2018年1月23日,，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”,，研討會(huì)相關(guān)內(nèi)容在基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)和官方微信公眾號(hào)上發(fā)布，其中最引人注目就是其中關(guān)于新備案須知的部分：

在私募基金投資端,，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán),、夾層、可轉(zhuǎn)債,、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè),，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案,。

雖然該研討會(huì)的內(nèi)容不是正式規(guī)定,，但我們認(rèn)為這對(duì)私募非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)的開展方向具有重要的指導(dǎo)意義。

1,、夾層

夾層融資是一種介于優(yōu)先級(jí)債務(wù)和股權(quán)之間的融資,，為企業(yè)或者項(xiàng)目提供夾層融資時(shí)，私募基金獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)優(yōu)先級(jí)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間,。與純債務(wù)融資相比,，夾層融資有更大的靈活性，通常會(huì)采取“債+股（轉(zhuǎn)股,、期權(quán),、認(rèn)股權(quán)證）”的方式，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合,，可以滿足多樣化的投融資需求,。

目前私募基金參與夾層的主要模式是股+債的方式，然而普遍是小股大債，投資收益主要依靠債權(quán)部分的利息,。雖然目前的監(jiān)管體系下,，私募基金股+債投資仍有一定的空間，但核心是需要控制債權(quán)投資部分的比例,，基金業(yè)協(xié)會(huì)曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%,，這意味著債權(quán)部分有20%的空間。但是實(shí)際上,，根據(jù)業(yè)內(nèi)反饋,，在基金產(chǎn)品備案時(shí)該比例并沒有嚴(yán)格執(zhí)行，存在少量債權(quán)部分超過20%的案例,。

2,、可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債投資是指私募股權(quán)基金在對(duì)外投資時(shí)，由于被投企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績(jī)等方面原因還未達(dá)到私募管理人的投資要求,，因此先以債權(quán)投資的方式進(jìn)入被投企業(yè),，然后在約定的時(shí)間、條件等方面成就時(shí),，按照約定的價(jià)格,、金額將債權(quán)轉(zhuǎn)換為被投企業(yè)的股權(quán)。

通常情況下,，私募基金參與可轉(zhuǎn)債或者說債轉(zhuǎn)股投資,，是以取得被投企業(yè)的股權(quán)為目的，先提供債權(quán)投資主要是為了鎖定被投企業(yè),，同時(shí)為其提供經(jīng)營資金,，在利率上一般低于普通的貸款，而且在收取方式上一般是在債轉(zhuǎn)股時(shí)和本金一起轉(zhuǎn)為股權(quán),，或者在退出時(shí)結(jié)算,。

2018年1月19日發(fā)改委等七部委發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)），明確允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股,。但是需要明確的是,，該文件項(xiàng)下的債轉(zhuǎn)股中的債權(quán)以銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，并適當(dāng)考慮財(cái)務(wù)公司貸款債權(quán),、委托貸款債權(quán),、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營性債權(quán)等,，但不包括民間借貸形成的債權(quán),。因此，對(duì)于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金而言,，實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)當(dāng)銀行債權(quán)為主,，同時(shí)也可納入除民間借貸的其他債權(quán),。

然而，目前有些私募基金股權(quán)管理人利用可轉(zhuǎn)債這種形式做實(shí)質(zhì)上的債權(quán)投資,，主要體現(xiàn)在將債轉(zhuǎn)股的條件設(shè)置成為難以成就,，或者根本不可能達(dá)到，在利息上也是按月或者按季度給付等,。這類投資模式本質(zhì)上屬于借貸活動(dòng),，不符合基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的規(guī)定

3、符合資本弱化限制的股東借款

資本弱化是個(gè)財(cái)稅詞匯,，是指企業(yè)以加重負(fù)債從而超過企業(yè)所有者權(quán)益并最終獲得稅收上的利益不合理的避稅行為,。通俗上來講,，資本弱化即是企業(yè)的所得到的權(quán)益性投資和關(guān)聯(lián)方債權(quán)投資不成比例,，或者不符合規(guī)定比例。

根據(jù)財(cái)政部,、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅〔2008〕121號(hào)）的規(guī)定,，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)為5：1,；（二）其他企業(yè)為2：1,。

那具體比例該又如何把握呢？有人認(rèn)為,，只要債權(quán)和股權(quán)之比不超過財(cái)稅121號(hào)文規(guī)定的2:1即可,，但是我們認(rèn)為財(cái)稅121號(hào)文規(guī)定的2:1是底線要求，私募股權(quán)基金在給被投企業(yè)提供股東借款時(shí),，還要滿足基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定,，然而目前基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于這方面的要求并不明確，目前此在債權(quán)比例不得超過20%或者不能50%兩種說法,，但實(shí)際也存在完全超過這一比例的案例,。

4、永續(xù)債

永續(xù)債是沒有明確到期日或期限非常長(zhǎng)的債券,，與普通債券相比,，永續(xù)債券可以計(jì)入權(quán)益投資，與單純的債權(quán)相比,，永續(xù)債可以修飾報(bào)表,、降低資產(chǎn)負(fù)債率、鎖定長(zhǎng)期限融資資金,；與權(quán)益相比,，永續(xù)債投資者無投票權(quán)、也不稀釋股權(quán),，不會(huì)引發(fā)老股東的異議,。

從永續(xù)債的性質(zhì)而言，其可計(jì)入權(quán)益投資，因此私募基金投資可以符合備案須知的規(guī)定,。然而,，目前有的私募基金設(shè)計(jì)的永續(xù)債方案卻有點(diǎn)“變味”，主要做法是擬將永續(xù)債設(shè)置為可續(xù)期的債券,，并設(shè)置利率跳升機(jī)制,，賦予私募基金在特定期限擁有調(diào)整利率的權(quán)利，比如在債券存續(xù)3年之后資金方有權(quán)將利率調(diào)升3%,，否則永續(xù)債到期,。我們認(rèn)為，這實(shí)際上是借永續(xù)債的名義實(shí)際上從事直接借貸業(yè)務(wù),，這類所謂的永續(xù)債投資在備案上可能存在一定的障礙,。

除了研討會(huì)披露的三大方向及永續(xù)債等形成權(quán)益的債權(quán)投資之外,，私募基金是否還有其他非標(biāo)業(yè)務(wù)可以投資呢,？我們認(rèn)為，如果某類非標(biāo)資產(chǎn)不屬于備案須知規(guī)定的借貸性質(zhì)資產(chǎn),，則其屬于可以投資的范疇,。

1、應(yīng)收賬款

協(xié)會(huì)明確了私募基金不能投向保理資產(chǎn),，那么應(yīng)收賬款或收益權(quán)是否也在禁止之列,？

我們認(rèn)為，雖然不允許私募基金投資保理資產(chǎn),，而且保理業(yè)務(wù)就是以應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓為核心,，但是我們認(rèn)為，備案須知中不允許投資保理資產(chǎn)主要是禁止私募基金與保理機(jī)構(gòu)合作,，即不允許通過私募基金通過受讓保理機(jī)構(gòu)保理資產(chǎn)的方式變相從事保理業(yè)務(wù)或者變相從事借貸活動(dòng),，然而這并不意味著私募基金不能受讓應(yīng)收賬款，核心需要區(qū)分應(yīng)收賬款是否因借貸而產(chǎn)生,。如果應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)關(guān)系屬于貨物貿(mào)易,、提供服務(wù)等非借貸關(guān)系形成的，如供應(yīng)鏈金融中的上下游企業(yè)之間因貨物貿(mào)易而成形的應(yīng)收賬款,，私募基金投資則應(yīng)當(dāng)不屬于禁止之列,。

實(shí)踐中還有人提出私募基金是否可以從事債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)？我們認(rèn)為這個(gè)與應(yīng)收賬款一樣,，核心看是否屬于借貸資產(chǎn),，如果不屬于，私募基金投資受讓此類債權(quán)則不違背備案須知的規(guī)定,。

2,、不良資產(chǎn)處置

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)目前的監(jiān)管規(guī)定,，不良資產(chǎn)的批量收購和處置（3戶以上）僅限于由四大AMC和地方AMC承接，3戶以下的不良資產(chǎn)包可以是社會(huì)第三方受讓,，因此從銀監(jiān)會(huì)的規(guī)定來看,，滿足批量轉(zhuǎn)讓的前提下，私募基金可以從事不良資產(chǎn)處置,。

不良資產(chǎn)最底層的法律關(guān)系是銀行與融資人的貸款關(guān)系,，屬于借貸性質(zhì)，但是私募基金受讓不良資產(chǎn)的過程不是簡(jiǎn)單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)讓,，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)需要重新定價(jià),，私募基金更多的是承擔(dān)催收、資產(chǎn)保全,、債轉(zhuǎn)股,、抵債資產(chǎn)運(yùn)營角色，和參與借貸活動(dòng)并不相關(guān),，本質(zhì)上一種風(fēng)險(xiǎn)投資行為,。因此,，我們認(rèn)為不良資產(chǎn)處置符合私募基金專業(yè)化經(jīng)營的特點(diǎn),，也是協(xié)助銀行業(yè)化解不良資產(chǎn)處置壓力，并不違反當(dāng)前整體金融回歸本源的精神,。

不過,，私募基金在參與不良資產(chǎn)處置過程中，應(yīng)當(dāng)做到如下幾點(diǎn)：

第一,，所募資金的最終來源不能是個(gè)人,，而必須是機(jī)構(gòu)；否則投資者適當(dāng)性將出現(xiàn)問題,。這個(gè)在《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（82號(hào)文）,，《信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》均有所規(guī)定。

第二,，私募基金和其他機(jī)構(gòu)并未在實(shí)際上從事通道業(yè)務(wù),，不是在為銀行隱藏或者代持不良資產(chǎn)。

3,、地方金交所債權(quán)投資計(jì)劃,、委托債權(quán)投資

在委貸新規(guī)之后，以北金所為代表的債權(quán)投資計(jì)劃收到市場(chǎng)的較高關(guān)注,，不少機(jī)構(gòu)考慮將此類產(chǎn)品替代委貸,。那私募基金作為投資人參與此類債權(quán)投資計(jì)劃是否會(huì)構(gòu)成從事借貸活動(dòng)呢？

此外,，還有有部分地方金交所大力推介委托債權(quán)投資產(chǎn)品,，該類業(yè)務(wù)的基本交易結(jié)構(gòu)為融資人在金交所發(fā)布融資需求,，私募基金等資管產(chǎn)品委托銀行或者信托等金融機(jī)構(gòu)摘牌，同時(shí)與金交所等三方簽訂委托債權(quán)投資協(xié)議,，并以該協(xié)議為主協(xié)議辦理抵押登記,。但是，我們認(rèn)為,，此類模式很可能將被監(jiān)管認(rèn)為是委托貸款的變種,，存在一定合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)，并且其本質(zhì)上也屬于借貸,，所以私募基金從事此類業(yè)務(wù)存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和不予備案的風(fēng)險(xiǎn),。

4、融資租賃資產(chǎn)

新備案須知明確規(guī)定私募基金不得投資保理,、小額貸款等類金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)資產(chǎn),，但是對(duì)于融資租賃資產(chǎn)是否能投資則未作明確規(guī)定。目前私募基金有融資租賃的基本模式包括融資租賃公司轉(zhuǎn)讓存量租賃債權(quán),，以及私募基金將資金委托給融資租賃公司并讓其開展售后回租業(yè)務(wù)等兩種模式,。

對(duì)于這兩類模式，雖然新備案須知沒有將其納入不允許投資的范疇,，其底層資產(chǎn)租賃債權(quán)也不能直接等同于借貸資產(chǎn),，私募基金從事此類業(yè)務(wù)目前沒有明確限制。但是對(duì)于委托投資的模式,，我們認(rèn)為融資租賃公司借助這種模式將業(yè)務(wù)由“表內(nèi)轉(zhuǎn)為表外”,，私募基金只是個(gè)資金通道，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及主要受益還是停留在租賃公司,，在去空轉(zhuǎn),、去通道的大趨勢(shì)下，此類業(yè)務(wù)是否能長(zhǎng)期存續(xù)值得思考,。

中基協(xié)在2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中,，對(duì)明股實(shí)債進(jìn)行了明確的定義：

“明股實(shí)債,，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配,，而是向投資者提供保本保收益承諾,，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式,，常見形式包括回購,、第三方收購、對(duì)賭,、定期分紅等”,。

不過,，基金業(yè)協(xié)會(huì)4號(hào)文對(duì)明股實(shí)債的限制主要是在限制與房地產(chǎn)領(lǐng)域。

2017年12月2日,，洪磊在第四屆私募投資基金峰會(huì)上提到：“一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道,，通過單一資產(chǎn)對(duì)接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式發(fā)行“名股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”產(chǎn)品,，變相保底保收益,。”“基金與信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動(dòng),。從基金的本質(zhì)出發(fā),，任何基金產(chǎn)品都不能對(duì)投資者保底保收益，不能搞名股實(shí)債或明基實(shí)貸,?！?/span>

按上述講話精神，所有領(lǐng)域的私募基金做明股實(shí)債,、明基實(shí)貸,、或直接作為出借人放款的渠道等行為也將被禁止。這在一定程度上反映了監(jiān)管層對(duì)非標(biāo)私募投資的監(jiān)管思路：即私募基金應(yīng)回歸本源,，不能充當(dāng)信貸資金通道,，私募非標(biāo)投資應(yīng)受到限制。

然而,，目前實(shí)際上仍有很多私募股權(quán)基金在做明股實(shí)債投資,，其中很大一部分原因是明股實(shí)債難以監(jiān)管，如不少私募機(jī)構(gòu)的做法就是通過抽屜協(xié)議的方式規(guī)避基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案審核,，即僅提交股權(quán)投資協(xié)議，隱藏回購協(xié)議,，或者干脆不辦理產(chǎn)品備案,。但是，未來若基金業(yè)協(xié)會(huì)強(qiáng)化備案審查,，同時(shí)加加大懲戒力度的話,，私募基金明股實(shí)債投資將受到嚴(yán)重的沖擊。

目前從事非標(biāo)業(yè)務(wù)的私募基金管理人主要是其他類和股權(quán)類私募管理人,。股權(quán)類管理人主要是以權(quán)益性投資為主,，可以從事符合一定形勢(shì)和比例的債權(quán)性投資。然而,，對(duì)于其他類私募管理人,，雖然可以專門的從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)，但是由于其他類私募管理人設(shè)立的法律依據(jù)不足,，其未來是否能繼續(xù)存在值得關(guān)注,。目前基金業(yè)協(xié)會(huì)自去年10月份起已經(jīng)暫停登記,，重新開啟登記也無明確的時(shí)間表，可以說是前途堪憂,。

2017年12月,，中基協(xié)副會(huì)長(zhǎng)張小艾在中國資本市場(chǎng)IRM高峰論壇上發(fā)表演講透露：協(xié)會(huì)正組織私募基金行業(yè)各方，抓緊研究設(shè)置“資產(chǎn)配置類私募投資基金管理人”的機(jī)構(gòu)類型和產(chǎn)品類型,，以滿足專業(yè)私募基金投資者對(duì)所投私募基金配置大類資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)需求,。有市場(chǎng)傳聞稱，在該類型落地后,，存量的其他類私募管理人或?qū)⒄臑榇祟悺?/span>