從2016年底至今,美股漲幅超過20%,。股指迭創(chuàng)新高,投資人財(cái)富升水,公司融資順利,金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)大增,各方皆大歡喜,唯有美聯(lián)儲(chǔ)焦慮不已,。

傳統(tǒng)意義上,美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是控制通脹、促進(jìn)居民就業(yè),、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和爭(zhēng)取國際收支平衡,而不必對(duì)股價(jià)或任何一種資產(chǎn)價(jià)格負(fù)責(zé),。美聯(lián)儲(chǔ)一貫的做法是通過調(diào)整利率平衡通脹和居民就業(yè),令兩者在可忍受范圍內(nèi)。經(jīng)濟(jì)學(xué)上有個(gè)術(shù)語叫“神圣的巧合”,即美聯(lián)儲(chǔ)可把利率調(diào)整到某個(gè)水平上,以兼顧低通脹和低失業(yè)率,。然而,將于下月接任美聯(lián)儲(chǔ)主席的鮑威爾一年前說過,“神圣的巧合”沒遇到過,哪個(gè)利率既能把通脹維持在2%的低水平,又能保證金融體系的穩(wěn)定?

鮑威爾肯定想起很多往事,。首先是2000年春天。1995年至2000年,互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)一路上漲,納斯達(dá)克指數(shù)在2000年3月達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5100點(diǎn),這個(gè)紀(jì)錄直到17年后才被打破,。泡沫終究會(huì)破裂,5100點(diǎn)的高位之后,納斯達(dá)克指數(shù)一路下跌,互聯(lián)網(wǎng)概念的股價(jià)大幅下挫,很多公司破產(chǎn),。股市波動(dòng)迅速蔓延,經(jīng)濟(jì)陷入衰退,。

歷史留下了痛苦的回憶,但沒留下太多可資借鑒的東西。雖然美聯(lián)儲(chǔ)很清楚,泡沫一定會(huì)破裂,后果很嚴(yán)重,。然而,美聯(lián)儲(chǔ)卻無法判斷某個(gè)資產(chǎn)是否有泡沫,。

市場(chǎng)上一直流傳一句至理名言:只有泡沫破裂的那一刻,才能確定泡沫是存在的。雖然美股的PE (市盈率)已升至1999年以來的最高點(diǎn),但很少有分析師敢拍著胸脯說,美股存在泡沫,。有很多種理由來為高PE辯護(hù):一方面,如今美國公司盈利良好,預(yù)期增長(zhǎng)非?？捎^,高PE有基本面支持;另一方面,1999年的美國國債收益率是6%,現(xiàn)在只有2.7%,股票的吸引力不可同日而語。

美聯(lián)儲(chǔ)不太可能比市場(chǎng)分析師更高明,。雖然可獲得更多數(shù)據(jù),但也不過是更多自相矛盾的數(shù)據(jù)罷了,。耶倫在去年12月說,如果看其他一些金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo),實(shí)際上沒有警示燈在閃爍紅色,甚至連黃色都沒有。美聯(lián)儲(chǔ)式含糊不清的言辭中傳達(dá)出的明確信息是:不能得出股市有泡沫的結(jié)論,。

實(shí)際上,即使美股存在泡沫,美聯(lián)儲(chǔ)也拿不定主意,究竟是在初期就用貨幣政策刺穿泡沫,還是等泡沫自然破裂后收拾殘局,。而傳統(tǒng)上,美聯(lián)儲(chǔ)是不會(huì)對(duì)資產(chǎn)泡沫作出反應(yīng)的。2008年金融危機(jī)前,美聯(lián)儲(chǔ)有個(gè)明確結(jié)論,不動(dòng)用貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫,。但2008年之后,這個(gè)結(jié)論就不那么斬釘截鐵了,。耶倫在2010年曾強(qiáng)硬表示,她不可能明確排除使用更高的利率來清空泡沫。

在言辭之外,美聯(lián)儲(chǔ)也已在行動(dòng)上對(duì)金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格作出了反應(yīng),。在2016年的研究中,美聯(lián)儲(chǔ)波士頓分行主席Erick Rosengren和其他兩名學(xué)者計(jì)算了泡沫,、破裂、危機(jī)和波動(dòng)性等單詞在貨幣政策討論中出現(xiàn)的頻率,。他們發(fā)現(xiàn),對(duì)資產(chǎn)泡沫的擔(dān)心推高了利率,如果僅僅考慮通脹和失業(yè),利率不可能這么高,。

看以往的言論,鮑威爾對(duì)資產(chǎn)泡沫的態(tài)度比耶倫更強(qiáng)硬。他在2015年就說過,如果危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)再次出現(xiàn),“更緊的貨幣政策可能最終是必要的”,。一年前他的講話更直率:“現(xiàn)在非常低的名義利率需要更高程度的警覺,。”

然而,在目前情形下,鮑威爾上任后也不太可能立馬加速提升利率,刺穿股市可能存在的泡沫,。自2010年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇以來,通脹一直沒有起來,雖然部分月份超過了2.5%,但不少時(shí)間低于2%,而2%是美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo),。雖然失業(yè)率維持在4.1%的低位,但很多月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)都不盡如人意,如2017年12月為14.8萬人,遠(yuǎn)低于預(yù)期的19萬。失業(yè)率下降,工資卻并未大幅提高,。無論通脹,還是就業(yè),美聯(lián)儲(chǔ)都沒有足夠理由提高利率,給經(jīng)濟(jì)降溫,。

資產(chǎn)泡沫的可能性和美聯(lián)儲(chǔ)的左右為難,給美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的耀眼數(shù)據(jù)蒙上一層陰影。

資產(chǎn)價(jià)格會(huì)顯著改變?nèi)说南M(fèi)儲(chǔ)蓄行為,。本輪美國股市繁榮,個(gè)人財(cái)富升水,導(dǎo)致更高的消費(fèi)和更少的儲(chǔ)蓄,。在2008年金融危機(jī)之后,美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率曾有短暫回升,但隨后再次下降。2017年已落至3%,低于2008年金融危機(jī)之前的水平,。如果股市泡沫破裂,消費(fèi)和儲(chǔ)蓄都會(huì)反轉(zhuǎn),。減少消費(fèi),增加儲(chǔ)蓄必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮。

更為嚴(yán)重的是,泡沫破裂帶來的金融系統(tǒng)的問題,。每次泡沫破裂都會(huì)導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)陷入困境,而現(xiàn)代金融體系的復(fù)雜性則會(huì)把單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的困境放大成整個(gè)金融系統(tǒng)的災(zāi)難,。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林·斯潘有句著名的話,當(dāng)金融系統(tǒng)出現(xiàn)問題時(shí),央行只要打開水龍頭向市場(chǎng)提供錢就行,。美聯(lián)儲(chǔ)也確實(shí)是這么做的。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)一口氣把利率下調(diào)了5個(gè)百分點(diǎn),。2007年金融危機(jī)后,美聯(lián)儲(chǔ)推出了量化寬松,用直升機(jī)向市場(chǎng)撒錢,。而今天,基準(zhǔn)利率只有1.5%,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模已擴(kuò)張了10倍,留給救助金融機(jī)構(gòu)的政策空間極有限了。

美聯(lián)儲(chǔ)的困境,也是不少國家央行的困境,。伴隨資產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中扮演的角色越來越吃重,各國央行都不得不學(xué)會(huì)與資產(chǎn)價(jià)格打交道,。經(jīng)典的貨幣政策理論被更新甚至被顛覆。