圖：美元速貶對全球市場的外溢沖擊,，對比人民幣匯率的價值回歸,，反映出大國貨幣穩(wěn)定性和責(zé)任感的此消彼長

　　“事有必至，理有固然,?！?018年年初以來，人民幣對美元匯率升值近3%,，引起全球市場矚目,。從“雙面性”框架前瞻人民幣匯率，筆者判斷,，2018年,，得益于中國經(jīng)濟基本面的穩(wěn)步向好，人民幣對一籃子貨幣有效匯率將保持長期穩(wěn)定,。美元指數(shù)的走勢仍將主導(dǎo)人民幣對美元匯率的波動,，因此人民幣對美元匯率將呈現(xiàn)鮮明的狀態(tài)依存性,，其中樞水平和波動區(qū)間亦將隨美元指數(shù)點位而順勢演變,。\工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理 程 實

　　筆者認(rèn)為,，透過現(xiàn)象看本質(zhì),，需要著眼于人民幣匯率的“雙面性”，才能準(zhǔn)確把握匯率運行的全局動向與因果脈絡(luò),。一方面,，從有效匯率來看，匯率形成機制逐步完善,、人民幣預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟基本面持續(xù)向好,，內(nèi)生鞏固了當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣的穩(wěn)定性。另一方面,，從雙邊匯率來看,，近期人民幣對美元匯率的快步升值，則是美元急促貶值的外部伴生結(jié)果,。美元速貶對全球市場的外溢沖擊,，對比人民幣匯率的價值回歸，反映出大國貨幣穩(wěn)定性和責(zé)任感的此消彼長,。

　　貶值預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)

　　人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定具有內(nèi)在原因,。正如我們此前研究所強調(diào)，人民幣匯率問題具有“雙面性”：需要綜合考慮人民幣對美元雙邊匯率,、人民幣對一籃子貨幣有效匯率的變動,，才能準(zhǔn)確把握人民幣匯率運行的全局動向與因果脈絡(luò),。2018年年初以來，雖然人民幣對美元匯率快步上升,，但是人民幣對一籃子貨幣有效匯率的內(nèi)在穩(wěn)定性并未動搖,，反而逆勢增強。

　　根據(jù)我們的測算,，經(jīng)歷2017年的持續(xù)調(diào)整,，至去年年末，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.29%,，偏離度的絕對值遠低于2006-2017年歷史均值3.89%,；至2018年1月25日，偏離度進一步下降至0.5%（見配圖一）,。由此可知,，當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣的有效匯率已經(jīng)緊密貼近均衡匯率，潛在振盪空間幾近消失,，穩(wěn)定性大幅提升,。

　　追根溯源，這一穩(wěn)定性的增強根植于三大內(nèi)生因子：

　　第一,，匯率形成機制逐步完善,。“811匯改”以來,，人民幣匯率單邊波動模式瓦解,，有彈性的雙向浮動成為新常態(tài)，引導(dǎo)匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟內(nèi)外均衡的本位,。

　　第二,，人民幣預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)。2017年年初,，疏堵并舉的預(yù)期管理擊潰了人民幣貶值心魔,。得益于此，雖然2017年美聯(lián)儲開啟鷹派加息和縮表操作,，但是人民幣匯率依然保持了長期穩(wěn)定,，徹底扭轉(zhuǎn)了非理性貶值預(yù)期，人民幣企穩(wěn)預(yù)期成為市場共識,。

　　第三,，經(jīng)濟基本面持續(xù)向好。隨著匯率機制改善和市場預(yù)期糾偏,，人民幣匯率對經(jīng)濟基本面的反映能力大幅增強,。2017年中國經(jīng)濟增速高達6.9%，較上年提振0.2個百分點,，大幅超過2016年末的市場預(yù)期,。2018年1月22日,，IMF再度上調(diào)2018年、2019年中國經(jīng)濟增速預(yù)測值,。由此,，穩(wěn)步向好的經(jīng)濟基本面為人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定奠定了堅實基礎(chǔ)。

　　人民幣對美元匯率的快漲是美元指數(shù)速跌的外在結(jié)果,。2018年年初以來,，人民幣對美元匯率升值近3%，引起全球市場矚目,。筆者認(rèn)為,，人民幣對美元的急促升值，是美元急促貶值的伴生結(jié)果,，美元變化主導(dǎo)了人民幣對美元雙邊匯率的近期變化,。當(dāng)前，兩大因素正在持續(xù)削弱美元的穩(wěn)定性：

　　其一,，美元狀態(tài)的順勢轉(zhuǎn)換,。根據(jù)我們之前研究，“DO/DO機制”決定著美元短期升值和短期貶值的狀態(tài)轉(zhuǎn)換,。當(dāng)危機爆發(fā),、美元避險需求上升時，或是當(dāng)全球化進展緩慢,、美元霸權(quán)模式獲益有限時,，美元處于“Depreciation Off”狀態(tài)，即階段性升值,。當(dāng)危機平復(fù)或全球化進展迅猛時，美元則處于“Depreciation On”狀態(tài),，回到長期貶值的通道,。2018年，全球復(fù)甦開啟“換擋提速”,，歐洲,、日本等主要經(jīng)濟體進入復(fù)甦上半程，美國經(jīng)濟的周期領(lǐng)先優(yōu)勢相對收窄,。因此,，全球危機陰影逐步消散，市場風(fēng)險偏好持續(xù)高漲,，促使美元漸次開啟“Depreciation On”狀態(tài),，長期下行空間顯著擴展；

　　有效匯率長期穩(wěn)定

　　其二,，單邊主義的貶值威脅,?；诿绹旈L等重要官員支持弱勢美元的言論，疊加稅改落地后縮減貿(mào)易逆差,、重振製造業(yè)的利益訴求,，“美國優(yōu)先”旗幟下的貨幣戰(zhàn)威脅逐步浮現(xiàn)，進一步強化了美元貶值預(yù)期,。兩方合力之下,，年初至今，美元指數(shù)大幅下行3.7%,，引致歐元兌美元,、日圓兌美元、英鎊兌美元分別升值3.8%,、3.5%和6.0%,。

　　有鑒于此，由于自身穩(wěn)定性衰減,，美元難以妥善履行大國強幣的國際職責(zé),，美元指數(shù)波動已成為近期國際金融市場的主要波動來源，并給全球市場帶來廣泛沖擊,。相較而言,，在此期間，雖然人民幣對美元匯率亦出現(xiàn)較快升值,，但升值幅度明顯低于歐元,、日圓、英鎊等主要貨幣對美元的升值幅度,，部分抵銷了美元急貶對全球經(jīng)濟的負(fù)向外溢,。這不僅驗證了人民幣匯率形成機制優(yōu)化所帶來的內(nèi)生穩(wěn)定性，同時也凸顯出人民幣作為世界貨幣的更強責(zé)任感,。

　　基于“雙面性”的人民幣運行狀態(tài)前瞻,。綜上所述，從“雙面性”視角出發(fā),，匯率形成機制逐步完善,、人民幣預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)及經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，內(nèi)生鞏固了當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定性,。而近期人民幣對美元匯率的快步升值,，則是美元急促貶值的外部伴生結(jié)果。遵循上述分析框架,，可以前瞻2018年人民幣匯率的運行態(tài)勢,。

　　從有效匯率看，2018年,，得益于中國經(jīng)濟基本面的穩(wěn)步向好,，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率將持續(xù)“錨定”于均衡匯率,，進而保持長期穩(wěn)定。從雙邊匯率看,，2018年,，美元指數(shù)的走勢仍將主導(dǎo)人民幣對美元匯率的波動，因此人民幣對美元匯率將呈現(xiàn)鮮明的狀態(tài)依存性,。

　　我們根據(jù)2017年人民幣對一籃子貨幣的均衡匯率及其波動區(qū)間,，在不考慮美元指數(shù)構(gòu)成貨幣相對美元匯率非對稱變動的情況下，測算了美元指數(shù)在不同點位時人民幣對美元雙邊匯率的運行區(qū)間（見配圖二）,。結(jié)果顯示,，如果2018年美元指數(shù)的中樞水平為90，則人民幣對美元匯率的中樞為6.4,，波動區(qū)間為6.3-6.5,。

　　如果2018年美元指數(shù)的中樞水平大幅降至85，則人民幣對美元匯率的中樞抬升為6.2,，波動區(qū)間上移至6.1-6.3,。同理，如果美元指數(shù)的中樞落于85-90之間,，人民幣對美元匯率的中樞和波動區(qū)間亦將隨之位于上述預(yù)測值之間,。