本文綱要

一,、財(cái)金23號(hào)文出臺(tái)的背景

二,、金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)投融資的合規(guī)性考察

三、財(cái)金23號(hào)文對(duì)金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)投融資的影響

寫在前面

財(cái)政部于2018年3月28日發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào),，以下稱“財(cái)金23號(hào)文”）,。財(cái)金23號(hào)文在發(fā)布后引起了廣泛的討論，但是,，仔細(xì)來看,，財(cái)金23號(hào)文的很多規(guī)定并不是新的規(guī)定，而是財(cái)政部對(duì)之前類似規(guī)定的重復(fù)和再次強(qiáng)調(diào),。從金融機(jī)構(gòu)的角度來看,，財(cái)金23號(hào)文中影響比較大的，是資本金,、還款能力評(píng)估等方面的規(guī)定,，本次討論也主要圍繞財(cái)金23號(hào)文的這些規(guī)定展開。

本次討論的內(nèi)容主要包括三個(gè)部分：第一部分是財(cái)金23號(hào)文出臺(tái)的背景,，第二部分是金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)投融資的合規(guī)性考察,，第三部分是財(cái)金23號(hào)文對(duì)金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)投融資的影響,。

財(cái)經(jīng)23號(hào)文出臺(tái)的背景

表一回顧了2008年到2018年之間地方政府性債務(wù)管理的政策變化過程。

在2008年到2010年之間,，政信融資的主體是融資平臺(tái),，當(dāng)時(shí)，政府通過各種融資平臺(tái)進(jìn)行融資,。到了2010年,，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)），旨在對(duì)融資平臺(tái)進(jìn)行清理與規(guī)范,。但是,，在2010年到2012年之間，融資平臺(tái)仍然取得了長(zhǎng)足的發(fā)展,，為地方政府進(jìn)行了大量的融資工作,。2012年，財(cái)政部出臺(tái)了一個(gè)重要的文件,，即《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2012]463號(hào)）,，對(duì)融資平臺(tái)的行為予以約束，但是,，在實(shí)際的實(shí)施過程中,，463號(hào)文并沒有得到完全地執(zhí)行。2014年,，新《預(yù)算法》出臺(tái),，隨后，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào),，以下稱“43號(hào)文”）,，要求加強(qiáng)地方政府性債務(wù)的管理。

新《預(yù)算法》對(duì)我國(guó)的預(yù)算管理制度進(jìn)行了一次大的變革,。從新《預(yù)算法》的規(guī)定來看,，主要提出幾個(gè)基本要求：第一個(gè)要求是全口徑預(yù)算，要求政府的收支都納入預(yù)算,；第二個(gè)要求是禁止政府違規(guī)舉債,，地方政府及其所屬部門不得通過公開舉債之外的方式舉借債務(wù)。第三個(gè)要求是地方政府及其所屬部門不得違法提供擔(dān)保,。這些規(guī)定對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響是非常大的,。在43號(hào)文里面，國(guó)務(wù)院進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)明確劃清政府與企業(yè)界限,，政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借,，不得通過企事業(yè)單位（包括融資平臺(tái)）等舉借。

2015年至2016年，國(guó)務(wù)院與財(cái)政部陸續(xù)出臺(tái)了一系列文件,，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)地方政府性債務(wù)的管理,。與此同時(shí)，在這兩年里,，財(cái)政部還推動(dòng)了PPP模式在中國(guó)的應(yīng)用,。PPP模式操作比較規(guī)范，程序較為復(fù)雜,，因此,，操作難度比較大。同樣在這兩年里,，政府購(gòu)買服務(wù)的操作模式也逐漸顯現(xiàn)并得到廣泛關(guān)注，相較于其他模式,，政府購(gòu)買服務(wù)操作比較簡(jiǎn)便,，可以采用單一來源采購(gòu)的方式進(jìn)行采購(gòu)，并且可以采購(gòu)融資平臺(tái)提供的服務(wù),，因此,，受到了政府和融資平臺(tái)的廣泛歡迎。在實(shí)踐應(yīng)用過程中,，政府購(gòu)買服務(wù)很快被濫用了,。有些地方運(yùn)用政府購(gòu)買服務(wù)的方式采購(gòu)建設(shè)服務(wù)，有些地方運(yùn)用政府購(gòu)買服務(wù)的方式采購(gòu)融資服務(wù),，由此,，可能導(dǎo)致政府隱形債務(wù)的增加。

為了防止政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),，規(guī)范政府購(gòu)買服務(wù)行為,，財(cái)政部在2017年上半年出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)，以下稱“50號(hào)文”)和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào),，以下稱“87號(hào)文”）,。在87號(hào)文中，財(cái)政部對(duì)政府購(gòu)買服務(wù)做出了多項(xiàng)限制性規(guī)定,，列出了負(fù)面清單,，在此之后，通過政府購(gòu)買服務(wù)采購(gòu)建設(shè)工程或融資行為基本上就被限制住了,。

到了2017年下半年,，全國(guó)金融工作會(huì)議、19大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議陸續(xù)召開,，將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一,，提出了一系列的要求，并且，明確要求切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理,。在這種背景下,，財(cái)政部出臺(tái)了一系列的文件，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)地方政府性債務(wù)的管理,。財(cái)金23號(hào)文基本上延續(xù)了財(cái)政部在2017年以來加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的趨勢(shì),，從規(guī)范國(guó)有金融企業(yè)行為的角度要求加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理。

財(cái)金23號(hào)文的基本依據(jù)是《預(yù)算法》,、《擔(dān)保法》和43號(hào)文,，許多規(guī)定都是從《預(yù)算法》、《擔(dān)保法》和43號(hào)文中衍生出來的,，是對(duì)這些法律和規(guī)定的貫徹執(zhí)行,。從財(cái)金23號(hào)文的發(fā)文對(duì)象來看，它所發(fā)布的對(duì)象是國(guó)有金融企業(yè),，在最后一條規(guī)定中也規(guī)定了其他金融企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行,。因此，所有的金融企業(yè)都需要執(zhí)行或參照?qǐng)?zhí)行這個(gè)文件,。

金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)投融資的合規(guī)性考察

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看,，金融機(jī)構(gòu)在對(duì)外進(jìn)行投融資的時(shí)候，首先要進(jìn)行合規(guī)性考察,，合規(guī)性考察的內(nèi)容主要包括了三個(gè)方面,，即考察融資主體（或者被投資主體）的合規(guī)性、項(xiàng)目模式的合規(guī)性以及還款來源的合規(guī)性,。

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融資主體（或者被投資主體）的合規(guī)性考察

從目前的實(shí)踐情況來看,，地方政府及其所屬部門，除了公開舉債以外,，不能通過其他方式進(jìn)行融資,，因此，政府及其所屬部門是不能作為合規(guī)的融資主體（或者被投資主體）的,。

融資平臺(tái)則需要看具體情況,。如果融資平臺(tái)不是為政府承擔(dān)融資功能，目前可以繼續(xù)融資,。

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項(xiàng)目模式的合規(guī)性考察

圖二中“預(yù)算墻”的左邊是政府的收入來源,，包括稅收、轉(zhuǎn)移性收入,、政府性基金收入和其他收入,，都需要納入國(guó)庫(kù)進(jìn)行核算。右邊是政府可以采用的合規(guī)的項(xiàng)目模式,，可以看到,，政府可以采用的項(xiàng)目模式是非常有限的,，主要有以下幾種：

（1）公建公營(yíng)模式

公建公營(yíng)指的是政府作為建設(shè)主體，對(duì)一個(gè)特定的項(xiàng)目進(jìn)行建設(shè)和/或運(yùn)營(yíng),。在此過程中,，政府可以通過尋找具有合格資質(zhì)的主體來承擔(dān)具體的建設(shè)和/或運(yùn)營(yíng)工作。在款項(xiàng)支付方面,，主要有兩種支付方式,，一種是按照進(jìn)度支付，即政府通過承包方式選擇建設(shè)方進(jìn)行建設(shè),，政府按月或者按季度向其支付工程款項(xiàng),；第二種方式是建設(shè)方先融資進(jìn)行建設(shè)，政府在完工后進(jìn)行支付,，這種方式實(shí)際上是“融資-建設(shè)-移交（支付）”的BT模式,。目前,金融機(jī)構(gòu)對(duì)BT模式比較敏感，不愿意提供融資支持,。但是,，從相關(guān)規(guī)定來說，并沒有完全禁止BT模式的適用,，例如，在土地一級(jí)開發(fā),、海綿城市,、綜合管廊等項(xiàng)目中有BT模式一定的操作空間。

（2）政府購(gòu)買服務(wù)

政府購(gòu)買服務(wù)可以分為購(gòu)買一般服務(wù)和購(gòu)買特殊服務(wù),。87號(hào)文實(shí)際上還原了“服務(wù)”的本質(zhì),，即服務(wù)必須是“無形”的，不能包含建設(shè),、融資等方面的內(nèi)容,。根據(jù)87號(hào)文的規(guī)定，就政府購(gòu)買服務(wù)而言,，一般來說,，所購(gòu)買的標(biāo)的服務(wù)應(yīng)當(dāng)是無形的服務(wù)，并且,，政府購(gòu)買服務(wù)的期限應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限定在年度預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃期限內(nèi)（即政府購(gòu)買服務(wù)的期限不得超過三年）,。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，在政府購(gòu)買一般服務(wù)的項(xiàng)目中,，金融機(jī)構(gòu)難以構(gòu)建提供融資的合理邏輯,。

根據(jù)87號(hào)文的規(guī)定，黨中央,、國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署的棚戶區(qū)改造,、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購(gòu)買服務(wù)事項(xiàng),，可以按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。由此來看,，就購(gòu)買棚改,、易地扶貧搬遷等特殊服務(wù)而言，仍然可以按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行,，服務(wù)承接主體可以基于購(gòu)買服務(wù)協(xié)議等協(xié)議進(jìn)行融資,。

（3）PPP模式

PPP模式是一種比較規(guī)范的操作方式，但是,，周期長(zhǎng),、程序復(fù)雜，因此,，規(guī)范的PPP項(xiàng)目構(gòu)建難度較大,。尤其是在財(cái)政部2017年11月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)，以下稱“92號(hào)文”）之后,，PPP模式得到進(jìn)一步規(guī)范,，其操作難度就更大了。

除了上述三種方式之外,，政府還可以采用其他合法的方式進(jìn)行操作,，有些地方，如北京,，還可以采用ABO（授權(quán)-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)）的模式,。

綜上所述，地方政府需要采用圖二右邊合規(guī)的模式來操作項(xiàng)目,，金融機(jī)構(gòu)才能給予融資,。在這些模式下，還有一個(gè)重要的程序環(huán)節(jié),，即政府采購(gòu),。如果政府想通過上述模式開展項(xiàng)目，則需要走政府采購(gòu)的流程,，即通過公開招標(biāo),、競(jìng)爭(zhēng)性談判、競(jìng)爭(zhēng)性磋商,、單一來源采購(gòu)等合法合規(guī)的方式來尋找合適的項(xiàng)目承接主體,。

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還款來源的合規(guī)性考察

還款來源的合規(guī)性主要考察如果項(xiàng)目涉及到財(cái)政資金的話，財(cái)政資金是如何納入預(yù)算,、如何支出的,。

還款來源的合規(guī)性和項(xiàng)目模式的合規(guī)性具有密切的關(guān)系，只有在項(xiàng)目模式合規(guī)的情況下,，才能保證還款來源是合規(guī)的,，換言之,，只有通過合規(guī)的模式，和政府建立一個(gè)合規(guī)的法律關(guān)系,，政府才能依法從國(guó)庫(kù)里面安排預(yù)算支出,，進(jìn)行支付。

財(cái)金23號(hào)文對(duì)金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)投融資的影響

財(cái)金23號(hào)中第一條列出了“四個(gè)不得”的規(guī)定,，前三個(gè)不得分別是：

（1）除購(gòu)買地方政府債券外,，不得直接或通過地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資；

（2）不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司的貸款,；

（3）不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任。

前三個(gè)不得不是新的規(guī)定,，而是延續(xù)了《預(yù)算法》,、《擔(dān)保法》、43號(hào)文,、50號(hào)文等法規(guī)及文件的要求,。

第四個(gè)不得是（4）不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金,。從之前92號(hào)文的規(guī)定來看,，對(duì)PPP項(xiàng)目有一個(gè)具體的要求，即不能“以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”,。從這個(gè)角度來看,，第四個(gè)不得是將92號(hào)文中關(guān)于PPP項(xiàng)目的資本金的規(guī)定擴(kuò)展運(yùn)用到其他地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金等領(lǐng)域,。

同時(shí)，就項(xiàng)目資本金審查,，財(cái)金23號(hào)文第二條作出了明確的要求：“國(guó)有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國(guó)有企業(yè)（含地方政府融資平臺(tái)公司）或PPP項(xiàng)目提供融資,，應(yīng)按照‘穿透原則’加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī),，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求,。若發(fā)現(xiàn)存在以‘名股實(shí)債’、股東借款,、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn),、儲(chǔ)備土地等方式違規(guī)出資或出資不實(shí)的問題，國(guó)有金融企業(yè)不得向其提供融資,?！睆倪@條規(guī)定來看，需要注意三點(diǎn)：一是需要注意資本金審查的范圍,，即“國(guó)有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國(guó)有企業(yè)（含地方政府融資平臺(tái)公司）或PPP項(xiàng)目提供融資”,，此項(xiàng)規(guī)定表明,，資本金審查的范圍不僅限于PPP項(xiàng)目，也不僅限于地方融資平臺(tái),，還需要適用于參與地方建設(shè)的所有國(guó)有企業(yè),。二是需要注意應(yīng)按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī),，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求,。“穿透原則”涉及到怎么穿透的問題以及穿透到哪個(gè)層面的問題,，事實(shí)上穿透是比較難于認(rèn)定的,。三是需要注意不得以“名股實(shí)債”、股東借款,、借貸資金等債務(wù)性資金作為資本金,，其中，對(duì)何為“名股實(shí)債”也需要予以討論,。

以下就按照“穿透原則”審查資本金和“名股實(shí)債”的認(rèn)定進(jìn)行具體的分析,。

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按照“穿透原則”審查資本金

為了更好地理解項(xiàng)目資本金，我們回顧一下國(guó)務(wù)院關(guān)于項(xiàng)目資本金的規(guī)定,。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào),，以下稱“35號(hào)文”）的規(guī)定，投資項(xiàng)目資本金具有以下特點(diǎn)：第一個(gè)特點(diǎn)是在投資項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額,；第二個(gè)特點(diǎn)是對(duì)投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資本金,，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；第三個(gè)特點(diǎn)是投資者可轉(zhuǎn)讓其出資,，但是不得以任何方式抽回,。

從項(xiàng)目資本金的這三個(gè)特點(diǎn)來看，實(shí)際上完全符合這三個(gè)特點(diǎn)的資金是項(xiàng)目公司注冊(cè)資本中的實(shí)繳資本,。但是,，從實(shí)際情況來看，在做項(xiàng)目的過程中,，如果將項(xiàng)目資本金僅限于項(xiàng)目公司的實(shí)繳資本的話,，項(xiàng)目將會(huì)很難進(jìn)行下去。后來,，在實(shí)踐中,，對(duì)項(xiàng)目資本金進(jìn)行了一系列理解上的泛化。

第一層理解的泛化是將項(xiàng)目資本金的范圍擴(kuò)展到了項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益,。項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益包含項(xiàng)目公司的實(shí)繳資本,、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn),。未分配利潤(rùn)實(shí)際上是可以分配的,，并不完全符合“項(xiàng)目資本金不得以任何方式抽回”的特征,。從實(shí)際情況來看，將項(xiàng)目資本金擴(kuò)大到項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益的做法基本上能夠被金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局接受,。

第二層理解的泛化是將項(xiàng)目資本金擴(kuò)展到股東借款層面,，在金融機(jī)構(gòu)的邏輯里面，項(xiàng)目資本金不僅可以包括對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)出資,，也包括股東以股東借款的方式向項(xiàng)目公司進(jìn)行的出資,，由此，股東借款也逐步被納入了項(xiàng)目資本金的范圍,。但是,，在實(shí)際運(yùn)用里面，通常要求股東出具劣后承諾函,，承諾不要求也不接受項(xiàng)目公司在項(xiàng)目期間內(nèi)償還股東借款,。因此，嚴(yán)格來說,，股東借款指的是劣后股東借款,。

將股東借款作為項(xiàng)目資本金的一部分對(duì)項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股東以及金融機(jī)構(gòu)來說都是非常重要的,。舉例來看,，假如一個(gè)項(xiàng)目的總投資額是100億元，項(xiàng)目資金比例如果是20%,，就需要20億元的項(xiàng)目資本金,。如果不能以股東借款作為項(xiàng)目資本金的話，項(xiàng)目公司就需要有20億元的注冊(cè)資本,，也就是說股東方需對(duì)其進(jìn)行20億元的股權(quán)出資,。這20億元的股權(quán)出資，根據(jù)《公司法》的規(guī)定,，股東是不能抽逃出資的,，如果項(xiàng)目公司想要減資的話，也需要受到嚴(yán)格的法律約束,。從《公司法》的規(guī)定來看,，公司需要減少注冊(cè)資本的,，公司的債權(quán)人有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保,，如果所有的債權(quán)人都提出此項(xiàng)要求的話，項(xiàng)目公司的資金鏈很容易繃斷,。因此,，一旦以股權(quán)方式出資到項(xiàng)目公司之后，股東是難以抽回他的出資的,。在這種情況下,，股東只能把20億元放在項(xiàng)目公司,，等到項(xiàng)目公司清算的時(shí)候才能把20億元拿回來，時(shí)間周期比較長(zhǎng),，在這個(gè)過程中,，項(xiàng)目可能已經(jīng)收回成本并獲得一定收益了。如果股東借款作為資本金的話,，就可以解決股東難以抽回出資的問題,。

在這里我畫了一個(gè)圖。如果是金融機(jī)構(gòu)做財(cái)務(wù)投資人,，它可能出了一億兩千萬的股權(quán)出資,，同時(shí)，投入十八億的股東借款,。這就是比較典型的一種“股加債”的操作方式,。以后項(xiàng)目如果盈利或者有別的融資方式，項(xiàng)目公司可以將股東借款予以償還,，或者予以替換,。這樣的話，提供股東借款的股東可以提前收回他的部分出資,。

在經(jīng)過上述兩層理解的泛化之后,，項(xiàng)目公司的項(xiàng)目資本金實(shí)際上包括了項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益和股東借款。在此之外,，根據(jù)相關(guān)規(guī)定,，還可以包括一些特殊類型的資金，例如用國(guó)開行的特殊貸款充作項(xiàng)目資本金,。

同時(shí),，35號(hào)文還允許投資項(xiàng)目的的資本金一次認(rèn)繳，并根據(jù)批準(zhǔn)的建設(shè)進(jìn)度按比例逐年到位,。

從投資者,，也就是項(xiàng)目公司股東的角度來看，根據(jù)35號(hào)文的規(guī)定,，投資者以貨幣方式認(rèn)繳資本金,，其資金來源可以包括投資者的自有資金，即投資者的所有者權(quán)益部分,，也可以包括投資者按照國(guó)家規(guī)定從資金市場(chǎng)上籌措的資金,。由此來看，實(shí)際上,，35號(hào)文允許投資者按照國(guó)家規(guī)定用從資金市場(chǎng)上籌措的資金對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行投資,。

在2017年第三屆中國(guó)PPP融資論壇上，財(cái)政部金融司王毅司長(zhǎng)提到了資本金穿透原則，即“資本金不到位或者資本金穿透以后不是自有資金”的項(xiàng)目是不合規(guī)的,。在此之后,，穿透原則在業(yè)內(nèi)引起了廣泛的討論。從穿透原則來看,，到底是指在項(xiàng)目公司層面上不能有股東借款,，還是指項(xiàng)目公司股東不能以非自有資金對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行出資？這兩個(gè)層面的理解帶來的影響是截然不同的,。在92號(hào)文中,，財(cái)政部提出在PPP項(xiàng)目中不能以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金，并且,，財(cái)政部在后續(xù)解讀中將其明確解讀為政府和社會(huì)資本雙方均應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵循國(guó)家關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金里的相關(guān)規(guī)定,，按時(shí)足額繳納資本金，不能以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金,。在92號(hào)文及其解讀發(fā)布以后,，普遍認(rèn)為不能以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金應(yīng)該指的是項(xiàng)目公司層面，就是說在項(xiàng)目公司層面不能以股東借款作為項(xiàng)目資本金,。但是,，在項(xiàng)目公司股東層面，由于項(xiàng)目公司股東可能有多種資金來源,，并且在項(xiàng)目公司股東層面已經(jīng)發(fā)生了混同,，因此，不需要過多地去考慮其資金來源,。

在財(cái)金23號(hào)文里,，財(cái)政部再一次提出了“穿透原則”，并且,，提出不得以“名股實(shí)債”,、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金違規(guī)出資,。結(jié)合起來看的話,，在項(xiàng)目操作過程中，項(xiàng)目公司層面上不能以“名股實(shí)債”,、股東借款,、借貸資金等債務(wù)性資金作為資本金。同時(shí),，穿透來看,，在項(xiàng)目公司股東層面，也就是投資方層面,，也不能以“名股實(shí)債”,、股東借款,、借貸資金等債務(wù)性資金對(duì)項(xiàng)目公司出資,。

從金融機(jī)構(gòu)的角度來看,，在項(xiàng)目公司層面上，審查有沒有股東借款作為資本金比較容易,，但是,，對(duì)項(xiàng)目公司股東而言，其資金來源渠道比較多,，特別是如果項(xiàng)目公司股東是一個(gè)企業(yè)集團(tuán),，其本身就有多種融資方式。不同融資方式獲得的資金在項(xiàng)目公司股東層面上已經(jīng)混同了,，很難分清股東是用哪筆資金進(jìn)行出資,，用穿透原則來審查項(xiàng)目公司股東層面是否存在用“名股實(shí)債”、借貸資金等資金進(jìn)行出資的難度是非常大的,，基本上是不可行的,。

在上圖中，中間是一個(gè)項(xiàng)目公司,，以前項(xiàng)目公司可以運(yùn)用股權(quán)出資和股東借款進(jìn)行出資作為項(xiàng)目資本金,。在財(cái)金23號(hào)文實(shí)施之后，股東借款就不能充當(dāng)項(xiàng)目資本金了,，只能是以股權(quán)出資作為資本金,。考慮到股權(quán)出資難以抽回,，股東方的資金壓力是非常大的,。并且，如何判斷股東是以自有資金還是債務(wù)性資金向項(xiàng)目公司投入,？在實(shí)踐過程中也曾做過一些嘗試,，結(jié)果表明，在產(chǎn)業(yè)資本層面上,，資金已經(jīng)混同,，后續(xù)難以分辨其資金來源。

在股東是金融機(jī)構(gòu)等財(cái)務(wù)投資人的情況下,，金融機(jī)構(gòu)通常是通過發(fā)行金融產(chǎn)品或者設(shè)立基金來進(jìn)行投資的,，金融產(chǎn)品或者基金的投資期限一般是5-8年，用這么短的資金怎么去匹配一個(gè)長(zhǎng)期的投資,，未來對(duì)金融機(jī)構(gòu)也是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn),。在之前的操作中，為了保障金融機(jī)構(gòu)資金的退出,，一般會(huì)加上回購(gòu),、差額補(bǔ)足等保障措施。但是，23號(hào)文否定了以“明股實(shí)債”資金作為資本金的合法性,。未來,，金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的股權(quán)投資將具有較大的操作難度。

2

名股實(shí)債的認(rèn)定

財(cái)金23號(hào)文第二條規(guī)定不能以“名股實(shí)債”資金作為資本金,。同時(shí),，財(cái)金23號(hào)文第四條規(guī)定：“國(guó)有金融企業(yè)與地方政府及其部門合作設(shè)立各類投資基金，應(yīng)嚴(yán)格遵守有關(guān)監(jiān)管規(guī)定,，不得要求或接受地方政府及其部門作出承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金,、保本保收益等兜底安排，不得通過結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務(wù)融資平臺(tái),?！贝藯l規(guī)定明確規(guī)定政府性投資基金不能進(jìn)行名股實(shí)債的交易安排。

中基協(xié)在2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),、項(xiàng)目》（以下稱“中基協(xié)4號(hào)文”）中,，對(duì)名股實(shí)債進(jìn)行了定義：“名股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤,，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配,，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益,，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式,，常見形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu),、對(duì)賭,、定期分紅等?！?/span>

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在2017年更新的《G06理財(cái)業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計(jì)表》中指出,，明股實(shí)債是指“投資方在將資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購(gòu)協(xié)議,，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi),，由資金的使用方承諾按照一定的溢價(jià)比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購(gòu)的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排,?！?/span>

在中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理支持防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見》（保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號(hào)）和《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號(hào)，以下稱“282號(hào)文”）中,，指出名股實(shí)債是指投資收益不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或股權(quán)投資基金的投資收益掛鉤,，而是通過支付固定投資回報(bào)或約定到期、強(qiáng)制贖回投資本金等方式承諾保障本金和投資收益,。同時(shí),，在282號(hào)文中也列舉了“名股實(shí)債”的三種情形：第一種是設(shè)置明確的預(yù)期回報(bào),，且每年定期向投資人支付固定投資回報(bào)；第二種是約定到期,、強(qiáng)制性由被投資企業(yè)或關(guān)聯(lián)第三方贖回投資本金,；第三種是中國(guó)保監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

由此來看,，名股實(shí)債主要有兩個(gè)特征，一是投資收益不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或股權(quán)投資基金的投資收益掛鉤,，承諾保本保收益,；二是投資者不實(shí)質(zhì)性參與經(jīng)營(yíng)管理，是一種債務(wù)性的安排,。

基于上述分析,，就名股實(shí)債的認(rèn)定分析如下：

（1）強(qiáng)制性回購(gòu)或者第三方回購(gòu)，是指強(qiáng)制性地由被投資主體或第三方（通常是被投資主體的關(guān)聯(lián)方）回購(gòu),。這是一種典型的名股實(shí)債安排,。

（2）差額補(bǔ)足，是指投資者投資一個(gè)項(xiàng)目以后,，由一個(gè)差額補(bǔ)足方對(duì)預(yù)期收益不足部分或者本金不能收回部分予以差額補(bǔ)足,。這也是一種典型的名股實(shí)債安排。

（3）遠(yuǎn)期認(rèn)繳,，是指部分投資人在基金里實(shí)繳出資,，部分投資人只認(rèn)繳不實(shí)繳出資。在實(shí)繳出資的投資人未來不能實(shí)現(xiàn)其預(yù)期收益或者收回本金時(shí),，認(rèn)繳出資的投資人將資金實(shí)繳到基金中,，向其他投資人進(jìn)行分配。這是對(duì)其他投資人的一種保本保收益的安排,，屬于名股實(shí)債安排,。

（4）結(jié)構(gòu)化，是指在基金進(jìn)行優(yōu)先劣后的安排,。結(jié)構(gòu)化本身不構(gòu)成名股實(shí)債的,，但是，如果在結(jié)構(gòu)化操作中由劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)進(jìn)行保本保收益安排的,，就形成了名股實(shí)債,。

（5）定期分紅。中基協(xié)四號(hào)文里將定期分紅納入名股實(shí)債的范圍,，但是,，我的理解是定期分紅是一種正常的交易安排，其本身不構(gòu)成名股實(shí)債,。但是,，如果通過定期分紅對(duì)公司股東進(jìn)行保本保收益安排,，就形成了名股實(shí)債。

（6）業(yè)績(jī)對(duì)賭,，業(yè)績(jī)對(duì)賭是在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)的一種交易安排,，原則上也不構(gòu)成名股實(shí)債。但是,，在實(shí)際交易安排中需要注意對(duì)賭條件的合理性,，不能設(shè)置明顯不現(xiàn)實(shí)的對(duì)賭條件，否則,，必然會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)或差額補(bǔ)足,，這種情況下也就變成名股實(shí)債的安排了。

3

還款能力評(píng)估

在財(cái)金23號(hào)文第三條中,，就還款能力評(píng)估作出了規(guī)定,，以下分別進(jìn)行分析：

（1）關(guān)于自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流覆蓋

在財(cái)金23號(hào)文的第三條里，對(duì)還款能力的評(píng)估的第一項(xiàng)要求是“國(guó)有企業(yè)參與地方建設(shè)融資,，應(yīng)審慎評(píng)估融資主體的還款能力和還款來源,，確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能偶覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息，不得要求或接受地方政府及其部門以任何方式提供擔(dān)保,、承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金,、保本保收益的安排?！蔽覀冏⒁獾?，在中國(guó)保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理 支持防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見》（保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號(hào)）中，就融資平臺(tái)公司作為融資主體情況下現(xiàn)金流覆蓋事宜也作出了規(guī)定,，即“融資平臺(tái)公司作為融資主體的,，其自有現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)覆蓋全部應(yīng)還債務(wù)本息?！?/span>

自有現(xiàn)金流和自有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的范圍是有區(qū)別的,。從來源來看，企業(yè)的現(xiàn)金流包含了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,。從廣義上看，投資活動(dòng)也可以看作企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的組成部分,，因此,，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也可以歸入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。但是,，一般而言,，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能歸入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

財(cái)金23號(hào)文規(guī)定國(guó)有金融企業(yè)參與地方建設(shè)融資的,，需要確保融資主體的自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息,。那么,，在具體項(xiàng)目中，融資主體自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,，包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,，需要覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息。一些短期的項(xiàng)目可能還做得到,，但是,，對(duì)像高速公路這些長(zhǎng)期項(xiàng)目來說，其可能持續(xù)十幾年或者二十幾年,。在之前的操作中,，是允許通過后續(xù)融資來償還前期債務(wù)的。但是,，從23號(hào)文來看,，如果限定于融資主體的自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,，是否就意味著這種滾動(dòng)融資和后續(xù)融資今后不能作為一種合規(guī)的還款來源了呢,？如果是這樣的話，對(duì)很多企業(yè)來說,，特別是做長(zhǎng)期項(xiàng)目的企業(yè),，壓力是非常大的。從還款現(xiàn)金流這個(gè)角度來看,，我認(rèn)為,，保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號(hào)文的規(guī)定更為合理一些，財(cái)金23號(hào)文的規(guī)定太過嚴(yán)格了,。

從項(xiàng)目實(shí)踐來看,，如果不考慮籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，企業(yè)的現(xiàn)金流可以包含以下收入：

其一,，項(xiàng)目收入,。即融資主體運(yùn)作或參與各種項(xiàng)目所獲得的收入。在項(xiàng)目范圍上,，可以從主體角度考察,，不僅包括金融機(jī)構(gòu)參與融資的項(xiàng)目收入，也包括融資主體在其他項(xiàng)目中可以獲得的收入,；

其二,，明確歸屬于企業(yè)的規(guī)費(fèi)收入，如污水處理費(fèi),、垃圾處理費(fèi),、公路通行費(fèi)等；

其三,，企業(yè)擁有產(chǎn)權(quán)和處置權(quán)的自有資產(chǎn)（包括土地,、物業(yè)等）的收益和變現(xiàn)收入,；

其四，從政府獲得的補(bǔ)貼性收入（例如,，企業(yè)進(jìn)行的一些棚改項(xiàng)目等,，可以獲得政府的補(bǔ)貼，此項(xiàng)補(bǔ)貼也可以作為其經(jīng)營(yíng)性收入的一部分,；

其五,，投資活動(dòng)產(chǎn)生的收入。

我們經(jīng)常被問到的一個(gè)問題是,，在企業(yè)操作一些項(xiàng)目時(shí),，可以從政府獲得土地收入分成。那么,，土地收入分成是否可以作為企業(yè)合法合規(guī)的收入呢,？

對(duì)此，我們必須認(rèn)識(shí)到,，在我國(guó)土地管理制度中有兩條紅線：第一條是土地收支兩條線,，第二條是土地招拍掛。同時(shí),，根據(jù)《預(yù)算法》的規(guī)定,，政府的全部收入和支出都應(yīng)當(dāng)納入預(yù)算，各級(jí)政府,、各部門,、各單位的支出必須以經(jīng)批準(zhǔn)的預(yù)算為依據(jù)，未列入預(yù)算的不得支出,。由此來看,，政府的土地收入都需要作為政府收入的一部分，嚴(yán)格按照預(yù)算予以支出,。

在土地收入分成模式中,，企業(yè)直接與政府進(jìn)行土地收入的分成，不屬于正常的預(yù)算支出,，具有較大的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn),。在財(cái)政部、國(guó)土資源部,、中國(guó)人民銀行,、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號(hào)）中，明確規(guī)定在土地儲(chǔ)備中,，項(xiàng)目承接主體或供應(yīng)商應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行合同義務(wù),，按合同約定數(shù)額獲取報(bào)酬，不得與土地使用權(quán)出讓收入掛鉤,，也不得以項(xiàng)目所涉及的土地名義融資或者變相融資,。同時(shí),，在財(cái)政部等部委發(fā)布的《關(guān)于聯(lián)合公布第三批政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目加快推動(dòng)示范項(xiàng)目建設(shè)的通知》（財(cái)金〔2016〕91號(hào)）中，也指出PPP項(xiàng)目主體只能通過規(guī)范的土地市場(chǎng)取得合法土地權(quán)益,，不得違規(guī)取得未供應(yīng)的土地使用權(quán)或變相取得土地收益,，PPP項(xiàng)目的資金來源不得與土地出讓收入掛鉤。

與此相對(duì)應(yīng),，還有一種模式：成本加成模式,。成本加成模式是指項(xiàng)目承接主體在承接項(xiàng)目后進(jìn)行相應(yīng)的項(xiàng)目工作。政府按照合同約定核算項(xiàng)目承接主體的成本和合理收益,，向項(xiàng)目承接主體予以支付,。成本加成模式在土地儲(chǔ)備、一級(jí)開發(fā)等領(lǐng)域是比較常見的模式,。例如,，在北京，項(xiàng)目承接主體承接一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目以后,，政府在核算成本后再給予項(xiàng)目承接主體8-15%的收益,。成本加成模式具有規(guī)范依據(jù)的。

（2）關(guān)于涉及到財(cái)政資金安排時(shí)核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性

根據(jù)財(cái)金23號(hào)文的規(guī)定,，還款能力評(píng)估的第二個(gè)方面是對(duì)于涉及到財(cái)政資金安排的,，國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性,。在中國(guó)保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理支持防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見》（保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號(hào)）中,，也提到了還款來源涉及財(cái)政性資金的，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性,。

在實(shí)際執(zhí)行過程中,，需要合理地界定并核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性。

通過對(duì)項(xiàng)目的總結(jié),，所謂合規(guī)性,，有兩個(gè)考察角度：

一個(gè)是應(yīng)然的角度，是指政府此項(xiàng)財(cái)政支出有沒有相關(guān)的法律法規(guī)或規(guī)范性文件作為依據(jù),。例如,，從《政府采購(gòu)法》的角度，政府采購(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照批準(zhǔn)的預(yù)算執(zhí)行,；政府采購(gòu)合同適用合同法,。因此，政府采購(gòu)所涉及的支出應(yīng)當(dāng)納入預(yù)算,，并按照約定予以支出,。又如，在PPP項(xiàng)目中,，需要進(jìn)行財(cái)政承受能力論證,，并且,，財(cái)政部發(fā)布的《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理暫行辦法》（財(cái)金〔2016〕92號(hào)）已經(jīng)就PPP收支納入預(yù)算作出了明確的規(guī)定。因此,，PPP項(xiàng)目的支出需要依法依規(guī)地納入預(yù)算,。如果從應(yīng)然的角度來考察，政府的許多支出納入預(yù)算都是符合規(guī)定的,，比較好論證,。

另一個(gè)角度是實(shí)然的角度，包括兩個(gè)方面：第一個(gè)方面是政府是否已經(jīng)依法合規(guī)地履行政府采購(gòu)程序,，這個(gè)我們?cè)谇懊嬲f到項(xiàng)目操作模式的合規(guī)性考察時(shí)也已經(jīng)提到,，政府應(yīng)當(dāng)通過政府采購(gòu)程序，與項(xiàng)目承接主體之間形成合法合規(guī)的法律關(guān)系,。因此,，政府采購(gòu)程序的完整性和合規(guī)性是需要考察的。第二個(gè)方面是政府和項(xiàng)目承接主體是否依法簽署了法律文件,。這個(gè)方面一般比較容易考察,，項(xiàng)目承接主體有意融資的話，都會(huì)簽署此項(xiàng)法律文件,，否則,，金融機(jī)構(gòu)也無法認(rèn)可其還款來源。

怎么確認(rèn)地方政府履行相關(guān)程序的完備性,？

從政府的預(yù)算流程來看,，主要是由財(cái)政部門進(jìn)行預(yù)算編制，政府審定之后,，交予人大批準(zhǔn),。

從報(bào)表模式來看，我國(guó)地方政府普遍采用的是收付實(shí)現(xiàn)制的報(bào)表,，體現(xiàn)的是當(dāng)年度財(cái)政的收支情況,。只要當(dāng)年度沒有安排支出的話，政府的預(yù)算草案里面就不會(huì)予以體現(xiàn),，而是在未來的支出年度中才予以體現(xiàn),。由此，核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的完備性具有一定的難度,。在一些長(zhǎng)期項(xiàng)目中,，當(dāng)年度可能沒有支出，在地方政府當(dāng)年度的預(yù)算中也就沒有具體的支出安排,。相應(yīng)地,，地方政府履行相關(guān)程序的完備性也就沒有相應(yīng)的文件作為支撐。

在實(shí)際操作中，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)要求地方政府或者財(cái)政局出具將該項(xiàng)目納入財(cái)政預(yù)算的承諾文件,，但是,，在50號(hào)文發(fā)布之后，地方政府或者財(cái)政局就很難出具這些文件了,。另外,，之前還存在由人大或者人大常委會(huì)出具納入預(yù)算的決議的做法，隨著國(guó)務(wù)院和財(cái)政部等部委一系列加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)文件的出臺(tái),，人大或者人大常委會(huì)也越來越不愿意出具此種決議,。在沒有上述文件的情況下，地方政府履行相關(guān)程序的完備性就更難認(rèn)定了,。

對(duì)此,，我認(rèn)為，完備性應(yīng)當(dāng)結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況和所處的時(shí)點(diǎn)或者階段來看待,。在具體項(xiàng)目融資過程中,，需要盡量收集已有的文件，從項(xiàng)目所處的時(shí)點(diǎn)或者階段來考察其完備性,。

（3）關(guān)于應(yīng)付（收）賬款融資

根據(jù)財(cái)金23號(hào)文的規(guī)定,，還款能力評(píng)估的第三個(gè)方面是“嚴(yán)禁國(guó)有金融企業(yè)向地方政府虛構(gòu)或超越權(quán)限、財(cái)力簽訂的應(yīng)付（收）賬款協(xié)議提供融資,?！?/span>

在金融機(jī)構(gòu)的后續(xù)操作過程中，如果是基于應(yīng)收賬款進(jìn)行的融資活動(dòng),，一定要對(duì)這些應(yīng)收賬款所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)項(xiàng)目是否真實(shí),、應(yīng)收賬款的形成過程進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。從中基協(xié)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》來看,，實(shí)際上也已經(jīng)將以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的負(fù)面清單,。