作者｜周月秋　藏波「中國工商銀行城市金融研究所,，周月秋系所長」

文章｜《中國金融》2018年第5期

全國金融工作會議將服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險,、深化金融改革列為三大重點(diǎn)任務(wù),，為商業(yè)銀行做好金融工作提供了根本遵循和行動指南。2017年11月,，人民銀行等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資管新規(guī)”）,，其中打破剛性兌付、禁止期限錯配,、消除多層嵌套等治理手段對商業(yè)銀行理財資金投融資,，尤其是非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了系統(tǒng)而深遠(yuǎn)的影響。商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)主動融入監(jiān)管勢在必行,，深入推進(jìn)非標(biāo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展迫在眉睫,。

資管新規(guī)針對當(dāng)前資管業(yè)務(wù)存在的產(chǎn)品界限不清、杠桿失衡,、多層嵌套,、剛性兌付、監(jiān)管套利等問題,，首次設(shè)定了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則,，這標(biāo)志著我國資管行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化監(jiān)管時代的來臨,。

第一,，明確界限：厘清標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn),。“標(biāo)準(zhǔn)化”和“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品邊界不明，一定程度上助長了資管行業(yè)變相貸款,、放大杠桿,、監(jiān)管套利等行為。資管新規(guī)采取了“歸類法”來劃定標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn),，即“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場,、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”,。這本質(zhì)上是為“標(biāo)”和“非標(biāo)”提供了三個明確的判定標(biāo)準(zhǔn)：一是是否在法定交易平臺（如銀行間市場和交易所市場）交易,；二是是否具有合理的公允價值；三是是否有較高的流動性,。

第二，約束杠桿：控制資管產(chǎn)品杠桿水平,。高杠桿容易造成資產(chǎn)價格泡沫，影響金融市場穩(wěn)定。資管新規(guī)從負(fù)債和分級兩方面統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的杠桿要求,，投資風(fēng)險越高,，杠桿要求越嚴(yán)。負(fù)債方面,，資管新規(guī)對公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限分別設(shè)定為140%和200%,，分級私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。在分級的私募產(chǎn)品中,，固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3∶1,，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品,、混合類產(chǎn)品不得超過2∶1,。另外，為抑制逐層加杠桿催生資產(chǎn)價格泡沫,，資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品的持有人不得以所持產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資,，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品,。

第三,，規(guī)范嵌套：僅可投資一層資管產(chǎn)品。資管產(chǎn)品借通道多層嵌套,，不僅導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險難以穿透,，而且拉長了資金鏈條,，增加資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。資管新規(guī)明確,，除投資公募證券投資基金外,，資管產(chǎn)品僅可投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品,，并要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍,、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。另外,，為從根本上抑制繁冗的通道業(yè)務(wù)動機(jī),，資管新規(guī)要求金融監(jiān)督管理部門對各類金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)平等準(zhǔn)入、給予公平待遇,，不得根據(jù)金融機(jī)構(gòu)類型設(shè)置市場準(zhǔn)入障礙。

第四,，打破剛兌：不得承諾保本保收益,。資管業(yè)務(wù)是“受人之托,、代人理財”的金融服務(wù),，應(yīng)遵循風(fēng)險和收益匹配的原則,，但我國資管行業(yè)長期剛性兌付，不僅擾亂了真實(shí)交易秩序,，也加劇了道德風(fēng)險,。資管新規(guī)要求，金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理,，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則,，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，讓投資者明晰風(fēng)險,，同時改變投資收益超額留存的做法,，管理費(fèi)之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者。

第五，穿透資產(chǎn)：強(qiáng)化功能監(jiān)管和防止監(jiān)管套利,。按照機(jī)構(gòu)類型不同,，金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)采取的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，這為監(jiān)管套利提供了隱藏空間,。資管新規(guī)要求按照業(yè)務(wù)功能對資管產(chǎn)品進(jìn)行分類,，對同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。金融監(jiān)督管理部門在資管業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入和日常監(jiān)管中,，根據(jù)產(chǎn)品類型進(jìn)行功能監(jiān)管，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管,。同時,，按照資管產(chǎn)品的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)屬性，進(jìn)行監(jiān)管穿透,，向上穿透識別產(chǎn)品的最終投資者是否為合格投資者,，向下穿透識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是否符合投資要求。

資管新規(guī)對非標(biāo)業(yè)務(wù)負(fù)債端（或資金端）和資產(chǎn)端（或投資端）協(xié)同發(fā)力,、共同作用,，目的是建立非標(biāo)負(fù)債端和資產(chǎn)端的匹配和平衡機(jī)制。

• 對非標(biāo)負(fù)債端的影響

第一,，引導(dǎo)理財凈值化轉(zhuǎn)型,。資管新規(guī)打破了商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的預(yù)期收益模式，引導(dǎo)向凈值管理模式轉(zhuǎn)型,；打破了攤余成本法估值模式,，引導(dǎo)向市值法估值模式轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌彤a(chǎn)品最大的困難之處,，在于投資者無法接受損益自負(fù)和產(chǎn)品收益波動風(fēng)險，所以,，短期內(nèi)非標(biāo)資金來源會受到一定程度限制,。但從中長期來看，隨著居民財富存量不斷累積,，多元化投資需求不斷擴(kuò)大,，理性理財能力不斷提升，具有豐富資管經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)投融資能力的商業(yè)銀行,，其理財資金仍會持續(xù)增長,。

第二，提高銀行理財收益要求,。資管新規(guī)將封閉式資管產(chǎn)品期限限制為90天以上,，糾正資管產(chǎn)品過度短頻化傾向。同時，對非標(biāo)資產(chǎn)到期日和資管產(chǎn)品到期日（或最近一次開發(fā)日）建立嚴(yán)格的約束關(guān)系,，打破了過去依靠發(fā)行3個月以內(nèi)短期產(chǎn)品進(jìn)行收益平滑和期限錯配的模式,，短期理財承接高收益率產(chǎn)品將逐步減少。理財產(chǎn)品期限的拉長將對銀行理財整體收益提出更高要求,。

• 對非標(biāo)資產(chǎn)端的影響

第一,，推動“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”提速。資管新規(guī)禁止了非標(biāo)資產(chǎn)的期限錯配和多層通道嵌套,，這對現(xiàn)有非標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)行模式帶來了顛覆性挑戰(zhàn),，以債為基礎(chǔ)的資產(chǎn)形態(tài)會向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品偏移?！胺菢?biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”將成為商業(yè)銀行的重要發(fā)力方向,，也是資管凈值化管理的關(guān)鍵。

第二,，規(guī)范股債雙線并行,。非標(biāo)項(xiàng)目投資期通常在3年以上，其匹配的負(fù)債端資管產(chǎn)品未來將面臨流動性差,、風(fēng)險收益不匹配,、市場認(rèn)可度低等問題，這意味著“明股實(shí)債”和“假股真?zhèn)钡阮愋刨J模式也被徹底打破,，權(quán)益型投融資業(yè)務(wù)將向真實(shí)股權(quán)投資方向轉(zhuǎn)型,。

第三，規(guī)制表外資金回表,。資管新規(guī)嚴(yán)格限制金融機(jī)構(gòu)理財資金對接商業(yè)銀行信貸資產(chǎn),，而信貸資產(chǎn)是非標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)的主體，未來這部分資產(chǎn)的資金來源大幅收縮,，部分通過非標(biāo)融資的企業(yè)將回歸表內(nèi)信貸或發(fā)債,，一部分沒有能力繼續(xù)融資的企業(yè)將會出清。

作為“控風(fēng)險,、降杠桿,、防空轉(zhuǎn)、去通道,、強(qiáng)穿透”監(jiān)管策略組合的重要組成,，資管新規(guī)確立了非標(biāo)負(fù)債端和資產(chǎn)端的全新對應(yīng)關(guān)系，這為商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,，以及統(tǒng)籌創(chuàng)新和規(guī)范的關(guān)系提供了行動指南,。

• 負(fù)債端轉(zhuǎn)型路徑

第一，“表外”轉(zhuǎn)“表內(nèi)”,。商業(yè)銀行應(yīng)回歸表內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì),，加快傳統(tǒng)存款與金融衍生工具的互嵌融合,，依據(jù)風(fēng)險梯度和收益等級，豐富多層次結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品,，有效擴(kuò)充表內(nèi)資金規(guī)模,，為資產(chǎn)端業(yè)務(wù)發(fā)力提供有力保障。同時,，強(qiáng)化表內(nèi)負(fù)債產(chǎn)品研發(fā)能力,，提升衍生工具價格波動把控水平，適時引入和創(chuàng)新風(fēng)險緩釋工具,，夯實(shí)存款資金保護(hù)機(jī)制,，有效獲客并提升客戶黏性。

第二,，“間接”轉(zhuǎn)“直接”,。結(jié)合非標(biāo)資金來源和風(fēng)險管理特性，商業(yè)銀行應(yīng)拓展總行直營的高凈值客戶,，構(gòu)建存量企業(yè)客戶上下游,、高凈值客戶朋友圈的滲透營銷機(jī)制。加快推進(jìn)家族財富管理工程,、上市公司董事長和董秘工程,，培育商業(yè)銀行投行特色生態(tài)圈，推動設(shè)立主動管理型基金,，解決優(yōu)質(zhì)非標(biāo)項(xiàng)目資金來源受限難題,。

第三，“行內(nèi)”轉(zhuǎn)“行外”,。商業(yè)銀行應(yīng)在規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架下,，秉承開放共贏理念，進(jìn)一步增強(qiáng)與保險,、私募,、券商、信托等同業(yè)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作,，拓展企業(yè)年金和其他險資等長時限和低成本資金來源,，緩釋打破剛兌的階段性沖擊。

• 資產(chǎn)端轉(zhuǎn)型路徑

第一,，“債權(quán)”轉(zhuǎn)“股權(quán)”。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化和新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期,，商業(yè)銀行應(yīng)優(yōu)先關(guān)注科技型企業(yè)和抗周期行業(yè)（如教育,、醫(yī)療等），運(yùn)用并購,、投貸聯(lián)動等方式,，提升股權(quán)類資管業(yè)務(wù)比重，擺脫“影子銀行”色彩。優(yōu)先關(guān)注并營銷商業(yè)銀行自身或其他優(yōu)質(zhì)同業(yè)機(jī)構(gòu)已開展股權(quán)投資的標(biāo)的企業(yè),、原始權(quán)益人和底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的證券化項(xiàng)目,，贏得股權(quán)投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型先機(jī)。突破對非標(biāo)資產(chǎn)“名股實(shí)債”和“假股真?zhèn)钡穆窂揭蕾?，進(jìn)一步優(yōu)化私募基金管理人的準(zhǔn)入和遴選工作,，通過參與優(yōu)秀管理人發(fā)起的FOF基金，實(shí)現(xiàn)跟投學(xué)習(xí),、聯(lián)合投資,、主動投資的“三步走”策略，漸進(jìn)提升真實(shí)股權(quán)項(xiàng)目甄別能力和主動管理水平,。

第二,，“非標(biāo)”轉(zhuǎn)“標(biāo)準(zhǔn)”。除信貸資產(chǎn)證券化之外,，商業(yè)銀行應(yīng)加快推動收益權(quán)（物業(yè)費(fèi),、學(xué)費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等）資產(chǎn)證券化,。構(gòu)建底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì),、現(xiàn)金流較強(qiáng)、運(yùn)作模式成熟的非標(biāo)資產(chǎn)項(xiàng)目庫,，做好資產(chǎn)估值,、評級、流動性管理和風(fēng)險評估等系統(tǒng)性工作,，全面做強(qiáng)非標(biāo)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),。同時，緊盯監(jiān)管政策導(dǎo)向,，提前通過銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心,、北京金融資產(chǎn)交易所等平臺的介入，提高非標(biāo)資產(chǎn)流動性和公允價值,，增強(qiáng)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的及時性和有效性,。創(chuàng)新豐富理財直接投融資工具，針對成長性好和業(yè)績改善能力強(qiáng)的企業(yè),，適時引入權(quán)益選擇權(quán)安排（如認(rèn)股期權(quán),、回售選擇權(quán)等），做大做強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù),。

第三,，“長期”轉(zhuǎn)“短期”。結(jié)合現(xiàn)有公開市場產(chǎn)品制度,，創(chuàng)新研發(fā)私募投融資工具,，積極參與定向增發(fā),、并購、結(jié)構(gòu)化證券投資等增值預(yù)期較為確定的項(xiàng)目,，豐富資金退出渠道,，進(jìn)一步聯(lián)通資本增值各環(huán)節(jié)。適當(dāng)縮短非標(biāo)投融資期限,，設(shè)計(jì)“2年投資期 N年延續(xù)選擇期”的期限調(diào)整機(jī)制,，匹配市場高流動性需求。

• 保障措施

針對非標(biāo)負(fù)債端和資產(chǎn)端的轉(zhuǎn)型路徑,，商業(yè)銀行應(yīng)匹配差異化保障措施,。負(fù)債端要“兩頭抓”：一頭抓資金，即繼續(xù)拓展理財資金來源,，源頭支持優(yōu)質(zhì)非標(biāo)項(xiàng)目的資金需求,；一頭抓價格，即緊盯商業(yè)銀行內(nèi)部FTP價格波動中樞,，構(gòu)建資管資金價格與內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價的掛鉤機(jī)制,。資產(chǎn)端要“三步走”：第一步是綜合同業(yè)排名、項(xiàng)目儲備,、歷史業(yè)績,、核心團(tuán)隊(duì)、股權(quán)結(jié)構(gòu),、管理機(jī)制等評價因素,，建立私募FOF管理人動態(tài)準(zhǔn)入機(jī)制；第二步是選拔對真實(shí)股權(quán)投資業(yè)務(wù)熟悉,、非標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富,、直投產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)的優(yōu)秀人才，組建對標(biāo)優(yōu)秀同業(yè)的柔性投融資團(tuán)隊(duì),，提升非標(biāo)資產(chǎn)收益和凈值型產(chǎn)品管理能力,；第三步是設(shè)立具有獨(dú)立法人資質(zhì)的資產(chǎn)管理子公司，實(shí)現(xiàn)專業(yè)分開,、風(fēng)險隔離和單獨(dú)監(jiān)管,。■

（責(zé)任編輯  賈瑛瑛）