很顯然,，這個題目有點言過其實了,。不過為了迎合暴力美學(xué)，就不太去糾結(jié)了,。

本文核心是想解決牛市應(yīng)該如何做投資決策的問題,，投資理念本身就很多樣，投資決策涉及的因素更是繁多,，這里更多是基于長期價值投資來討論幾個核心變量,。

首先來思考一個問題，為什么對于價值投資者,，熊市的時候可以安心持股,，一到牛市尤其是中后期，就會變得有些猶豫不決,？

這其中主要涉及兩方面因素，一方面是心理因素,，一方面是真正的決策問題,。心理因素平時談的也比較多了，比如貪婪,、比如眾人皆賺我空倉的失衡,，比如落袋為安的止盈心理，等等,，這里就不再詳述,，本文更多探討真正的理性決策問題。

而對于理性決策,，本質(zhì)上需要考慮兩個問題：1,、當(dāng)前組合預(yù)期收益率,；2、機會成本,；1好理解,，2的內(nèi)涵實際上非常廣泛，整體上歸屬于兩大類,，第一是其他大類資產(chǎn)的收益率,；第二是其他投資策略的收益率；顯然其他投資策略的范圍更是數(shù)不盡了,。這里重點需要衡量的是倉位管理策略,，而買入與賣出也均屬于倉位管理的范疇。

因此,，我們需要做的決策就很簡單了：1,、選擇預(yù)期收益率最高的標(biāo)的建立組合；2,、與其他大類資產(chǎn)及策略預(yù)期收益率進行比較,，預(yù)期收益率相近時，進行組合及動態(tài)均衡,。（與現(xiàn)金類資產(chǎn)組合相當(dāng)于減倉以至空倉）

理解了上述概念與邏輯,，我們就很容易回答一開始提出的牛市比熊市更難以進行決策的問題。在熊市股市處在一種整體極度低估的狀態(tài),，持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率要遠(yuǎn)高于其他大類資產(chǎn)與策略（包括倉位管理策略）,。因此，幾乎可以忽視其他的機會成本,。而到了牛市,，很顯然，我們需要綜合考慮更多的因素,。我們具體來看牛市需要面臨的各種決策因素,。

1、倉位管理策略

倉位管理本身可以看作是一種基于大類資產(chǎn)（主要是現(xiàn)金類資產(chǎn)）比例調(diào)整的策略,，基本邏輯是利用股市及當(dāng)前組合預(yù)期收益率的周期性變化或波動獲得收益,。而何時賣出，本質(zhì)也屬于倉位管理的范疇,。很顯然,，這種周期性波動越頻繁，幅度越大,，基于預(yù)期收益率的倉位管理策略的超額收益就越高,，反之亦然。在熊市組合預(yù)期收益率超過25%的時候，我們可以完全不考慮這種策略,。而當(dāng)股市步入牛市,，預(yù)期收益率降至15%以至12%以下的時候，倉位管理策略的價值便開始顯現(xiàn),。如果你過去利用A股周期性的波動,，能夠?qū)崿F(xiàn)超過25%的超額收益，那么在組合收益率為12%時,，顯然你不應(yīng)當(dāng)滿倉持有,，否則你未來的收益率將被鎖定在12%。（不考慮股市在預(yù)期收益12%以下區(qū)間大幅波動同時進行倉位管理的情形）

而如果牛市進入一種極端狀態(tài),，比如組合的預(yù)期收益率降至6%甚至以下,，而如果此時高等級固定收益率產(chǎn)品的收益率為4%，理性的決策則應(yīng)當(dāng)是全部賣出股票類資產(chǎn),。

另外一種情形是基于短期波動的倉位管理策略（本質(zhì)是拿出一部分倉位應(yīng)對或利用短期波動）,，在牛市尤其是中后期，短期波動劇烈,，如果你認(rèn)為這種狀態(tài)會持續(xù),，那么基于這種波動的策略也可以獲得收益，而如果這種收益與牛市中組合的預(yù)期收益相近,，進行策略的組合的價值就開始顯現(xiàn),。

最后需要補充的一點是：如果完全不考慮系統(tǒng)性周期和中短期波動（事實上對于大多數(shù)人都很難利用波動，反而成為波動的受害者）,，那么決策可以變得十分簡單粗暴,，比如可以在組合預(yù)期收益低于8%的時候選擇逐步減倉以至全部賣出。

2,、多元策略組合

其他策略的范圍很廣,，簡單舉例，比如15年牛市的分級基金套利策略,，假設(shè)預(yù)期年化收益率可以達(dá)到20%,，那么當(dāng)組合收益率降到15%以下時，顯然應(yīng)該配置一定倉位去進行套利,。有一些利用牛市群體性心理的短期市場博弈策略或T+0策略,，如果可以確保較高的預(yù)期收益，那么也應(yīng)當(dāng)進行策略的組合,。甚至當(dāng)組合收益率降到10%以下時,，你應(yīng)當(dāng)將更大的倉位應(yīng)用于其他策略,。

3,、多元資產(chǎn)組合

多元資產(chǎn)的含義較廣，大類資產(chǎn)有固定收益率資產(chǎn)，房產(chǎn),、外匯,、黃金以至實業(yè)。這個概念不難理解,，當(dāng)股市組合預(yù)期收益率降至8%以下時,，其他大類資產(chǎn)的價值變得以顯現(xiàn)。理性的決策便是進行多元資產(chǎn)組合,。這里不再更多贅述,。

4、最重要的因素：無風(fēng)險利率和股市合理預(yù)期回報率

從本質(zhì)上來看,，股市合理的預(yù)期回報的核心變量是全社會無風(fēng)險利率,，而無風(fēng)險利率是受全社會整體投資回報率的影響。全社會整體投資回報率和無風(fēng)險利率是投資股市最大的機會成本,。而上述我們在對股市系統(tǒng)性波動進行判斷時,，圍繞的也是股市的合理估值（即由合理預(yù)期回報率折現(xiàn)的價值）。因此,，由無風(fēng)險利率所決定的股市合理預(yù)期回報率變成為了我們進行投資決策最核心的因素,。

我們需要重新審視：當(dāng)前股市的長期合理回報或者說折現(xiàn)率究竟應(yīng)當(dāng)是多少？比如你在預(yù)期回報10%的時候就已經(jīng)輕倉,，而股市一路向北一直維持在6-7%回報的水平,，你又該如何面對？而這樣的情形正在美國股市真實發(fā)生著,。即便現(xiàn)在美國股市估值處在歷史最高區(qū)間,，可有誰敢下定論，美國股市的“泡沫”一定會破裂呢,？這背后的現(xiàn)狀與邏輯是,，整個社會投資回報率及無風(fēng)險利率的永久性走向并維持（而非以往的周期性）在低位。

這是我們不得不面對并慎重思考的一個問題,，我們不能以過去一百年股市投資平均回報為8-10%就必然認(rèn)為這個回報能夠永久持續(xù)下去,。我們可以直觀地看一下兩張圖，下圖為近50年主要發(fā)達(dá)國家核心利率走勢圖,。

而在這背后,，主要發(fā)達(dá)國家GDP的增速也似乎在永久性地下滑。

雖然說在可見的未來中國經(jīng)濟仍將保持較高速度的增長,，但我們目前面臨的新局面是,，中國股市正在逐步接受全球資金的定價，而股市的合理價格,，是由預(yù)期回報最低的資金所決定的,。

可以說,，在面臨這輪可能來臨（或已經(jīng)來臨）的局部牛市時，其他因素我們都可以建模求解,，只有這一項最重要的因素是難以求解的,。這可能會是我們當(dāng)前投資所面臨最大的及最不確定的一個變量。因為,，如果不能確定合理的預(yù)期回報率,，那么合理價格也就完全無從談起。

后記：近日由于持股躁動,，多受球友褒獎,，被人譽為雪球TOP10，甚至心目中的NO.1,，即便深知很不科學(xué)及草率,，也令本人受寵若驚，遂努力撰文一篇,，以感激球友厚愛,。