只對沖基金中基金專戶,，定位滿足國內(nèi)高凈值投資者配置海外優(yōu)秀基金產(chǎn)品的需求,。在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的基金專戶產(chǎn)品中，初步統(tǒng)計FOF類型的共有42只,。在《公開募集證券投資基金運作管理辦法》出臺之前，一些大的基金公司已經(jīng)開始試水FOF產(chǎn)品,，如天弘基金在2014年1 月16日備案的“天弘天方-興業(yè)銀行-銀河期貨景信FOF專項資產(chǎn)管理計劃”等,。
相比中歐基金旗下子公司中歐盛世資管旗下有5個產(chǎn)品；天弘基金的天地方中資管有4個產(chǎn)品,，還有天弘創(chuàng)新1個產(chǎn)品,，加上自己的天弘-晉商-金之谷1號FOF資產(chǎn)管理計劃，天弘基金總共也有6只產(chǎn)品,；華夏資管有4個產(chǎn)品報備,，此外平安大華和泰達宏利也各有3只產(chǎn)品報備，國金基金,、南方基金,、嘉實等也都有產(chǎn)品。產(chǎn)品周期大部分在1年,，整個起始規(guī)模有48.34億,，產(chǎn)品成立時的投資者數(shù)量最多如“華夏資本-冠石FOF一號資產(chǎn)管理計劃”有197家。據(jù)報道,，目前專戶的FOF產(chǎn)品大部分是投資自己基金公司的產(chǎn)品,，投資外部基金較少，主要除了費用之外,，外部基金調(diào)研難度大,、市場FOF人才少等是主要原因。
4,、 信托FOF
由于傳統(tǒng)陽光私募以信托產(chǎn)品形式運作,，所以此處統(tǒng)計的產(chǎn)品與私募FOF有重合。
5,、 期貨資管FOF
FOF作為分散投資的形式,，在2015年開始引起期貨公司的關注?！镀谪浫請蟆?015年9月30日在報道中,，華泰期貨資管部負責人介紹期貨公司的FOF產(chǎn)品一般采用三種形式“一是與銀行合作的結構化產(chǎn)品模式；二是與三方財富管理機構合作的管理型產(chǎn)品模式,；三是為人銀行或高凈值客戶成立的FOF形式”,。雖然在2015年6月之后,，整個金融環(huán)境變差，F(xiàn)OF產(chǎn)品避險功能也減弱,，但期貨公司參與的FOF取得一定的發(fā)展,。
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的期貨資產(chǎn)管理計劃的4024基金產(chǎn)品中，初步統(tǒng)計FOF類的有25個,。最早的如國聯(lián)期貨有限責任公司發(fā)行的國聯(lián)期貨-明覺FOF增強型1期資產(chǎn)管理計劃,，募集規(guī)模200萬元，初始委托人數(shù)量2人,。整個期貨資管FOF募集規(guī)模的有14.34億元,。在最近兩個月，2016年5月和6月共發(fā)行FOF產(chǎn)品12只,，呈加速發(fā)展之勢,。
6、 銀行理財FOF
銀行也在較早時候推出了FOF類產(chǎn)品,，有些銀行將其命名為“基金寶”類,。興業(yè)銀行200年發(fā)行的萬利寶'興業(yè)基金寶'，起始金額5萬元,，預計最高年收益率25%,，屬于固定收益類型，主要投資于證券投資基金組合,，由光大證券擔任投資顧問,。其投資比例為：基金投資的資金比例為0%-90%，股票投資為0%-20%,，新股申購和購買銀行保本型理財產(chǎn)品為0%-100%,。相比其它類的FOF，銀行系的FOF產(chǎn)品流動性較強而且期間多為1年左右,，因而更受大眾歡迎,。
由于數(shù)據(jù)收集原因，統(tǒng)計了銀行理財產(chǎn)品中名稱中有“基金寶”的產(chǎn)品,，共有45只產(chǎn)品,，圖11對各家銀行發(fā)行數(shù)量的統(tǒng)計，在右圖中可以看到,，人民幣種理財產(chǎn)品占多數(shù),，美元類有13只，港幣有3只,。而且投資起始金額多為5萬元,，還有部分是5000元起。
三、美國FOF監(jiān)管的參考
《33-8713-Final Rule Fundof Funds Investments》是美國FOF投資的監(jiān)管文件,。下面列舉其中部分監(jiān)管條款,。
12(d)(1)政策介紹
12(d)(1) of the Act是關于針對FOF投資比例的限制和規(guī)定，最新出的FOF政策是在12(d)(1) 的基礎上修改新增的,，分為A和B兩部分,； Section 12(d)(1)(A) 規(guī)定注冊基金至多收購不超過任意基金3%的表決權股股票；至多在任意基金上投資不超過其總資產(chǎn)的5%,；投資的所有基金價值至多不超過其總資產(chǎn)的10%,；
Section 12(d)(1)(B) 規(guī)定如果注冊開放式基金銷售證券后，收購方1)獨自持有銷售方超過3%的表決權股股票,；2) 與其他基金共同持有銷售方超過10%的表決權股股票,，交易禁止；
12(d)(1)另有兩個特殊條例,，Section 12(d)(1)(F)規(guī)定注冊基金可以至多收購其他基金3%的已發(fā)行股票；不可以收取超過1.5%倍的基金銷售服務費用,；其回收股份的權利會有限制,。此外，基金顧問無權影響股東投票的結果,；
Section 12(d)(1)(G)規(guī)定注冊開放式基金或單位投資信托（UIT）可以無限收購其他同一投資公司類型的注冊開放式基金和單位投資信托的股份,，但是與此同時其持有其他類型的證券的權利會有所限制。
新政策
12d1-1規(guī)定基金可以無限地用其未投資使用的資金投資注冊貨幣市場基金和未注冊貨幣市場基金,。未注冊封閉式投資公司和其公司名下資產(chǎn)交易有限制,。未注冊基金可以投資注冊貨幣市場基金（允許對沖基金）；
12d1-2規(guī)定關聯(lián)基金中基金可持有與其不同類型的投資公司基金的證券,；可以直接投資股票,，債券和其他類型的有價證券；可投資關聯(lián)或非關聯(lián)貨幣市場基金,；
12d1-3規(guī)定非關聯(lián)基金中基金在符合12(d)(1)(F) 規(guī)定的條件下可在合計銷售費用不超過NASD規(guī)定的基金中基金銷售費用額度的情況下收取超過1.5%的銷售費用,。
基金中基金費用透明度
注冊開放式基金需在公開招股說明書里的費用明細表里公開收購基金的管理費、申購費,、銷售服務費用,；公開全年合計基金運作管理費用和手續(xù)費所占總資產(chǎn)凈值的百分比，公開收購和賣出的手續(xù)費,。
利弊分析
新政策的出臺會給投資者提供一個更大的投資市場,，比如規(guī)定中新添了未注冊的貨幣市場基金這一塊投資市場，關聯(lián)基金中基金可以投資關聯(lián)或非關聯(lián)貨幣市場基金,。新政策還使基金投資比例上有更大彈性,，可投資更多資金。
在此之前，如想投資部分基金或參與部分基金市場的投資,，需要申請,，得到法律認可，間接成本較高,。新政策增大了投資范圍,，降低了原本申請投資項目的成本和風險。此外,，在已執(zhí)行的政策基礎上,，執(zhí)行新政策以后不會有新增的弊端。
四,、《基金中基金指引》解析
（一）指引部分條款的解析及出臺初衷
1 明確FOF定義
指引中第二條：基金中基金是指將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國證監(jiān)會依法核準或注冊的基金份額的基金,。
指引中第二條對基金中基金的概念做了明確的規(guī)范，即公募基金,。根據(jù)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十條第（四）項規(guī)定,，百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金,。本次《征求意見稿》中就其他基金增加定語,，即經(jīng)中國證監(jiān)會依法核準或注冊的基金份額的基金。根據(jù)前述定義,，似乎非公開募集的證券投資基金并不在投資范圍內(nèi),，證券、基金以及期貨公司及其子公司成立的資產(chǎn)管理計劃,，私募基金管理人成立的契約型基金均在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記備案,，不再另行在中國證監(jiān)會核準、注冊,，所以根據(jù)前述約定似乎排除非公開募集的基金,。這一點定義其實是合理的，因為FOF投資的子基金如果包括非公開募集基金,，那么FOF即可通過各種手段規(guī)避指引有關公募基金的要求,。
2 關于投資衍生品性質基金
指引中第三條：基金中基金不得持有具有復雜、衍生品性質的基金份額,，中國證監(jiān)會另行規(guī)定的除外,。具有復雜、衍生品性質的基金份額是指分級基金以及中國證監(jiān)會認定的其他基金份額,。
指引中的第三條明確將分級基金排除在外,。分級基金是指在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解,，形成兩級或多級風險收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種,。早在股市呈下跌行情時,，分級基金B的杠桿放大了投資者和的虧損，由于其杠桿份額的使用進一步放大了投資風險致使投資者的損失,。
指引中排除分級基金首先是為了防止變向或間接擴大杠桿,，將分級基金排除在外。這意味著分級基金無緣FOF這塊大蛋糕,。
其實分級基金的母基金跟普通指數(shù)基金無本質差異,，如果把分級基金母基金也排除在外，其實并不合適,。
另外分級A的風險低于普通股票型基金,，如果把分級A排除，也是的FOF失去了一個非常好的地方性投資品種,。分級A輪動策略將不能在公募FOF中出現(xiàn),。當然目前的指引只是征求意見稿，最后發(fā)布正式版本也許會有調(diào)整,。 3 費率問題新規(guī)范
第四條：基金中基金的管理人不得對基金中基金財產(chǎn)中持有的自身管理的其他基金部分收取管理費,。基金中基金的托管人不得對基金中基金財產(chǎn)中持有的自身托管的其他基金部分收取托管費,?；鹬谢鸬墓芾砣诉\用基金中基金財產(chǎn)申購費、贖回費（不包括按照基金合同應歸入基金資產(chǎn)的部分）,、銷售服務費等銷售費用。
指引對FOF管理人,、托管人收取費用的管制,，內(nèi)部FOF不收取任何費用。FOF管理人可以使用基金財產(chǎn)投資其自身管理的其他基金,，但FOF管理人不得重復收取管理費,、申購費、贖回費,、銷售費用等,，基金托管人受同樣限制。
FOF存在雙重費率問題,。首先在海外,，投資者需向FOF管理人支付費用；其次,，F(xiàn)OF產(chǎn)品在運作期間還包含了組合持有基金的費用,。因此，一般情況下FOF的總費用往往會高于一般的基金,。FOF作為中長期產(chǎn)品,，其費率的大小會對FOF收益水平產(chǎn)生較重要的影響,。而減少雙重收費就可以起到防范利益輸送的作用。
4 基金估值的問題
“八）保證估值的公允性,?！吨敢返谄邨l規(guī)定，基金中基金應當采用公允的估值方法,，及時,、準確地反映基金資產(chǎn)的價值變動?！?/span>
FOF的估值依賴于投資的估值,，如果估值出現(xiàn)問題，則容易引發(fā)套利或者糾紛,。
如果基金是可以交易的場內(nèi)基金,，其估值變有兩個選擇，二級市場價格和凈值,。如果價格與凈值偏離很大,，則兩種估值方法會有不同的結果。
估值不公允,，如果涉及申購贖回,、業(yè)績報酬的計算，則容易引發(fā)風險,。
“四）防止FOF 作為新基金或迷你基金的幫忙資金,。根據(jù)相關法規(guī)，公募基金需要募集2億元才能滿足成立,，基金連續(xù)60 個工作日小于5000 萬元,，基金管理人需要召開持有人大會討論基金是否清盤。為防止部分基金管理人利用FOF 作為幫忙資金認購發(fā)售困難的基金或者小基金,，基金《指引》第三條要求,，F(xiàn)OF投資其他基金的，被投資基金的運作期限應當不少于1 年,、最近定期報告披露的規(guī)模應當高于1億元,。”
給運作期限和資產(chǎn)規(guī)模設置一個限制,，這樣就可以防止FOF去當幫忙資金,，或者去救一些小的基金，從規(guī)則上杜絕道德風險,。
6,、投資比例限制
“（二）強化分散投資，防范集中持有風險,?！吨敢返谌龡l第一款要求,，FOF 持有單只基金的市值，不高于該FOF資產(chǎn)凈值的20%,，且不得持有其他FOF,。完全按照有關指數(shù)的構成比例持有基金的，可以不受前述比例限制,?！?/span>
指引對單只基金的的上限做出了限制。一些做大小盤輪動的產(chǎn)品,，比如50/500輪動,，在此規(guī)則下就比較困難，市場上單一指數(shù)的ETF數(shù)量并不是很多,，有的就一兩支,，流動性大的更是少，這樣管理人就需要尋在一個風格上找到多只備投基金,。
另外,，貨幣基金在這里并沒有豁免，其實投單一的貨幣基金并沒有太大的風險,。
7,、不得持有其他FOF
FOF 交叉投資，會帶來估值混亂,、循環(huán)估值,、估值延后。
假定FOF-A投資FOF-B,，同時FOF-B又投資了FOF-A,。
那么FOF-A的估值依賴于FOF-B的估值，F(xiàn)OF-B的估值依賴于FOF-A估值,，那樣會導致估值混亂。
FOF依賴于投資的基金,，本來估值就會延后,，如果FOF投資于其他FOF，估值會更加延后,。
另外,，FOF 投資其他FOF會加大鏈鎖巨額贖回的風險。
（二）指引出臺對基金中基金產(chǎn)品的影響
基金中基金指引的出臺為公募FOF的發(fā)展打下了進一步的基礎,，標志著公募FOF進入實質性發(fā)展階段,。指引的出臺將會對私募基金與券商資管的同類產(chǎn)品產(chǎn)生一定的影響。
首先,，對于投資標的為公募基金的券商集合理財FOF產(chǎn)品由于受制業(yè)績,、雙重收費,、策略等多重因素的影響會受到很大影響。其次,，對于私募FOF來講,，由于其滿足高凈值客戶多元化需求，以及比較基準和客戶群體等的不同,，因此受到的影響并沒有很大,。
而對于公募FOF來說，由于其合規(guī)監(jiān)管更為嚴格,，對投資范圍,、雙重收費、信息披露等問題有嚴格的監(jiān)管界定,，因此在機制,、能力和策略準備上公募FOF可能更具優(yōu)勢，完全有可能形成有別于傳統(tǒng)股票,、債券與貨幣基金一類的投資產(chǎn)品,。指引出臺后，基金公司將會大力開發(fā)公募FOF產(chǎn)品,，公募FOF產(chǎn)品前景好,。
另外公募FOF的推出，對ETF,、指數(shù)基金是利好,，因為ETF、指數(shù)基金是FOF重要的配置工具,，這對提升ETF,、指數(shù)基金的流動性和規(guī)模有非常好的作用。
《指引》目前只是征求意見稿,，以上分析基于征求意見稿的內(nèi)容,，等正式稿發(fā)布，我們會及時跟蹤點評,。 五,、FOF常見投資策略和產(chǎn)品模式
從大的方面，FOF投資策略分為主動投資和被動投資,。主動投資主要做基金優(yōu)選,、風格輪動、套利等,；被動投資主要做指數(shù)投資,，采用固定配置比例，買入并持有,、定期再平衡,、閾值平再衡,、CPPI等策略。
（一）常見FOF投資策略
基金優(yōu)選策略 依賴主動型基金評價體系,、基金經(jīng)理評價體系,，優(yōu)選優(yōu)勢基金，進行主動型投資,。本策略需要有基金評價體系,，基金經(jīng)理評價體系。
本策目標是選出優(yōu)秀基金,，主要方法有兩種,，一種是基于基金的量化分析，一種是基于對基金公司投研系統(tǒng)和基金經(jīng)理的評價,。前者更多的依賴于數(shù)據(jù),，更加客觀，后者更加依賴于對基金公司的走訪調(diào)研,，對基金經(jīng)理的溝通交流,，更加主觀。
Upgrading Approach
Upgrading 的投資方法主要是評價過去最近一段時間的基金表現(xiàn),，選取不同風險類別中前期表現(xiàn)最好的幾只基金構成投資組合,，偏量化。 當既有組合里的某只基金的當期表現(xiàn)不再滿足選擇標準時,，則在下一期更新組合將其剔除,，并補充進新的投資基金。
這種方法其實就是選過去一期優(yōu)秀的基金,，然后以此預測下一期這些基金大概率會優(yōu)于其他基金,。
常見的基金業(yè)績評價指標有收益率、波動率,、夏普比率,、最大回撤、在險價值Va R,、下半方差,、持倉分散度等
另外比較主觀的基金評價方法是：調(diào)研基金公司的投研團隊，分析其投研團隊的架構分工,、實力,、股票池的規(guī)則,，投資的流程,，基金經(jīng)理的從業(yè)年限、歷史業(yè)績等,。
風格輪動策略
本策略主要有股債輪動,、大小盤輪動,、行業(yè)輪動、風格輪動,。管理人需要具備風格輪動的分析能力,。一種投資方式是用從宏觀到策略到資產(chǎn)的分析方法，一種是量化分析方法,。 股票債券輪動可以在股票基金和債券基金之間做配置,。股票基金可以直接配置指數(shù)基金，也可以再對股票基金做優(yōu)選,。
大小盤輪動主要在大盤股票基金和小盤基金之間做輪動,，常見的比如50/500輪動，在上證50和中證500之間做出判斷,。
行業(yè)輪動主要依賴于行業(yè)ETF,、行業(yè)主題基金、LOF基金等,，在其中做出選擇,。輪動的方法可以是基于量化策略，也可以是基于宏觀策略的基本面分析,。
套利策略
這種策略主要利用基金間的套利機會,，進行套利投資。常見的有ETF套利,、分級基金套利,、LOF基金套利等。
ETF套利：主要通過ETF二級市場價格與凈值的差異,，套取價差,。ETF二級市場折價交易時，可以買入ETF,，贖回后,，賣出的到的股票。ETF二級市場溢價交易時,，可以用一籃子股票申購ETF,，得到的ETF在二級市場賣出。
貨幣ETF套利：貨幣ETF是一種特殊的貨幣基金,，可以二級市場交易,，也可以申購贖回，由于大部分貨幣ETF都有部分券商是免傭金,，而且可以申購贖回,。這樣投資者就可以利用貨幣ETF的折價溢價來進行套利。
由于貨幣基金的風險極其低，接近零風險,，而且有的貨幣基金在對應券商免傭金,，這樣套利的成本和風險都近乎沒有。
封基轉開基套利機會：一些傳統(tǒng)封基大部分折價,，在到期轉開的時候,，可以進行折價套利。市場上的創(chuàng)新型封閉式基金也可能有套利機會,。
分級基金套利策略：分級基金具有三類份額：母基金份額,、A 份額和B份額，各自具有不同的風險收益特征,。母基金一般分為股票型,、債券型。目前市場上最主要的分級基金是指數(shù)型分級基金,，包括寬基指數(shù),、行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)等,。
分級基金可以套利的根源在于分級基金的分拆合并機制,、申購贖回和子份額可以上市交易的機制。
分級基金子份額在二級市場可以交易,，母份額可以申購贖回,，而子母份額可以通過合并與分拆來得到。所以分級基金母基金和對應的子份額本質是相同的資產(chǎn),，根據(jù)“一價定律”,，相同的資產(chǎn)應該具有相同的價格，否則就可以套利,。
分級基金子份額在二級市場交易（以交易價格計）,，而母基金可以申購贖回（以基金凈值計），如果兩者不匹配,，則會有套利的機會,。
需要注意的是，目前公募FOF指引征求意見稿不允許投資分級基金,。
期權套利:利用期權不同產(chǎn)品之間的關系,、期權與現(xiàn)貨之間、期權與期貨之間,，進行套利,。套利機會產(chǎn)生的根源在于定價錯誤。目前期權套利主要的問題是流動性不足,。
多資產(chǎn)指數(shù)投資策略
多資產(chǎn)FOF投資與股票,、債券、商品等不同資產(chǎn)類別的基金。也分為主動和被動,，主動多資產(chǎn)FOF需要管理人根據(jù)不同市場，主動調(diào)整不同資產(chǎn)類別基金的權重,，來獲取更好的收益,。而被動多資產(chǎn)FOF只需要事先定好規(guī)則，可以考慮構建多資產(chǎn)指數(shù),，例如70%股票 30債券,，構建股債混合指數(shù)，定義再平衡周期,、閾值等,。按照指數(shù)的構成從基金池中選擇基金進行配置，根據(jù)情況動態(tài)調(diào)整,。
多資產(chǎn)配置可以降低風險,，非常適合于養(yǎng)老金產(chǎn)品。
CPPI 策略
固定比例投資組合保險策略,，將基金資產(chǎn)分配在無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)上,，其中風險資產(chǎn)投資額度不超過放大乘數(shù)乘以組合資產(chǎn)總值與價值底線差額的金額。它通過動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合,，保證投資者在繼續(xù)擁有資產(chǎn)增值潛力的同時,，回避或者鎖定資產(chǎn)價格下跌的風險，即利用低風險資產(chǎn)的收益來彌補高風險資產(chǎn)的損失,。
固定比例投資組合保險策略的理論構架所根據(jù)的公式可表示如下:
At= Dt Et Et=min[M(At-Ft),At] 其中,，Et表示t期投資于主動性資產(chǎn)的倉位（Exposure）也成為風險暴露，M為風險乘數(shù)(Mutiplier),，且一般M>1,，At代表t期資產(chǎn)總值(Asset)，F(xiàn)t 為t期最低保險金額（Floor）,，而（At-F）為Ct,，t期的緩沖頭寸（Cushion）。
采用類CPPI策略在基金投資上的回測效果如下圖,。其中E市值代表權益的市值,。
（二）常見FOF產(chǎn)品模式
行業(yè)優(yōu)化配置FOF
主要投資范圍：行業(yè)型基金（ETF、指數(shù),、開放式）,；
核心能力：選擇未來優(yōu)勢行業(yè)的能力；
產(chǎn)品簡介：結合發(fā)行的行業(yè)基金,、行業(yè)ETF進行投資,，核心需要具備行業(yè)擇時能力，對公司宏觀策略的投研能力要求較高。
交易型基金FOF
主要投資范圍：可交易基金,；
核心能力：套利技術,、風格輪動把握能力；
產(chǎn)品簡介：結合發(fā)行的行業(yè)基金,、行業(yè)ETF進行投資,，核心需要具備行業(yè)擇時能力，對公司宏觀策略的投研能力要求較高,。
可以做套利型,，也可以做風格輪動型FOF，比如大小盤輪動,，行業(yè)輪動,，或者套利與風格輪動兼顧。
股債配置FOF
主要投資范圍：股票指數(shù)型基金,、固定收益型基金,；
核心能力：主動型：本FOF需要宏觀策略對股市、債市的研究判斷能力強,，能否知道完資產(chǎn)配置,；指數(shù)型：則只需要具備指數(shù)編制、管理能力,；
產(chǎn)品簡介：核心在于股票,、債券大類資產(chǎn)的擇時。比較經(jīng)典的是美林投資時鐘,，然而目前在國內(nèi)市場并不是特別有效,，或者切換頻率太快。
絕對收益FOF
主要投資范圍：債券基金,、分級基金,、股票型基金、股指期貨,；
核心能力：分級基金的研究能力,、主動型基金的選擇能力；
產(chǎn)品簡介：選擇優(yōu)秀的股票型基金,，用股指期貨對沖,，同時持有股票分級 A、債券分級等,，追求絕對收益,。
套利型FOF
主要投資范圍：LOF、ETF,、分級基金,、股指期貨,；
核心能力：套利機會分析、套利交易系統(tǒng),；
產(chǎn)品簡介：本FOF投資與LOF,、ETF、分級基金,、股指期貨,。主要做LOF、ETF,、分級基金套利。對系統(tǒng)要求較高,。
資源&主題FOF
投資范圍：黃金ETF,、主題基金；
核心能力：熱點主題的把握能力,；
產(chǎn)品簡介：產(chǎn)品主要投資資源類基金,、主題基金（如大健康概念基金、國企改革,、新能源汽車,、黃金基金等）。
TOT產(chǎn)品
投資范圍：信托（陽光私募,、房地產(chǎn)信托等）,；
核心能力：陽光私募評級、信托產(chǎn)品的評價分析能力,；
產(chǎn)品簡介：產(chǎn)品主要投資陽光私募,、房地產(chǎn)信托或者其他信托計劃。由于信托一般參與門檻較高,，個人也難很具有實地調(diào)研條件,，也不具備專業(yè)的分析能力，所以該產(chǎn)品適合小投資者,。
CPPI產(chǎn)品
投資范圍：固定收益基金,、同業(yè)存款、股票型基金,；
核心能力：CPPI產(chǎn)品設計,；
產(chǎn)品簡介：即固定比例投資組合保險策略，將基金資產(chǎn)分配在無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)上,，其中風險資產(chǎn)投資額度不超過放大乘數(shù)乘以組合資產(chǎn)總值與價值底線差額的金額,。它通過動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合，保證投資者在繼續(xù)擁有資產(chǎn)增值潛力的同時,，回避或者鎖定資產(chǎn)價格下跌的風險,，即利用低風險資產(chǎn)的收益來彌補高風險資產(chǎn)的損失,。
生命周期/目標日期基金 Lifecycle Fund or Target RiskDate Fund
投資范圍：低管理費用基金，主要是指數(shù)型基金,；
核心能力：指數(shù)設計,，養(yǎng)老客戶需求分析，低成本基金池,；
產(chǎn)品簡介：主要針對已經(jīng)退休或即將退休人群設計,，設置股票資產(chǎn)比重下滑軌道，使得總體風險逐年降低,。
目標人群：以FOF的形式運作,，主要針對已經(jīng)退休或即將退休人群設計，管理退休后資產(chǎn)的保值升值,，并為投資者提供穩(wěn)定的月度收入,，是一款典型的支出型基金。 主要配置于股票和債券兩大類資產(chǎn),。在產(chǎn)品期限內(nèi),，股票類資產(chǎn)逐年下降，債券類資產(chǎn)逐年上升,，直到目標20XX年目標人群已經(jīng)退休）,，其股票債券約定的資產(chǎn)配置比例事先確定，例如45:55,。這些約定的資產(chǎn)配置比例進一步的消除了FOF產(chǎn)品額外隱含的主動管理風險,。
本FOF降低主動操作，主要投資指數(shù)基金,，管理成本非常低,。
目前國內(nèi)市場上生命周期的基金有三只，不是采用FOF形式,，二是直接采用混合型基金的形式,。這三只基金在產(chǎn)品設計、投資策略與運作特征上,，同美國生命周期基金較為類似,，它們分別是：大成財富管理2020、匯豐晉信2016與匯豐晉信2026三只基金中,，匯豐晉信2016成立較早(成立于2006年5月),，其到期日期為2016 年5月；大成財富管理2020 成立于 2006年9 月,，到期日期為2020 年12月,；匯豐晉信2026 成立于2008 年7 月。到日日期為2026年8月31 日,。從Glide Path 設計角度考察,，這三只基金的權益類資產(chǎn)配置比例都將隨著目標日期的臨近而遞減,；在目標日期后，僅保留小部分的高風險資產(chǎn),，低風險資產(chǎn)占據(jù)絕大部分比例,，形成類固定收益產(chǎn)品管理模式。
值得注意的是,，這三只基金的權益類資產(chǎn)配置比例范圍較廣,，留有較大程度的操作空間。例如大成財富管理與匯豐晉信2016,，其權益類資產(chǎn)配比僅有上限規(guī)定,，下限則為零，這樣就給基金管理人的操作帶來更大的自主性,。
總體看來,，目前市場上的這三只類生命周期產(chǎn)品，均有較為清晰的Glide Path 設計,，風險資產(chǎn)的配置比例將會隨著目標日期的來臨而遞減,，整個投資組合的風險也隨之降低,。在產(chǎn)品到期后,，風險資產(chǎn)的配置比例將保持在一個極低的范圍內(nèi)，成為類固定收益產(chǎn)品,。
我國的年金計劃的決策者主要是雇主而非員工,，生命周期產(chǎn)品的市場需求土壤不同于美國。但考慮到目前我國的企業(yè)年金市場上基本都是配置型產(chǎn)品,，這對于受托人的投資策略制定水平要求較高,。而生命周期基金的理念清晰明了，便于選擇,，對于廣大有年金需求的中小企業(yè)來說,，集合加入一站式生命周期計劃或許會是一個不錯的主意。對于大型年金計劃的受托人而言,，考慮為企業(yè)員工量身定制一套生命周期計劃,，也不失多一種產(chǎn)品選擇。
生活方式基金（Lifestyle Fund or Target Risk Fund）
生活方式基金采用的則是基于風險（risk-based）的投資方式,，在成立時便確定了預期風險收益水平,，而不是隨著生命周期推移改變風險收益特征。
晨星公司將美國市場的生活方式基金分成三大類：積極型（Aggressive Allocation）,、穩(wěn)健型（ModerateAllocation）和保守型（Conservative Allocation）,。
先鋒基金公司推出了一系列生活方式基金——VanguardLife Strategy Funds。該系列包含四只風險收益特征各不相同的產(chǎn)品,，分別是 VanguardLife Strategy Income Fund,、Vanguard Life StrategyConservative Growth Fund,、Vanguard Life StrategyModerate Growth Fund 和 Vanguard Life Strategy GrowthFund。 這些基金采用FOF形式,，其主要通過在Vanguard Total Stock MarketIndex Fund,、Vanguard Total International Stock IndexFund 和Vanguard Total Bond Market Index Fund 這幾種基金上分配合適的權重，來實現(xiàn)投資目標和產(chǎn)品對應的風險收益特征,。 傘形FOF
投資范圍：低管理費用基金,，主要是指數(shù)型基金；
核心能力：基金公司后臺結算系統(tǒng),；
產(chǎn)品簡介：本產(chǎn)品主要方便投資者在基金之間轉換,。可以由FOF轉化為本基金公司發(fā)行的其他基金,，如FOF轉化為指數(shù)基金,、主動股票基金，F(xiàn)OF轉化為貨幣型基金等,。
六,、基金池的設計
FOF基金的基金池為設定的投資范圍，一個優(yōu)質合適的基金池很大程度上能降低基金選擇的風險和提高FOF基金的收益,，由此看來基金池的選擇十分重要,。
基金的選擇標準有很多，不同種類的基金的基金池是不同的,，衡量是否納入該基金的指標也會不同,。但出發(fā)點一般為FOF基金的投資目標。比如,，一個追求高收益的FOF基金,，基金池的主要選擇標準可能為基金的收益情況。以下部分分為配置型,、主動型,、主題型以及另類FOF討論基金池的構建參考指標。
（一）配置型FOF基金池
我們知道配置型FOF的目的為大類資產(chǎn)配置,，而大類資產(chǎn)里面主要包括權益類和固定收益類,，權益類中我們可選擇流動性較好的為指數(shù)基金ETF和行業(yè)指數(shù)基金，而固定收益類可包括貨幣型和債券型,。
為了達到配置的目的,，配置型基金需要較廣的投資范圍以及較長的持有時間。因此,，納入基金池的衡量指標可為資產(chǎn)類型,、費率和基金規(guī)模。其中資產(chǎn)類型主要包括指數(shù)基金,、ETF,、行業(yè)指數(shù)基金,、貨幣型基金、債券型基金,?；鹳M率可選擇較低的。選取基金規(guī)模較大的基金以保證較佳的流動性,。
下表為配置型
（二）主動型FOF基金池
主動型FOF的主要目的為獲得穩(wěn)定的高收益，因此,，納入基金池的衡量指標可為收益率,、收益率標準差和基金規(guī)模。而選取基金規(guī)模較大的基金以保證較佳的流動性,。 下表為主動型FOF基金的基金池范例,。從表中可看出，我們選擇的是收益較高,、波動性小和規(guī)模較大的主動股票型基金作為股票池,。
（三）主題類FOF基金池 我們知道主題型FOF的目的是獲取主題性的收益,，也就是當市場熱點為某個主題時,，F(xiàn)OF基金會選擇相對應的主題基金以獲取收益。所以為了達到投資目的,，主題型基金需要包括較多的主題型基金以及好的流動性,。因此，納入基金池的衡量指標可為主題類型和基金規(guī)模,。其中資產(chǎn)類型包括大部分主題,，和選取規(guī)模較大的基金以保證較佳的流動性。
下表為主題型FOF基金的基金池范例,。從表中可看出,，我們納入大部分規(guī)模較大的主題型基金作為股票池。
（四）另類FOF基金池 為了滿足投資者的各方面投資需求,，另類FOF基金池可包括各種類型的基金,。如下表所示，我們可選擇規(guī)模較大的QDII分級基金和黃金ETF作為基金池,，以滿足全球配置及對沖經(jīng)濟風險的需求,。
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