益榮資產(chǎn): 蔣錦志：市場會給真正的價值投資者提供一個長期盈利的機會本文根據(jù)蔣錦志先生近期的一次客戶...

半仙2018 2017-12-10

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本文根據(jù)蔣錦志先生近期的一次客戶交流會議講話整理,。2017-12-10 蔣錦志 景林資產(chǎn) 微信號：Greenwoodsasset

一,、景林的投資理念：長期基本面價值投資的信仰者。

景林一直堅持的是價值投資,，深度的基本面研究,。我們對公司的估值，不是簡單地用PE/PB這些指標,，僅將其作為參考,。作為一個基本面投資者，最常采用,、也是最有效的辦法,，就是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

簡單來說,，把一家公司未來每年賺取的現(xiàn)金,，減去未來保持企業(yè)發(fā)展的投入，剩下的股東收益部分,，就可以叫做自由現(xiàn)金流,。未來十幾年，甚至三十年的自由現(xiàn)金流,，按照一個合理的利率貼現(xiàn)回來,，匯總后就可以得到一個企業(yè)的估值。

這種方法更接近實業(yè)投資者的投資理念,。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（也就是所謂的DCF模型）包含最重要的幾個因素：

長期

企業(yè)的價值,，是由長期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到的，這里的長期很重要,。對于我們來說,，一個企業(yè)當年盈利與否不重要，未來一兩年是否盈利可能也沒那么重要,。而一定看的是企業(yè)未來長遠發(fā)展的自由現(xiàn)金流,。

所以像阿里巴巴,、京東剛開始時并沒有盈利,，但是他們的業(yè)務(wù)增速非常快,，市場份額和客戶數(shù)量快速增長,，這也是最初投資人在他們未獲得大量利潤的時候能給出較高估值的重要理由。

好的商業(yè)模式

像茅臺這樣的公司,，基本上未來的增長不需要太多的投入,。這一類公司的自由現(xiàn)金流就很好。但另一種公司,，未來增長需要巨額的投入,，甚至把歷史的利潤都要投進去,。這類公司長期來看，如果持續(xù)需要投入,，它的估值是不能夠給很高的,。

所以，公司的商業(yè)模式在估值模型中也起著決定性的作用,。

貼現(xiàn)率

簡單來說,，一家公司經(jīng)營越穩(wěn)定，那么所對應(yīng)的貼現(xiàn)率就越低,。舉例來說,，國債目前在4%左右水平，但是很多企業(yè)債利率到11%,、12%都很難融到資,。國債是由國家信用背書的。由此看出,，越穩(wěn)定的機構(gòu)對應(yīng)的信用情況越好,，市場所給到的貼現(xiàn)率越低。

所以,，穩(wěn)定的公司貼現(xiàn)率要求越低,，市場給出的估值就要高得多。

今年我們看到很多優(yōu)秀的藍籌公司,，估值有了很大的修復(fù),。其實就是投資者對估值理論有了更清醒的認識。市場逐步意識到,，一些優(yōu)秀的公司從理論上比業(yè)績不穩(wěn)定的公司,、不可預(yù)測的公司估值應(yīng)該要高很多。

長期來看,，當年盈利占一家公司的估值比重很少,。考慮一家公司,，最主要看的就是商業(yè)模式是否合理,、經(jīng)營團隊是否足夠優(yōu)秀、公司文化是否優(yōu)秀,、公司的商業(yè)壁壘是否足夠高,，這些要素能夠長期持續(xù)地影響業(yè)績增長。

另一方面,，一些中小的公司是很難預(yù)測十年以后是否還存在,。但像茅臺、騰訊這樣的企業(yè)在可預(yù)測的將來經(jīng)營都會很穩(wěn)定、增長都相對確定,。

所以這就是說,，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)就是今年以來市場對于優(yōu)秀的、可持續(xù)成長的公司給出了一個較高估值的理論基礎(chǔ),。

而這也是景林最核心的投資分析理論基礎(chǔ)和投資邏輯,。

再總結(jié)一下，今年一批優(yōu)秀藍籌股漲幅比較高的重要原因：（1）長期盈利的確定性,、持續(xù)性邏輯清晰,；（2）壁壘足夠高；（3）公司之前估值偏低,，而今年業(yè)績增長快,。

這個邏輯與國際市場經(jīng)驗是一致的。我們看到在港股市場龍頭股票估值較高,，同行業(yè)的中小公司估值會差很遠,。

最后強調(diào)一點，DCF模型短期不一定有效,，短期市場的波動很難用這套方法來預(yù)測,。但是長期來看，我們認為這是一套非常有效的投資方法與理論,。舉例來說,，過去幾年翻了幾倍的股票，它的市值增加與它的盈利增加方向是一致的,。像茅臺從2001年上市,，它的盈利上漲了80多倍，市值上漲了100多倍,。短期看當中某一年,，茅臺的盈利與股價方向可能是不一致的，但是拉長了看,，兩者的相關(guān)系數(shù)就非常得強,。

從經(jīng)驗上看，長期投資是非常有價值的,。投資優(yōu)秀的公司,，長期業(yè)績的回報是個必然的結(jié)果。

假設(shè)每年25%的回報（景林金色中國過去13年剔除費用后的年化平均復(fù)利回報）,，10年是9.3倍,，20年是86倍，30年是800多倍,。從復(fù)利的角度來看，長期的,、耐心的投資,，對于財富的積累是非常重要的,。

投資股票是這樣，投資基金也是這樣,。

投資一家優(yōu)秀公司的股票,，如果經(jīng)常擇時選時，做出買進賣出的操作,，很大可能賺不到很好的回報,。大多數(shù)人是做不好擇時的，從數(shù)據(jù)上看,，可能做不過長期持有不交易的人,。所以希望投資者也能抱著長期投資的心態(tài)申購景林的產(chǎn)品。

二,、市場分析：為什么今年一批優(yōu)秀的藍籌股漲幅特別好,？

通過對上市公司的分析，在大部分行業(yè),，行業(yè)集中度在過去幾年有一個加速上升,。前幾名企業(yè)的市場份額在不斷增加。

以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來看,，頭部公司增長要比其他公司快得多,。比如騰訊、阿里巴巴,，到今年三季度,，今年的利潤及收入都有非常可觀的增長,。行業(yè)第一名的增長速度要遠遠快過其他公司,，頭部效應(yīng)非常明顯。

不光是在互聯(lián)網(wǎng),，傳統(tǒng)行業(yè)都是這個情況,。像白酒行業(yè)的茅臺、五糧液,，安防領(lǐng)域的?？怠⒋笕A,，白色家電的格力,、美的，龍頭公司的增長速度遠超其他公司,。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因有很多,，我們認為主要理由有這么幾點：

互聯(lián)網(wǎng)的普及

互聯(lián)網(wǎng)打破了區(qū)域信息的壁壘，信息變得透明，全國人民通過互聯(lián)網(wǎng)掌握了接近一致的商品信息,。優(yōu)秀的產(chǎn)品突破了區(qū)域限制,，原本存在于區(qū)域市場的壁壘被打破?；ヂ?lián)網(wǎng)加快了傳播的效率,，讓優(yōu)秀產(chǎn)品更容易被更多人知道。

完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

包括物流,、信息化,、支付體系等基礎(chǔ)體系建設(shè)在中國近幾年快速發(fā)展，使優(yōu)秀商品在全國范圍內(nèi)更便于取得,。

大公司的規(guī)模效應(yīng)

大公司的邊際研發(fā)成本、邊際營銷成本更低,。并且,，我們發(fā)現(xiàn)越是大的龍頭公司，近年來在研發(fā)投入的支出占收入比重越高,。這進一步推動大公司生產(chǎn)更有競爭力的商品,。

信息化和互聯(lián)網(wǎng)化讓公司內(nèi)部管理效率大幅提高

從前投資者會擔心“大公司病”——內(nèi)部效率低下，會成為阻礙其發(fā)展的一大負面因素,。但是隨著信息化,、系統(tǒng)化的發(fā)展與普及，現(xiàn)在大公司的管理層可以很清楚地知道基層第一線的銷售情況,、客戶反饋等信息,，這在從前是無法想象的。

信息化和互聯(lián)網(wǎng)化讓大公司管理效率有了很大提升,，管理半徑有了極大提高,。按經(jīng)典理論，當內(nèi)部效率大于外部合作效率時,，就容易出現(xiàn)強者恒強的局面,。

上述因素疊加起來，我們看到很多行業(yè)的龍頭公司業(yè)績增長遠快于其他公司,，這也是今年以來藍籌股股價有了很快增長的重要原因,。

另外一部分原因，就在于這些公司估值的提升,。如前所述,，大公司盈利的穩(wěn)定性、可持續(xù)性更好,，貼現(xiàn)率更低,，市場給出的估值就是應(yīng)該更高,。比如港交所的估值，過去這么多年很少會低于30倍,。主要原因就是港交所處于壟斷地位,，業(yè)績穩(wěn)定,，可預(yù)見性強,。

越來越多的人認可價值投資以后，這些好股票原來估值較低,，于是市場會對其進行估值修復(fù),，達到一個更合理的估值。未來來看,，這種趨勢會繼續(xù)延續(xù),，這是由于經(jīng)典投資理論所決定的。

三,、市場估值水平

從藍籌公司整體而言,，目前少數(shù)公司會有局部泡沫，但大部分藍籌公司的估值只是從相對較低變?yōu)橐粋€合理的估值水平,。

為什么很多中小股票一直沒有什么表現(xiàn)呢,？

目前中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值是不便宜的,。但是我們看到局部中小創(chuàng)公司越來越有價值,。但長期看，有大量中小創(chuàng)公司估值還是偏高的,，不排除未來A股也會出現(xiàn)與香港市場一樣的“仙股”的可能性,。

所以大家一定要注意每個公司的基本面與未來成長。不少中小創(chuàng)公司的估值即使跌到現(xiàn)在仍然偏貴,，未來還存在再跌一半的可能,。這里指的是部分公司，不是說整體和指數(shù),。

對于藍籌指數(shù),，從歷史綜合比較來看，目前處于歷史中值水平,。不便宜,，但是也算不上貴。另外與全球其他市場指數(shù)比較,，滬深300,、MSCI中國指數(shù)估值并不高。

目前時點來看,，今年大部分藍籌股優(yōu)異的表現(xiàn)主要來自于其業(yè)績的高速增長,。同時由于價值投資理念的深入,，市場對于優(yōu)秀公司盈利的穩(wěn)定性更加看重，這些公司的估值上了一個臺階,，目前看和國際同類龍頭企業(yè)的估值水平接近了,。

按明年（2018年）的估值預(yù)期，大部分藍籌公司估值是合理的,。也有一些A股中小市值子行業(yè)龍頭公司越來越有價值,，但是很多中小公司估值仍然過高，股價可能會繼續(xù)下跌,。

當然,，如果市場對于藍籌股持續(xù)大幅度追捧，股價再繼續(xù)上漲一段時間,，那么這些公司的估值可能會出現(xiàn)問題,。近期出現(xiàn)的藍籌股股價的調(diào)整，這是一個很好的現(xiàn)象,，給未來的股價增長留出了空間,。如果一些優(yōu)秀公司最近跌得比較多，可能會是一個非常好的投資機會,。

需要提前指出,，明年的漲幅應(yīng)該不會像2017年這么高。主要原因如前所述,，2017年的這一波藍籌股行情除了來自于業(yè)績高速增長,，還有很大原因是估值的修復(fù)與提升。明年我們組合的盈利來源可能主要會來自于所投上市公司的業(yè)績增長,。