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許英博,，前瞻團(tuán)隊(duì)首席分析師，010-60838704

投資要點(diǎn)

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公司概覽：電動(dòng)智能汽車領(lǐng)跑者，共識(shí)與分歧并存

      特斯拉（NASDAQ: TSLA）是一家電動(dòng)車及新能源公司,，成立于2003年7月,，于2010年6月29日登錄美國納斯達(dá)克市場(chǎng)。公司主要從事純電動(dòng)汽車,、太陽能板,、儲(chǔ)能設(shè)備的設(shè)計(jì)、制造和銷售,，也向第三方提供電動(dòng)汽車動(dòng)力系統(tǒng)的研究開發(fā)和代工生產(chǎn)服務(wù),。2008年2月，特斯拉發(fā)布第一款汽車產(chǎn)品,，兩門運(yùn)動(dòng)型跑車Roadster,；2012年6月，發(fā)布四門豪華純電動(dòng)轎跑Model S,；2015年8月,，發(fā)布豪華純電動(dòng)SUV Model X；2017年7月,，發(fā)布平價(jià)純電動(dòng)轎車Model 3,；預(yù)計(jì)最早于2019年量產(chǎn)平價(jià)純電動(dòng)SUV Model Y、以及純電動(dòng)半卡車Semi,。2016年11月17日,，特斯拉收購太陽能發(fā)電系統(tǒng)供應(yīng)商SolarCity；2017年2月1日,，特斯拉汽車公司（Tesla Motors Inc.）正式改名為特斯拉公司（TeslaInc.）,，意味著汽車不再是特斯拉的唯一業(yè)務(wù)。

     自上市以來,，特斯拉市值從25億美元一路上漲25倍至最高630億美元,。特斯拉市值比肩通用,、福特兩大美國汽車巨頭公司。與此同時(shí),，公司2016年汽車銷量僅為7.6萬輛,，2017年汽車銷量首次突破10萬輛，遠(yuǎn)低于相同市值水平的寶馬,、通用等公司,。

     汽車銷量快速增長，Model S/X打開市場(chǎng),，Model 3將迎放量,。特斯拉于2012年6月發(fā)布Model S，當(dāng)年銷量2650輛,，隨后快速增長至2017年5.5萬輛,；2015年8月發(fā)布Model X，當(dāng)年銷量212輛,，2017年大幅增長至4.7萬輛,。特斯拉借助Model S/X豪華型汽車打開市場(chǎng)，樹立品牌效應(yīng),；隨后在2017年7月開始量產(chǎn)平價(jià)款轎車Model 3（起售價(jià)3.5萬/4.4萬美元）,，2017年共銷售1770輛，長期目標(biāo)為年產(chǎn)50萬輛,。

     營業(yè)收入快速增長,，凈虧損有擴(kuò)大趨勢(shì)。公司2017年收入117.6億美元,，同比增長68%,；。2017年凈虧損22.4億美元,，2016年凈虧損7.7億美元,，凈虧損擴(kuò)大主要是Model 3初期生產(chǎn)成本較高，顯著拉低公司毛利率,。

     高額研發(fā)投入及銷售費(fèi)用導(dǎo)致持續(xù)凈虧損,。2017年研發(fā)費(fèi)用13.8億美元，營業(yè)收入占比高達(dá)11.7%,；此外,，由于采用獨(dú)特的直營模式，發(fā)展前期需要大量鋪設(shè)體驗(yàn)店,，銷售費(fèi)用較高,，2017年銷售費(fèi)用24.8億美元，營業(yè)收入占比達(dá)到21.1%。

     汽車銷售為核心業(yè)務(wù),，美國,、中國為最大市場(chǎng)。據(jù)公司公告,，汽車銷售仍為公司最主要的收入來源,，營業(yè)收入占比為73%；隨后為汽車租賃9%,、儲(chǔ)能9%,、服務(wù)及其他9%。按地域劃分,，美國,、中國為最大市場(chǎng),，分別占比52%,、18%，挪威及其他地區(qū)分別占比6%,、24%,。

     各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。2014年以來,，公司汽車銷售、汽車租賃毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，2017年上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為21.2%,、36.0%,；能源毛利率增長至21.6%；服務(wù)及其他業(yè)務(wù)毛利率下降明顯,，從2014年10.7%降低至2017年-22.8%,。

     持續(xù)高額資本支出，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)尚存,。2017年資本性支出34.2億美元,，經(jīng)營性現(xiàn)金流-6065萬美元，投資性現(xiàn)金流-44.2億美元,，融資性現(xiàn)金流44.2億美元,。

     股權(quán)較為集中。特斯拉CEO 埃隆馬斯克為公司最大股東,，直接持股3363.2萬股,，占已發(fā)行普通股比例為19.92%。前五大股東還包括FMR LLC（11.56%）,、Baillie Gifford & Co（7.64%）,、騰訊控股（4.84%），以及Vanguard Group（4.02%）。

      市場(chǎng)對(duì)于特斯拉的共識(shí)與分歧并存,，共識(shí)在于極強(qiáng)的創(chuàng)新能力,、智能駕駛技術(shù)遙遙領(lǐng)先，分歧包括Model3產(chǎn)能瓶頸,、傳統(tǒng)汽車巨頭跟進(jìn)導(dǎo)致競爭加劇,、存在現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)、汽車銷量難以支撐當(dāng)前市值等,。我們認(rèn)為：Model 3產(chǎn)能持續(xù)爬坡,，緩解現(xiàn)金流壓力；長期看好公司在智能電動(dòng)汽車領(lǐng)域的創(chuàng)新突破和執(zhí)行力,，看好公司未來的市場(chǎng)地位和股價(jià)機(jī)會(huì),。

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馬斯克：第一原理推動(dòng)創(chuàng)新，MasterPlan指導(dǎo)發(fā)展

     天才創(chuàng)新者：推崇運(yùn)用“第一原理思維”,，而非“比較思維”,。馬斯克在賓夕法尼亞大學(xué)取得了物理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙學(xué)位。馬斯克稱,，物理學(xué)可以使人認(rèn)知世界的本質(zhì),，而商科讓人懂得如何運(yùn)營團(tuán)隊(duì)、獲取資金,。馬斯克在一次公開訪談中提到,，我們?cè)谏钪锌偸莾A向于比較——?jiǎng)e人已經(jīng)做過了或者正在做這件事情，我們就也去做,。這樣的結(jié)果是只能產(chǎn)生細(xì)小的迭代發(fā)展,。“第一原理”的思考方式是用物理學(xué)的角度看待世界的方法,，也就是說一層層剝開事物的表象,，看到里面的本質(zhì)，然后再從本質(zhì)一層層往上走,。

     眼界存高遠(yuǎn)：推動(dòng)世界進(jìn)步,，拯救人類于苦難。“我一直有種存在的危機(jī)感,，很想找出生命的意義何在,，萬物存在的目的是什么？最后得出的結(jié)論是,，如果我們有辦法讓全世界的知識(shí)愈來愈進(jìn)步,，讓人類意識(shí)的規(guī)模與范疇日益擴(kuò)展，那么,，我們將更有能力問出對(duì)的問題,，讓智慧、精神得到更多的啟迪?！瘪R斯克認(rèn)為,，地球面臨的最大問題是可持續(xù)能源：如果汽車一直消耗石油，污染會(huì)越嚴(yán)重,，石油會(huì)耗盡,，搶奪石油的戰(zhàn)爭會(huì)一直不斷，于是他做了電動(dòng)車,；如果電力一直依靠石油煤炭甚至核能這些自然資源,，它們可能有枯竭的一天，并且地球在升溫,，臭氧層在變稀薄,，于是他做了太陽能電池；如果人類的貪婪和科技一直纏在一起膨脹下去,，最終把地球毀掉,，人類必需在外太空生存，于是馬斯克做了火箭發(fā)射,；如果人類作為一個(gè)文明要繁衍下去,，必需有一個(gè)最低的規(guī)模比如100萬人,，于是馬斯克實(shí)現(xiàn)了火箭的回收再用以及成本的數(shù)量級(jí)的下降,，這樣才可能把100萬人送到火星。

     創(chuàng)業(yè)歷史：馬斯克是Zip2的聯(lián)合創(chuàng)始人,，X.com（后與Confinity合并,，改名 PayPal）的創(chuàng)始人，SpaceX的創(chuàng)始人,、CEO和CTO,，Tesla的聯(lián)合創(chuàng)始人、A輪投資人,、CEO和產(chǎn)品架構(gòu)師,，SolarCity的聯(lián)合創(chuàng)始人和執(zhí)行主席，OpenAI的聯(lián)合主席,，Neuralink的創(chuàng)始人和CEO,，TheBoringCompany的創(chuàng)始人。馬斯克的創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)顛覆了銀行支付,、太空探索,、汽車產(chǎn)業(yè)，以及能源系統(tǒng),，未來或?qū)⒗^續(xù)影響人工智能的發(fā)展,、完成人類遺傳基因的編碼重排。縱觀馬斯克的創(chuàng)業(yè)史，其顛覆性思維和前瞻性技術(shù)往往飽受質(zhì)疑,，但歷次成功足以證明其非凡的眼界和執(zhí)行能力,。

     Zip2：1995年，馬斯克和弟弟用老爸的2.8萬美元作為啟動(dòng)資金創(chuàng)辦了Zip2公司,，Zip2類似于“大眾點(diǎn)評(píng)+百度地圖”的組合,，企業(yè)可以把自己的廣告和信息投放到互聯(lián)網(wǎng)上。1999年,，美國電腦制造商康柏公司以3.07億美元現(xiàn)金和3400萬美元股票期權(quán)收購了Zip2,。年僅28歲的馬斯克成了千萬富豪，他從這宗并購交易中拿到了2200萬美元,。

     PayPal：出售Zip2所得的錢,，當(dāng)年就被馬斯克投入了另外一個(gè)項(xiàng)目，他投資1000萬美元與人合伙創(chuàng)辦了X.com,，主要從事在線金融服務(wù)和電郵支付業(yè)務(wù),。為解決在網(wǎng)上快捷轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)上的競爭，2000年,，X.com與PayPal的母公司Confinity公司合并,，并于次年將公司名字改為PayPal。2002年初,，PayPal上市,；同年10月，eBay以15億美元的股票收購了PayPal,，馬斯克是PayPal的最大股東,，擁有11.7%股權(quán)，拿到了其中的1.65億美元,。

     SpaceX：2002年6月,，馬斯克成立了美國太空探索技術(shù)公司SpaceX，出任首席執(zhí)行官兼首席技術(shù)官,。他自掏腰包向SpaceX投資1億美元,，用于研發(fā)運(yùn)載火箭，他的遠(yuǎn)景是未來進(jìn)行星際移民,，打造人類真正的太空文明,。截至目前，在人類歷史上曾經(jīng)完成發(fā)射航天器又成功回收的僅有四家——美國,、俄羅斯,、中國、SpaceX,。美國國家航天局（NASA）現(xiàn)在也只是SpaceX眾多的常規(guī)客戶之一,。2013年12月,，融資2.45億美元；2014年5月,，融資4.7億美元,，估值接近100億美元；2015年1月,，融資10億美元,，其中9億來自于谷歌，公司估值120億美元,；2017年7月,，融資3.5億美元，公司估值210億美元,。2018年2月6日,，SpaceX成功發(fā)射獵鷹重型火箭，搭載一輛紅色特斯拉Roadster跑車進(jìn)入太空,，并成功回收了兩枚一級(jí)助推火箭,，標(biāo)志著人類距離移民火星更近一步。

     Tesla：2004年,，馬斯克向馬丁·艾伯哈德創(chuàng)立的電動(dòng)汽車制造商特斯拉汽車投資630萬美元,，條件是他出任該公司的董事長，并擁有所有事務(wù)的最終決定權(quán),。2010年6月,，特斯拉登陸納斯達(dá)克，IPO發(fā)行價(jià)17.00美元,，凈募集資金1.84億美元,，融資額達(dá)2.26億美元。今年以來特斯拉市值最高達(dá)到630億美元,。

     SolarCity：2006年，馬斯克個(gè)人出資1000萬美元,，創(chuàng)辦了太陽城公司SolarCity,，是一家專門發(fā)展家用光伏發(fā)電項(xiàng)目的公司，由他的表弟Lyndon Rive擔(dān)任CEO和聯(lián)合創(chuàng)始人,。SolarCity 可提供從系統(tǒng)設(shè)計(jì),、安裝以及融資、施工監(jiān)督等全面的太陽能服務(wù),。2016年11月17日特斯拉電動(dòng)車以26億美元收購SolarCity,，使得特斯拉轉(zhuǎn)型成為全球唯一垂直整合的能源公司，向客戶提供包括能源墻,、太陽能屋頂?shù)榷说蕉说那鍧嵞茉串a(chǎn)品,。

     此外,，2015年12月，馬斯克創(chuàng)辦了一家非營利人工智能（AI）研究公司OpenAI,，旨在以人性安全和有益的方式開發(fā)人工智能,。2016年，馬斯克共同創(chuàng)立了一家神經(jīng)科技創(chuàng)業(yè)公司Neuralink,，將人腦與人工智能相結(jié)合,，創(chuàng)建可植入人腦的設(shè)備，最終目的是幫助人類融入軟件并跟上人工智能的進(jìn)步,。2016年底,，馬斯克建立了一家基礎(chǔ)設(shè)施和隧道公司TheBoringCompany，公司成立的主要原因是洛杉磯交通困難和目前的二維交通網(wǎng)絡(luò)的局限性,。

     就特斯拉而言,，路線清晰、目標(biāo)明確,，嚴(yán)格踐行其Master Plan：

     2006年8月2日,，馬斯克就在特斯拉官網(wǎng)上公布了其發(fā)展規(guī)劃Master Plan：1）Build sports car（跑車Roadster）；2）Use that money to buildan affordable car（豪華型轎車Model S和豪華型SUV Model X）,；3）Use that money to build an even more affordable car （平價(jià)轎車Model 3）,；4）While doing above, also provide zero emission electric powergeneration options （整合太陽能業(yè)務(wù)）。

     2016年7月20日,，馬斯克又提出了Master Plan 2：1）Create stunning solar roofswith seamlessly integratedbattery storage （融合太陽能屋頂和儲(chǔ)能電池）,；2）Expand the electric vehicle product line to addressall major segments（完善產(chǎn)品線，推出平價(jià)SUVModel Y,、電動(dòng)卡車Semi等）,；3）Developa self-driving capability that is 10X safer than manual via massive fleetlearning （更安全的自動(dòng)駕駛技術(shù)，Autopilot2.0+）,；4）Enable your car to make money for you when you aren’tusing it（共享計(jì)劃TeslaNetwork）,。

     馬斯克具有極強(qiáng)的融資能力，數(shù)次拯救特斯拉于破產(chǎn)邊緣,。2008年末,，隨著金融危機(jī)席卷全球，特斯拉的業(yè)務(wù)也陷入危機(jī)中,。馬斯克將部分股份出售給了豐田和戴姆勒,，并獲得美國能源部4.65億美元貸款，最終支持特斯拉開發(fā)和生產(chǎn)Model S汽車,。2013年底,，特斯拉銷量持續(xù)低迷，馬斯克已經(jīng)悄然將工廠關(guān)閉,，并且開始聯(lián)系好友——谷歌CEO拉里·佩奇,，計(jì)劃將特斯拉出售給谷歌,，就在談判的過程中，Model S的銷量開始增加,，并在2013年二季度實(shí)現(xiàn)首次盈利,，破產(chǎn)危機(jī)消除。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，自2010年上市以來,，特斯拉發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債,、長期票據(jù)等,，總?cè)谫Y額接近90億美元。

     特斯拉于近日公布馬斯克未來十年的績效方案,，劍指千億市值,。2018年1月23日，特斯拉公布了為馬斯克定制的新一套十年績效方案,，并強(qiáng)調(diào)“馬斯克將長期執(zhí)掌特斯拉”,。按照此方案，馬斯克最高可獲得2030萬股特斯拉股票期權(quán),，約占特斯拉總股本的12%,。而要達(dá)到這一目標(biāo)，馬斯克需帶領(lǐng)特斯拉完成六千億美元的市值增長,，營收和盈利也要較2017年分別達(dá)到最多15倍 (1750億美元) 和21倍（140億美元）以上的增長,。除了股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)之外，未來十年馬斯克將不再獲得其他任何工資,、獎(jiǎng)金或其他基于工時(shí)的報(bào)酬,。

     最艱難的階段已經(jīng)過去，我們持續(xù)看好特斯拉的長期投資機(jī)會(huì),。自2003年創(chuàng)立至今,，特斯拉經(jīng)歷了無車可售、有車無量,、融資困難,、瀕臨倒閉等諸多困境，然而最終都憑借馬斯克及其團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)大執(zhí)行力和融資能力挺過難關(guān),。我們認(rèn)為，伴隨Model3的順利交付,，特斯拉的凈利潤及現(xiàn)金流都將快速得到改善,。我們預(yù)計(jì)，2025年特斯拉汽車銷量有望達(dá)到百萬量級(jí),，對(duì)應(yīng)營業(yè)收入超千億美元,，市值亦有望提升至千億美元級(jí)別,。

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重新定義汽車產(chǎn)品：電動(dòng)技術(shù)另辟蹊徑，無人駕駛改變產(chǎn)品屬性

特斯拉打造乘用車“SEXY”組合,，亦將推出電動(dòng)卡車豐富產(chǎn)品線,。1）Model S，豪華型轎車,，2012年上市,，截至2017年底全球累計(jì)銷量21.3萬輛；2）Model X,，豪華型SUV,，2015年上市，截至2017年底全球累計(jì)銷量7.2萬輛,；3）Model 3，平價(jià)轎車,，2017年7月上市,，截至2017年底全球銷量1770輛，訂單超過50萬輛,，有望成為真正的爆款電動(dòng)車,；4）Model Y，平價(jià)SUV,，馬斯克估計(jì)其市場(chǎng)需求將遠(yuǎn)超Model 3,；5）Semi-Truck，半掛卡車,，已于2017年11月正式發(fā)布,，預(yù)計(jì)將于2019年開始量產(chǎn)。

電動(dòng)：三電技術(shù)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,，高續(xù)航,、快充電直擊痛點(diǎn)

     電池：由18650轉(zhuǎn)向2170,。在純電動(dòng)汽車中，動(dòng)力電池的成本占據(jù)整車成本的20%~30%,。Model S采用18650型電芯（直徑18mm,，長度65mm，“0”代表圓柱形）,，而Model 3則采用2170型電芯（圓柱形,，按照標(biāo)準(zhǔn)命名規(guī)則應(yīng)為21700，直徑21mm,，長度70mm）,，兩款電池均為特斯拉和松下的合作產(chǎn)品。原有的18650型電池由于工藝成熟,、體積受限,，能量密度提升難有突破性進(jìn)展；而2170電池能量密度可以提高20%,，且由于電芯單體體積增大,，內(nèi)阻減小，充放電更加順暢,。特斯拉官方聲稱，Model 3的電池組成本較Model S下降30%~50%,。

     電池技術(shù)對(duì)比：更高能量密度,，更低單位成本。從Model S/X到Model 3,，特斯拉所用電芯能量密度從250Wh/kg提升至300Wh/kg,，電池組能量密度從160Wh/kg提升至250Wh/kg，電池組單位成本從190美元/kWh降低至120美元/kWh,。與全球主流電動(dòng)汽車（Bolt,、Leaf、BMW i3,、比亞迪e6,、北汽EU260）相比，特斯拉的電池優(yōu)勢(shì)明顯,。

     電池管理系統(tǒng)：BMS全球領(lǐng)先,。電控技術(shù)，業(yè)內(nèi)一般也稱之為電池管理系統(tǒng)BMS,。在Model S 的90 kWh車型中,，共使用了7616節(jié)18650型電池，476節(jié)成組組成一個(gè)子電堆（Module）,，共16個(gè)子電堆,；16個(gè)子電堆構(gòu)成電堆總成。Model 3的50kWh電堆由2976節(jié)2170型電池構(gòu)成,，75kWh電堆則包括4416節(jié)電池,，整個(gè)電堆分為4個(gè)獨(dú)立的子電堆模塊。

     領(lǐng)先的電池狀態(tài)估計(jì)與管理：提升充電速度,，提高循環(huán)壽命,。1）SOC（荷電狀態(tài)）,、SOH（健康狀態(tài)）的精準(zhǔn)檢測(cè)，特斯拉可以精準(zhǔn)估測(cè)電池單體的狀態(tài)，并保證SOC和SOH 維持在合理的范圍內(nèi)；2）充放電的優(yōu)化管理，特斯拉充電樁可以周期性采集電池的溫度,、SOC、SOH,，自動(dòng)設(shè)定充電目標(biāo),，輸出最優(yōu)充電曲線。

     領(lǐng)先的電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)：適應(yīng)全球氣候，避免過熱失控。1）溫度檢測(cè)系統(tǒng),，采用氣體壓力檢測(cè),、熱敏電阻檢測(cè)、絕緣電阻檢測(cè),、電壓檢測(cè),、光纖檢測(cè)等手段,，提前預(yù)報(bào)熱失控,；2）絕熱隔離系統(tǒng),，包括電池單體之間,、電池組之間的絕熱層，以及電池箱與乘客艙之間的阻燃層,；3）冷卻/加熱管路系統(tǒng),，采用適應(yīng)圓柱形電池的彎曲流道，利用熱界面材料制成導(dǎo)熱套,，增大冷卻管道與電池的接觸面積與導(dǎo)熱率,，提升冷卻或加熱效果。檢測(cè)到電池溫度過低時(shí),，利用加熱管路系統(tǒng)對(duì)電池進(jìn)行均勻加熱,；檢測(cè)到電池溫度過高時(shí)，利用冷卻系統(tǒng)進(jìn)行快速降溫,，并可配合電池組熔斷,、安全閥打開等技術(shù)，避免熱失控的蔓延,。

     電機(jī)：由交流異步電機(jī)到永磁同步電機(jī),。特斯拉Model S/X均采用交流感應(yīng)電機(jī)，而Model 3則該用永磁同步電機(jī),。目前,，純電動(dòng)乘用車的電機(jī)解決方案一般有交流感應(yīng)電機(jī)、永磁同步電機(jī)兩種,。從材料上看：永磁同步電機(jī)的轉(zhuǎn)子需使用永磁材料,，而交流感應(yīng)電機(jī)通常用鋁或銅來制造。從性能上看：永磁同步電機(jī)功率密度高,、調(diào)速范圍大,、有較高的瞬態(tài)效率，因此適用于頻繁起停的工況以及較小的乘用車布置空間,；而感應(yīng)電動(dòng)機(jī)勝在成本低,、可靠性更高，穩(wěn)態(tài)效率也在85%~90%以上,，因而更適用于高速路網(wǎng)發(fā)達(dá)或較大布置空間的工況,。我國擁有全球70%的稀土資源，釹鐵硼磁性材料的總產(chǎn)量達(dá)到全球的80%,；日本則是稀土產(chǎn)業(yè)的大國,，擁有世界銷量前三的釹鐵硼公司（日立,、信越、TDK）,；因而大部分中日車企傾向于采用永磁電機(jī),，而歐美車企則大多采用交流感應(yīng)電機(jī)。

     電機(jī)技術(shù)對(duì)比：更大功率,、更快提速,，四驅(qū)提供強(qiáng)勁動(dòng)力。Model S/X/3的最高車速分別為250 km/h ,、250 km/h ,、224km/h，百公里加速時(shí)間分別為2.7s,、3.1s,、5.6s。與全球主流電動(dòng)汽車（Bolt,、Leaf、BMW i3,、比亞迪e6,、北汽EU260）相比，特斯拉的最高車速,、百公里加速時(shí)間均有明顯優(yōu)勢(shì),。特斯拉Model S/3均提供了后驅(qū)和四驅(qū)的選擇，Model X目前僅有四驅(qū),。后驅(qū)車型在后軸布置單電機(jī),；四驅(qū)車型則在前后軸各布置一個(gè)驅(qū)動(dòng)電機(jī)，通過對(duì)前后輪扭矩分別進(jìn)行數(shù)字化獨(dú)立控制,，實(shí)現(xiàn)在各種路況下的全天候牽引力控制,。

     充電方式： 1）家庭充電樁，使用單相 220V 電源,，與功率為 11kW 的車載電機(jī)配合,，能夠以最大 40A 的電流充電，每小時(shí)充電續(xù)航里程約 40 公里,；2）超級(jí)充電站,，直流輸出功率120kW，最快20分鐘即可為車輛補(bǔ)充一半的電量,，40分鐘充滿80%,，75分鐘充滿全部電量，充電站通常建設(shè)在主要道路沿線和繁華的城市中心,；3）目的地充電,，特斯拉的合作伙伴包括餐廳,、飯店、購物中心和度假村等,。

     充電技術(shù)及費(fèi)用對(duì)比：充電速度快,，免費(fèi)額度大。特斯拉交流充電功率為11kW,、直流充電功率為120kW,。而目前國內(nèi)主要充電樁運(yùn)營企業(yè)（國家電網(wǎng)、普天新能源,、特來電,、星星充電、依威能源等）大多采用10kW以內(nèi)的交流充電,、100kW以內(nèi)的直流充電,。此外，特斯拉已有車主可享受終身免費(fèi)充電政策,，按照乘用車10年使用壽命,、每年2萬公里行駛里程估算，可節(jié)省電費(fèi)約7.5萬元,；新車主每年也可獲得400kWh免費(fèi)額度,，可供行駛大約1600km，超出部分收取1.8元/度的電費(fèi),、2.6元/分的超時(shí)占用費(fèi),。

     特斯拉或?qū)⑼瞥龅谌?jí)充電樁，功率遠(yuǎn)超350kW,。2016年12月,，馬斯克透露特斯拉要將超級(jí)充電樁升級(jí)到第三代，并為充電站換裝第二代 Powerpack 儲(chǔ)能系統(tǒng),。早在2012年,，特斯拉超級(jí)充電樁正式面世的時(shí)候，特斯拉CTO JB Straubel 就表示,，未來他們將讓電動(dòng)車的充電時(shí)間縮短到5-10分鐘,，這意味著其超級(jí)充電功率將超過600kW。

智能：大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)快速迭代,，OTA升級(jí)顛覆用戶體驗(yàn)

     特斯拉率先推出L3級(jí)自動(dòng)駕駛,。美國汽車工程學(xué)會(huì)SAE將自動(dòng)駕駛分為0到5級(jí)（美國高速公路管理局NHTSA將自動(dòng)駕駛分為0到4級(jí)），0級(jí)為完全人工駕駛,，5級(jí)為徹底的無人駕駛,，中間的級(jí)別為不同程度的自動(dòng)駕駛或輔助駕駛。當(dāng)前大部分車企仍處于L1-L2級(jí)別,，特斯拉率先推出L3級(jí)自動(dòng)駕駛Autopilot,，預(yù)計(jì)在2019年可以達(dá)到L5級(jí)別,。

     特斯拉無人駕駛?cè)嫔?jí)，數(shù)據(jù)處理能力提升40倍,。2014年,，特斯拉發(fā)布Autopilot 1.0，搭載1個(gè)前置攝像頭,、1個(gè)后置倒車攝像頭（不參與輔助駕駛）,、1個(gè)前置雷達(dá)、12個(gè)超聲波傳感器,，視覺芯片采用Mobileye Q3,，主控芯片采用NVIDIA Tegra 3。2016年底,，特斯拉發(fā)布Autopilot 2.0,，搭載3個(gè)前置攝像頭（不同視角廣角、長焦,、中等）,、4個(gè)側(cè)邊攝像頭（左前、右前,、左后,、右后）、1個(gè)后置攝像頭,、1個(gè)前置雷達(dá)（增強(qiáng)版）、12個(gè)超聲波傳感器（傳感距離增加一倍）,，主控芯片采用NVIDIADrive PX 2,，處理速度為Autopilot 1.0的40倍。

     前視攝像頭從單目到三目,，提升無人駕駛安全性,。在Autopilot 2.0的硬件方案中，特斯拉采用了三目方案,，在原來單目攝像頭的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)遠(yuǎn)距離窄視角的攝像頭和一個(gè)近距離寬視角的攝像頭,。長距離攝像頭用于長距離目標(biāo)追蹤和交通標(biāo)志及地面障礙物的提前標(biāo)識(shí)，近距離攝像頭用于探測(cè)周圍的行人和汽車人,。

     無人駕駛技術(shù)對(duì)比：谷歌Waymo成本高昂,，Mobileye路線搖擺。谷歌Waymo的無人駕駛技術(shù)較為依賴激光雷達(dá),，其優(yōu)勢(shì)在于精度高,，但是成本高昂。谷歌采用的Velodyne 64線激光雷達(dá)售價(jià)高達(dá)7萬美元,，成為其無人車大規(guī)模量產(chǎn)的一大阻礙,。Mobileye最初采用單目視覺方案,，但該技術(shù)依賴機(jī)器學(xué)習(xí)的結(jié)果，機(jī)器需要先識(shí)別前方物體（道路,、車輛尾部,、行人等），然后進(jìn)行相對(duì)距離和速度的判斷,，如果前方出現(xiàn)未經(jīng)學(xué)習(xí)的物體形狀（如卡車的側(cè)面）,，則該識(shí)別功能很可能失效。2016年,，Mobileye也添加了激光雷達(dá),、雷達(dá)，并采用環(huán)視攝像頭,，以保證更高級(jí)別自動(dòng)駕駛的安全性,。2017年，Intel以153億美元溢價(jià)45.7%收購Mobileye,，隨后Intel宣布將于今年內(nèi)開始部署100輛L4級(jí)別無人駕駛車隊(duì),，用于數(shù)據(jù)采集和算法迭代。

     特斯拉汽車均可聯(lián)網(wǎng),，提供遠(yuǎn)程升級(jí)OTA功能,。特斯拉車機(jī)中可以插入通訊SIM卡，實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)功能,，用戶可通過中控大屏完成類似于iPad的上網(wǎng)娛樂功能（由于安全限制不可觀看視頻）,。借助聯(lián)網(wǎng)功能，特斯拉還可實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程升級(jí)功能（Over-the-air,，OTA）,。一般家用汽車使用周期為十年，傳統(tǒng)汽車的硬件,、軟件會(huì)伴隨使用壽命的增加而顯著落伍,，而特斯拉汽車中預(yù)置了向后兼容的硬件（傳感器、存儲(chǔ)器等）,，通過遠(yuǎn)程升級(jí)即可獲得全新體驗(yàn),。

     擁有獨(dú)特汽車賬號(hào)，車主可通過手機(jī)APP遠(yuǎn)程控制,、獲知狀態(tài),。特斯拉的每輛汽車都有唯一的車架編號(hào)，車主只需要在手機(jī)APP中綁定該編號(hào),，即可隨時(shí)獲悉車輛狀態(tài),，包括：1）實(shí)時(shí)查看充電進(jìn)展，開始或停止充電,；2）駕駛前預(yù)熱或預(yù)冷車輛,；3）從遠(yuǎn)處鎖定或解鎖,；4）定位車輛方向或跟蹤其活動(dòng)；5）在停車場(chǎng),，通過閃燈或鳴笛來找到車輛,；6）打開或關(guān)閉全景天窗；7）將車輛從車庫或狹小停車位召喚出來等,。一輛汽車可以綁定多臺(tái)手機(jī),，方便家庭用車；一臺(tái)手機(jī)亦可綁定多輛汽車,，方便多車管理,。

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重新定義汽車產(chǎn)業(yè)鏈：服務(wù)貫穿全生命周期，攫取4倍利潤空間

整車制造在全產(chǎn)業(yè)鏈中僅貢獻(xiàn)約15%利潤,。據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計(jì),，在成熟的汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，整車制造的利潤占比僅為15%,，其他分散在零部件（22%）,、銷售（5%）、維修（17%）,、汽車金融（24%）,、二手車（13%）、汽車租賃（4%）等環(huán)節(jié)中,。傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)采用經(jīng)銷商模式,，制造和服務(wù)分開。汽車銷售和后服務(wù)由經(jīng)銷商承擔(dān),，整車廠僅賺取制造環(huán)節(jié)的利潤,。

     特斯拉布局全產(chǎn)業(yè)鏈，服務(wù)貫穿全生命周期,。與傳統(tǒng)整車廠不同，特斯拉構(gòu)建了完整封閉的生態(tài),，包括電池工廠,、整車工廠、直營店,、服務(wù)中心,、超級(jí)充電站、二手車,，以及無人駕駛租賃服務(wù)等,。汽車銷售完成后，車主仍將持續(xù)為特斯拉貢獻(xiàn)利潤：聯(lián)網(wǎng)/云服務(wù),、軟件升級(jí),、維修服務(wù),、超級(jí)充電站、二手車認(rèn)證,、無人駕駛租賃等,。我們測(cè)算，汽車全生命周期價(jià)值量或可達(dá)到制造環(huán)節(jié)的3~4倍,，其中：核心零部件（三電）8%,，整車制造15%，整車銷售5%,，汽車維修17%,，汽車金融0~10%，二手車0~3%,，汽車租賃0~2%,；合計(jì)45~60%。

     特斯拉在全球建設(shè)4大工廠（2家汽車工廠,、1家鋰電池工廠,、1家太陽能光伏設(shè)備工廠）。為Model S,、Model X,、Model3提供鋰離子電池、電機(jī),、變速器和汽車總裝,、測(cè)試、質(zhì)量控制等支持,，同時(shí)為特斯拉的儲(chǔ)能產(chǎn)品和太陽能系統(tǒng)生產(chǎn)鋰電池和太陽能光伏板,。鋰電池工廠Gigafactory 1于2014年6月開始建設(shè)，4Q2015開始裝配儲(chǔ)能產(chǎn)品,，1Q2017開始生產(chǎn)用于儲(chǔ)能產(chǎn)品的鋰離子電池,，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能可達(dá)35~50GWh，每年為50萬輛汽車和儲(chǔ)能產(chǎn)品提供電池,，可降低30~35%的電池成本,，達(dá)到$120~130/kWh。光伏工廠Gigafactory2已于2017年底投入使用,，可接管目前在Fremont進(jìn)行的光伏電池生產(chǎn)項(xiàng)目,，2019年開始年產(chǎn)能可達(dá)1GWh。

     特斯拉首創(chuàng)汽車直營模式,，優(yōu)勢(shì)包括：1）更好地控制存貨成本,；2）更好地把控汽車定價(jià)和保修服務(wù)；3）增強(qiáng)特斯拉品牌影響力；4）及時(shí)獲取顧客反饋,。根據(jù)公司年報(bào),，截至2016年12月31日，特斯拉在全球擁有265個(gè)直營體驗(yàn)店與展廳,、135個(gè)服務(wù)中心,。

     特斯拉推出檢查保養(yǎng)服務(wù)套餐，可選3年,、4年,、8年保養(yǎng)服務(wù)。消費(fèi)者可在新車交付后60日內(nèi)購買特斯拉檢查保養(yǎng)服務(wù)套餐,。每12個(gè)月或行駛 2萬公里 （以先到者為準(zhǔn)）需前往特斯拉服務(wù)中心進(jìn)行一次檢查保養(yǎng),。與傳統(tǒng)汽油車不同，純電動(dòng)的特斯拉不需要更換機(jī)油,、燃油濾清器或火花塞,，也無需檢查尾氣排放，甚至連剎車片也不需要經(jīng)常更換,，因?yàn)榇蟛糠种苿?dòng)能量都是通過電機(jī)回收的,。特斯拉的車輛檢查和保養(yǎng)服務(wù)主要包括多點(diǎn)檢查（包括輪胎換位和四輪定位檢查）、更換駕駛艙空氣過濾器,、更換雨刮片套件,、更換車鑰匙電池、更換制動(dòng)液,、空調(diào)檢修,、更換電池冷卻液等。特斯拉美國官網(wǎng)給出的3年保養(yǎng)套餐價(jià)格為1550~1850美元,，4年保養(yǎng)套餐價(jià)格為2325~2750美元,。

     特斯拉推出Mobile Service上門維修服務(wù)。特斯拉于2017年初宣布公司將擴(kuò)展其Ranger計(jì)劃,，并重新命名為Tesla Mobile Service,。據(jù)2017四季報(bào)，特斯拉已經(jīng)擁有230輛移動(dòng)服務(wù)貨車,，能夠完成北美區(qū)域30%的維修服務(wù)工作,。客戶無需離開住處或辦公室,，即可快速地完成車輛維修，Mobile Service也因此獲得了平均98%的用戶好評(píng),。特斯拉聲稱,，Mobile Service的服務(wù)成本遠(yuǎn)低于服務(wù)中心。

     特斯拉在全球擴(kuò)張超級(jí)充電網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)公司年報(bào),，截至2016年12月31日,，特斯拉在全球擁有790個(gè)超級(jí)充電站、4140個(gè)目的地充電站,。據(jù)公司公告,，截至2017年底，特斯拉全球超級(jí)充電站數(shù)量已經(jīng)增加至1128座,。此外,，馬斯克在Model 3交付儀式上承諾，到2018年特斯拉超級(jí)充電樁數(shù)量將達(dá)到1.8萬個(gè),。

     特斯拉收購Solarcity,，推動(dòng)電動(dòng)汽車、電池,、太陽能協(xié)同發(fā)展,。2016年11月，特斯拉完成了對(duì)Solarcity的收購,，兩家公司以全股票形式合并,，后者作價(jià)21億美元。合并后,，特斯拉將打造一家由馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的公司,，面向屋主銷售特斯拉全電動(dòng)汽車、太陽能電池板和電池,，使消費(fèi)者可以使用清潔能源為汽車和房屋提供動(dòng)力,。

     特斯拉光伏產(chǎn)品包括太陽能瓦片SolarRoof和太陽能電池板SolarPanel。特斯拉推出兩款光伏產(chǎn)品,，家用SolarRoof和商用SolarPanel,。SolarRoof太陽能瓦片可以作為房屋的屋頂，顧客可以選擇同樣外觀的瓦片的數(shù)量配比（太陽能瓦片,、非太陽能瓦片）來控制SolarRoof產(chǎn)生的電量,，以滿足個(gè)性化的能量需求。SolarRoof瓦片采用鋼化玻璃制成,，強(qiáng)度是標(biāo)準(zhǔn)瓦片的三倍多,，特斯拉為其提供終身保修。太陽能電池板SolarPanel則被應(yīng)用于大型光伏發(fā)電站,。

     特斯拉儲(chǔ)能產(chǎn)品包括家用Powerwall和商用Powerpack,。特斯拉推出兩款量產(chǎn)儲(chǔ)能產(chǎn)品，家用Powerwall 和商用Powerpack ,。Powerwall 的1代,、2代分別采用6.4kWh,、13.5kWh的鋰電池，主要作為家用和小型善用的備用電源,，降低用電需求,，系統(tǒng)集成逆變器。Powerpack的1代,、2代分別采用100kWh,、200kWh的鋰電池模塊化設(shè)計(jì)，能夠規(guī)模組裝達(dá)到MWh甚至GWh級(jí)別,，實(shí)現(xiàn)家用,、商用和工業(yè)使用，幫助削峰填谷,，穩(wěn)定順暢地提供可再生電能,，能夠?yàn)殡娋W(wǎng)提供動(dòng)態(tài)容量，幫助電網(wǎng)系統(tǒng)延后或避免基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí),。這兩款產(chǎn)品均在特斯拉的在內(nèi)華達(dá)州的超級(jí)電池工廠Giga 1量產(chǎn),。

     特斯拉推動(dòng)SolarRoof、Powerwall和汽車的捆綁銷售,，可實(shí)現(xiàn)能源的一體化賬號(hào)管理,。2017年第二季度，特斯拉在超過50家體驗(yàn)店中展示了其光伏及電池產(chǎn)品,，后續(xù)還將滲透入更多店面,。消費(fèi)者可同時(shí)購買SolarRoof、Powerwall和特斯拉汽車,，SolarRoof將陽光轉(zhuǎn)化為電能,，借助集成的Powerwall電池存儲(chǔ)能量，并可為特斯拉汽車進(jìn)行充電,。消費(fèi)者可在特斯拉App中查看自己的所有特斯拉產(chǎn)品,，并隨時(shí)跟蹤能源流向。

     超級(jí)充電站將逐步整合太陽能電池板和儲(chǔ)能電池,。2017年6月9日,，馬斯克表示，特斯拉的所有超級(jí)充電站正在轉(zhuǎn)換為太陽能/電池供電,。隨著時(shí)間的推移,，幾乎所有的超級(jí)充電站都將與電網(wǎng)斷開連接，但馬斯克并沒有給出具體時(shí)間點(diǎn),。此舉使得特斯拉汽車不再需要燃煤發(fā)電廠供電,，從源頭上做到清潔能源。

     特斯拉推出保值回購及二手車服務(wù),。特斯拉在部分國家和地區(qū)提供了保值回購服務(wù),，消費(fèi)者有權(quán)在預(yù)定時(shí)間將汽車以事先約定的價(jià)格回售給特斯拉,。2016年7月之前，該項(xiàng)目在中國的具體操作方式是：用戶購買三年后能夠以二手車回售給特斯拉,，基礎(chǔ)車身回購價(jià)格為原價(jià)的50%，其他配件（例如85kW電池,、天窗等等）回購價(jià)格為43%,。特斯拉會(huì)對(duì)回購車輛進(jìn)行檢修與保養(yǎng)，并在官網(wǎng)推出二手車業(yè)務(wù),。二手車售價(jià)通常為新車售價(jià)的60%~95%,。

     搭建車輛共享平臺(tái)Tesla Network，無人駕駛,、車聯(lián)網(wǎng)為最大亮點(diǎn),。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)私人汽車一天使用時(shí)間僅為5-10%,，Tesla Network可在車主不使用車輛的時(shí)候讓車輛自行外出工作賺錢,，而車主可以通過手機(jī)APP隨時(shí)獲知車輛的當(dāng)前狀態(tài)。在2016年第三季度財(cái)報(bào)會(huì)議上,，馬斯克透露了對(duì)TeslaNetwork的布局：1）排他性,，特斯拉不希望車主使用帶有自動(dòng)駕駛功能的特斯拉加入 Uber 和 Lyft 平臺(tái)；2）車主廠商雙贏,，特斯拉將會(huì)把共享用車的大部分收入都?xì)w于車主,，剩余部分則歸屬于特斯拉。與市場(chǎng)上其他汽車共享項(xiàng)目不同,，TeslaNetwork的最大亮點(diǎn)在于無人駕駛和車聯(lián)網(wǎng),，車主、特斯拉均可實(shí)時(shí)獲得車輛動(dòng)態(tài),，并分享汽車運(yùn)營收入,。

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長周期：順應(yīng)汽車電動(dòng)趨勢(shì)，海量數(shù)據(jù)構(gòu)筑智能壁壘

全球整車巨頭轉(zhuǎn)向電動(dòng)戰(zhàn)略,。大眾汽車2025戰(zhàn)略明確提出：全面調(diào)整汽車核心戰(zhàn)略,，重點(diǎn)關(guān)注電動(dòng)車研發(fā)；未來10年推出超過30款純電動(dòng)車型,；到2025年,，大眾集團(tuán)希望純電動(dòng)車年銷量達(dá)200-300萬輛，占總銷量20%-25%,。寶馬計(jì)劃在2020年將目前所有傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車都具備電動(dòng)化選項(xiàng),，公司亦預(yù)計(jì)到2025年其電動(dòng)車銷量占比將達(dá)20%。德國汽車巨頭從柴油向電動(dòng)的轉(zhuǎn)向,，表明新能源汽車確將成為全球汽車業(yè)的戰(zhàn)略方向,，純電動(dòng)和PHEV路徑可能成為主力發(fā)展路徑,。

傳統(tǒng)車企在電動(dòng)領(lǐng)域有充分技術(shù)儲(chǔ)備，特斯拉難以一家獨(dú)大,。據(jù)EV Sales統(tǒng)計(jì),，2017年全球純電動(dòng)汽車銷量排名前5分別為北汽EC系列（7.8萬輛）、特斯拉Model S（5.5萬輛）,、日產(chǎn)Leaf（4.7萬輛）,、特斯拉Model X（4.6萬輛）、知豆D2（4.2萬輛）,。如按照車企排名,，2017年比亞迪市場(chǎng)份額最高（8.3%），北汽,、特斯拉隨后（7.8%）,，隨后為大眾、寶馬,、雪佛蘭,、日產(chǎn)、豐田,、榮威等,。傳統(tǒng)車企在電動(dòng)領(lǐng)域已有長期技術(shù)積累，如比亞迪2011年發(fā)布e6,、日產(chǎn)2010年發(fā)布Leaf、寶馬2014年發(fā)布i3,、雪佛蘭2016年發(fā)布Bolt等，特斯拉難以一家獨(dú)大,。

特斯拉領(lǐng)跑智能駕駛,，全球車企奮起追趕。特斯拉因其Autopilot自動(dòng)駕駛功能而廣受關(guān)注,，全球主流廠商（包括豐田,、日產(chǎn),、寶馬、奔馳,、通用,、福特等）等則普遍計(jì)劃在2020年后推出無人駕駛量產(chǎn)車型,。豐田計(jì)劃今年內(nèi)將下一代自動(dòng)駕駛系統(tǒng)應(yīng)用于豐田和雷克薩斯汽車,，并于今年1月北美CES展發(fā)布了一款無人駕駛的廂式電動(dòng)概念車e-Palette,；大眾計(jì)劃2021年在5個(gè)城市部署無人駕駛車隊(duì),，屆時(shí)客戶可以搭載無人駕駛汽車,；寶馬計(jì)劃于2021年限量推出能夠在高速公路的特定部分前行的無人駕駛汽車,；通用發(fā)布了新一代無人駕駛汽車，并計(jì)劃于2019年應(yīng)用,。傳統(tǒng)汽車廠商擁有成熟的供應(yīng)鏈管理體系,、可靠的品牌背書、堅(jiān)實(shí)的技術(shù)儲(chǔ)備,，在大眾,、寶馬等巨頭亦大力投入電動(dòng)智能之后,，市場(chǎng)普遍擔(dān)心特斯拉的長期市場(chǎng)地位。

特斯拉核心優(yōu)勢(shì)：海量數(shù)據(jù)助力快速迭代,。傳統(tǒng)車企普遍依賴有限的測(cè)試車輛,、在有限的道路環(huán)境下進(jìn)行自動(dòng)駕駛測(cè)試。加州是目前全球最主要的無人駕駛測(cè)試基地,，在加州路測(cè)的公司需每年向加州DMV（Department of Motor Vehicles）匯報(bào)其路測(cè)數(shù)據(jù),。2017年,，谷歌Waymo累積了最多的路測(cè)數(shù)據(jù),，共計(jì)35萬英里,，隨后為通用（13萬英里）、日產(chǎn)（5000英里）等,。相比之下,，特斯拉能夠依靠大量在實(shí)際道路上運(yùn)行的車輛累積海量數(shù)據(jù),，實(shí)現(xiàn)快速迭代。目前特斯拉已經(jīng)累計(jì)銷售29萬輛電動(dòng)汽車,，截至2016年10月,，搭載Autopilot硬件的特斯拉汽車已累積行駛13億英里（約21億公里），其中Autopilot激活模式下已累積3億英里（約4.8億公里）,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第二名谷歌（200萬英里，約322萬公里）,。

     消費(fèi)者對(duì)特斯拉的無人駕駛進(jìn)展最有信心,。據(jù)Reportlinker報(bào)告,，其對(duì)830名代表美國一般人群的受訪者進(jìn)行了采訪,，對(duì)于“哪家公司能生產(chǎn)出最暢銷的無人駕駛汽車,？”這一問題，反饋結(jié)果顯示,，美國消費(fèi)者最看好特斯拉,，19%的受訪者認(rèn)為特斯拉能生產(chǎn)出最暢銷的無人駕駛汽車,，位列二三位的分別是福特和通用，支持者比例分別為12%,、11%。

     在蘋果手機(jī)推出前的較長時(shí)間內(nèi),，傳統(tǒng)功能手機(jī)格局穩(wěn)定,，諾基亞,、摩托羅拉、三星,、LG,、索尼愛立信出貨量長期位居全球TOP5。2007年喬布斯推出第一代iPhone,，隨后數(shù)年內(nèi)蘋果手機(jī)市場(chǎng)份額快速提升,。2010年蘋果首次出現(xiàn)在TOP5榜單中，市場(chǎng)份額2.9%,；至2017年,，蘋果已經(jīng)穩(wěn)居TOP2，市場(chǎng)份額14.7%,。此外,，蘋果手機(jī)亦帶動(dòng)全球手機(jī)廠商大洗牌，功能手機(jī)TOP5中的四家已經(jīng)逐漸淡出歷史舞臺(tái),，僅有三星迅速轉(zhuǎn)型,、并依靠更高的性價(jià)比提升為全球出貨量第一。伴隨智能手機(jī)技術(shù)進(jìn)步逐漸放緩,，中國廠商如華為,、小米、Oppo,、Vivo等迅速放量,，出貨量位居全球前列。類比蘋果帶來的行業(yè)變革,，我們認(rèn)為：特斯拉就如同汽車行業(yè)的蘋果,，電動(dòng)技術(shù)獨(dú)辟蹊徑,，智能駕駛改變產(chǎn)品屬性,，全產(chǎn)業(yè)鏈布局攫取更大利潤空間；特斯拉市場(chǎng)份額有望快速提升,，并在長期內(nèi)保持領(lǐng)先,。

     我們長期看好特斯拉的行業(yè)地位，智能電動(dòng)進(jìn)展將顯著高于全球平均速度,。我們認(rèn)為,，特斯拉“科技”屬性改變用戶體驗(yàn),，智能化進(jìn)展或?qū)⒈３诸I(lǐng)先,。不同于傳統(tǒng)汽車巨頭的積重難返,，特斯拉并無歷史包袱，輕裝上陣有望獲得更高增長速度,。2016年，特斯拉全球銷量7.6萬輛,，全球汽車占比0.1%，智能電動(dòng)汽車占比9.9%,。我們預(yù)測(cè),，2020年特斯拉全球銷量可達(dá)48萬輛,，全球汽車占比0.5%,，智能電動(dòng)汽車占比12.0%；2025年特斯拉銷量150萬輛，全球汽車占比1.4%，智能電動(dòng)汽車占比15.0%,。

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短周期：Model 3產(chǎn)能持續(xù)爬坡，現(xiàn)金流壓力得以緩解

Model 3產(chǎn)能持續(xù)爬坡,，汽車銷量將大幅提升,。Model 3于2017年實(shí)現(xiàn)交貨1770輛，預(yù)計(jì)至1Q2018結(jié)束時(shí)可以達(dá)到每周產(chǎn)能2500輛,，至2Q2018可以達(dá)到每周產(chǎn)能5000輛,，最終將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)量50萬輛的目標(biāo),。

     營業(yè)收入預(yù)測(cè)：伴隨銷量提升，收入快速增長,。我們預(yù)計(jì),，公司2018/19/20年?duì)I業(yè)收入分別為210.4億,、287.9億,、367.9億美元,，同比增速分別達(dá)78.9%、36.9%,、27.8%,。

     凈利潤預(yù)測(cè)：伴隨汽車放量，費(fèi)用占比降低,，凈利潤將有明顯改善,。我們預(yù)計(jì),，公司2018/19/20年凈利潤分別為-10.8億,、4.3億,、18.9億美元,，凈利率分別為-5.2%、1.5%,、5.1%,。

     現(xiàn)金流預(yù)測(cè)：經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正,、投資現(xiàn)金流平穩(wěn)、籌資需求減弱,。公司2017Q4經(jīng)營性凈現(xiàn)金流5.1億美元,，對(duì)比2016Q4為-4.5億美元，2017Q3為-3.0億美元,。經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的主要原因是運(yùn)營資金改善：相比2017Q3，存貨減少2.1億美元,，預(yù)收定金增加1.7億美元,，應(yīng)收賬款減少9300萬美元，預(yù)付賬款減少5300萬美元,。我們預(yù)計(jì),，公司經(jīng)營現(xiàn)金流或在2018年實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性轉(zhuǎn)正，隨后快速提升，預(yù)計(jì)2018/19/20年分別為12.6/32.4/51.6億美元,；2017年投資現(xiàn)金流或達(dá)48億美元,，預(yù)計(jì)2018/19/20年分別為42/42/38億美元，呈逐漸下降趨勢(shì),；2017年籌資現(xiàn)金流或達(dá)54億美元，預(yù)計(jì)2018/19/20年分別為26/24/2.2億美元,，汽車銷量爆發(fā)將使得籌資需求快速大幅降低,。

風(fēng)險(xiǎn)因素

        市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致估值下行：公司貝塔系數(shù)1.46，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,、指數(shù)下跌時(shí),，可能存在超跌風(fēng)險(xiǎn)。

        汽車產(chǎn)銷不達(dá)預(yù)期：公司目前的整車及電池產(chǎn)能有限,，短期內(nèi)產(chǎn)能大幅提升尚存在不確定性,；Model 3前期訂單轉(zhuǎn)化為有效銷量仍需時(shí)間證明。

        現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)：公司長年維持高額研發(fā)支出與資本性支出,，依靠大額融資實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn),；如果出現(xiàn)意外事件導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，可能帶來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),。

        自動(dòng)駕駛汽車出現(xiàn)嚴(yán)重安全事故：2016年至今,，特斯拉Autopilot在國內(nèi)外發(fā)生多起安全事故；2016年9月,，騰訊科恩實(shí)驗(yàn)室以“遠(yuǎn)程無物理接觸”的方式成功入侵了特斯拉,，可以遠(yuǎn)程解鎖車輛、打開天窗,、打開后備箱,、剎車等；在Model3帶來銷量大幅提升之后,，高度激進(jìn)帶來的潛藏風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒈┞丁?/span>

投資策略

        Model 3產(chǎn)能持續(xù)爬坡,，緩解現(xiàn)金流壓力；長期看好公司在智能電動(dòng)汽車領(lǐng)域的創(chuàng)新突破和執(zhí)行力,，看好公司未來的市場(chǎng)地位和股價(jià)機(jī)會(huì),。

許英博

前瞻研究首席分析師，畢業(yè)于清華大學(xué)汽車工程系,，2007年進(jìn)入中信證券研究部,，新財(cái)富金牌分析師。

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