摘要

行業(yè)篇《我國商業(yè)地產(chǎn)供需現(xiàn)狀及未來景氣度解析》中對(duì)于全國商業(yè)地產(chǎn)供需格局及行業(yè)景氣度的分析：我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)一定供給過剩,，不同區(qū)域、業(yè)態(tài)下的景氣度分化顯著,；在此行業(yè)背景及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下,，我國商業(yè)地產(chǎn)租金水平低于國際發(fā)達(dá)國家水平，商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)期長(zhǎng)已使得開發(fā)運(yùn)營企業(yè)陷入進(jìn)退維谷的境地,。

我們先不去論萬達(dá)商業(yè)不滿港股估值而退市是否是“過度自信”,，但至少我們可以看到商業(yè)地產(chǎn)的估值之謎大可影響一家龍頭房企的進(jìn)退之路。2016年底以來在房企融資重重受限的政策環(huán)境下,，先是購房尾款,、物業(yè)費(fèi)等房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的蓬勃，近期又是保利租賃REITs引起行業(yè)矚目,，不論是高層政策端還是房企均想在存量物業(yè)這盤棋上尋求出處,，而底層資產(chǎn)的估值就將是一個(gè)不容回避的最根本問題。

本篇研究我們就將從商業(yè)地產(chǎn)的估值方法出發(fā),，旨在探討商業(yè)地產(chǎn)估值合理性的判斷依據(jù)及方法,。

（1）會(huì)計(jì)計(jì)量方式及報(bào)表影響分析：我們對(duì)國內(nèi)及國際準(zhǔn)則下的投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異及計(jì)量?jī)A向進(jìn)行了對(duì)比,、梳理,，并對(duì)不同計(jì)量方式下的財(cái)務(wù)報(bào)表的表現(xiàn)及影響進(jìn)行深入分析。我們認(rèn)為投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量模式對(duì)利潤(rùn)表的影響具有兩面性和更大的不確定性,，房地產(chǎn)企業(yè)借助公允價(jià)值評(píng)估對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)節(jié)更具有便利性和即時(shí)性,；

（2）估值方法詳細(xì)梳理及案例分析：我們對(duì)投資性房地產(chǎn)目前的估值方法進(jìn)行了梳理，結(jié)合發(fā)債房企投資性房地產(chǎn)賬面估值的梳理及案例分析,。我們認(rèn)為在對(duì)投資性房地產(chǎn)合理性判斷時(shí)可以通過公開資料披露的商業(yè)地產(chǎn)估值結(jié)果及租金水平,，倒推該商業(yè)地產(chǎn)的資本化率，并將結(jié)果與該城市/區(qū)域同類型商業(yè)地產(chǎn)的平均資本化率進(jìn)行比較,，若大幅低于城市/區(qū)域平均資本化率,，則該商業(yè)地產(chǎn)或存在價(jià)值高估。

一,、投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量模式介紹

二、投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值評(píng)估方法

用成本法計(jì)量投資性房地產(chǎn)的成本數(shù)據(jù)可得性好,，而使用公允價(jià)值模式計(jì)量需要對(duì)公允價(jià)值做出合理估計(jì),。我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》中，明確提出“企業(yè)以公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債,，應(yīng)當(dāng)采用在當(dāng)前情況下適用并且有足夠可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術(shù)”,。 

公允價(jià)值估值技術(shù)主要包括市場(chǎng)法、收益法（或稱作資本化法）和成本法,，相關(guān)定義如下表所示：

從具體評(píng)估方法來說：

市場(chǎng)法又分為直接比較法和間接比較法,。直接比較法以評(píng)估對(duì)象的某一或若干基本特征與參照物的同一及若干基本特征直接進(jìn)行比較，得到兩者的基本特征修正系數(shù)或差額,，在參照物交易價(jià)格的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正從而得到評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法,，如購物商場(chǎng)的修正因素可考慮評(píng)估對(duì)象和參照物的區(qū)位狀況、品牌定位,、裝修情況,、開發(fā)商品牌溢價(jià)等；間接比較法是利用資產(chǎn)的國家標(biāo)準(zhǔn),、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)作為基礎(chǔ),，分別將評(píng)估對(duì)象與參照物整體或分項(xiàng)預(yù)期對(duì)比打分從而得到評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

收益法根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同假設(shè)條件對(duì)其未來現(xiàn)金流/收益進(jìn)行折現(xiàn),，其原理為理性投資者愿意支付的購置或投資成本不會(huì)高于資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報(bào),。由于收益、資本化率,、年限三個(gè)關(guān)鍵參數(shù)均包含了評(píng)估人員的主觀判斷及一定假設(shè),，評(píng)估結(jié)果的可調(diào)節(jié)性較大，對(duì)于房企自持的擁有穩(wěn)定的租金收益的商業(yè)物業(yè),，較適合使用該方法進(jìn)行估值,。

成本法需要測(cè)算被評(píng)估資產(chǎn)的重置成本及各種貶值因素，其基本原理是投資者愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過構(gòu)建該項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)行構(gòu)建成本,，其中重置成本的主要方法包括重置核算法,、價(jià)格指數(shù)法、功能價(jià)值類比法。與市場(chǎng)法下的價(jià)格指數(shù)及功能價(jià)值類比法不同的是,，成本法使用的是被評(píng)估資產(chǎn)的歷史成本和參照物的重置成本,，而不是成交價(jià)格。成本法估值比較適合易貶值的機(jī)器設(shè)備的價(jià)值評(píng)估,，而對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)公允價(jià)值的評(píng)估適用性較差,。

對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)來說，成本法適用性較差,，而市場(chǎng)法和收益法的應(yīng)用需要考慮商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營效益,、所在位置以及商圈內(nèi)供求結(jié)構(gòu)等因素。具體而言,，商業(yè)購物中心需要較長(zhǎng)的培育期,，經(jīng)營效益（通常以坪效衡量）是影響其公允價(jià)值的核心因素，而商業(yè)購物中心的經(jīng)營效益取決于運(yùn)營者的管理能力以及所在商圈的供求情況,。一個(gè)新投入運(yùn)營的購物中心可能會(huì)改變商圈內(nèi)的供求關(guān)系,，并且受運(yùn)營者管理能力的影響，其經(jīng)營效益可能無法與區(qū)域內(nèi)已穩(wěn)定經(jīng)營多年的購物中心相比,，因此對(duì)于一家運(yùn)營初期的商業(yè)地產(chǎn),，市場(chǎng)法的適用性較差。而對(duì)于同一商圈內(nèi)位置,、規(guī)模,、經(jīng)營效益等因素均相近的商業(yè)地產(chǎn)，市場(chǎng)法和收益法均適用,。

在應(yīng)用收益法評(píng)價(jià)一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目估值是否合理時(shí),，我們?cè)诳紤]項(xiàng)目歷史出租率、租金收入的基礎(chǔ)上,，結(jié)合商圈內(nèi)其他商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營情況對(duì)未來租金收入進(jìn)行預(yù)測(cè),，再結(jié)合項(xiàng)目賬面價(jià)值估算出項(xiàng)目資本化率，并與商圈內(nèi)其他商業(yè)地產(chǎn)的平均資本化率對(duì)比,。若項(xiàng)目資本化率明顯低于商圈內(nèi)其他商業(yè)地產(chǎn)的平均資本化率,，則項(xiàng)目賬面價(jià)值或存在高估。

由于港股上市公司對(duì)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值估值披露較為詳細(xì),，在中債覆蓋的房地產(chǎn)企業(yè)中,，在香港上市的以商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營為主的房企有九龍倉和大悅城，我們選取了兩家公司2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表,，對(duì)其投資物業(yè)公允價(jià)值測(cè)算方法進(jìn)行歸納總結(jié)如下：

總體來看,，港股上市公司對(duì)于建成的和在建的投資性房地產(chǎn)估值方法有所不同。他們對(duì)已竣工物業(yè)采用收益法或者市場(chǎng)法,，而對(duì)在建自持物業(yè)使用的是類似可變現(xiàn)凈值的“成本計(jì)價(jià)法”。不同企業(yè)估值所采用的資本化率差異也較大。