導(dǎo)讀

　　銀行板塊并非“低估值”驅(qū)動,，銀行板塊歷史上從來是宏觀變量的反應(yīng),，通脹/利率上行，利潤向下再分配,，驅(qū)動銀行全年機會,。

　　我們認(rèn)為2018年以來驅(qū)動銀行的核心不是估值驅(qū)動而是業(yè)績驅(qū)動：1)由于16年以來的供給側(cè)改革推動上游資源部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，銀行壞賬的積病多年的領(lǐng)域開始改善,；2)自2016年以來全球貨幣政策進(jìn)入拐點,，疊加國內(nèi)的去杠桿政策，市場利率快速攀升,，銀行凈息差自16年以來觸底回升,，業(yè)績增速進(jìn)入拐點；3)17年以來市場風(fēng)格集中在龍頭白馬,，以大為美,，金融龍頭受到市場追逐。綜上原因,，2018年初銀行板塊的行情進(jìn)一步加速演繹,，而客戶資源更多集中于供給側(cè)改革受益企業(yè)，且在金融去杠桿中受影響最小的大型銀行,，因此獲得了更大的彈性,。如果單純以估值低和性價比思維看銀行，可能就算“猜中了開頭,，也很難猜中結(jié)局”,。

　　歷史上銀行股的核心驅(qū)動力：經(jīng)濟與貨幣周期。我們認(rèn)為,，把握銀行股的核心在于對經(jīng)濟周期(信貸需求,，量),、貨幣周期(凈息差，價)的判斷,。歷史上銀行股跑贏市場共有四次,，分別為2006-2008、2009-2010,、2012-2013年以及2014年,。通過對比歷史行情，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行板塊與M1密切相關(guān),，M1大的邊際變化是判斷銀行板塊機會重要的“參考系”,。M1和銀行板塊表現(xiàn)的相關(guān)性在2016年以后逐步失效，核心原因可能是高基數(shù)效應(yīng)下,，M1的同比變動不再反應(yīng)經(jīng)濟活動的變化,，伴隨后續(xù)基數(shù)效應(yīng)的消除，M1可能再次回升成為銀行板塊變動的“宏觀錨”,。

　　銀行將是2018年宏觀變化的受益者：通脹下的息差回歸與利潤向中下游再分配,。我們認(rèn)為2018年的通脹以及利率環(huán)境將有利于銀行凈息差的上升以及股價表現(xiàn)。從數(shù)據(jù)端來看,，銀行凈息差已企穩(wěn)待升,。此外，金融去杠桿下企業(yè)存款從金融理財回流實體投資(2016年以來M1與銀行脫鉤)以及居民部門存款活期化的跡象也與2007年凈息差上升的行情頗為相似,。通脹的上升使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤結(jié)構(gòu)從上游向中下游轉(zhuǎn)移,。在銀行主要資產(chǎn)端客戶仍以中游企業(yè)為主的情況下，中下游資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)/改善將進(jìn)一步帶動銀行壞賬率和隱含壞賬率的進(jìn)一步修復(fù),。

　　配置的核心：邊際改善最大且去杠桿風(fēng)險最小,。在配置層面我們認(rèn)為應(yīng)該把握的核心主線是邊際改善最大且受金融去杠桿風(fēng)險較小的銀行，推薦：工商銀行,、招商銀行,、平安銀行、南京銀行,、寧波銀行,。受益：建設(shè)銀行。