作者：尹中立

2月6日我國股市主要股指均大跌4%左右，香港股票指數(shù)也大跌5%,。從表面看,，導致今日股價大跌的元兇是前一天美國股市的大幅度下跌所致，但必須說明的是,，美國股市是從2月5日開始暴跌的,，而國內(nèi)股市的暴跌在一周之前就已經(jīng)開啟。

最近8個交易日（2018年1月26日至2月6日）,，我國國內(nèi)股市出現(xiàn)了異常波動,，所謂異常波動是指下跌幅度之大、涉及股票數(shù)量之多均超出了正常范圍,。2018年1月31日,、2月1日、2日,、5日和6日股市連續(xù)五天出現(xiàn)上百只股票同時跌停板的情況,。

根據(jù)筆者的統(tǒng)計,，從元旦至今，有1000多只股票下跌超過20%,，有500余只股票下跌超過30%,，有幾十只股票跌幅超過40%（有260多只股票停牌，否則下跌幅度大的股票數(shù)量更多）,。股市的異常波動對市場投資者信心造成嚴重打擊,。

股市異常波動的首要因素是金融去杠桿政策的出臺和實施。最近一個多月的時間里,，金融降杠桿的政策紛紛出臺,，有以下三個政策與股票二級市場相關。

其一是信托資金降杠桿的政策,。這其中包括暫停新增有中間級的配資業(yè)務,、暫停新增單票配資業(yè)務?？傮w要求是將融資杠桿從1:2調(diào)整到1:1,，這導致部分信托資金需要出售股票套現(xiàn)。在缺乏市場流動性的背景下,，集中賣出股票就意味著價格大幅度下跌,。相當部分的股票出現(xiàn)“閃崩”與此有關。

目前信托是僅次于基金的股市第二大持倉機構,。從上市公司2017年三季度公開信息看,，信托持有A股上司公司有1121家，約三分之一的上市公司有信托機構股東,。因此,，信托去杠桿政策對股市產(chǎn)生較大影響。

其二是資管計劃降杠桿,，擁有資管計劃股東的公司股票面臨減持壓力,。在眾多的跌停板股票中，和佳股份（300273）是其中典型的代表,。2月1日,，該公司發(fā)布公告稱，公司實控人,、控股股東郝鎮(zhèn)熙持有公司股票的資管計劃即將到期且無法續(xù)期,，因此將被動減持公司1466萬股（1.86%股份）。減持原因是,，根據(jù)證監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的相關要求,，該資產(chǎn)管理計劃到期不得展期，必須終止，屬于被動減持,。受此消息影響,，該股股價在2月1日盤中出現(xiàn)斷崖式下跌，很快封死跌停板,。需要關注的是,，該公司的股價在2015年至2016年一直在15至20元左右波動，當前的股價相當于一年前的一半左右,，在股價下跌幅度十分巨大的情況下出現(xiàn)加速下跌,，投資者損失十分慘重。目前,，該股票已經(jīng)被迫停牌,。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在兩市3484只個股中，有1384只股票的大股東名單中含有“信托計劃”或“資產(chǎn)管理計劃”,，占比高達39.72%,。

其三是股權質(zhì)押融資需要按照新的規(guī)定重新進行規(guī)范,。2018年1月12日,，滬深交易所聯(lián)合中國結算發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法(2018年修訂)》，這一新規(guī)將于2018年3月12日起正式實施,。該新規(guī)對股票質(zhì)押設置了一系列風險控制指標,，對于超過風險控制指標的業(yè)務要在限定的時間里進行整改,。例如,，單只股票的質(zhì)押比例不得超過50%,，而目前有129家上市公司的股票超過該比例要求。

如果僅僅把股市下跌歸結為金融政策的變動是不夠的,，還必須看到政府資金對股市的不當干預也是罪魁禍首,。政府資金對股市的長期不當干預，導致大多數(shù)中小市值股票出現(xiàn)流動性枯竭。

為了平抑市場異常波動,，以證金公司為代表的政府資金在2015年7月開始介入股票二級市場,，這部分資金數(shù)量巨大（沒有公開數(shù)據(jù)，根據(jù)估計約1.5萬億人民幣）,，成為左右市場的重要力量,，雖然對市場的穩(wěn)定起到了一定作用，但其行為嚴重扭曲了股價形成機制,。

自去年以來,，我們可以觀察到的現(xiàn)象是，每當市場出現(xiàn)較大幅度下跌，總有神奇的力量將權重指標股拉起來，2017年度類似的現(xiàn)象發(fā)生了10余起,。而且護盤資金總是從下午2點多開始將藍籌指標股推高,，將上證50指數(shù)神奇地拉起來,，人為干預的跡象十分明顯,?？梢酝茰y，上述干預行為應該是以證金公司為代表的政府資金所為,。

該行為和現(xiàn)象不斷重復雖然可以平抑市場波動,，但它降低了藍籌股的風險溢價，扭曲了正常的股價形成機制。2017年以銀行、保險等為代表的藍籌股平均上漲30%，在藍籌股的持續(xù)上漲的吸引下，投資者紛紛拋售中小市值的股票，導致這些股票持續(xù)下跌,，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2017年有2000多只股票是下跌的,，其中有1000余只股票下跌超過10%,。

當這些中小市值的股票股價持續(xù)下跌,，并且成交量大幅度萎縮，流動性枯竭,，就很容易導致質(zhì)押融資的股東出現(xiàn)爆倉。

根據(jù)中登公司披露的最新的股票質(zhì)押信息數(shù)據(jù),，截至2018年1月底,，A股市場被質(zhì)押股份市值合計達6.17萬億元。有771筆質(zhì)押達到預警線,，有1066筆質(zhì)押達到平倉線,，共涉及608家上市公司，資金規(guī)模達4399.79億元,。

雖然大股東可以通過追加質(zhì)押來防止平倉,，但一旦大股東可追加的股份不足，而股價又跌至平倉線,，其控股地位將有可能喪失,，如果質(zhì)權方將質(zhì)押股份拋售，股價將進一步大跌,，引起市場的連鎖反應,。

近日很多股票的連續(xù)大幅度殺跌，其動力正是來自對這些質(zhì)押股票爆倉的擔憂,，與2015年的股災發(fā)生的成因其本質(zhì)上是一樣的,。

筆者提出以下兩點對策建議：

1、為了降低金融去杠桿政策對股市的沖擊,，最好設置較長的政策執(zhí)行緩沖期,，不能一刀切。在去杠桿的同時,，可以通過增加合規(guī)資金進入股市的方式對沖,，減少市場的波動,。不同的部門出臺政策時，應該統(tǒng)籌考慮,，防止合成謬誤,。

2、為了減少政府資金對股價形成機制的影響,，需要考慮這部分資金的退出問題,，需要讓這批資金在一個公開透明的規(guī)則下運行。在政府資金仍然干預股市的前提下,，建議應該統(tǒng)籌資金配置,，不僅要配置藍籌股，還要配置中小市值的股票,，做到平衡配置,，不能厚此薄彼，扭曲正常的股價形成機制,。