暗服阿膠不肯道，只是未到雙擊時(shí)

——東阿阿膠2017年報(bào)印象

（2018年3月16日）

一,、關(guān)鍵數(shù)據(jù)

1,、

收入73.72億，同比63.17億,，增長(zhǎng)16.70%,，或10.55億；

利潤(rùn)20.44億,，同比18.52億,，增長(zhǎng)10.36%，或1.92億,；

扣非凈利19.61億,，同比17.39億，增長(zhǎng)12.73%,。

現(xiàn)金流量?jī)纛~17.57億,，同比6.25億,，增長(zhǎng)181.37%。

點(diǎn)評(píng)：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅度改善,，原來在季報(bào)中表現(xiàn)出來的現(xiàn)金流量缺乏問題,，就已經(jīng)不再是問題了。其實(shí)這個(gè)問題根本就不用擔(dān)心,，因?yàn)闁|阿的長(zhǎng)期投資者明白,，近幾年東阿阿膠對(duì)經(jīng)銷商年初是加大授信力度的（但一般到年底現(xiàn)金流就改善）。所以,，我以前說過,，如果只是根據(jù)季報(bào)來分析阿膠有時(shí)就會(huì)被打臉的，此話在此也得到證實(shí),。

2,、

ROE加權(quán)22.46%，同比24.10%,，下降1.64%,。

點(diǎn)評(píng)：這是衡量一家公司是否優(yōu)秀的金標(biāo)準(zhǔn)，僅此小幅度下滑,，可以忽略不計(jì),。

3、

第三季度收入增長(zhǎng)18.03%,，但是凈利下降13.06%（主要原因是銷售費(fèi)用的增加）,，那么，其第四季度增長(zhǎng)如何呢,？要知道第四季度是阿膠產(chǎn)品的旺季,。

第四季度：

收入28.9億，增長(zhǎng)23.96%,；

利潤(rùn)7.98億,，增長(zhǎng)27.33%；

扣非7.85億,，增長(zhǎng)27.47%,。

點(diǎn)評(píng)：第四季度的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)還是相當(dāng)不錯(cuò)的。第三季報(bào)因?yàn)槔麧?rùn)下滑,，導(dǎo)致市場(chǎng)“蛙聲一片”,，至此，種種質(zhì)疑當(dāng)休矣,！

4,、

再看一下母公司，因?yàn)槠涫杖肟梢暈榘⒛z及系列產(chǎn)品的：

收入60.67億,，同比49.58億,，增長(zhǎng)22.37%,，或11.09億；

凈利21.24億,，同比18.44億,，增長(zhǎng)15.18%，或2.8億,。

點(diǎn)評(píng)：母公司收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)勢(shì)頭不錯(cuò),，這說明主導(dǎo)產(chǎn)品阿膠及系列仍然是保持了一定幅度的增長(zhǎng)。

5,、

收入構(gòu)成：

工業(yè)收入64.18億,，增長(zhǎng)14.17%；

阿膠及系列62.89億,，增長(zhǎng)17.10%,。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)與母公司收入數(shù)據(jù)可互相印證，說明阿膠主導(dǎo)產(chǎn)品的增長(zhǎng)還算可以,。

6,、

毛利率：

工業(yè)毛利率73.93%，同比下降-0.38%,；

阿膠及系列73.63%,，同比下降0.48%。

綜合毛利率65.05%,，同比66.95%,，下降1.9個(gè)百分點(diǎn)；

綜合凈利率27.73%,，同比29.37%,，下降1.64個(gè)百分點(diǎn)。

7,、

銷售費(fèi)用18.05億,，銷售費(fèi)用率24.48%，同比去年下降1.13個(gè)百分點(diǎn),；

管理費(fèi)用5.78億,，管理費(fèi)用率7.84%,，同比去年7.80%略提高0.04個(gè)百分點(diǎn),。

8、

應(yīng)收款5.05億,，同比去年3.86億,，增加1.19億。

存貨：36.07億,，同比去年30.14億,，增加5.93億,。

公司解釋存貨增加主要是生產(chǎn)用原料等儲(chǔ)備增加。

進(jìn)一步分析其存貨結(jié)構(gòu)：

原料19.54億,，比年初16.89億,，增加2.65億；

在產(chǎn)品8.22億,，比年初3.11億,，增加5.11億；

庫存6.85億,，比年初9.62億,，減少2.77億。

點(diǎn)評(píng)：

從存貨總量上看,，第三季度之時(shí)存貨41.48億,，而至年底之時(shí)36.07億，存貨呈下降之勢(shì),。這說明什么呢,？至少說明部分存貨是賣出去了，相反,，如果存貨仍然累積增加,，我分析可能就像有市場(chǎng)人士擔(dān)憂的那樣，阿膠產(chǎn)品真的滯銷了,，但從這個(gè)數(shù)據(jù)看并非如此,。

原料增加了2.65億，看來公司確實(shí)又多囤驢皮了,。得驢皮者得天下,，在總體供求緊張的情況下，多囤些驢皮也未必是壞事,。

在產(chǎn)品增加5.11億,、庫存減少2.77億，這是不是也算一個(gè)良好的信號(hào)呢,？

見有市場(chǎng)人士總是質(zhì)疑阿膠的存貨問題,，那么這個(gè)問題是不是問題呢？

說真的,，自己并不清楚,，而且我們也不可能去公司的倉庫里非要數(shù)個(gè)清楚，但是有一點(diǎn)是肯定的,，公司多囤些驢皮未必就是壞事,，有時(shí)不僅不是壞事，還是好事。

退一步講,，就算是這個(gè)存貨數(shù)據(jù)有點(diǎn)大,，但是依36.07億的存貨量，對(duì)應(yīng)年17年工業(yè)銷售64億的銷售（僅僅夠賣半年的量）,，這個(gè)數(shù)據(jù)也當(dāng)無大憂矣,！

投資要善于站在董事長(zhǎng)角度看問題，就是站不上去,，也不能當(dāng)稀里糊涂的小會(huì)計(jì),！

9、

預(yù)收款4.38億,，同比1.74億,，增加2.64億，這也算是一個(gè)好的小信號(hào),。

10,、

利潤(rùn)20.44億，分紅5.89億,，分紅比率28.79%,。

切！也不怪小股東們怪怨老秦是太慪了點(diǎn),！確實(shí),，依我這些年的觀察，東阿公司在分紅上確實(shí)是有些太小氣了(寧可理財(cái)）,，這一點(diǎn),，秦總就該學(xué)一學(xué)女士董明珠了！

當(dāng)然,，從國(guó)企中脫胎出來的,，而且管理層持有比例太低，在中國(guó)A股股東文化普遍缺失的情況下,，如果深度患有道德癖,，也就差不多無法投資啦！

在這里,，我進(jìn)一步瞎想一下,，就是按照過來的報(bào)道，老秦說東阿公司這些年也從不缺錢,，所以也從不向市場(chǎng)融資,，是不是因?yàn)檫@個(gè)原因，就不愿意多拿些錢出來分給股東們呢,？當(dāng)然,，我這只是依小人之心度君子之腹了！罪過,！罪過,！

二、總體印象

東阿17年的增長(zhǎng)究竟如何呢,？就我個(gè)人來講,，基本符合預(yù)期，或者說也基本在預(yù)料之中,。

因?yàn)?，我說過，在東阿走價(jià)值回歸之路的過程中,，若想公司取得爆發(fā)性增長(zhǎng)是不可能的,。它只有保持溫和上漲，如此才能既涵養(yǎng)上游種植,，同時(shí)繁榮整個(gè)品類,，又可小幅度提價(jià)，并且保持自己的一定增長(zhǎng),，并不至于失去其領(lǐng)導(dǎo)地位,。

因?yàn)榘凑粘ＷR(shí)，本來東阿的提價(jià)策略就一直飽受市場(chǎng)質(zhì)疑（阿膠塊10年價(jià)格上漲40倍?。?，在這種情況下老秦仍然堅(jiān)持自己的價(jià)值回歸策略，其各種壓力是可想而知的,。在這種情況下,，如果公司仍然保持著暴利、爆發(fā)式增長(zhǎng)（如年復(fù)合增長(zhǎng)30%以上）,，我想那在輿論上,、情理上也是交待不過去的。

在阿膠未走完價(jià)值回歸之路前,，我想東阿只能是保持溫和增長(zhǎng)的路線,，除非那個(gè)臨界點(diǎn)到來。

當(dāng)然,，17年年報(bào)現(xiàn)金流改善,。這是最大的亮點(diǎn)之一。

三,、擴(kuò)展思考

芒格說：“實(shí)際上,，每個(gè)人都會(huì)把可以量化的東西看得過重，因?yàn)樗麄兿搿l(fā)揚(yáng)’自己在學(xué)校里面學(xué)的統(tǒng)計(jì)技巧,，于是忽略了那些雖然無法量化但是更加重要的東西,。我一生都致力于避免這種錯(cuò)誤,，我覺得我這么干挺不錯(cuò)的?！?

芒格的這話究竟是什么意思呢,？

我個(gè)人的理解，就是說我們?cè)诜治鲆患夜局畷r(shí),，定量的分析是不可或缺的,，然而最見功力的還是從這個(gè)定量之中跳出來，多思考一些定性的東西,，還要多一些擴(kuò)展性的思考,。比如，我嘗試著這樣做一下：

1,、阿膠這個(gè)品類是不是正在呈現(xiàn)繁榮的狀態(tài),？

我說過，一個(gè)生活在小河溝內(nèi)的企業(yè)再強(qiáng)大,，也不如生活在一個(gè)海洋的世界里的普通企業(yè)生活得滋潤(rùn),。而把阿膠從被邊緣化的窘境中解放出來，共同繁榮這個(gè)品類,，一直是老秦的陽謀,。

那么，老秦的這個(gè)陽謀實(shí)現(xiàn)了嗎,？我看是差不多實(shí)現(xiàn)了（估計(jì)這也是阿膠黑們從不樂意見到的吧）,。因?yàn)椋鼛啄瓴粌H福膠一直緊緊跟隨,，而且同仁堂等強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也進(jìn)入這個(gè)品類了,，據(jù)說僅在山東生產(chǎn)阿膠的大小企業(yè)就已近千家，這個(gè)數(shù)字是否夸張不得而知,，但是顯然,，阿膠類大小企業(yè)僅在山東就已經(jīng)是數(shù)量可觀了。據(jù)有關(guān)報(bào)道說,，整個(gè)阿膠行業(yè)都感謝老秦以及東阿阿膠公司做出的貢獻(xiàn),，因?yàn)樗麄冋攘艘粋€(gè)行業(yè)（包括還扶貧了那么多貧困群眾），我認(rèn)為這是說的一句公道話,。據(jù)老秦預(yù)言,，整個(gè)十三五，阿膠行業(yè)的收入有望達(dá)到600-1000億元,。

可以想象得出,，如果阿膠整體行業(yè)共同繁榮發(fā)展了，作為龍頭老大的東阿將來還會(huì)差到哪里去嗎（反正東阿阿膠已經(jīng)不可救藥地侵入了消費(fèi)者的心智）,？市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,，絕不僅僅是你死我活的競(jìng)爭(zhēng),，有時(shí)還有“競(jìng)合”效應(yīng)呢。

如果讓我給公司提一點(diǎn)建議的話,，我倒是建議,，阿膠這個(gè)行業(yè)整體而言，還是要緊緊抓住年輕人的心,，比如培育80后、90后們,，畢竟這些時(shí)代進(jìn)步了,，按照阿膠黑們的說法，這些年輕人的“智商稅”也不是那么好收的了呢,！

不過,，據(jù)我的觀察，這個(gè)勢(shì)頭還不錯(cuò),，比如東阿公司在去年的阿膠節(jié)上還動(dòng)用一些新媒體,，一些年輕人的網(wǎng)紅們也受邀加入進(jìn)來，一起為阿膠吶喊助威呢,！

2,、十三五再造一個(gè)阿膠的目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？

按照總裁老秦的謀劃,，“十三”五戰(zhàn)略目標(biāo)“6321”：即收入單品塊60億元,，漿30億元，桃花姬20億元,，生物藥10億,。即在“十二五”已造一個(gè)阿膠的基礎(chǔ)上再造一個(gè)阿膠。我們從整個(gè)行業(yè)來暢想,，“十三五”時(shí)期,，阿膠整個(gè)品類就是實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)值300億元，果如是,，東阿阿膠屆時(shí)實(shí)現(xiàn)“三分天下有其一”,，實(shí)現(xiàn)100億元以上收入將是大概率事件。

現(xiàn)在來看,，這個(gè)目標(biāo)越來是越近了,，而且實(shí)現(xiàn)的概率不是減小了，而是進(jìn)一步增大了,。投資雖然說一萬年太久,，只爭(zhēng)朝夕，但是太短視了當(dāng)然也做不好投資,，比如站在五年的時(shí)間周期上看,，可能就不會(huì)被一兩季度的增長(zhǎng)或快或慢而遮望眼了,！

3、目前的阿膠估值是高還是低,？

截止今天收盤,，東阿阿膠的總市值401.44億（今天小幅度上漲1.05%，看來市場(chǎng)先生也小意思了一下）,。依其凈利20.44億元計(jì)算,，對(duì)應(yīng)市盈率19.64倍；以扣非19.61億計(jì)算,，對(duì)應(yīng)市盈率20.47倍,。

最好的估值，并不是拿著計(jì)算器緊鎖著眉頭計(jì)算出來的,，而是一眼定胖瘦的,。在我個(gè)人看來，現(xiàn)價(jià)的東阿至少不是個(gè)超重的大胖子的,。

障礙當(dāng)前東阿發(fā)展的最大障礙其實(shí)還是驢皮,。據(jù)老秦說，這個(gè)發(fā)展的瓶頸有望在2020年解決,，如果這個(gè)問題解決了,，是不是東阿就可以擼起袖子加油干了呢？

當(dāng)然,，投資不能寄托于美好的愿望,，也就是說投資不能光想好事、美事兒,，反而要向下尋找支撐,。退一步講，就是將來仍然保持著目前的狀態(tài),，比如,，未來幾年市場(chǎng)仍然給予它如此水平的市盈率，按照我的簡(jiǎn)單推算法,，那么,，未來東阿公司的年增長(zhǎng)率就是自己的收益率了。這么一想,，似乎感覺也并不太壞,。

所以，正如題目所言,，暗服阿膠不肯道,，只是未到雙擊時(shí)。當(dāng)然,，自己在內(nèi)心里是希望有著雙擊的那一天,。

最后說一點(diǎn)閑話,。2017年的年報(bào)，老秦這封致股東的信寫得還真不錯(cuò),，其文采之飛揚(yáng),，行文之醇重，單純從作文角度講就值得細(xì)品,。如果不是老秦自己親自動(dòng)筆,，那說明東阿公司還真是有秀才高人啊,！

雖然,，從這封信中也不難看出些溢美之詞，但也分明能夠感覺出老秦的責(zé)任擔(dān)當(dāng),！

@今日話題 

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