導論： 我們在18年海外資產(chǎn)配置報告《山雨欲來..》（報告日期：17年12月18日）中提醒投資者警惕美股1987重演對全球風險資產(chǎn)帶來的沖擊。而今年美股的走勢基本依循了我們的崩盤邏輯：‘油價上漲’——‘通脹預期回升’——‘國債收益率飆升’,，盛極而衰的觸發(fā)點或許是養(yǎng)老金資產(chǎn)配置模型的股債平衡,。 在一個主要由被動ETF等風控模型相似的‘機器人’參加的舞會里，恐慌撤退中的踩踏在所難免,。我們對投資者的建議首先是：1. 短期不要接飛刀——波動率起來后所有基金不管是主動還是被動都會重新調(diào)整VaR風控模型,；2. 這幾年市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,，主動管理的對沖基金占比下降，所謂搶反彈的資金現(xiàn)在也心有余而力不足,。但正如我們在《1987重現(xiàn)》中講到,，長期來看，希望仍在——回撤后的美股將更加健康,。 一,、從1987和1994的股債雙殺開始 圖1：ISM 與 SP 500 YOY Return 相關度非常高 資料來源：WIND，天風證券研究所 盡管去年以來美國PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁,，并且歷史上看與標普500走勢顯著相關,，但曾經(jīng)有3段時間走勢發(fā)生了背離。拋去9.11事件對股市的沖擊,，1987年與1994年的情況值得認真分析,。而87年與94年的共性在于盡管經(jīng)濟數(shù)據(jù)不錯，國債長端大幅走高,，從而引發(fā)股市拋售,。 1987：通脹壓力逼迫美聯(lián)儲加息 我們在《1987重現(xiàn)》已經(jīng)講過，85年‘廣場協(xié)議’簽署,，OPEC先增產(chǎn)后減產(chǎn)的決定,，令87年經(jīng)濟面對較高的通脹和美元貶值壓力，之后的加息(1986.12-1987.9)令美股承壓,。 圖2：85-88年油價走勢同比vs CPI同比 vs 國債收益率 資料來源：WIND,，天風證券研究所 1994：一致性預期反轉(zhuǎn)下債券市場踩踏 圖3：92-95年油價走勢同比vs CPI同比 vs 國債收益率 資料來源：WIND，天風證券研究所 而1994年美債大跌并不是因為通脹,，相反當時不到2.5%的通脹是90-96年的最低水平,。1993年美國經(jīng)濟開始復蘇，4季度名義GDP增長率已達到5.0%,，經(jīng)濟開始出現(xiàn)過熱現(xiàn)象,。為防止經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲在就業(yè)企穩(wěn)和通脹可控的前提下開始新一輪加息,。真正引發(fā)股債雙殺的原因是,，1992年開始，美國絕大部分交易機構(gòu)采取相同的交易策略和方向押注聯(lián)儲不會加息,，極少交易機構(gòu)在高點做空債券,，導致市場非常擁擠。對沖基金的杠桿擴大和助長了債市的波動,。 表1：1991-1994機構(gòu)持債數(shù)量變化 資料來源：Bloomberg,，天風證券研究所 當前美國經(jīng)濟基本面沒有衰退風險，但有通脹風險和美債拋售壓力?；谶@個判斷,，我們需要重估各大類資產(chǎn)之后的走勢。 圖4：股災后一年標普指數(shù)漲跌幅 資料來源：WIND,，天風證券研究所 二,、美股大跌后的海外資產(chǎn)配置策略 2.1. 美債的走勢取決于聯(lián)儲的決策 87年股災后，美聯(lián)儲從11月4日至次年2月11日連續(xù)三次降息,，待股市穩(wěn)定之后美聯(lián)儲才重新啟動加息進程,。94年美聯(lián)儲基于對通脹和經(jīng)濟過熱的隱憂，從2月4日至1995年2月1日,，將基準利率從3.25%提升至6%,，加息幅度3%。盡管我們認可聯(lián)儲長期最重要的任務是實現(xiàn)貨幣政策的正?；?，為未來可能的經(jīng)濟衰退或是資產(chǎn)價格越過拐點向下波動留足準備和空間。但目前的美股的情勢并非1994年的溫和下跌,，聯(lián)儲或難以放開手腳孤注一擲的加息,。特朗普政府也出面用嘴干預，不排除聯(lián)儲降息,，或暫?？s表進程穩(wěn)定股市的可能。我們在《2018海外資產(chǎn)配置策略更新》（2018.1.31）談到：“從基本面和外部因素看,，美債收益率難以拐頭向下,。盡管國內(nèi)資金會有股債再平衡需求，但海外資金退出幅度加大會抵消養(yǎng)老基金壓低國債收益率的努力”,。從最近財政部拍賣情況看,，因為供需的原因，美債利率仍在上行并對股市構(gòu)成壓力,，在聯(lián)儲明確其關于縮表或加息進程之前,，避免選擇美國國債作為避險工具。 圖5：美債 ust 10股災后走勢 及一年收益（%） 資料來源：WIND,，天風證券研究所 2.2. 美元走勢 美元走勢，短期看risk off下美元作為避險工具有需求支撐,，長期看美國經(jīng)濟大幅度超越歐日,、新興經(jīng)濟體增速的可能性不大，因此美元仍會走弱,。過去幾年因為美國經(jīng)濟的一枝獨秀（較高經(jīng)濟增速,，較低通脹）導致大量資產(chǎn)以美元，尤以美債結(jié)存。與之類似的是1994年美國債券回報率降低,，鼓勵投資者尋求更高的海外回報,，因此大筆資金流入亞洲新興市場。不管從宏觀基本面還是債券市場的供求來看,，長期看美債的拋售趨勢不可逆轉(zhuǎn),，美元也會相應走弱。 圖6：14年開始歐元相對美元有超貶 資料來源：WIND,，天風證券研究所 2.3. 黃金：標配 從歷史上看,，在股市急跌的情況下，黃金具備一定的避險功能,；隨后走勢取決于實際利率（負相關）,。短期看由于美國國債收益率因為避險原因走低而通脹預期不變將走強，長期看風險釋放后走強的經(jīng)濟基本面對黃金有向下壓力,。 圖7：1985-1988 實際利率 VS 黃金價格 資料來源：WIND,，天風證券研究所 圖8：1992-1995 實際利率 VS 黃金價格 資料來源：WIND，天風證券研究所 2.4. 日元是最佳避險工具 從四次危機的情況看,，日元都走強,。除了基于弱美元的判斷之外，低息日元是全球風險套利交易的負債,，風險偏好下降后套利解除對日元有逆向需求,。最后我們認為日本經(jīng)濟和貿(mào)易順差持續(xù)轉(zhuǎn)好，基本面上將持續(xù)支撐匯率,。 圖9：日元jpy/usd 股災一年后走勢及收益 資料來源：WIND,，天風證券研究所 |
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