風險提示：監(jiān)管政策超預期

　　目錄

　　一,、國債期貨發(fā)展史

　　1.起步

　　2.危機

　　3.暫停

　　4.重啟

　　二,、合約介紹

　　1.合約具體設計

　　2.交割細則變更

　　3.交割細則變更的意義

　　三、交易規(guī)模

　　四,、參與者

　　五,、監(jiān)管

　　六、HTF

　　1.上市

　　2.暫停

　　3.差異

　　正文

　　我國的國債期貨試點其實最早可以追溯到 1992 年,。但是由于現(xiàn)券市場存量規(guī)模和流動性的限制,，還有合約設計的一些缺陷和期貨市場的不規(guī)范，發(fā)生了著名的“327”等事件,。在此類事件的沖擊下,，我國國債期貨在 1995 年被宣停，直到2013年的9月6日中金所重新推出 5年期的國債期貨合約,。時至今日,，我國的國債市場的發(fā)行規(guī)模、交易規(guī)模等都較當年的情況發(fā)生了根本性的改變,，成熟的市場環(huán)境已經(jīng)十分適宜國債期貨上市和發(fā)展,。

　　一、國債期貨發(fā)展史

　　1.起步

　　1992年12月2日,，上海證券交易所首次嘗試國債期貨交易,，設計并推出了 12 個品種的期貨合約，標志著上海國債期貨市場進入了試行期,。第一批獲準參加交易的會員機構(gòu)有 20 家,，但是沒有對個人投資者開放，再加上投資者數(shù)量不多且信心和操作經(jīng)驗都不充分，因此,，國債期貨市場初期交易十分冷清,。

　　1992年12月至1993 年10月，國債期貨總成交金額只有5000萬元左右,。 1993年7月10日,，財政部決定對國債實施保值補貼，同年10月25日,，上海證券交易所在重新設計了國債期貨交易品種,、交易機制的基礎上，正式向社會投資者開放,，并進行了廣泛的推介,，疲軟的國債期貨市場開始活躍。

　　1993年12月15日,，北京商品交易所開始創(chuàng)辦國債期貨,，共推出四個國債品種，成為我國第一家開展國債期貨交易的商品期貨交易所,。接著,，全國其他交易所紛紛開辦國債期貨業(yè)務，國債期貨交易蓬勃發(fā)展初現(xiàn)端倪,。

　　這一時期是我國國債期貨市場的萌芽和發(fā)育階段,。

　　1994年是國債期貨市場最為繁榮的一年。1994年國債現(xiàn)貨市場總成交量比 1993 年翻了十多倍,，現(xiàn)貨流動性大為增強,，一級市場發(fā)行再次暢銷，國債終于恢復了其“金邊債券”的美譽,。

　　2.危機

　　然而,，繁榮背后孕育著危機。1994年10月上海證券交易所出現(xiàn)了“314”風波,?！?14”國債期貨合約在數(shù)家機構(gòu)聯(lián)手做多的操縱下，出現(xiàn)了日價位波幅達3元的異常行情,，在離最后交收日僅兩個交易日時,，持倉量仍高達78.87萬張，遠遠超過了對應現(xiàn)券的發(fā)行量,。上交所為了維護市場正常秩序,，只能采取強制平倉的措施才使該事件平息。這一事件給整個國債期貨市場留下了隱患,，使得國債期貨市場逐步演變成超級機構(gòu)運用巨資互相抗衡以獲取巨大投機利潤的沃土,。

　　1995 年 2 月,，滬市發(fā)生了著名的“327”逼倉事件?！?27”品種是對1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約的代稱。市場在 1994 年底就有傳言說“327”等低于同期銀行利率的國庫券可能加息,，而另一些人則認為不可能,，因為一旦加息國家需要多支出約 16 億元來補貼。1995年2 月 23 日,，提高“327”國債利率的傳言得到證實,，這一消息對空方造成致命的打擊。萬國在走投無路的情況下鋌而走險,，在沒有相應保證金的情況下,，違規(guī)大量透支交易，于收盤還有7分鐘的時候,，瘋狂地拋出1056萬張賣單,，面值達 2112 億元，將“327”合約價格從 151.30硬砸到147.50元,，使得當日開倉的多頭全線爆倉,。24日，上海國債期市停市,，上交所發(fā)出《關于加強國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》,，就實行漲跌停板制度、加強持倉量限額管理及期貨資金使用管理等問題做出了嚴格規(guī)定,。2月 26 日中國證監(jiān)會頒布《關于加強國債期貨交易風險控制的緊急通知》,，要求各國債期貨交易所立即采取提高保險金比率、密切注意持倉大戶交易情況,、嚴格執(zhí)行每日結(jié)算制度和強行平倉制度等對策,。上交所從 2月27 日開始休市，在監(jiān)管部門及上海市政府的積極配合下,，對“327”國債期貨事件進行了調(diào)查,。

　　“327”風波之后，各交易所雖采取了提高保證金比例,、設置漲跌停板等措施抑制國債期貨的投機氣焰,，但終因當時的市場環(huán)境所限，上證交易所依舊風波不斷,，4月份再次掀起投機狂潮,，透支、超倉,、惡意操作等現(xiàn)象層出不窮,。5月10日,，上證交易所又爆發(fā)了“319”逼空事件。

　　3.暫停

　　1995年5月17日,，中國證監(jiān)會發(fā)出《暫停國債期貨交易試點的緊急通知》,，宣布我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，暫停國債期貨交易試點,。 5月31日,，全國14家國債期貨交易場所平倉清場完畢，歷時兩年半的國債交易戛然中止,。

　　4.重啟

　　2013年9月6日,，經(jīng)過重新設計的國債期貨合約重新掛牌上市，首批上市的是5年期TF合約,，TF1312成為首季TF合約,，可交割券范圍為4-7年。

　　2015年3月,，10年期T合約掛牌上市,，T1509成為首季TF合約，可交割券范圍為6.5-10.25年.同時,，5年期合約也順應10年期合約上市而修改了合約,，將可交割券范圍從4-7年改為4-5.25年。

　　2015年9月,，自TF1509和TF1509合約開始,，國債期貨交割規(guī)則由多、空雙方申請匹配更改為空方舉手交割,，進入交割月以后,，只需要空方進行舉手交割，交易所會匹配多頭進行交割,?？疹^舉手交割較雙方申請匹配減少了交割難度，有利于期貨價格到期收斂,、套利,，同時增加了空頭合約的期權屬性。

　　2015年10月開始,，TF合約的成交量明顯增加,，成交量/持倉量一度攀升至3.0以上。2015年11月20日,，中金所對TF合約平倉征收3元手續(xù)費以抑制日內(nèi)交易過于活躍的情況,，之后成交量有了回落。

　　2017年2月27日,，2年期國債期貨仿真合約正式上市,。首批上市的2年期國債期貨仿真合約為2017年3月（TS1703）,、2017年6月（TS1706）和2017年9月（TS1709）。2前期國債期貨仿真合約與5年期和10年期不同之處在于虛擬券利率設為2%,，而非3%,；同時，對于交割券范圍除了約定剩余期限為（2年仿真合約定為1.5-2.25年）,，還限定了債券的初始發(fā)行期限為不高于5年,，即只有新發(fā)債券是2年或3年的國債才有機會成為交割券。中金所此次發(fā)行2年前國債期貨仿真合約借鑒了國際成熟市場的經(jīng)驗,，能夠更好的發(fā)揮國債期貨利率風險管理作用，2年期國債期貨仿真合約對于完善我國國債期貨市場對沖利率曲線結(jié)構(gòu),，豐富跨品種策略,，一定程度上完善短久期債券交易有非常重要的意義。

　　二,、合約介紹

　　1.合約具體設計

　　目前國債期貨有5年期和10年期兩個品種,，同一時間每一個品種有最近三個季月合約同時掛牌交易。兩種合約的具體設計如下圖所示：

　　2.交割細則變更

　　2014年10月31日發(fā)布修訂后的《5年期國債期貨合約》,、《中國金融期貨交易所5年期國債期貨合約交易細則》。5年期國債期貨合約的最低交易保證金由2%調(diào)整為1.5%,，梯度交易保證金由“2%-3%-5%”調(diào)整為“1.5%-2%-3%”,，梯度持倉限額由“1000手-500手-100手”調(diào)整為“1000手-600手-300手”，梯度提高保證金和梯度限倉的執(zhí)行時點延后,，并對大戶持倉報告制度進行完善,。同日，中金所發(fā)布《關于調(diào)整5年期國債期貨交易保證金的通知》,，自2014年11月3日結(jié)算時起,，5年期國債期貨所有合約一般月份的交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為1.5%。

　　此次,，中金所還將國債期貨每日價格最大波動限制由±2%調(diào)整為±1.5%,。這既可以保證最低交易保證金水平仍能覆蓋一個漲跌停板的價格波動，又可以避免國債期貨價格日間波動頻繁觸及漲跌停板,，切實發(fā)揮漲跌停板在減緩,、抑制一些突發(fā)事件對期貨價格沖擊方面的作用，維護市場穩(wěn)定,。

　　中金所還調(diào)整了梯度持倉限額制度,，促進交割月市場流動性,，滿足投資者套保和套利需求。持倉限額制度對于控制交割風險,、保障國債期貨穩(wěn)健運行具有重要意義,。目前，國債期貨梯度持倉限額標準為“1000手-500手-100手”,，梯度限倉執(zhí)行的時點與梯度提高保證金的時點一致,。從市場反映情況來看，前兩個階段持倉限額基本可以滿足客戶持倉需求,，但臨近交割月限倉相對較嚴,，對交割月合約流動性產(chǎn)生了一定影響。隨著市場總持倉規(guī)模的穩(wěn)步擴大,，上市初期制定的持倉限額水平已不能滿足市場進一步發(fā)展的需要,，中金所決定將梯度限倉標準由現(xiàn)行的“1000手-500手-100手”調(diào)整為“1000手-600手-300手”，并將梯度限倉的執(zhí)行時點延后約10天,，與保證金調(diào)整的時點保持一致,。此次調(diào)整有助于使移倉更加平穩(wěn)順暢，提高交割月市場流動性,，便利投資者進行套期保值交易,。

　　為了控制風險，中金所還完善了大戶持倉報告制度,，關注市場持倉規(guī)模較大的市場風險,，充分發(fā)揮大戶持倉報告制度的作用。大戶持倉報告制度主要是防范市場操縱和交割風險,，保障國債期貨平穩(wěn)運行,。為適應市場發(fā)展需要，中金所對大戶持倉報告制度進行了優(yōu)化,，一方面對相關標準設置了啟動閥值,，當全市場單邊總持倉達到5萬手時，啟動“單個客戶國債期貨單邊總持倉占市場單邊總持倉量超過5%”的報告標準,；另一方面,，廢止交割月合約20手的大戶報告標準，新增按照投機持倉限額比例確定大戶持倉報告標準,，即單個客戶國債期貨某一合約單邊投機持倉達到交易所規(guī)定的投機持倉限額80%以上（含）的,，客戶或者會員應當向交易所履行報告義務。

　　2015年2月27日,，5年期國債期貨合約的最小變動價位由0.002元調(diào)整為0.005元,；5年期國債期貨合約的可交割券范圍由“合約到期月份首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債”調(diào)整為“合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國債”；最低交易保證金由1.5%調(diào)整為1%，交割月份前一個月下旬的前一交易日結(jié)算時起,，交易保證金為合約價值的1.5%,，交割月份第一個交易日的前一交易日結(jié)算時起，交易保證金為合約價值的2%,；漲跌停板幅度由±1.5%調(diào)整為±1.2%,。

　　為進一步降低交易成本，提升市場效率,，中國金融期貨交易所宣布自2015年1月1日起開展國債作為國債期貨保證金業(yè)務試點,。當日，中央國債登記結(jié)算有限責任公司發(fā)布了《國債作為期貨保證金業(yè)務債券質(zhì)押操作指引》,。

　　國債作為期貨保證金制度是境外市場的通行做法,，有利于降低市場運行成本，提升市場運行效率,。為支持開展國債作為期貨保證金業(yè)務,，中金所借鑒境外市場成熟經(jīng)驗并參考商品期貨倉單充抵期貨保證金的運作實踐，配套修訂了結(jié)算細則,。

　　中金所相關負責人表示，引入國債作為期貨保證金制度是中金所優(yōu)化期貨保證金管理的積極探索,，是進一步降低交易成本,，提升市場效率的有益嘗試。長期來看,，開展國債作為期貨保證金業(yè)務有助于完善期貨市場基礎設施,，對期貨市場下一步改革、創(chuàng)新和發(fā)展具有積極作用,；短期來看,，國債作為期貨保證金業(yè)務是一個從無到有、從小到大的發(fā)展過程,，在國債期貨產(chǎn)品首先開展試點不會對當前市場造成影響,。

　　2015年6月26日，中金所發(fā)布修訂后的國債期貨合約交割細則,，規(guī)定未申報有效國債托管賬戶的客戶不得進入交割月,，同時將10年期和5年期國債期貨合約交割細則合并為《中國金融期貨交易所國債期貨合約交割細則》。該細則將于2015年7月1日起實施,。

　　10年期和5年期國債期貨自2015年9月合約起即將實行賣方舉手交割模式,，在滾動交割階段，買方客戶即使未申報交割意向,，也有可能被動進入交割,。為加強國債期貨交割風險防范，中金所修訂國債期貨合約交割細則,，規(guī)定未申報有效國債托管賬戶的客戶不得進入交割月,。有交割意愿的投資者需在交割月份之前的二個交易日前,，向中金所申報國債托管賬戶并通過審核。中金所將自交割月份之前的一個交易日起,，對未通過國債托管賬戶審核的客戶持倉予以強行平倉,。這一優(yōu)化措施將有助于篩選出真正具有交割意愿和能力的投資者進入交割，有利于國債期貨交割業(yè)務的平穩(wěn)運行,。

　　此次修訂國債期貨合約交割細則,，優(yōu)化國債期貨產(chǎn)品規(guī)則體系，是為更好地服務市場,，保障國債期貨交割環(huán)節(jié)的平穩(wěn)運行,，從而深化市場功能發(fā)揮，促進國債期貨市場健康發(fā)展,。

　　國債期貨引入DVP模式,。DVP交割與之前國債期貨交割方式最大的不同就是券款是在當天進行對付，而非之前賣方先交券,、隔天收款,、買方再隔一天收券的模式，極大地提高了券款使用效率,，提高了可交割國債的實際供應量,。純?nèi)^戶、見券付款,、見款付券三種結(jié)算方式均不能實現(xiàn)資金和債券的同步交割,，交易雙方的地位并不平等，且容易出現(xiàn)券款劃賬速度過慢,、資金清算不及時,、交易對手方違約等問題。而DVP交割模式大大改進了這些缺陷,，使券款的交易效率得到了提升,。

　　現(xiàn)行的交割模式包括DVP和一般模式，無論是哪種模式,，交割配對的時間均提前到了意向申報日T日,。采取DVP交割模式的配對雙方進行交割的國債托管賬戶必須是在中央結(jié)算開立的、不同的賬戶,。不符合上述條件的只能選取一般模式進行交割,。新的交割流程依舊采取“滾動式”+“集中式”并存的模式。

　　一般模式延續(xù)了之前的交割流程,，即T日申報交割意向,、T+1賣方交券、T+2買方繳款、T+3買方收券,，但與之前流程不同點在于交割配對是在交割意向申報日T時刻就完成,，而非T+2日。另一模式也就是本文重點討論的DVP交割模式,，其與之前交割流程最大的不同就在于券款是在同天進行對付,，而非之前的賣方先交券、隔天收款,、買方再隔一天收券,，從三天縮短到一天，極大地提高了券款使用效率以及可交割國債的實際供應量,。

　　新的交割流程依舊采取“滾動式”+“集中式”并存的模式：第一階段為自交割月第一個交易日至最后交易日的前一個交易日的滾動交割,，所有賣方有效申報交割數(shù)量進入交割,；第二階段則是最后交易日的集中交割，最后交易日未平倉合約自動進入交割程序,。

　　滾動交割階段中更詳盡的交割流程如下：

　　1）在意向申報日T（即交割配對日）時：下午15:15之前,，賣買雙方向交易所申報交割意向,，所有賣方有效申報交割數(shù)量進入交割,；交易所在結(jié)算時根據(jù)同國債托管機構(gòu)優(yōu)先原則，采用最小配對數(shù)方法進行交割配對,，并將配對結(jié)果和應當繳納的交割貨款通知相關會員,。此前的交割模式里，配對發(fā)生在T+2日,，并于11:30前通知配對結(jié)果,。配對日提前的一大好處就是可以讓買賣雙方盡早知道交割模式，一定程度上能夠降低交割風險,。同時由于交割配對時間提前,，原先T+1日強選買方申報收券賬戶的流程已經(jīng)取消，更換為交易所依據(jù)同市場優(yōu)先原則指定強選買方收券賬戶,。

　　2）在第一交割日T+1時：采取DVP進行交割的,，無需任何操作；采取一般模式進行交割的，當日為交券日,，11:30前交易所向中央結(jié)算發(fā)送交券指令,，14:00前交易所向中國結(jié)算發(fā)送交券指令，國債由賣方交券的國債托管賬戶劃轉(zhuǎn)至交易所的國債托管債戶后視為賣方完成交券,。

　　3）在第二交割日T+2時：10:00前,，會員通過會員服務系統(tǒng)進行差額補償申報，DVP模式下買賣雙方均可違約申報,，而一般模式下只有買方違約申報,；DVP模式下，先處理買賣方違約申報,，然后11:30前交易所需要向中央結(jié)算公司傳輸指令,，客戶需要對交割指令進行確認，并按照中央結(jié)算公司規(guī)定完成DVP對付業(yè)務,；一般模式下,，交易所發(fā)布賣方劃券的結(jié)果，未成功的賣方進入違約處理,，然后進行買方違約申報處理,。之后交易所發(fā)送國債轉(zhuǎn)托管清單，并在日終結(jié)算時,，將交割貨款從買方結(jié)算會員結(jié)算準備金劃轉(zhuǎn)至賣方結(jié)算會員的結(jié)算準備金,，同時釋放進入交割的持倉占有的保證金。

　　4）在第三交割日T+3時：DVP模式下,，根據(jù)DVP處理結(jié)果,，交易所開始進行DVP差額補償處置，在當日結(jié)算時,，交易所釋放進入DVP交割的持倉占用的保證金,；一般模式下，交易所先確認轉(zhuǎn)托管結(jié)果,，再向托管機構(gòu)發(fā)送買方收券指令,，托管機構(gòu)將相關國債從中金所賬戶劃至買方賬戶。

　　集中式交割階段與滾動交割不同地方在于意向申報日當天（也就是最后交易日）的流程上,。具體如下：

　　1）同一托管機構(gòu)只能申報一個賬戶：對原先的交割細則中第八條進行了補充,，強調(diào)了“客戶申報中央結(jié)算開立的國債托管賬戶的,，只能申報一個國債托管賬戶”。同時明確規(guī)定,，客戶申報中國結(jié)算開立的國債托管賬戶的,，應當同時申報在中國結(jié)算上海分公司和中國結(jié)算深圳分公司開立的國債托管賬戶，且只能分別申報一個國債托管賬戶,。該細則的修訂主要是基于,，新的交割模式下，無論是DVP還是一般模式,，交割配對的時間都提前到了T日,，強選的買方不再申報收券賬戶而是由交易所根據(jù)同市場優(yōu)先原則指定收券賬戶，如果同一托管機構(gòu)仍舊可以申報過個國債托管賬戶的話,，會產(chǎn)生操作上的不便利以及相應的操作風險,。

　　2）差額補償申報時間提前：新的交割模式中，申請采取差額補償?shù)?，結(jié)算會員需在第二交割日（T+2）10:00之前向交易所進行申報,，此前的截至時間點為下午13:00。該修訂主要是基于,，DVP模式下,，交易所在第二交割日11:30前就需要向中央結(jié)算公司傳輸指令，從而差額補償?shù)纳暾埿枰崆?。雖然申請時間提前了,，但由于交割配對的時間從T+2日移到了T日，其實際申報時間是延長的,。

　　3）結(jié)算會員可授權交易會員直接申報交割意向：新的交割細則第十六條中（對應原交割細則第十五條）,，補充到“結(jié)算會員可以授權交易會員為客戶向交易所申報交割意向”。此前的交割模式中,，交易會員申報交割意向時需要全結(jié)會員審核,，對交易會員開展國債交割業(yè)務并不是十分便利。修訂后的細則可以進一步完善全面結(jié)算會員與交易會員之間交割意向申報的職責,。新模式下,，收券交易會員進行交割意向申報的,，需要簽署交割授權書,。

　　4）臨近交割月同一交易編碼持倉對沖：新的交割細則第十四條（新增）指出，“自交割月份之前的二個交易日其至最后交易日之前一個交易日,，每日收市后,，同一交易編碼的交割月份合約雙向持倉對沖平倉，平倉價格為前一交易日的結(jié)算價,。對沖平倉結(jié)果不計入交割結(jié)算價的計算”,。此前的交割模式下,，只有最后交易日收市后，同一客戶號的雙向持倉才能對沖平倉,，且平倉價格為該合約的交割結(jié)算價,。新的交割細則在一定程度上滿足了投資者臨近交割月雙向持倉對沖的需求，同時緩解了交割月前多空平倉的壓力,，同時減輕了對市場價格的沖擊,。

　　3.交割細則變更的意義

　　自中金所14年、15年以來對國債期貨交割細則的變更具體條款,、變更程度范圍,、變化方向等來看，其細則變更的影響主要可以反映為兩類,。

　　一是為了使得國債期貨市場交易更加有效,，提升市場效率，二是為了降低市場風險,，建立有效的交易制度,，防止由于交易中的潛在風險導致市場出現(xiàn)投機、透支,、超倉,、惡意操作等現(xiàn)象。

　　從以上兩點來看,，屬于提升市場效率的細則變更包括調(diào)整最低保證金制度,、引入國債作為國債期貨保證金試點、引入DVP交割模式等,。具體來看,，最低保證金制度在2014年10月31日修訂后的《5年期國債期貨合約》、《中國金融期貨交易所5年期國債期貨合約交易細則》中由原來的2%調(diào)整為1.5%,，隨后在2015年2月27日的調(diào)整中由1.5%調(diào)整為1%,，從最低保證金的調(diào)整方向來看，明顯是為了降低市場交易成本,，提升市場交易效率的目的而設,，因而最低保證金的調(diào)整方向處于向下調(diào)整的階段。與最低保證金制度調(diào)整目的相似的制度還有開展國債作為國債期貨保證金業(yè)務試點,，自2015年1月1日起中金所借鑒境外市場成熟經(jīng)驗并參考商品期貨倉單充抵期貨保證金的運作實踐,，開展國債作為期貨保證金業(yè)務，這一業(yè)務的展開無論從短期還是長期來看都有助于完善期貨市場基礎設施,，同時能夠進一步降低交易成本,，提升市場效率。另一個提升市場交易效率的制度即引入DVP交割模式,，引入DVP交割模式后與原先的交割模式最大的不同就是提高了券款使用效率,，提高了可交割國債的實際供應量,，與原先我國國債期貨交割時賣方先交券、隔天收款,、買方再隔一天收券的模式不同,，DVP交割模式將大大改進交易雙方的地位不平等、券款劃賬速度過慢,、資金清算不及時,、交易對手方違約等問題，此次DVP交割模式的引入是再一次晚上我國國債期貨市場效率的一種細則變更,。

　　另一方面,，中金所在完善我國期貨市場風險防范措施、建立全面有效的交易制度的細則變更包括完善大戶持倉報告制度,、完善梯度限倉制度,、限制每日價格最大波動等。由于我國的國債期貨市場主要參與者仍是機構(gòu)投資者為主,，為了防止類似“327”逼倉事件等由于大戶行為對整個市場帶來的風險,，大戶持倉報告制度的完善就是防范市場操縱和交割風險，保障國債期貨平穩(wěn)運行,，完善后的大戶持倉報告制度一方面對相關標準設置了啟動閥值,，另一方面，按機持倉限額比例確定大戶持倉報告標準,，即考慮到了市場交易有效性又提升了安全風險防范控制,。目前，我國的梯度交易保證金制度為“1.5%-2%-3%”,，梯度持倉限額制度為“1000手-600手-300手”,，從調(diào)整方向來看，是由原來的“2%-3%-5%”向下調(diào)整和“1000手-500手-100手”向上調(diào)整,，從這一調(diào)整方向來看,，主要是考慮到了原來的限倉制度已不能滿足隨著市場總持倉規(guī)模的穩(wěn)步擴大而進一步發(fā)展的需要，因而這一方面主要是為了提升交易效率而變更的,，但從梯度限倉和梯度保證金的設置目的出發(fā),，主要是為了防止臨近交割月出現(xiàn)集中拋售等有可能操作市場而產(chǎn)生的風險因素。每日價格最大波動由14年修訂后的細則中從原來的±2%調(diào)整為±1.5%,，之后在15年,，再次由±1.5%調(diào)整為±1.2%，從調(diào)整方向來看,，每日價格的最大波動調(diào)整后較之前而言有所下降,，這一調(diào)整一方面可以保證最低交易保證金水平仍能覆蓋一個漲跌停板的價格波動,，又可以避免國債期貨價格日間波動頻繁觸及漲跌停板,，切實發(fā)揮漲跌停板在減緩,、抑制一些突發(fā)事件對期貨價格沖擊方面的作用，維護市場穩(wěn)定,。

　　三,、交易規(guī)模

　　5年期國債期貨自2013年9月6日重啟，上市初期成交并不活躍,，主力合約日均成交金額很長一段時間都20 億元以內(nèi)甚至只有幾千萬元,，直至 2014 年底才得到較大改善，主力合約日均成交金額達到100億元左右,。10年期國債期貨自2015年3月20日重啟,，上市初期成交也不活躍，直至2015年年底才開始改善,，成交額上升至200億元左右,。

　　5年期國債期貨成交額在2015年10月開始迅速增加，12月達到800億元左右,。此時期恰好也是10年期國債期貨重啟,，成交開始活躍的時期。5年期國債期貨成交額在2015年年底達到高點以后開始快速下降,，自2016年以來成交額在100億元附近波動,。

　　10年期國債期貨成交額自2016年12月開始快速增加，最高達到近1000億元,，隨后成交額下降,。2017年以來成交額在400億元附近波動。

　　我們分析TF持倉量持續(xù)高企的同時也正是5前期合約升水階段,，因此這一持倉量上升的主要原因可能是由于市場多頭占優(yōu)增倉導致的格局變化,。市場中多頭交易者一方面是指做陡曲線的投資者，此時在10年期國債期貨沒有明顯正套空間的前提下,，導致5年期國債期貨明顯增倉,。另一方面多頭交易者是指市場中基于曲線平坦看好市場做多方向的交易者,，市場上這兩種多頭交易者都有增倉5年期國債期貨合約的意愿,。與此同時,，5年期合約IRR居高有正套空間,，在這種情況下空頭也愿意持有或增倉5年期國債期貨,，這是導致國債期貨持倉量上升的主要因素,。

　　持倉量上升的本質(zhì)還是由于市場上多空交易者均認為持有該合約有盈利空間,，而導致的市場上整體持倉量上升,。從上述分析中，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn),，5年期國債期貨合約持倉量高企的階段正處于其IRR居高，合約升水的階段,。此時，市場中的空頭關注當下較高的IRR且認為當下資金面好轉(zhuǎn)IRR有望下行,，而多頭則主要表現(xiàn)為做陡曲線的投資者。因此,，從當下狀況來看持倉量如何變化可能就與之后未來市場走勢有關,，如果市場資金面寬松,，5年期國債期貨IRR有望下行,，多頭和套利的空頭皆獲利,，交易平倉,，持倉量將下行,。另一方面,，如果市場資金面轉(zhuǎn)緊,，投機空方獲利,，多頭止損,，平倉后持倉量也將有所下行,。因而,，無論市場如何變化，持倉量會隨著市場的變化而有所改變,。

　　目前國債期貨市場參與者以券商,、資管等交易型機構(gòu)為主，其持有國債量不足全市場國債余額的8%，導致國債期貨市場價格代表性不足,。國債期貨市場亟須引進現(xiàn)貨市場重要持債主體,，豐富投資者結(jié)構(gòu),，增強市場厚度和深度,，提升市場定價效率和精度,，形成準確反映全市場信息的價格信號,。

　　2013年7月中金所發(fā)布《金融期貨投資者適當性制度實施辦法(征求意見稿)》，修訂投資者適當性制度,，修訂后的適當性制度相關規(guī)則擴大至所有金融期貨產(chǎn)品,，對于希望在國債期貨市場上投資的個人投資者而言，開戶需要具備一定條件,，既要準備50萬元的資金，還得通過相應測試,。

　　2017年5月中金所董事長張慎峰在演講中提到,，國債期貨市場的下一步工作計劃，首先就是豐富期貨投資者結(jié)構(gòu)，推進商業(yè)銀行、保險公司、QFII,、RQFII,、境外機構(gòu)參與國債期貨,。

　　因而,，我們認為未來國債期貨市場中的投資者除了現(xiàn)階段市場主要的機構(gòu)投資者以為,，還將有合格的個人投資者，甚至是其他金融機構(gòu)和境外機構(gòu),。

　　五,、監(jiān)管

　　證監(jiān)會作為國債期貨的主管部門,，負責對國債期貨業(yè)務的審批和對證券公司參與國債期貨業(yè)務的督導監(jiān)管。中金所是“327國債期貨事件”發(fā)生以后專門成立的以金融期貨等金融衍生產(chǎn)品為主的交易所,，主要負責組織安排金融期貨等金融衍生品上市交易,、結(jié)算和交割,，以及制定業(yè)務管理規(guī)劃,、實施自律管理、發(fā)布市場交易信息,、提供技術場所設施服務等工作,。中金所實行結(jié)算會員制度并采用電子化交易方式，已形成了多層次的風險控制體系,。此外,，由證券業(yè)協(xié)會和期貨業(yè)協(xié)會針對不同的側(cè)重點進行風險監(jiān)管。

　　中金所根據(jù)征求意見稿,，對國債期貨的風險管理主要采取以下制度：最低交易保證金,、漲跌停板、梯度保證金制度,、限倉制度,、大戶報告制度、強行平倉制度,、強制減倉制度等,。這些風險控制體制較之前更為完善，而同時相關的法律法規(guī)更加完備,，因此在監(jiān)管部門更加完備監(jiān)管的基礎上,，國債期貨的再次推出的條件是成熟的。與此同時,，現(xiàn)階段我國國債市場被分割成交易所和銀行間兩個獨立運行的市場,，未來這種分割狀況隨著監(jiān)管更加完善也將勢必逐步結(jié)束。

　　六,、HTF

　　1.上市

　　2017年4月10日,，首只離岸中國國債期貨產(chǎn)品——港交所5年期中國國債期貨正式上市。這是離岸市場歷史上第一只在岸利率債產(chǎn)品,。港交所國債期貨面額50萬元人民幣,，此次上市合約是HTF1706和HTF1709。上市首日,，HTF1706開盤報99.3,，收于99.1,，次季合約HTF1709開盤報98.4，收于98.72,。HTF1706交易量為113張,，HTF1709為114張?？傮w來說成交清淡,。

　　這款產(chǎn)品是一個利率對沖工具：境內(nèi)市場現(xiàn)有的利率風險管理產(chǎn)品已為人民幣利率風險對沖提供了支撐手段，近期隨著境內(nèi)外匯市場進一步開放,，一些合格境外投資者也可直接使用境內(nèi)的衍生品,。然而迄今為止，境內(nèi)的國債期貨產(chǎn)品還未對境外機構(gòu)完全放開用以風險對沖,，并且由于缺乏一些主要參與者,，境內(nèi)的國債期貨的流動性有限。在離岸市場上,，在離岸國債期貨發(fā)行之前也缺乏有效的中長期人民幣利率風險的對沖工具,。香港交易所正是在此背景下推出五年期國債期貨產(chǎn)品。

　　2.暫停

　　2017年8月,，港交所于中期業(yè)績報告中表示,，鑒于“債券通”已于2017年7月3日正式開通，集團正全面準備相關配套的風險管理工具,。由于進一步發(fā)展在港上市內(nèi)陸標的離岸衍生品需要更明確的兩地監(jiān)管要求及合作,，決定在今年12月國債期貨合約到期以后，暫停國債期貨試點計劃,。同時,，港交所表示，視乎監(jiān)管框架的發(fā)展,，將會在明年（2018年）考慮適時推出新的人民幣利率產(chǎn)品,。因此，香港交易所不會于12月的合約到期后發(fā)行后續(xù)合約,。為免生歧義,，現(xiàn)有的國債期貨合約月份（即2017年9月與2017年12月的合約）將不受影響。

　　從境外機構(gòu)國債托管量來看,，境外機構(gòu)對我國國債的需求長期處于上升階段，由于現(xiàn)階段境外投資者還不能參與中金所國債期貨的前提下,，在港交所推出國債期貨這一離岸市場提供參與方式是希望境外投資者能夠在離岸市場參與交易,。按正常情況下，境外機構(gòu)對離岸市場的利率衍生品需求應該較為強烈,，但從港交所五年期國債期貨合約推出以來,，成交并不活躍,，這表明并沒有很多境外機構(gòu)參與交易。港交所宣布于17年12月將不會再發(fā)行后續(xù)合約,，主要反映了離岸國債期貨機制設計還不完善,、監(jiān)管部門如何同時監(jiān)管兩個市場國債期貨、如何確定離岸國債期貨與國內(nèi)期債市場定位等一系列問題,。

　　3.差異

　　該離岸國債期貨與在岸國債期貨的合約設計存在以下差異：

　　1）投資者結(jié)構(gòu)

　　港交所推出的國債期貨合約可以供不同背景的投資者參與,，與中金所的國債期貨產(chǎn)品相比，港交所的國債期貨的一個最大的不同就是境外投資者和國內(nèi)的商業(yè)銀行,、保險公司等不能參與中金所國債期貨的主要國債持有機構(gòu)可以參與其中,，這一類投資者或機構(gòu)的保值需求非常大。

　　2）結(jié)算方式

　　港交所推出的國債期貨合約結(jié)算方式為以現(xiàn)金結(jié)算合約差價,，這主要是因為HTF合約的投資者既有境內(nèi)機構(gòu)也有境外機構(gòu),，境外投資者在參與中國銀行間市場獲取現(xiàn)貨方面相比境內(nèi)投資者來說是處于劣勢的，另外HTF是離岸交易的債券期貨,，沒有債券可供實物交割,，還會存在托管以及轉(zhuǎn)托管等方面的問題，所以對于HTF來說,，采用現(xiàn)金結(jié)算比實物交割更為合理,。

　　3）報價方式

　　HTF合約的報價方式采用按照合約金額的百分比進行報價，舉例說明,，如果HTF1706合約的報價為99.388,，則該價格代表的期貨合約價值為99.388% *500,000=496940元。

　　4）做市商制度

　　HTF合約引入做市商制度來提供流動性支持,，做市商的背景將會在一定程度上影響國債期貨的報價,。

　　5）交易時間

　　HTF合約的交易時間為9:00-12:00，13:00-4:30,，與中國銀行(601988,股吧)間債券市場的交易時間一致,。

　　6）國債籃子

　　HTF合約的債券籃子由中債登按照相對流動性系數(shù)，從債券池里選擇流動性最好的3只國債（若兩只國債流動性系數(shù)相同,，選擇上市較晚的）,，一籃子國債一經(jīng)確定，在有關期貨合約合約期內(nèi)不做調(diào)整,。

　　債券池由中債登在新期貨合約發(fā)行日前第5個工作日,，按照以下條件選取：中華人民共和國財政部發(fā)行,、人民幣計價,、在銀行間市場流通、每年付息一次的附息式固定利率國債和基于期貨合約的最后一個交易日的待償期不少于4年（包括4年）同時不多于7年（不包括7年）。

　　這里需要注意的是,，HTF的國債籃子范圍與TF合約的可交割券范圍重疊,，與T合約有一點的重疊；HTF合約的國債籃子只有3只國債,，相比中金所國債期貨10幾支可交割券來說,，HTF合約現(xiàn)貨體量較少。

　　7）保證金水平

　　港交所規(guī)定期貨合約的基本按金和維持按金分別為4974元人民幣/每張和3979元人民幣/每張,，跨期套利的基本按金和維持按金分別為3631元人民幣/每對和2905元人民幣/每對,。

　　香港國債期貨合約的設計并非獨創(chuàng)，關鍵點與澳大利亞和韓國國債均非常相似,，例如：現(xiàn)金交割,、結(jié)算價確定方式，甚至只安排最近兩個季月的合約,。而為什么現(xiàn)金交割模式下,，就需要采取這樣的方式確定結(jié)算價呢？原因主要是現(xiàn)金交割模式下期現(xiàn)貨不收斂的問題本身比較大,，而在確定債券籃子的時候需要更關注流動性問題，最后折中的做法是選流動性最好的幾只只券去確定結(jié)算價,，而這樣的債券籃子如果還采取轉(zhuǎn)換因子的做法,，很可能把國債期貨變成單一債券的遠期合約,。

　　港交所國債期貨與國內(nèi)國債期貨價格對比，對于1706到期合約,，HTFF合約與TF合約走勢相近，價差相距不大,；對于1709到期合約，HTFF合約與TF合約走勢相近,，但價差在最初相距較大,，近期在逐漸減小,。特別地，7月24日,，HTFF1709大漲,，與TF走勢背離較大,。

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（責任編輯: 任剛）