林華，上海和逸金融信息服務(wù)有限公司董事長(zhǎng),，特許金融分析師,、美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)管理師,，現(xiàn)任中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院院長(zhǎng),，致力于推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)證券化行業(yè)的快速、健康發(fā)展,。

“REITs是地產(chǎn)金融市場(chǎng)的一顆明珠,，住房租賃市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)REITs的最佳途徑”，中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院院長(zhǎng),，上海和逸金融信息服務(wù)有限公司董事長(zhǎng)林華,，對(duì)國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力和趨勢(shì)性機(jī)會(huì)十分看好。

REITs是地產(chǎn)金融市場(chǎng)的一顆明珠

在林華看來(lái),，地產(chǎn)金融會(huì)經(jīng)歷如下圖所示三個(gè)階段：

而房屋租賃市場(chǎng)將是實(shí)現(xiàn)REITs的最佳途徑,。

一方面住房租賃符合普惠民生的概念；另一方面REITs的核心是稅務(wù)安排,，長(zhǎng)租租賃收入證券化,，受土地增值稅和所得稅的影響較小，重組的難度更小,，可以憑借租賃證券化逐步推進(jìn)REITs,。

國(guó)內(nèi)VS國(guó)外長(zhǎng)租公寓經(jīng)營(yíng)模式

一,、概述

國(guó)內(nèi)的租賃住房按參與者分為政府主導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)，按運(yùn)營(yíng)模式則分為集中式和分布式,。

二,、國(guó)外長(zhǎng)租公寓案例借鑒

縱觀美國(guó)和日本的長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)有三種代表型的上市公司：自持集中型,、自持分散型,、托管型。

前兩種出現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng),，市值最大的兩家公司為AVALONBAY（AVB）和AMERICAN HOMES 4 RENT（AMH）,；最后一種出現(xiàn)在日本市場(chǎng)，市值最大的是大東建托（DAITO）,。

其中盈利能力最好的是自持集中式的AVB,，稅前利潤(rùn)率為29%，其次是托管式的大東建托,，純租賃業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)率為3.6%,。自持分散式的AMH只有1%

美國(guó)重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓案例：EQR

Equity Residential (EQR.N 公平租屋)是在紐交所上市的美國(guó)第一家上市出租公寓 REITs，是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)出租公寓的成功典范,。

1. EQR融資優(yōu)勢(shì)——REITs助推高效融資

融資端,，美國(guó)完善的REITs上市流通制度為EQR高效便捷的股權(quán)融資提供基礎(chǔ)，實(shí)際上,，這也是美國(guó)公寓企業(yè)普遍采用自持模式的核心前提,。除股權(quán)融資外，EQR還以債券融資作為補(bǔ)充,，并且得益于較低的杠桿水平、穩(wěn)健的現(xiàn)金流以及REITs稅收豁免債務(wù)優(yōu)惠政策,，EQR的債務(wù)資金成本處于低位,。

2. EQR投資策略——精準(zhǔn)投資

投資端，EQR能夠根據(jù)整體市場(chǎng)狀況制定精準(zhǔn)投資戰(zhàn)略,。

EQR共經(jīng)歷了3階段發(fā)展：

第一階段,，1993年至2000年前后，在美國(guó)總體租賃公寓市場(chǎng)資產(chǎn)回報(bào)率較高的背景下,，其借助高效多元的融資渠道順勢(shì)進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)張,；第二階段，2000年-2005年前后,，美國(guó)公寓資產(chǎn)價(jià)格快速上漲,，資產(chǎn)回報(bào)率呈現(xiàn)下降，這一階段EQR放慢了擴(kuò)張節(jié)奏,；第三階段,，2006年至今,，美國(guó)公寓市場(chǎng)呈現(xiàn)分化，EQR逐步聚焦核心市場(chǎng),，加大核心市場(chǎng)布局的同時(shí),，逐步直至完全剝離非核心市場(chǎng)物業(yè)，并且在購(gòu)置資產(chǎn)以及剝離資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上能夠踏準(zhǔn)市場(chǎng)(低買高賣),。

日本輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓案例：大東建托

大東建托的運(yùn)營(yíng)模式是典型的“施工 建后代租”,，其業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)離不開(kāi)日本私有土地制度。

在日本,，人們視土地為一項(xiàng)重要遺產(chǎn)傳給子孫,，但是日本的遺產(chǎn)繼承稅和土地持有稅很高。尤其是在 2015 年日本修改了遺產(chǎn)稅后,，受制于遺產(chǎn)稅人數(shù)預(yù)計(jì)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加 1.5 倍,。由于租賃房屋的土地價(jià)值和房屋價(jià)值可以用來(lái)抵扣遺產(chǎn)稅，所以很多人尋找施工和代租方將房屋租出去以減少稅收,。

此外,，日本央行持續(xù)寬松的貨幣政策導(dǎo)致日本利率持續(xù)走低，這也促使了土地和房屋所有者對(duì)外出租房屋以穩(wěn)定租金收益,。

三,、自持集中的經(jīng)營(yíng)之道

擁抱資本做自持，通過(guò)物業(yè)的增值獲益,。通過(guò)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)租公寓板塊6家集中式公寓公司的綜合研究我們發(fā)現(xiàn),，穩(wěn)定的自持集中式公寓運(yùn)作模式包含以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1. 自己持有90%以上的物業(yè) ，順應(yīng)周期進(jìn)行物業(yè)的獲取和出售,。

2. 物業(yè)獲取方式以自主開(kāi)發(fā)為主,，占6成，收購(gòu)占4成,，持有資產(chǎn)周期在4年以上,，開(kāi)發(fā)類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為9.5%。

3. 資本結(jié)構(gòu)上股權(quán)融資與債權(quán)融資比例約為1:1,，平均資產(chǎn)負(fù)債率46.1%,。

四、托管式的經(jīng)營(yíng)之道

托管式需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游強(qiáng)整合獲取規(guī)模利潤(rùn),。

經(jīng)過(guò)幾十年的業(yè)務(wù)演進(jìn)和發(fā)展,，大東建托已經(jīng)形成了以托管租賃為平臺(tái)入口貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，以建筑業(yè)務(wù)為利潤(rùn)中心,，金融,、護(hù)理、能源業(yè)務(wù)為增值引擎的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同模式,。

托管租賃業(yè)務(wù)雖然貢獻(xiàn)了55%的業(yè)務(wù)收入,，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)只有5%,。作為利潤(rùn)中心的建筑業(yè)務(wù)以45%的收入占比貢獻(xiàn)了75%的利潤(rùn)。租賃業(yè)務(wù)越來(lái)越成為一個(gè)平臺(tái)和入口業(yè)務(wù),起到帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展和協(xié)同盈利的作用,，而非單獨(dú)作為利潤(rùn)中心存在,。

租賃住房投融資模式分析

一、概述

根據(jù)目前數(shù)據(jù),，對(duì)長(zhǎng)租公寓的息稅前利潤(rùn)率做敏感性分析,。我們發(fā)現(xiàn)，入住率在95%的情況下,，拿房成本達(dá)到租金收入的60%則息稅前利潤(rùn)率為0,。人房比達(dá)到11人/百間則息稅前利潤(rùn)率也將為0。綜合來(lái)看,，55%的拿房成本占比和百間65%的入住率是盈利的臨零界點(diǎn),。

這樣的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)意味著長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域并不是一個(gè)盈利空間很豐厚的行業(yè)，對(duì)于已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)和試圖進(jìn)場(chǎng)的玩家這依然是個(gè)有門檻的行業(yè),，無(wú)論是資源獲取端還是運(yùn)營(yíng)管理端,，市場(chǎng)參與者都行走在刀刃上，稍有不慎都將無(wú)利可圖賠本出場(chǎng),。

二,、長(zhǎng)租公寓投融資困境

1.現(xiàn)金流平衡難點(diǎn)

2.租金回報(bào)率下滑

從一線城市數(shù)據(jù)來(lái)看，總體來(lái)說(shuō)房?jī)r(jià)和租金都呈上漲趨勢(shì),，但是房?jī)r(jià)的漲幅遠(yuǎn)超租金,，租售比持續(xù)下降，即租金回報(bào)率一直在下降通道,。

3.輕資產(chǎn)難盈利

在物業(yè)運(yùn)營(yíng)成本和折舊兩項(xiàng)涉及物業(yè)本身的成本上,，集中式公寓都大幅跑贏分散式。這主要是由于集中式公寓具有集中拿房,、集中裝修,、集中管理和一次性投入市場(chǎng)等特點(diǎn)，并且大部分集中式公寓為自建或者協(xié)商收購(gòu),，較通過(guò)單個(gè)物業(yè)投標(biāo)而來(lái)的分散式公寓有明顯的成本端優(yōu)勢(shì)。

三,、政府主導(dǎo)型住房租賃投融資模式

重慶政府主導(dǎo)的租賃住房模式現(xiàn)金流平衡的幾個(gè)關(guān)鍵要素：

1.土地由政府以無(wú)償劃撥或者作價(jià)出資形式解決,；

2. 實(shí)際運(yùn)營(yíng)成本包括租賃住房管理系統(tǒng)的費(fèi)用，由政府以行政事業(yè)單位承擔(dān),；

3. 債務(wù)融資嫁接政府信用,，長(zhǎng)周期的債務(wù)融資成本平均6%；

4. 中央和地方政府的大量資本金注入,，實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率為65%左右,。

四,、租賃住房證券化案例

魔方公寓證券化 

自如1號(hào)房租分期證券化

新派公寓證券化

保利地產(chǎn)證券化

總結(jié)：租賃住房市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)

1.品牌化

區(qū)別于目前市場(chǎng)品牌眾多、經(jīng)營(yíng)高度分散的局面,，租賃住房行業(yè)高度的重資本化和服務(wù)精細(xì)化的要求,，后續(xù)租賃住房市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)形成一定的品牌集中度，品牌溢價(jià)在租賃住房的經(jīng)營(yíng)中的作用會(huì)更明顯,。

2.輕重分離

長(zhǎng)租公寓的投資,、退出和盈利的邏輯完全區(qū)別于以往快周轉(zhuǎn)的住宅開(kāi)發(fā)，成功的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商不一定是成功的長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)商,。長(zhǎng)期來(lái)看,，資產(chǎn)持有人和物業(yè)運(yùn)營(yíng)方勢(shì)必會(huì)分離，與酒店行業(yè)殊途同歸,。

3. 國(guó)家隊(duì)作用明顯

非市場(chǎng)化的廉租房,、公租房領(lǐng)域，注定只能由政府財(cái)政投入為主,，而在市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域,，由于資產(chǎn)的投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng),，最后只能是在拿地,、融資方面具備政府支持和信用背書的中大型企業(yè)為主，中小型民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)份額逐步縮減,。

4. 資本市場(chǎng)化

租賃住房市場(chǎng)的發(fā)展,，必須依托金融市場(chǎng)的支持，如果沒(méi)有合適的融資工具,、沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的突出路徑,，資本將成為制約租賃住房市場(chǎng)發(fā)展的最重要的障礙，未來(lái)租賃住房的ABS,、REITs等金融產(chǎn)品的發(fā)展需要給實(shí)體市場(chǎng)提供支撐,。

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