2017年,，非金融企業(yè)債務融資工具（以下簡稱“債務融資工具”）共發(fā)行3，770只，累計發(fā)行規(guī)模39.099.48億元,，分別同比下降11.79%和23.50%。其中，中期票據(jù)共發(fā)行910只，共計10,，369.45億元，發(fā)行只數(shù)同比略增1.45%,，發(fā)行規(guī)模則同比下降9.20%,；短期融資券共發(fā)行2，140只,，共計23,，775.90億元，發(fā)行只數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別同比下降18.82%和29.40%,；定向工具共發(fā)行720只,，共計4，954.13億元,，發(fā)行只數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別同比下降2.83%和17.65%,。從2017年全年各月份來看，發(fā)行較多地集中在第三季度和第四季度,，7月-11月每月發(fā)行規(guī)模均超過3,，600.00億元。

　　就凈融資額而言,，2017年債務融資工具的凈融資額由2016年的1,，965.26億元降至-5，255.38億元,；除7月和10月凈融資額為正值外,，其他月份凈融資額均為負值，其中5月凈融資額最小,，為-2,，744.60億元。從債券取消或推遲發(fā)行看,，2017年債務融資工具取消或推遲發(fā)行的規(guī)模共計4,，881.80億元，占總發(fā)行規(guī)模的12.49%,，同比上升5.32個百分點,；其中4、5月份取消發(fā)行規(guī)模最大,，占比分別達到26.36%,、25.64%，這一方面是受到資金利率上行,、債市行情波動的影響,，另一方面還與中登公司提高信用債入庫門檻、銀監(jiān)會主導下的銀行業(yè)“三三四”整治等監(jiān)管政策有一定的關系。

　　（一）制造業(yè),、綜合類,、公用事業(yè)和建筑業(yè)是主導發(fā)行行業(yè)

　　就行業(yè)分布而言，2017年發(fā)行的債務融資工具主要分布在制造業(yè),、綜合類,、公用事業(yè)和建筑業(yè)，發(fā)行數(shù)量合計占比達到66.2%,，發(fā)行規(guī)模合計占比達到64.9%,。從發(fā)行數(shù)量來看，建筑業(yè)發(fā)行755只,，占比20.0%,；綜合類發(fā)行671只，占比17.8%,；制造業(yè)發(fā)行678只,，占比18.0%；公用事業(yè)類發(fā)行390只,，占比10.3%,。從發(fā)行規(guī)模來看，制造業(yè)發(fā)行6,，872.10億元,，占比17.6%；綜合類發(fā)行規(guī)模6,，434.90億元,，占比16.5%；公共事業(yè)類發(fā)行規(guī)模6,，458.75億元,，占比16.5%；建筑業(yè)發(fā)行規(guī)模5,，609.95億元,，占比14.3%。

　　（二）一年以下,、一年期,、三年期和五年期是主力期限品種

　　就發(fā)行期限而言，2017年發(fā)行的債務融資工具中有1年以下,、1年期,、2年期、3年期,、4年期、5年期,、6年期,、7年期,、10年期等十一個品種。其中,，1年以下,、1年期、3年期和5年期為主要品種,，不論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模都遠高于其他品種,。由于債務融資工具中近6成均為短期融資券，其中大部分又為超短期融資券,，所以1年以下的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模均為各期限品種中最大的,，占比分別為45.01%和51.04%；其次為3年期,，共發(fā)行840只,，規(guī)模8，142.13億元,，占比分別為22.28%和20.82%,；再次為5年期，共發(fā)行666只,，規(guī)模6,，201.40億元，占比分別為17.67%和15.86%,；之后為1年期,，共發(fā)行495只，規(guī)模4,，139.80億元,，占比分別為13.13%和10.59%。

　　（三）發(fā)行人主體信用級別仍較高,，重心略有上移

　　就發(fā)行人主體信用級別而言,，2017年債務融資工具的發(fā)行主體仍以高信用級別為主。其中,，評級達到AA+級（含）以上的主體發(fā)行的債務融資工具共計2,，492只，規(guī)模32,，299.05億元,，占比分別為67.28%和83.58%；評級為AA的主體共計發(fā)行1,，191只,，規(guī)模6，285.43億元，占比分別為32.15%和16.26%,；評級為AA-級（含）以下的主體共計發(fā)行21只,，規(guī)模61.5億元，占比分別為0.57%和0.16%,。與2016年相比,，AAA級主體所發(fā)行的債務融資工具只數(shù)占比下降1.68%，AA+級占比上升3.86%,，AA級占比下降1.39%,，AA-級（含）以下占比下降0.79%，信用級別的重心總體略有上移,。

　　（四）債務融資工具發(fā)行利率上行,，平均發(fā)行利差擴大

　　從平均發(fā)行利率來看，2017年,，3年期和5年期AA級,、AA+級和AAA級債務融資工具與2016年相比均有所上升，其中3年期AA+級上升幅度最大,，平均上升175BP,。從平均發(fā)行利差來看，3年期,、5年期AA級,、AA+級和AAA級債務融資工具與2016年相比均有所擴大，其中5年期AA級擴大幅度最大,，平均擴大83BP,。

　　與上年同期整體波動下行不同，2017年債務融資工具的平均利率及利差呈波動上行趨勢,。以3年期債務融資工具為例,，1-4月各級別的平均發(fā)行利率呈震蕩態(tài)勢，AA+級上漲幅度較大,，AA級,、AAA級上漲幅度不大；5-6月,，各級別3年期債務融資工具的平均發(fā)行利率持續(xù)上漲,，其中AA級5月大幅上漲后于6月小幅回落，AA+級,、AAA級則均于5,、6月達到年內(nèi)高點；在下半年中,，三季度整體利率在較高位震蕩,，四季度則呈直線上漲趨勢,。12月，各級別債務融資工具的平均利率水平均達到全年最高點,；利差水平方面,，AA級、AA+級利差水平達到全年最高點,，AAA級也達到全年的次高點?？傮w上,，5年期債務融資工具的利率、利差走勢與3年期較為類似,，12月各級別的平均利率水平均達到全年最高點,。綜合來看，在“去杠桿”和“嚴監(jiān)管”的高壓下,，2017年各品種債務融資工具的發(fā)行利率均呈走高態(tài)勢,，信用利差也較上年明顯走擴，這種情況下債務融資工具的發(fā)行量同比大幅收縮,，取消發(fā)行也有所增多,。

　　二、二級市場

　　（一）成交規(guī)模大幅下降,，集中在高等級和中短久期品種

　　2017年,，債務融資工具二級市場成交規(guī)模共計132，695.00億元,，較2016年大幅下降47.1%,，其中主力成交品種為中期票據(jù)和短期融資券，合計成交規(guī)模為127,，805.76億元,，占比為96.32%。從期限結(jié)構(gòu)看,，主要集中在1年期及以下,、5年期、3年期的期限品種,，成交規(guī)模占比分別為48.80%,、28.91%、18.26%,，5年期以上的期限品種成交規(guī)模合計占比僅為4.03%,；從發(fā)行主體的信用等級看，AAA級占比59.80%,，AA+級占比23.67%,，AA級占比15.88%,，AA級以下的低評級債券及無評級債券合計占比僅為0.65%?？偟膩碚f,，三年債券大牛市之后，2017年債券市場出現(xiàn)了信用基本面改善之下的新一輪熊市,，主要投資者的風格開始由交易向配置切換,，對安全性和流動性的要求也有所上升，因此債務融資工具的二級市場成交規(guī)模大幅下降,，而且主要集中在高等級和中短久期品種,。

　　（二）信用風險不構(gòu)成主要矛盾，流動性偏緊帶動收益率上行,、信用利差走擴

　　2017年以來,，信用風險事件、違約事件雖然仍較為多發(fā),，但總體來看對市場的沖擊并不大,，信用風險仍不構(gòu)成市場的主要矛盾；相比之下,，2017年流動性風險對市場的影響更顯著,。具體來看，春節(jié)前后央行接連上調(diào)MLF,、SLF,、逆回購等公開市場操作的利率，市場對貨幣政策繼續(xù)退出寬松的擔憂明顯加大,，加之4月份銀監(jiān)會密集下發(fā)監(jiān)管急令,，引發(fā)委外贖回壓力的加劇，導致信用債收益率在4月至5月上旬期間持續(xù)走高,，之后央行,、銀監(jiān)會安撫市場，6,、7月信用債收益率有所下行,，直至10月信用債收益率均低于5月上旬的高點，不過進入11月后,，資管新規(guī)影響下的委外收縮,、資金回流都使信用債受到較大沖擊，二級市場收益率再次沖上新的高點,。作為信用債的主力,，中短期票據(jù)的到期收益率走勢與整個信用債市場的走勢高度吻合，全年高點也位于4,、5月份和11,、12月份,。從期限利差看，2017年主要期限之間的差異相較上年有所收窄,，這主要歸因于短期流動性緊張,。以AA級為例，3Y-1Y利差于5月達到最大值,，5Y-3Y利差于7月達到最大值,，之后均逐步減小，至12月期限利差已分別降至約18BP和10BP,，顯示市場對短期流動性的擔憂仍較大,。從等級利差看，主要期限5年期債務融資工具的AA+-AAA利差,、AA-AA+利差分別于6月和7月達到最大，其他月份則利差較窄,，這主要是因為6,、7月市場流動性較其他月份更為寬松，故而引起等級利差的走擴,。

　　從與國債收益率的信用利差看,，1-5月以上行為主，6-10月以下行為主,，11-12月則再次上行,，總體上年末相較年初出現(xiàn)了明顯上行。分期限看,，以AA級債務融資工具為例,，1-5月各期限信用利差逐步上升，但各期限之間的利差趨于收窄,，甚至還出現(xiàn)期限利差倒掛的情形,，比如4月5Y-3Y利差均值為-3BP左右；6,、7月各期限信用利差從高位逐步下降,，不同期限之間的利差也開始走擴，比如7月5Y-3Y利差均值提高至33BP左右,，同時這一階段基本未出現(xiàn)期限利差倒掛情形,；8-10各期限信用利差繼續(xù)震蕩下行，但不同期限之間的利差有所收窄,，比如10月5Y-3Y利差均值降至6BP左右,，3Y-1Y利差均值降至4BP左右；11-12月各期限信用利差重回上行軌道,，不同期限之間的利差再度收窄,，比如12月5Y-3Y利差均值降至4BP左右,。分等級看，年內(nèi)5年期AAA級,、AA+級和AA級債務融資工具信用利差的整體變動趨勢一致,，1-5月以上行為主基調(diào)，6月從高位下行,，11月中旬則重回上行軌道,；其中，AA級與AA+級的等級利差6-7月有所走擴,，從1-5月的約20BP擴大至約38BP,，之后穩(wěn)定在約27BP的水平，11-12月份繼續(xù)縮窄至約20BP,?？傮w來看，期限利差,、等級利差的波動主要是受市場流動性的影響,，在流動性相對寬松的6-7月份等級利差更為凸顯，在流動性明顯緊張的春節(jié)前后和年底等級利差則大幅縮窄,?；仡?017年債務融資工具市場的利率、利差走勢,，市場資金面“緊平衡”之下各類品種的發(fā)行成本均明顯承壓,，低評級、長期限品種更甚,。

　　三,、存量債務融資工具償還情況分析

　　（一）存量債務融資工具的待償還較多地集中于2018-2021年

　　截至2017年12月末，待償還債務融資工具共87,，874.50億元,。從待償還時間分布看，2018-2021年的待償還規(guī)模較大,，分別為31,，757.88億元、16,，537.46億元,、18，831.38億元和10,，245.79億元,，分別占總規(guī)模的36.14%、18.82%,、21.43%和11.66%,，其中絕大部分均為到期償還,，提前償還比例較低。

　　具體看2018年債務融資工具待償還情況,，3-5月的待償還規(guī)模較大,，月均待償還規(guī)模為3，995.86億元,，合計11,，987.57億元，占比37.74%,。

　　（二）2018待償還債務融資工具主要分布在制造業(yè),、綜合業(yè)、公共事業(yè)等

　　2018年待償還債務融資工具的發(fā)行人主要分布在制造業(yè),、綜合類,、公用事業(yè)、采礦業(yè),、建筑業(yè)等行業(yè),，上述五個行業(yè)的待償還規(guī)模共計23，628.28億元,，占比74.32%。

　　（三）2018待償還債務融資工具的發(fā)行人以AA級及以上的高等級為主

　　從級別看,，2018年待償還債務融資工具的發(fā)行人主體級別主要分布在AA級及以上級別,。其中，AA+及以上2,，058只,，規(guī)模共計26，597.35億元,，占比為83.6%,；AA級816只，規(guī)模共計4,，392.57億元,，占比13.8%；AA-及以下140只,，規(guī)模共計800.96億元,，占比為2.5%，其中C級11只,，規(guī)模共計92億元,，占比0.3%，涉及的發(fā)行人包括川煤集團,、丹東港集團,、大連機床集團,、東特鋼集團、內(nèi)蒙古博源控股集團,。

　　四,、政策梳理

　　2017年債務融資工具市場繼續(xù)在《非金融企業(yè)債務融資工具注冊發(fā)行規(guī)則》《非金融企業(yè)債務融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程》的監(jiān)管框架下運行。具體來看,，交易商協(xié)會對企業(yè)公開發(fā)行債務融資工具實行分層分類注冊發(fā)行管理,，其中第一類企業(yè)的認定標準主要包括以下幾點：（1）市場認可度高，行業(yè)地位顯著,，經(jīng)營財務狀況穩(wěn)?。ň唧w標準見表2），最近兩個會計年度未發(fā)生連續(xù)虧損,；（2）最近36個月內(nèi)累計公開發(fā)行債務融資工具不少于3期,，公開發(fā)行規(guī)模不少于100億元；（3）最近24個月內(nèi)無債務融資工具或其它債務違約或延遲支付本息的事實,，控股股東,、控股子公司無債務融資工具違約或延遲支付本息的事實；（4）最近12個月內(nèi)未被相關主管部門采取限制直接債務融資業(yè)務等行政處罰,，未受到交易商協(xié)會警告及以上自律處分,；（5）交易商協(xié)會根據(jù)投資者保護的需要規(guī)定的其他條件。不符合上述認定標準的則為第二類企業(yè),。在發(fā)行注冊方面,，兩類企業(yè)適用于不同的管理要求。其中,，第一類企業(yè)可就公開發(fā)行超短期融資券,、短期融資券、中期票據(jù)等品種編制同一注冊文件,，進行統(tǒng)一注冊,，也可就公開發(fā)行各品種債務融資工具編制相應注冊文件，分別進行注冊,；第二類企業(yè)則應就公開發(fā)行各品種債務融資工具編制相應注冊文件,，分別進行注冊。此外,，第一類企業(yè)可在有效期內(nèi)自主發(fā)行,，統(tǒng)一注冊多品種債務融資工具的，注冊階段可不確定注冊額度,，發(fā)行階段再確定每期發(fā)行品種,、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限等要素；第二類企業(yè)可在接受注冊后12個月（含）內(nèi)自主發(fā)行,，12個月后發(fā)行的應事前先向交易商協(xié)會備案,。

　　回顧2017年債務融資工具市場的相關政策（見表3），除了創(chuàng)新性地推出了綠色債務融資工具外,，其他政策基本都圍繞著強化信息披露這一中心,，比如針對保障性安居工程債務融資工具的注冊發(fā)行，交易商協(xié)會推出了專門的信息披露表,，詳細地列出了信息披露要點,。以募集資金用途為例，信息披露表要求：（1）發(fā)行人為各省,、直轄市,、自治區(qū)指定的省級保障性安居工程建設融資平臺公司，其募集資金如通過“委托貸款”轉(zhuǎn)給合并報表范圍外,、同一區(qū)域內(nèi)承擔保障性安居工程建設任務的企業(yè)使用的,，需披露募集資金使用的具體路徑，確保?？顚Ｓ?；（2）募集資金用于貨幣安置、政府購買服務,、財政補助資金等用途的,，需披露該用途是否符合國發(fā)〔2015〕37號、國辦發(fā)〔2015〕40號,、財綜〔2016〕11號等相關文件要求,，并符合當?shù)匕仓谜撸唬?）募集資金用于貨幣安置,、政府購買服務的，需披露監(jiān)管協(xié)議相關操作條款,、當?shù)卣嚓P安置保障措施,、政府購買服務協(xié)議要點、納入政府預算情況,。對于信息披露的進一步強化和細化,，將有利于債務融資工具市場信用風險的防范。

　　五,、2018年展望

　　（一）中長期品種發(fā)行成本或?qū)⒊袎荷闲?/strong>