發(fā)布時間：2018年3月11日

研究員：曾巖（S0570516080003）

“脫虛入實”+盈利壓力,，利率水平或?qū)⒊霈F(xiàn)中長期趨勢性下行

“脫虛入實”是金融領(lǐng)域未來的政策方向之一,，而利率水平長期高位震蕩將對企業(yè)盈利及資本開支造成負面影響，從企業(yè)盈利端,，我們判斷ROE將在今年年中進入下行階段,，而當(dāng)前市場利率水平仍然維持在高位震蕩，下半年ROE與加權(quán)貸款利率差值將有望進入收窄區(qū)間,。因此,，我們認為“脫虛入實”政策+盈利下行壓力下，利率水平有望進入下行通道中,，而金融去杠桿對金融領(lǐng)域融資的規(guī)范,，將解決融資傳導(dǎo)通道中無效成本，同時將要出臺的資管新規(guī),，有望進一步確認利率下行的趨勢,。

杠桿去化周期，經(jīng)濟基本面決定監(jiān)管手段與利率走勢

縱觀歷次去杠桿,，經(jīng)濟基本面對市場利率走勢的影響起到關(guān)鍵性作用,。2013年融資需求旺盛但經(jīng)濟增速下行，金融熱實體冷的大背景下去杠桿難度增加,， 2014年初隨著經(jīng)濟,、通脹、M2數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期,，全面緊縮貨幣政策告一段落,，針對影子銀行的細分領(lǐng)域監(jiān)管法規(guī)紛紛落地，利率下行。本輪去杠桿過程正值盈利復(fù)蘇周期,，受供給側(cè)改革推動,，中上游企業(yè)盈利水平及持續(xù)性均超預(yù)期，也給予監(jiān)管層政策空間,，先通過市場化手段提高資金鏈成本倒逼去杠桿過程加速,，再通過全面監(jiān)管法規(guī)，對金融市場資產(chǎn)負債端及業(yè)務(wù)模式進行更為全面的排查監(jiān)管,。

監(jiān)管目的是為了服務(wù)實體

本輪監(jiān)管是對資產(chǎn)端,、負債端及業(yè)務(wù)模式的全面監(jiān)管。政策初衷是金融機構(gòu)回歸本源,，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險,。手段上首先通過總量流動性層面的控制，全面去化市場交易層面的杠桿,，然后通過約束產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和杠桿比例等措施進行資產(chǎn)端杠桿的去化,，第三是通過限制同業(yè)業(yè)務(wù)降低金融機構(gòu)間同業(yè)杠桿水平，強化負債端去杠桿,，減少資金的空轉(zhuǎn),。我們認為金融監(jiān)管使得金融機構(gòu)非理性創(chuàng)新業(yè)務(wù)受到一定程度壓制，業(yè)務(wù)方向上更加趨于本源,，但金融服務(wù)于實體的基本方向沒有發(fā)生變化,，因此我們預(yù)期經(jīng)濟基本面的探底將成為監(jiān)管政策的底線。

去杠桿實質(zhì)為降低企業(yè)融資成本,，中長期利率中樞或?qū)⒂瓉硐滦?/strong>

我們認為去杠桿的根本目的在于降低實體企業(yè)的融資成本,，從這點出發(fā)，市場長期利率有望走向下行趨勢,。根據(jù)歷史經(jīng)驗也可看到,，去杠桿前期由于資金鏈條的收縮，短期利率高企,，但隨著杠桿去化進程推進,，高企的利率逐步傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，調(diào)控手段轉(zhuǎn)向,，細分領(lǐng)域的監(jiān)管法則有望使得資金及時流向?qū)嶓w經(jīng)濟,。可見金融服務(wù)實體是監(jiān)管根本原則,，我們認為基本面的探底將成為監(jiān)管政策的底線,。本輪監(jiān)管已經(jīng)進入下半場，利率中樞有望出現(xiàn)下行拐點,，A股將迎來估值重構(gòu)的歷史機遇,。

金融監(jiān)管政策下,，利率水平有望呈現(xiàn)先上后下的態(tài)勢

參照2013-2014年金融監(jiān)管的背景，央行13年末首先進行整體流動性的緊縮,，倒逼影子銀行收縮,，在此期間由于融資需求旺盛疊加通脹預(yù)期以及13年下半年工業(yè)增加值觸底反彈，整體利率水平出現(xiàn)上行,。而在2014年一季度,，基本面數(shù)據(jù)的連續(xù)下行導(dǎo)致穩(wěn)增長壓力凸顯，同時監(jiān)管政策已取得顯著效果,，融資層面規(guī)范觸發(fā)了利率水平出現(xiàn)長趨勢下行。當(dāng)前金融監(jiān)管進入規(guī)范化階段,，同時企業(yè)盈利壓力開始顯現(xiàn),，利率高位下行趨勢有望逐漸展開。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預(yù)期下行